黎文飛 唐清泉

基金項(xiàng)目：基金項(xiàng)目國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目《VC/PE在并購重組中的作用及影響機(jī)制研究》（71702038）;國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目《不確定性、會計(jì)穩(wěn)健性與并購重組有效決策的機(jī)制研究》（71672204）;廣東省自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目《粵港澳大灣區(qū)家族企業(yè)傳承與創(chuàng)新研究》（2020A1515011231）。

作者簡介：作者簡介黎文飛（1983—），男，廣東梅州人，博士，廣州大學(xué)管理學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)閂C/PE、公司財務(wù)與治理;唐清泉（1960—），男，四川蓬溪人，博士，中山大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)樨攧?wù)理論與會計(jì)控制。

[摘要]并購?fù)顺龀蔀榻陙砦覈鳹C/PE退出的重要方式。那么，VC/PE在并購?fù)顺鰰r更可能選擇什么樣的并購方獲得退出？選擇這種并購方是否可以提高VC/PE退出的效率？這是懸而未解的問題?；谏鐣Y本理論，文章以2013—2015年VC/PE通過并購?fù)顺龅臉颖緸檠芯繉ο螅芯堪l(fā)現(xiàn)，VC/PE在并購?fù)顺鰰r更可能選擇與擁有VC/PE背景的公司發(fā)生并購。借助VC/PE在并購市場上的社會關(guān)系，退出方的VC/PE通過VC/PE背景的并購方獲得了更快速的退出。特別是VC/PE面臨的流動性壓力越大，這種時間縮短效應(yīng)越顯著，具體表現(xiàn)為：在有限合伙制的VC/PE、非國有的VC/PE和持股比例較高的VC/PE樣本組，通過有VC/PE背景并購方退出的時間更短。文章揭示了VC/PE在并購?fù)顺鰰r有親熟人圈子的現(xiàn)象，對VC/PE如何選擇并購?fù)顺鰧ο缶哂幸欢ǖ默F(xiàn)實(shí)意義。

[關(guān)鍵詞]關(guān)鍵詞VC/PE;并購;社會資本;流動性壓力

[中圖分類號]中圖分類號F8325;F271[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A文獻(xiàn)標(biāo)志碼[文章編號]1673-0461（2020）08-0080-09

一、引言

[JP2]近年來，我國越來越多的VC/PE通過并購渠道獲得退出。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，在2013—2015年間，VC/PE通過并購?fù)顺龅陌咐妓型顺霭咐谋壤荚?0%以上。VC/PE退出方式轉(zhuǎn)變的原因部分源于IPO暫停以及VC/PE面臨的流動性壓力。那么，一個自然而然的問題就是VC/PE在并購?fù)顺鰰r，更可能選擇什么樣的并購方？選擇通過這種并購方退出的原因可能又是什么？遺憾的是，目前的研究尚未回答。鑒于并購對象的選擇事關(guān)VC/PE并購?fù)顺龅男?，特別是當(dāng)VC/PE面臨流動性壓力時，并購?fù)顺龅男屎芸赡艹蔀橛绊慥C/PE選擇并購對象的重要因素。因此，對該問題進(jìn)行探索就顯得尤為必要，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。[JP]

在西方成熟的并購市場，中介機(jī)構(gòu)在并購對象的選擇中扮演了重要的角色，是連接并購雙方的紐帶。然而，中國的并購市場并不完善，中介機(jī)構(gòu)在并購對象搜尋中的作用仍然有限。實(shí)際上，在中國的關(guān)系型社會中，大量的并購交易對象并非通過中介機(jī)構(gòu)的引薦，而是通過私有關(guān)系獲取并購信息來達(dá)成交易，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)這種非正式制度對并購對象的選擇可能更為關(guān)鍵。中國歷來是一個人情社會，人際交往常常表現(xiàn)為一種親近疏遠(yuǎn)的“差序格局”（費(fèi)孝通，1985）[1]。即使在市場經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的今天，經(jīng)濟(jì)交易的人格化模式仍然非常突出。特別是對于重大交易，交易主體面臨的不確定性和風(fēng)險性更高，人們基于風(fēng)險規(guī)避和謹(jǐn)慎原則，對于“圈內(nèi)人”和“圈外人”的信任程度存在很大的差異?！叭?nèi)人”之間的信息不對稱程度更低，共同的價值取向也使得雙方更容易達(dá)成共識，因而交易的雙方都更愿意與“圈內(nèi)人”打交道。這種“圈子文化”意味著VC/PE有意愿通過并購?fù)顺鰰r，更可能與有VC/PE關(guān)系的潛在并購方達(dá)成交易意愿。

