王曉霞

摘? 要;并購是企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和高效發(fā)展的重要途徑。我國經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)入深水區(qū)后，國民經(jīng)濟(jì)增速放緩，隨著“一帶一路”政策、金融深化改革戰(zhàn)略、“互聯(lián)網(wǎng)+”概念的陸續(xù)提出，并購重組現(xiàn)象越來越多。在企業(yè)并購浪潮的影響下，作為國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)之一的房地產(chǎn)行業(yè)，尤其是商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)，受房產(chǎn)、金融政策的調(diào)控和電商的沖擊，并購與資本整合加速，但并購成功率不高。融資風(fēng)險(xiǎn)高是商業(yè)物業(yè)企業(yè)并購失敗的主要原因，有效控制企業(yè)的并購融資風(fēng)險(xiǎn)已成為商業(yè)地產(chǎn)并購亟待解決的問題。本文在分析當(dāng)前商業(yè)物業(yè)企業(yè)并購中常見的融資風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，分析融資風(fēng)險(xiǎn)的控制方法，并有針對性地提出并購不同階段融資風(fēng)險(xiǎn)的控制措施。

關(guān)鍵詞： 并購;融資;風(fēng)險(xiǎn)控制

一、商業(yè)物業(yè)企業(yè)并購中常見的融資風(fēng)險(xiǎn)

（一）并購前的融資風(fēng)險(xiǎn)

1.融資額度及成本風(fēng)險(xiǎn)。融資額度與并購資金付款節(jié)點(diǎn)和需求一致，可以最大限度減少企業(yè)的融資成本。融資額度高于并購資金需求會支付閑余資金的利息，給企業(yè)帶來不必要的資金成本。融資額度低于并購資金需求又可能導(dǎo)致并購合同違約而支付高額違約金，或因急需資金而承擔(dān)高額利息。

2.融資方式選擇風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購時(shí)可以采取多種不同的融資方式，除企業(yè)內(nèi)部自有資金外，主要向外部進(jìn)行融資，如債務(wù)融資、權(quán)益融資、混合融資以及其他特殊融資方式，不同的融資方式會帶來不同程度的融資風(fēng)險(xiǎn)。如債務(wù)融資會導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提升，企業(yè)的償債能力降低，帶來流動和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn);權(quán)益融資會導(dǎo)致股東控制權(quán)分散的風(fēng)險(xiǎn)等。

3.融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。并購融資需要的資金量比較大，并購企業(yè)一般通過多種方式進(jìn)行融資，如企業(yè)內(nèi)部資金、債務(wù)融資、權(quán)益融資等多種方式。不同的融資方式會構(gòu)成不同的融資結(jié)構(gòu)，不同的融資結(jié)構(gòu)又會帶來不同的融資風(fēng)險(xiǎn)。合理利用權(quán)益和債務(wù)進(jìn)行融資，控制好權(quán)益和債務(wù)之間的比例關(guān)系，對降低企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)非常關(guān)鍵。

（二）并購中的融資風(fēng)險(xiǎn)

1.并購合同付款條件風(fēng)險(xiǎn)。在并購交易中，并購協(xié)議的簽訂是并購中具有標(biāo)志性的重大交易節(jié)點(diǎn)，自此交易便進(jìn)入了企業(yè)移交和整合階段。交易合同中的并購價(jià)款、付款節(jié)點(diǎn)、付款金額、保證金等對并購融資風(fēng)險(xiǎn)的控制至關(guān)重要。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)影響因素的變化會對企業(yè)的融資規(guī)模、成本、期限及方式等造成影響。商業(yè)地產(chǎn)并購受國家宏觀政策、房產(chǎn)調(diào)控及金融政策影響較大，應(yīng)跟蹤和研究國家政策，密切注意其整體趨勢和走向，對其變動作出專業(yè)判斷，為企業(yè)發(fā)展提供決策分析和支持，這對企業(yè)的生存和發(fā)展至關(guān)重要。

