湯碧杰

摘? 要;市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)開展經(jīng)濟(jì)管理活動的核心目的是獲得利潤，而面對越來越激烈的市場競爭，企業(yè)的發(fā)展需要大量資金的支持，若自有資金無法很好地滿足需求，企業(yè)就必須借助各種各樣的外部途徑獲取相應(yīng)的資金支持。就目前而言，在企業(yè)融資中，債券相比銀行貸款以及股票發(fā)行有更加明顯的優(yōu)勢。在這種背景下，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，債券市場的體系也變得越來越豐富，同時也帶來了違約風(fēng)險。企業(yè)債券信用等級是對其信用風(fēng)險進(jìn)行評價的重要指標(biāo)，通過對企業(yè)債券信用等級遷移影響因素的研究，可以進(jìn)一步規(guī)范債券市場秩序，保障其穩(wěn)定可靠運行。

關(guān)鍵詞： 企業(yè)債券;信用等級;遷移;影響因素

一、前言

改革開放至今，我國金融市場發(fā)展迅速，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)率也在不斷提高，而作為金融市場的一個重要組成部分，企業(yè)債券會直接影響金融市場的穩(wěn)定運行。最近幾年，伴隨著企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大和發(fā)行數(shù)量的提高，我國的債券市場越來越繁榮，但是同時也暴露出不少問題，最為典型的就是債券違約，對債券市場的發(fā)展造成了巨大的負(fù)面影響。企業(yè)債券的信用評級結(jié)果能夠揭露企業(yè)債券信用風(fēng)險，而債券信用等級遷移則與發(fā)債企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展以及金融市場整體的穩(wěn)定運行關(guān)系密切，從政府部門的角度，應(yīng)該結(jié)合相應(yīng)的數(shù)據(jù)信息，做好監(jiān)督管理工作，為債券市場的穩(wěn)定發(fā)展提供可靠的支撐。

二、企業(yè)債券信用等級遷移

信用等級評估的結(jié)果能夠?qū)⑵髽I(yè)債券中可能存在的違約風(fēng)險反映出來，并且揭露企業(yè)在發(fā)行債券以及運營管理中的信用風(fēng)險。在我國，經(jīng)由第三方評級機(jī)構(gòu)給出的評定標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)債券信用可以分為9個等級，從最低的C級到最高的AAA級。需要明確的是，企業(yè)債券信用等級僅僅是針對企業(yè)在某個時間段內(nèi)的運作情況，想要以此來反映信用風(fēng)險，需要每隔一段時間重新評估債券信用等級，這也就導(dǎo)致了信用等級遷移的情況。

通常來講，對于企業(yè)債券信用等級遷移的度量，可以采用信用等級遷移矩陣，而在調(diào)整信用等級環(huán)節(jié)，一般是由社會第三方評級機(jī)構(gòu)實施，其必須對企業(yè)的歷史信用等級、實際運營狀況等進(jìn)行研究，給出客觀真實的評價，就企業(yè)債券信用等級進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，形成信用等級的遷移路徑。在我國，一些專業(yè)的評級公司如中誠信、聯(lián)合資信等，都會在每年的固定時間段出具相應(yīng)的信用等級遷移矩陣，對照信用等級遷移矩陣具備的對角性特征，可以發(fā)現(xiàn)在我國金融市場中，企業(yè)債券信用等級很少會發(fā)生劇烈波動。

三、企業(yè)債券信用等級遷移現(xiàn)狀

現(xiàn)階段，經(jīng)由人民銀行和證監(jiān)會認(rèn)證的第三方機(jī)構(gòu)在企業(yè)信用評級中占據(jù)了最大的份額，評級的對象包含企業(yè)主體以及企業(yè)債券。與發(fā)達(dá)國家相比，我國企業(yè)債券信用評級機(jī)構(gòu)的起步較晚，缺乏健全的體制機(jī)制保障。相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在當(dāng)前企業(yè)債券信用評級機(jī)構(gòu)中，排在第一位的是中誠信，一些國際性的評級機(jī)構(gòu)如大公國際等反而排名靠后。