本文手工收集了2013—2015年VC/PE通過并購?fù)顺龅臉颖荆瑫r翻閱上市公司年報查找并購方是否具有VC/PE背景的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究VC/PE并購?fù)顺鰰r選擇什么樣的并購對象以及帶來的經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，VC/PE在并購?fù)顺鰰r更可能選擇與有VC/PE背景的公司發(fā)生并購而獲得退出。即并購市場上VC/PE的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有利于激發(fā)潛在的并購雙方發(fā)生并購。本文進(jìn)一步考察了VC/PE選擇這種并購對象對并購交易效率的影響，發(fā)現(xiàn)VC/PE賣給有VC/PE背景的并購方有助于縮短并購交易時間，特別是VC/PE面臨的流動性壓力越大，減少并購交易時間的效應(yīng)越顯著。這表明VC/PE借助在并購市場上的社會關(guān)系，通過有VC/PE背景的并購方退出可以提高退出效率，加速并購交易的完成，從而解決VC/PE面臨的流動性壓力。

本文的貢獻(xiàn)有以下3個方面。

第一，從非正式制度的視角揭示了并購市場中VC/PE具有親熟人的“圈子文化”現(xiàn)象?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從投資銀行去解釋并購信息的來源，認(rèn)為投資銀行對并購雙方的“匹配”起到橋梁的信息作用。在中國，非正式制度仍然發(fā)揮著重要的作用。本文用社會資本理論提供了一種新的解釋，VC/PE的社會關(guān)系提高了VC/PE在并購?fù)顺鰰r選擇與有VC/PE背景的并購方發(fā)生并購的概率，這個發(fā)現(xiàn)增進(jìn)了對VC/PE并購?fù)顺鰶Q策機(jī)制的理解。

第二，不同于以往文獻(xiàn)更多的集中在探討VC/PE在IPO市場的作用，本文以VC/PE并購?fù)顺龅膱鼍敖⒘薞C/PE市場與并購市場之間的聯(lián)系，并且發(fā)現(xiàn)VC/PE通過有VC/PE背景的并購方退出可以提高并購?fù)顺鲂剩瑥亩裋C/PE的相關(guān)研究拓展到并購市場領(lǐng)域。

第三，從VC/PE的“圈子”關(guān)系視角豐富了社會關(guān)系對并購決策的研究?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)主要站在并購方的角度研究社會關(guān)系對并購決策的影響，發(fā)現(xiàn)董事/高管的社會聯(lián)結(jié)、共同審計(jì)師等在并購決策中發(fā)揮了重要的作用（Cai等，2012;Ishii和Xuan，2014;Cai等，2016;Dhaliwal等，2016）[2-5]。本文則基于標(biāo)的方的視角研究VC/PE的社會關(guān)系如何影響并購?fù)顺鰧ο蟮倪x擇，發(fā)現(xiàn)VC/PE的社會關(guān)系在并購市場上對并購對象的選擇有重要的影響。

二、制度背景與理論基礎(chǔ)

（一）我國VC/PE的發(fā)展和退出現(xiàn)狀

我國的VC/PE從無到有，規(guī)模逐漸發(fā)展壯大，誕生了一大批有影響力的VC/PE，形成了國有、民營和外資相互競爭的局面。從20世紀(jì)90年代開始，深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司和硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司等紛紛設(shè)立;一批國外著名的VC/PE如IDG基金、高盛和紅杉資本等也陸續(xù)進(jìn)入中國。根據(jù)歌斐資產(chǎn)投資中國聯(lián)合共同發(fā)布的2015年VC/PE行業(yè)白皮書的數(shù)據(jù)顯示：截至2014年，中國股權(quán)投資市場活躍的VC/PE機(jī)構(gòu)超過8 000家，管理資本量超過4萬億元人民幣，市場規(guī)模較20年前實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的飛躍，競爭也更加白熱化。

由于IPO退出的高額回報遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他退出方式。因此，我國的VC/PE主要以IPO退出為主，并購在大多數(shù)情況下似乎是一種次優(yōu)的選擇。根據(jù)清科研究中心的不完全統(tǒng)計(jì)，2009—2013年間發(fā)生的2 245筆退出案例中，IPO退出1 433筆，占比638%，并購?fù)顺?75筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓277筆，回購?fù)顺?77筆，清算退出8筆，其他方式退出75筆。然而IPO退出為主的這種局面由于近年來股票市場的不景氣和證監(jiān)會對A股市場的政策變化等原因逐漸發(fā)生了改變。從2009年8月開始，我國股市一路下跌，連續(xù)3年成為主要經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)最差股票市場。2012年11月16日，IPO再次暫停，直至2014年1月17日，紐威股份上市，成為新股發(fā)行暫停一年半之后首只上市的股票，標(biāo)志著IPO重新開閘。在這一年半的IPO暫停期，原寄希望于通過IPO退出的VC/PE紛紛受阻，轉(zhuǎn)而尋求其他方式退出，其中并購成為VC/PE重要的退出方式。根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，2013—2015年，VC/PE并購?fù)顺龅谋壤呀?jīng)超過了IPO退出的比例，成為主流退出方式。