3.市場風(fēng)險(xiǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化會引起宏觀經(jīng)濟(jì)變動、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化及目標(biāo)市場需求的變化，目標(biāo)市場需求又會帶來市場風(fēng)險(xiǎn)。市場不穩(wěn)定時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營狀況也不穩(wěn)定，此時(shí)企業(yè)會面臨經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，融資風(fēng)險(xiǎn)也會提升。

4.企業(yè)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)戰(zhàn)略與實(shí)際情況不符或市場的不確定性導(dǎo)致企業(yè)戰(zhàn)略不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)該對實(shí)現(xiàn)目標(biāo)過程中出現(xiàn)的危機(jī)，作出相應(yīng)的調(diào)整。并購是實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的一種方式，企業(yè)戰(zhàn)略也會影響到企業(yè)的并購融資活動。

（三）并購后的融資風(fēng)險(xiǎn)

1.償債能力風(fēng)險(xiǎn)。償債能力是并購整合完成后，并購雙方償還長短期債務(wù)的能力。償債能力是并購雙方健康生存和發(fā)展的關(guān)鍵。在并購融資活動中，債務(wù)融資是并購企業(yè)采用的主要融資方式，債務(wù)融資應(yīng)綜合考慮融資規(guī)模、融資成本和融資期限，以確定最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)。否則會導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率大幅度提高，無力支付短期和長期債務(wù)，出現(xiàn)債務(wù)違約情況，影響企業(yè)地正常運(yùn)行和并購后的整合。

2.流動性風(fēng)險(xiǎn)。流動性風(fēng)險(xiǎn)是指并購雙方無資金和能力及時(shí)償付到期債務(wù)、利息及其他費(fèi)用，無法滿足生產(chǎn)經(jīng)營和業(yè)務(wù)發(fā)展需要的風(fēng)險(xiǎn)。并購尤其是現(xiàn)金并購需要支付大量資金，并購企業(yè)在并購融資后，可能會出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率升高，資金周轉(zhuǎn)不暢等情況，導(dǎo)致日常經(jīng)營資金短缺，引起流動性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響并購后的融資風(fēng)險(xiǎn)。

3.控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)益融資可以提升企業(yè)的信譽(yù)，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。但權(quán)益融資發(fā)行成本較高，且容易分散企業(yè)的控制權(quán)，給股東帶來控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)融資如質(zhì)押企業(yè)股權(quán)給債權(quán)人，在不能按時(shí)還本付息的情況下，存在股權(quán)被轉(zhuǎn)讓的風(fēng)險(xiǎn)。

二、商業(yè)物業(yè)企業(yè)并購融資風(fēng)險(xiǎn)的控制方法

（一）風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是指在并購前，對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的并購調(diào)查，目的是識別出目標(biāo)企業(yè)面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)并預(yù)測其發(fā)生的可能性，在評估后作出決定。如果該風(fēng)險(xiǎn)會導(dǎo)致重大損失，則應(yīng)停止或退出該項(xiàng)并購活動，避免成為該風(fēng)險(xiǎn)的承受者。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避在放棄了并購預(yù)期收益的同時(shí)，避免了并購帶來的重大風(fēng)險(xiǎn)和損失。

（二）風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)包括風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)對沖，并購風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是指并購企業(yè)通過相關(guān)合約將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給第三方，如保險(xiǎn)及合同約定風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移等。風(fēng)險(xiǎn)對沖則是使風(fēng)險(xiǎn)之間相互抵消、對沖，如多種外幣結(jié)算使用、多種經(jīng)營戰(zhàn)略、套期保值等手段。

在并購中，并購方應(yīng)進(jìn)行調(diào)查，對發(fā)現(xiàn)或未發(fā)現(xiàn)的事項(xiàng)、風(fēng)險(xiǎn)等在并購合同中進(jìn)行約定，將該部分風(fēng)險(xiǎn)通過協(xié)議的形式約定由股權(quán)轉(zhuǎn)讓方承擔(dān)，這也屬于風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。