最近幾年，伴隨著“剛性兌付”神話的破滅，違約現(xiàn)象的發(fā)生變得更加頻繁，企業(yè)債券信用等級的波動明顯，變遷頻繁。從遏制債券信用違約問題的角度，上交所和深交所于2017年進(jìn)一步加大了企業(yè)債券管理力度，并且面向大眾群體廣泛征求意見，希望能夠優(yōu)化企業(yè)債券風(fēng)險管理的效果。隨后，相關(guān)機(jī)構(gòu)對企業(yè)債券進(jìn)行了合理的分類，并且依照企業(yè)債券的類別，采用不同的信用風(fēng)險應(yīng)對措施，如預(yù)警、排查、處理等，通過這樣的方式，有效規(guī)避了違約問題，降低了信用風(fēng)險發(fā)生的概率。

對照2018年企業(yè)債券信用等級遷移情況發(fā)現(xiàn)，在我國，企業(yè)債券信用等級遷移矩陣通常都是呈對角線分布，多數(shù)企業(yè)債券的信用等級都會維持不變，而即便是一些信用等級遷移的企業(yè)債券，也更多表現(xiàn)為向鄰近等級遷移，等級大幅遷移的情況很少。從這個角度來看，有關(guān)機(jī)構(gòu)在預(yù)測信用等級遷移情況時，應(yīng)該將關(guān)注的核心放在遠(yuǎn)離對角線的企業(yè)債券上。

四、企業(yè)債券信用等級遷移影響因素

（一）是否遷移的影響因素

對照相關(guān)研究文獻(xiàn)，結(jié)合可行性、全面性和有效性等基本原則，做好相關(guān)指標(biāo)的選擇。首先是企業(yè)債券信用等級遷移方向，從方便研究的角度，將一定時間內(nèi)企業(yè)債券信用等級遷移定義為1，反之為0。其次是企業(yè)信用等級遷移方向，多數(shù)情況下，對企業(yè)主體和企業(yè)債券的信用等級評定都是同時進(jìn)行的，企業(yè)主體信用等級的遷移方向與債券信用等級遷移密切相關(guān)。最后，企業(yè)主體財務(wù)指標(biāo)包括總資產(chǎn)增長率、盈利能力衡量指標(biāo)、償債能力衡量指標(biāo)以及資本結(jié)構(gòu)衡量指標(biāo)等8個指標(biāo)，將其納入面板Logistic（邏輯）模型中。這里的面板數(shù)據(jù)包含了時間維度以及截面維度的相關(guān)信息，對比單一的截面數(shù)據(jù)，能夠?qū)⑿庞玫燃夁w移相關(guān)的因素更加全面、細(xì)致地反映出來。在針對面板模型進(jìn)行構(gòu)建的過程中，應(yīng)該對需要構(gòu)建的模型的具體類型進(jìn)行分析和判斷，做好逐次檢驗工作。從技術(shù)人員的角度，需要先確定是采用混合效應(yīng)模型還是固定效應(yīng)模型，對照hausman（豪斯曼）檢驗結(jié)果，判斷是否需要拒絕原本的假設(shè)，之后建立起相應(yīng)的隨機(jī)效應(yīng)模型，借助LR（Likelihood Ratio，似然比檢驗）對統(tǒng)計量p值進(jìn)行檢驗，看是否接受原假設(shè)，再根據(jù)hausman檢驗結(jié)果，明確究竟選擇哪一種模型。

代入具體數(shù)據(jù)后，利用固定效應(yīng)Logistic模型，預(yù)測企業(yè)債券信用等級的遷移情況，模型整體預(yù)測結(jié)構(gòu)的準(zhǔn)確率達(dá)到84.7%，效果顯著。

（二）遷移方向的影響因素

首先是企業(yè)債券信用等級遷移方向，設(shè)定為調(diào)高（1）、維持（0）和調(diào)低（-1）3種不同的狀態(tài);其次是企業(yè)債券本身具備的特征，包括發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、票面利率等，對可能影響信用等級遷移的因素和指標(biāo)進(jìn)行選擇;最后是企業(yè)主體財務(wù)指標(biāo)，包括信用等級變動方向、資本結(jié)構(gòu)、成長能力、償債能力等21個指標(biāo)。在進(jìn)行分析和研究的過程中，采用隨機(jī)森林+多分類Logistic模型的方法，隨機(jī)森林可以解決回歸和分類相關(guān)的問題，算法的精確度會受到?jīng)Q策樹數(shù)量的影響，而且算法也可以通過數(shù)值的方式來呈現(xiàn)變量的重要性程度。多分類Logistic模型是在二項Logistic模型基礎(chǔ)上的延伸，依照因變量是否有序，可以將其分為有序Logistic模型和無序Logistic模型。