我國的VC/PE選擇通過并購?fù)顺鲇衅洮F(xiàn)實(shí)背景，大多數(shù)VC/PE迫于IPO退出無門而又面臨著資金“回籠”壓力，不得不選擇并購?fù)顺鲆浴奥浯睘榘?，甚至在并購?fù)顺鰰r為了盡快賣出不得不以“割肉”價出售。據(jù)中國首創(chuàng)投資發(fā)布的研究報告顯示，自2000年以來，我國PE投資的項(xiàng)目累計(jì)達(dá)到9 000多個，在這些項(xiàng)目中仍然未能成功退出的項(xiàng)目比例達(dá)到令人觸目驚心的80%以上。據(jù)《重慶商報》的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2012年140起并購?fù)顺霭咐钠骄~面回報倍數(shù)僅為11倍，而在2011年前11個月，VC/PE通過A股資本市場IPO退出實(shí)現(xiàn)平均賬面回報高達(dá)438倍。可見，VC/PE通過并購?fù)顺龅氖找婊貓舐蔬h(yuǎn)低于IPO的回報率。以成飛集成收購?fù)菘萍紴槔?家參股同捷科技的VC/PE在這次并購?fù)顺鲋蝎@得的收益等同于“割肉”。其中收益最高的達(dá)晨財信也僅獲得35%左右的收益率。

（二）社會資本理論

社會資本理論認(rèn)為，企業(yè)的社會資本是一種戰(zhàn)略資源，是一些“實(shí)際或潛在資源的集合，這些資源與由相互默認(rèn)或承認(rèn)的關(guān)系所組成的持久網(wǎng)絡(luò)有關(guān)，而且這些關(guān)系或多或少是制度化的”（Bourdieu，1983）[6]。Nahapiet和Ghoshal（1998）把社會資本定義為“鑲嵌在個人或社會個體占有的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中、通過關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可獲得的、來自于關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的實(shí)際或潛在資源的總和”[7]。企業(yè)的社會資本關(guān)系有助于公司獲取資源，這個觀點(diǎn)已經(jīng)得到了廣泛的證明。例如，企業(yè)與銀行的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有利于幫助企業(yè)獲得更多的銀行貸款（Lu等，2012）[8]，從而緩解融資約束;與校友的關(guān)系有助于企業(yè)發(fā)現(xiàn)更有價值的投資機(jī)會（Cohen等，2008）[9]，從而拓展企業(yè)的投資渠道;與政府的關(guān)系有利于獲取政府的項(xiàng)目，進(jìn)入高壁壘的行業(yè)（羅黨論和劉曉龍，2009）[10];連鎖董事、共同審計(jì)師增加了并購方對標(biāo)的方并購的概率（韓潔等，2014;Cai等，2016;Dhaliwal等，2016）[11，4-5]。企業(yè)擁有的社會資本帶來了獲取信息的優(yōu)勢，有助于企業(yè)比較容易的取得有價值的資源。

中國是一個典型的“關(guān)系型”社會，“關(guān)系型交易”在中國社會具有深厚的文化基礎(chǔ)，廣泛地存在于經(jīng)濟(jì)交易的各個角落。張軍（1995）在國內(nèi)較早地把“人際關(guān)系”納入到對我國的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中，認(rèn)為“關(guān)系”這一非正式的經(jīng)濟(jì)手段在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中對資源配置等經(jīng)濟(jì)活動起到了極其重要的作用[12]?！瓣P(guān)系”影響行為主體活動的機(jī)制之一在于能降低信息不對稱程度，擁有關(guān)系的主體也可以利用關(guān)系從掌權(quán)者那里獲得影響。