（三）風(fēng)險(xiǎn)降低

風(fēng)險(xiǎn)降低包括風(fēng)險(xiǎn)控制、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換，是指并購中采取適當(dāng)?shù)目刂拼胧?，減少并購風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，從而降低風(fēng)險(xiǎn)或減少損失，將風(fēng)險(xiǎn)控制在企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力范圍之內(nèi)。一般情況下，影響并購風(fēng)險(xiǎn)的因素很多，可以通過控制或調(diào)節(jié)一種或多種因素實(shí)現(xiàn)降低風(fēng)險(xiǎn)的目的。如并購融資可通過調(diào)節(jié)融資金額、融資方式、融資利率和融資期限降低并購融資的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）風(fēng)險(xiǎn)承受

風(fēng)險(xiǎn)承受是指并購企業(yè)對自身面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識別和評估后，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍內(nèi)，自身可以承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)帶來的影響，因而選擇承受。如果識別和評估的風(fēng)險(xiǎn)是重大風(fēng)險(xiǎn)，危險(xiǎn)度很高，則會給企業(yè)帶來重大損失，企業(yè)無法承受，這種情況不應(yīng)選擇風(fēng)險(xiǎn)承受，應(yīng)該進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。

三、商業(yè)物業(yè)企業(yè)加強(qiáng)融資風(fēng)險(xiǎn)控制的措施

（一）并購前加強(qiáng)融資風(fēng)險(xiǎn)控制的措施

1.加強(qiáng)盡職調(diào)查。在作出并購決策前，應(yīng)對被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)、法律、現(xiàn)場、市場等進(jìn)行盡職調(diào)查，并根據(jù)盡調(diào)情況請財(cái)務(wù)、審計(jì)、評估和行業(yè)的專家進(jìn)行獨(dú)立技術(shù)審查，重要項(xiàng)目還應(yīng)請行政主管部門如地方政府、房產(chǎn)局、工商、稅務(wù)等進(jìn)行外圍盡調(diào)，以對并購項(xiàng)目有一個(gè)合理客觀的認(rèn)識。盡職調(diào)查對風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和并購協(xié)議的簽訂、企業(yè)交接及整合至關(guān)重要，關(guān)系著并購的成敗。

2.專業(yè)機(jī)構(gòu)審計(jì)、評估合理的并購價(jià)款。由于并購雙方信息不對稱，存在定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。定價(jià)高于市場價(jià)格，并購方會支付高額并購價(jià)款，并引起并購后融資額度和融資成本的增加。商業(yè)物業(yè)企業(yè)在并購前應(yīng)聘請專業(yè)的審計(jì)、評估機(jī)構(gòu)對物業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)營能力及財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行詳細(xì)的盡調(diào)評估，支付合理的并購價(jià)款。

3.擇優(yōu)選擇融資方案，形成最佳資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)融資帶來流動性和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)益融資則帶來控制權(quán)分散或稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。并購前應(yīng)分析金融環(huán)境，拓寬融資途徑，并結(jié)合企業(yè)的并購資金需求、自身經(jīng)營情況及融資對資本結(jié)構(gòu)的影響等多因素，選擇有利于企業(yè)并購和發(fā)展的融資方式及融資金額，避免在融資過程中面臨過高的融資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）并購實(shí)施時(shí)加強(qiáng)融資風(fēng)險(xiǎn)控制的措施