中國社會的人際交往歷來注重人情、面子和交情，形成獨(dú)特的“圈子”文化。中國的“圈子”也是一種社會網(wǎng)結(jié)構(gòu)，它是基于費(fèi)孝通提出的“差序格局”和人情交換形成的，以一個有影響力的人為中心點(diǎn)，其他人根據(jù)與這個有影響力的人的關(guān)系親密程度、忠誠程度等圍成不同大小的同心圓（羅家德等，2014）[13]。通過社會資本構(gòu)建的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系已成為眾多中國企業(yè)獲取資源的重要途徑之一。例如，企業(yè)與銀行的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、與校友的關(guān)系、與政府的關(guān)系等方面。因此，在一個缺乏良好市場機(jī)制和完善法律制度的環(huán)境下，企業(yè)依賴股東或高管等的社會資本構(gòu)建出社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，通過社會網(wǎng)絡(luò)帶來的信息優(yōu)勢尋求稀缺資源（游家興和劉淳，2011）[14]。Peng和Luo（2000）指出，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家由于尚未建立完善的法律法規(guī)等正式制度，通常缺乏有效的市場運(yùn)行機(jī)制。在這種情況下，公司管理層只能尋求各種網(wǎng)絡(luò)關(guān)系來替代正式制度，從而利用這些關(guān)系來實(shí)現(xiàn)獲取信息、解釋規(guī)則和執(zhí)行合約等基本功能[15]。因此，當(dāng)正式制度所起作用有限的情況下，非正式制度將發(fā)揮更重要的作用。

三、理論分析與研究假設(shè)

在并購市場上，信息不對稱降低了并購雙方搜尋匹配的有效性。尤其是在具有“差序格局”交際的中國，經(jīng)濟(jì)交易仍然具有“關(guān)系型”特征，VC/PE“圈外人”并不容易獲得“圈內(nèi)人”的信息。一方面，標(biāo)的方有意愿賣出標(biāo)的時，并不一定知道并購方的收購意愿;另一方面，當(dāng)并購方有意愿進(jìn)行并購時，并購方也不容易搜尋和確定潛在的并購標(biāo)的。雖然中介機(jī)構(gòu)可以幫助企業(yè)尋找相應(yīng)交易目標(biāo)（劉登清，2014）[16]，降低并購過程中的信息不對稱，但公司管理層對并購信息的獲取能力和積累的并購知識和經(jīng)驗(yàn)仍然非常重要，具有不可替代性（萬良勇和鄭小玲，2014）[17]。根據(jù)社會資本理論，高管或股東擁有的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系有助于企業(yè)獲得關(guān)系資源的信息，進(jìn)而快速達(dá)成交易。社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對企業(yè)的并購決策具有重要影響，其作用的核心機(jī)制是網(wǎng)絡(luò)關(guān)系組織成員之間的知識和信息共享。Aldrich和Zimmer（1986）指出，社會網(wǎng)絡(luò)是一種機(jī)會結(jié)構(gòu)，它使關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的主體能夠有效獲取信息和知識資源等，并識別和利用其中的機(jī)會[18]。連鎖董事、共同審計(jì)師等社會聯(lián)結(jié)發(fā)揮的信息和知識的傳遞作用已經(jīng)得到了實(shí)證文獻(xiàn)的證實(shí)（韓潔等，2014;Cai等，2016;Dhaliwal等，2016）[11，4-5]。

從這些研究可以看出，如果潛在的標(biāo)的方和并購方之間建立了社會聯(lián)結(jié)，這種“關(guān)系”相當(dāng)于建立了雙方的信息“橋”，有利于彼此之間的信息溝通和傳遞，從而增加了并購發(fā)生的概率。因此，本文認(rèn)為，公司的VC/PE背景這種社會資本構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系恰好可以起到這種信息傳遞的作用，為VC/PE市場和并購市場建立連接的紐帶。正如Coleman（1988）指出，社會資本的重要功能之一就是社會關(guān)系帶來的信息潛力[19]。他進(jìn)一步說：“信息在是否采取行動方面是重要的。但是獲得信息的成本是很高昂的。至少需要人們留意信息，而信息往往供給不足。獲取信息的方式之一是，使用具有其他目標(biāo)的社會關(guān)系……類似地，一個對時事不感興趣但對隨時了解事態(tài)重要發(fā)展有興趣的人，能夠通過其關(guān)注此類事件的配偶或朋友獲得信息，從而節(jié)約了讀報時間?！?/p>

社會資本節(jié)約了信息的搜尋成本，更重要的是提供了信息渠道，加快了信息的傳播速度（Lin，2002）[20]。企業(yè)的社會資本包括了結(jié)構(gòu)性、關(guān)系性和認(rèn)知性3個維度（Nahapiet和Ghoshal，1998）[7]。結(jié)構(gòu)性社會資本是指由企業(yè)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的聯(lián)系強(qiáng)弱等結(jié)構(gòu)特征給企業(yè)獲取信息帶來的便利性;關(guān)系性社會資本是指人際關(guān)系網(wǎng)形成的成員之間的信任和認(rèn)可度;認(rèn)知性社會資本則是指網(wǎng)絡(luò)成員之間擁有相同的經(jīng)歷、同樣的語言等為成員之間帶來低成本的溝通，更容易達(dá)成共識（周小虎，2005）[21]。根據(jù)企業(yè)社會資本的這3個維度，本文從以下3個方面分析VC/PE市場與并購市場通過VC/PE社會關(guān)系的聯(lián)結(jié)為VC/PE的并購?fù)顺鰩淼男畔?yōu)勢。

首先，VC/PE的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系有利于信息傳遞的廣度。根據(jù)社會網(wǎng)絡(luò)理論，公司高管或股東的VC/PE網(wǎng)絡(luò)具有“橋”的特征，可享有弱連接帶來的獲取信息的優(yōu)勢，從而有助于VC/PE參股的標(biāo)的以較短的時間獲知VC/PE背景的并購方的并購意愿。Granovetter（1973）指出，團(tuán)隊(duì)內(nèi)部成員之間是一種強(qiáng)連接關(guān)系，此時內(nèi)部成員之間的信息傳遞比較容易，但只限于團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的信息傳遞[22]。如果要獲得外部其他團(tuán)隊(duì)的信息，則需要一座“橋”的連接，即一個團(tuán)隊(duì)的成員與另一個團(tuán)隊(duì)的成員相互認(rèn)識，這種關(guān)系就是弱連接關(guān)系。擁有弱連接關(guān)系的行為主體具有獲取信息的優(yōu)勢（萬良勇和鄭小玲，2014）[17]。因此，公司具有VC/PE的背景，相當(dāng)于在并購方與有VC/PE參股的標(biāo)的方之間建立了“橋”，就能夠分享由弱連接帶來的信息傳播優(yōu)勢。一方面，當(dāng)VC/PE市場中的VC/PE有通過并購實(shí)現(xiàn)退出的意愿時，有VC/PE背景的公司由于“橋”的存在，可以快速獲知潛在并購方的并購意愿。另一方面，當(dāng)有VC/PE背景的公司希望進(jìn)行并購時，VC/PE市場也由于“橋”的作用，給VC/PE市場有意愿退出的VC/PE提供了并購?fù)顺龅臋C(jī)會。事實(shí)上，在社會學(xué)領(lǐng)域，很早就有研究發(fā)現(xiàn)，社會資本帶來的信息在尋找工作過程中發(fā)揮了重要的作用，人們利用關(guān)系資源（社會資本）來搜尋和獲得更好的職位或地位（Granovetter，1973）[22]。李善民等（2015）基于社會網(wǎng)絡(luò)的視角發(fā)現(xiàn)，社會網(wǎng)絡(luò)帶來的信息優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為信息資源后會帶來并購概率的增加[23]。韓潔等（2014）發(fā)現(xiàn)由于連鎖董事在兩個企業(yè)同時任職，增加了兩個企業(yè)之間的信息溝通，從而提高了連鎖董事所在企業(yè)發(fā)生并購的可能性[11]。這些研究都提供了公司的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系通過信息傳遞影響并購行為的證據(jù)。

其次，VC/PE的“圈子”關(guān)系的信任和互惠機(jī)制有利于信息傳遞的深度。在中國這種注重“圈子”文化的社會，“關(guān)系”人之間的交情增加了彼此之間的信任程度和互惠互利的合作關(guān)系，這種關(guān)系有利于增加信息傳遞的深度。第一，人與人之間只有彼此信任，才可能實(shí)現(xiàn)人與人之間的信息、知識等資源共享（Guiso等，2009）[24]。因此，VC/PE市場的標(biāo)的公司與建立了VC/PE社會關(guān)系的企業(yè)的信任和互惠關(guān)系有助于標(biāo)的方可以快速地獲取并購市場上潛在并購方的并購意愿信息。第二，中國的人際交往具有“差序格局”的特征（費(fèi)孝通，1985）[1]，“熟人關(guān)系”可以減少交易的不確定性，對于VC/PE市場的標(biāo)的賣方來說，信任機(jī)制和互惠關(guān)系的存在使VC/PE更愿意把標(biāo)的賣給有VC/PE背景的公司。第三，由于信任和互惠關(guān)系使雙方的信息交流更加充分，更有利于并購的整合。因此，可以降低并購的交易成本、整合風(fēng)險以及整合難度，提高了并購雙方對未來成功并購整合的信心，因而也提高了雙方實(shí)施并購的決心。