1.優(yōu)化并購價(jià)款支付方式。首先，談判時(shí)，并購方應(yīng)盡可能推遲支付部分或全部價(jià)款，推遲支付實(shí)際上是無息融資，會降低企業(yè)的并購融資風(fēng)險(xiǎn)。其次，付款節(jié)點(diǎn)要以交接事項(xiàng)為前提。一般情況下，并購方支付一定的首付款后，要對印章、證照進(jìn)行管理，對銀行賬號進(jìn)行雙簽和合同進(jìn)行共同審批，以減少并購過程中的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。大額的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款付款節(jié)點(diǎn)要以目標(biāo)企業(yè)資料的移交和工商登記、資產(chǎn)、現(xiàn)場的交割為前提，促使被并購方盡快交接目標(biāo)企業(yè)，加速并購方實(shí)質(zhì)控制目標(biāo)企業(yè)的時(shí)間。最后，并購質(zhì)保金即或有事項(xiàng)保證金的約定，通過前期的盡職調(diào)查，可以發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的或有事項(xiàng)，即便未發(fā)現(xiàn)或有事項(xiàng)也要對其進(jìn)行約定并留足額質(zhì)保金。質(zhì)保金屬于無息融資，可以減少并購融資金額和融資成本，進(jìn)而降低企業(yè)的并購融資風(fēng)險(xiǎn)。

2.設(shè)置或有事項(xiàng)兜底條款。企業(yè)并購具有時(shí)間長、交易金額高等特點(diǎn)，或有事項(xiàng)如稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)等較高，應(yīng)設(shè)置或有事項(xiàng)兜底條款。避免因或有事項(xiàng)而多支付款項(xiàng)，給企業(yè)造成不必要的損失，提升并購融資的風(fēng)險(xiǎn)。

3.結(jié)合國家宏觀政策，及時(shí)調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略，適應(yīng)市場變化。商業(yè)物業(yè)并購受國家宏觀政策、房地產(chǎn)政策及金融政策的影響較大，并購中要對當(dāng)前國家的宏觀政策及融資形式有客觀的分析和了解，及時(shí)預(yù)測和掌控調(diào)控政策導(dǎo)致市場波動的規(guī)律，重要政策要聘請行業(yè)專家進(jìn)行解讀論證。企業(yè)要及時(shí)對政策調(diào)控作出反應(yīng)，調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略，適應(yīng)市場變化，規(guī)避政策性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）并購后加強(qiáng)融資風(fēng)險(xiǎn)控制的措施

1.加強(qiáng)資金管理，提高營運(yùn)能力。并購一般會耗用企業(yè)大量資金，造成流動性風(fēng)險(xiǎn)，因此并購后應(yīng)加強(qiáng)對資金的管理，不斷提高營運(yùn)能力。此外，還要加快其流動性，及時(shí)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，將資產(chǎn)負(fù)債率降到合理水平，使企業(yè)的正常經(jīng)營活動不受收購的影響。

2.加強(qiáng)整合協(xié)同，提升企業(yè)盈利能力。并購需要調(diào)動大量的資源，會對企業(yè)的自身經(jīng)營造成影響。并購后還要進(jìn)行整合，成功的整合能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。并購協(xié)同效應(yīng)能提高企業(yè)的流動性、盈利能力、營運(yùn)能力及償債能力，進(jìn)而降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

3.完善并購內(nèi)控制度，建立融資風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控及預(yù)警系統(tǒng)。商業(yè)物業(yè)并購本身就是一種風(fēng)險(xiǎn)投資，在當(dāng)前宏觀政策及金融政策不斷調(diào)整的背景下，為了更好地控制和防范并購融資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)完善并購內(nèi)控制度，建立一支真正專業(yè)的并購融資風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)控和預(yù)警團(tuán)隊(duì)至關(guān)重要。

四、結(jié)語

并購融資風(fēng)險(xiǎn)存在整個(gè)并購過程中，企業(yè)管理層要重視并對購融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理，要及時(shí)對融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識別、評估和控制等。并購不同階段存在的融資風(fēng)險(xiǎn)不同，融資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防和控制措施也不同。按并購的不同階段對并購融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)防和控制，可以有效規(guī)避和降低并購融資風(fēng)險(xiǎn)，對并購的成敗至關(guān)重要。

（作者單位為天津市云濱置業(yè)投資有限公司）

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