最后，社會資本的認(rèn)知性有利于VC/PE參股的標(biāo)的方與擁有VC/PE背景的并購方進(jìn)行信息交流。Merton（1987）的認(rèn)知假說認(rèn)為，投資者對不同證券所擁有的信息不同，投資者只傾向于投資于自己熟知的證券[25]。Huberman（2001）也發(fā)現(xiàn)了“投資者往往傾向于投資熟知的公司”這個現(xiàn)象[26]。并購方由于擁有VC/PE背景的高管，這些高管擁有VC/PE并購?fù)顺龅慕?jīng)驗(yàn)和知識。因此，VC/PE參股的標(biāo)的在與有VC/PE背景的并購方進(jìn)行并購意向交流時擁有共同的語言情境，更容易理解雙方的利益訴求，設(shè)計(jì)并購方案時能更好地兼顧雙方利益，從而有利于談判的順利進(jìn)行，并購雙方更容易達(dá)成并購目標(biāo)的一致，促成并購的快速完成。因而社會資本關(guān)系的認(rèn)知性保證了有VC/PE背景企業(yè)與VC/PE市場的潛在并購對象之間的信息交流更為順暢，信息交流成本也更低。Li等（2016）發(fā)現(xiàn)在美國上市的中國公司更愿意雇傭有美國工作學(xué)習(xí)經(jīng)歷的人擔(dān)任公司高管是因?yàn)樗麄兏煜っ绹奈幕?，可以更好地和美國的機(jī)構(gòu)投資者和分析師交流，這在一定程度上說明了認(rèn)知性對于雙方的信息交流和認(rèn)同具有重要的影響[27]。[JP]

綜上，VC/PE市場與擁有VC/PE社會關(guān)系的公司建立的社會聯(lián)結(jié)增加了信息傳遞的廣度;通過VC/PE“圈子”關(guān)系的信任機(jī)制提高了信息傳遞的深度;同時，VC/PE“圈子”擁有的共同認(rèn)知性降低了信息溝通成本。因此，VC/PE并購?fù)顺鰰r更愿意與有VC/PE背景的公司“聯(lián)姻”而獲得退出。據(jù)此，本文提出以下假說。

H1：VC/PE并購?fù)顺鰰r更可能選擇與有VC/PE背景的并購方進(jìn)行并購。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

通過Wind數(shù)據(jù)庫——“中國PEVC庫”整理出2013—2015年VC/PE通過并購?fù)顺龅某跏紭颖?。鑒于金融行業(yè)的特殊性和以往文獻(xiàn)的做法，本文的并購方和標(biāo)的方不包括金融行業(yè)。在此基礎(chǔ)上，查找“中國并購庫”中由A股上市公司發(fā)起的并購事件，使之和VC/PE并購?fù)顺龅臉颖疽灰粚?yīng)，最后整理出VC/PE通過并購?fù)顺龅氖录?35個。同時，通過Wind并購數(shù)據(jù)庫篩選出在2013—2015年發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購事件作為對照樣本組。退出方企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)通過巨潮的并購公告收集，剔除目標(biāo)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，獲得對照樣本組為567個。因此本文的回歸總樣本為802個。并購方的VC/PE背景數(shù)據(jù)通過翻閱上市公司年報獲得。上市公司并購方的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為減少極端值的影響，所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行Winsorize處理。

（二）模型設(shè)定和變量說明

1模型設(shè)定

為了驗(yàn)證本文的假說，建立如下Logit（Probit）模型（1）進(jìn)行回歸。在回歸中，模型加入年度啞變量及行業(yè)啞變量以分別控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。同時，對回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了公司層面的群聚調(diào)整。

Logit（Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE）=α+β1×Exit[BF]_[BFQ]VC/PE+φ×Control+ξ[JY]（1）

2變量說明

[JP3]并購方的VC/PE背景（Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE）：當(dāng)上市公司滿足以下條件之一時，Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE取值為1，否則取值為0：①高管成員（包括董監(jiān)高）有VC/PE工作經(jīng)歷（Senior[BF]_[BFQ]VC/PE）;②十大股東有VC/PE（Shareholder[BF]_[BFQ]VC/PE）;③參股或控股VC/PE（Hold[BF]_[BFQ]VC/PE）。此外，也分別用并購方高管成員有VC/PE工作經(jīng)歷（Senior[BF]_[BFQ]VC/PE）和并購方十大股東有VC/PE（Shareholder[BF]_[BFQ]VC/PE）分別進(jìn)行回歸①。其他控制變量見表1。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

[JP+1]表2是樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從退出方來看，退出方有VC/PE的樣本為235個，占總樣本的29%。在并購方的樣本中，有270個樣本是有VC/PE背景的，占總樣本的34%。公司高管有VC/PE工作經(jīng)歷的樣本有233個，公司十大股東中是VC/PE的樣本84個，公司參股或控股VC/PE的樣本10個。單變量檢驗(yàn)結(jié)果顯示，VC/PE在并購?fù)顺龅膶ο筮x擇上，選擇有無VC/PE背景的并購方之間存在顯著的差異（限于篇幅未報告結(jié)果），VC/PE更可能選擇通過有VC/PE背景的公司實(shí)現(xiàn)并購?fù)顺?，由此初步證明了本文的假設(shè)。[JP]

（二）回歸結(jié)果及分析

表3匯報了模型（1）的回歸結(jié)果。列（1）和（2）是Logit模型的回歸結(jié)果。列（1）的因變量定義為所有并購方有VC/PE背景時取值為1，否則為0的樣本（Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE）的回歸結(jié)果，可以看到，Exit[BF]_[BFQ]VC/PE的回歸系數(shù)為1209，而且在1%的水平上顯著（t=608）。列（2）的因變量定義為高管有VC/PE經(jīng)歷時取值為1，否則為0（Senior[BF]_[BFQ]VC/PE），可以看到，Exit[BF]_[BFQ]VC/PE的回歸系數(shù)為0945，而且在1%的水平上顯著（t=479）。這意味著VC/PE在并購?fù)顺鰰r更可能選擇與有VC/PE背景的公司進(jìn)行并購而獲得退出，從而證明了本文的假設(shè)。列（3）和列（4）是Probit的回歸結(jié)果，結(jié)果與Logit的回歸結(jié)果類似。注：①分別表示在1%、5%、10%水平上顯著;②括號內(nèi)為zvalue。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）傾向得分匹配法（PSM）。為減少由于樣本非平衡導(dǎo)致的估計(jì)偏差，本文用傾向得分匹配法按照1∶1的樣本匹配出平衡樣本408個，未報告的匹配結(jié)果顯示，匹配之前，兩組樣本的企業(yè)特征確實(shí)存在差異;匹配之后，兩組樣本的企業(yè)特征不存在顯著差異，匹配效果較好?；貧w結(jié)果顯示，主要解釋變量的回歸結(jié)果與前文一致。

（2）重新定義并購方VC/PE背景。并購方VC/PE背景的密度（Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE[BF]_[BFQ]density）：公司高管中有VC/PE背景的個數(shù)，1個得1分;并購方股東有VC/PE的個數(shù)，1個得1分;參股或控股VC/PE的個數(shù)，1個得1分。對以上得分進(jìn)行數(shù)學(xué)加總，用Poisson模型和負(fù)二項(xiàng)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，主要解釋變量的回歸結(jié)果與前文一致。

（3）控制其他變量。為了減少遺漏變量對結(jié)果的影響，本文控制了并購方的公司治理變量，包括董事長和總經(jīng)理兩職合一、股權(quán)集中度和管理層薪酬?；貧w結(jié)果顯示，主要解釋變量的回歸結(jié)果與前文一致。

以上穩(wěn)健性結(jié)果表明，本文的結(jié)果是可靠的（限于篇幅未報告結(jié)果）。

六、拓展性研究：并購交易效率的視角

正如制度背景指出，在2013—2015年期間，由于IPO暫停和VC/PE面臨投資到期退出的壓力。因此，對于VC/PE來說，當(dāng)務(wù)之急是快速退出回籠資金。前述研究已經(jīng)證實(shí)，由于VC/PE的社會關(guān)系有助于潛在的并購雙方信息的溝通、信任和互惠，因此，VC/PE更愿意與有VC/PE背景的并購方達(dá)成交易。那么，VC/PE在并購市場上的這種社會關(guān)系是否有助于加快并購的退出速度？VC/PE熟悉并購交易流程和并購商業(yè)規(guī)則，并購雙方因?yàn)閾碛蠽C/PE的圈子關(guān)系，具有相似的語境和預(yù)期，因此，雙方擁有VC/PE背景可以提高并購談判的效率，從而縮短并購時間，加快并購進(jìn)程。為了驗(yàn)證這個猜想，我們收集并計(jì)算了并購公告日至并購?fù)瓿扇盏慕灰讜r間，檢驗(yàn)VC/PE賣給有VC/PE背景的并購方的并購交易時間更短，回歸模型見模型（2）。模型（2）控制行業(yè)和年度，控制變量同上。同時，對回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了公司層面的群聚調(diào)整。

M&A[BF]_[BFQ]time=α+β1×Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE+γ×Control+ε[JY]（2）

表4是回歸結(jié)果。列（1）的回歸結(jié)果顯示，Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE的回歸系數(shù)為-0085 1，而且在5%的水平上顯著，說明相對于無VC/PE的并購方，VC/PE通過與有VC/PE背景的并購方并購?fù)顺鰰r，并購交易時間較短。為了進(jìn)一步驗(yàn)證在VC/PE面臨流動性壓力時，VC/PE通過有VC/PE背景的并購方可以更快速地完成交易，從而更快速地回籠資金，緩解流動性壓力。本文根據(jù)VC/PE的特征屬性從以下3個方面進(jìn)行橫截面的分析。①在其他情況相同的條件下，相對于公司制VC/PE，有限合伙制VC/PE由于有明確的到期期限，因而面臨的流動性壓力更大，因此當(dāng)VC/PE為有限合伙制時，預(yù)期通過有VC/PE背景的并購方退出對降低交易時間的作用更顯著。②相對于國有VC/PE，非國有VC/PE的投資行為更加市場化，對資金回籠的要求更加迫切，退出壓力更大，因此預(yù)期非國有VC/PE通過有VC/PE背景的并購方退出對降低交易時間的作用更顯著。③相對于持股較少的VC/PE來說，VC/PE持股比例越高，意味著投入的資金也相對較多，此時資金回籠壓力也越大，因此，在面臨流動性壓力時快速退出的動機(jī)更強(qiáng)。列（2）—（7）匯報了分組后的回歸結(jié)果?？梢钥吹剑谟邢藓匣镏芕C/PE、非國有VC/PE和持股比例較高的VC/PE（≥10%）樣本組，Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE的回歸系數(shù)均在1%或5%的水平上顯著為負(fù)。這個結(jié)果一定程度上表明，在并購市場上，借助VC/PE的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，面臨流動性壓力的VC/PE通過與有VC/PE背景的并購方發(fā)生并購可以提高并購交易的效率，加快并購的完成。

七、結(jié)論

本文借助VC/PE并購?fù)顺龅膱鼍敖⒘薞C/PE市場和并購市場之間的聯(lián)系，研究了我國的VC/PE在并購市場上如何選擇并購?fù)顺鰧ο蠹爱a(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，VC/PE在并購?fù)顺鰰r更可能通過有VC/PE背景的公司實(shí)現(xiàn)退出?；赩C/PE這種選擇的經(jīng)濟(jì)后果的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，相對于無VC/PE背景的并購方，VC/PE通過有VC/PE背景的并購方退出時，需要花費(fèi)的退出時間更短，即并購?fù)顺鲂矢?。特別是VC/PE面臨的流動性壓力越大，通過有VC/PE背景的并購方退出的時間越短，具體表現(xiàn)在：在有限合伙制的VC/PE、非國有的VC/PE和持股比例越多的VC/PE樣本組中，通過有VC/PE背景并購方退出的時間縮短效應(yīng)更加顯著。本文的研究揭示了VC/PE在并購?fù)顺龅膶ο筮x擇上具有親熟人的“圈子文化”現(xiàn)象，深化了對VC/PE在并購市場上決策行為的理解。

注：①分別表示在1%、5%、10%水平上顯著;②括號內(nèi)為tvalue。

[注釋]①并購方參股或控股VC/PE只有10個樣本，因此不能進(jìn)行回歸。

②由于個別樣本無法確定并購發(fā)生的時間，因此，表4的回歸樣本減少為229個。

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Relationship Marriage：How to Choose the BuyerWhen VCPE Exits through M&A？

Li Wenfei1，Tang Qingquan2

（1School of Management，Guangzhou University，Guangzhou 510006，China;

2School of Business，SunYatsen University，Guangzhou 510275，China）

Abstract：

It has become an important way for VC/PE s exits through M&A in China in recent years.But there are still some unsolved questions about the phenomenon.What kind of buyer is more likely to be chosen by VC/PE when it exits？ Can this kind of buyer improve the efficiency of VC/PE s exit？ Based on the theory of social capital，this study examines these questions with the sample of VC/PE s exits through M&A from 2013 to 2015.We find that VC/PE prefers to choose a buyer with VC/PE background.With the help of the social relationship of VC/PE in the M&A market，VC/PE obtains a faster exit through the buyer with VC/PE background.In particular，the greater the liquidity pressure faced by VC/PE，the more significant this time shortening effect is.Specifically，the effects is more significant in the sample of the limited partnership VC/PE，nonstateowned VC/PE，and samples with a higher shareholding of VC/PE.This paper reveals the phenomenon that VC/PE has a close acquaintance circle when it comes to M&A exit，which has certain practical significance for VC/PE to choose the buyer through M&A exit.

Key words： VC/PE;M&A;social capital;liquidity pressure

（責(zé)任編輯：蔡曉芹）