曾丹

摘要：文章利用互聯(lián)網行業(yè)中2012～2014年上市的192家主并購方作為研究對象，實證研究互聯(lián)網公司治理結構、并購支付方式和并購績效之間的關系，研究表明：主并購方第一大股東和管理層持股比例越高，選擇現(xiàn)金支付的意愿越高，而獨立董事人數占比與支付方式選擇沒有顯著相關關系;公司治理與支付方式對并購績效產生交互影響，并購時企業(yè)的第一大股東持股比例越高，采用股票支付并購績效越好，而獨立董事人數占比和管理層持股占比越低，采用股票支付的并購績效越好;管理層持股比例或第一大股東持股比例高的主并購方，更傾向于選擇現(xiàn)金支付，而當公司治理質量差的主并購方選擇股票支付后，并購績效有了質的飛躍。

關鍵詞：治理結構;支付方式;并購績效;互聯(lián)網企業(yè)

一、引言

2012～2015年我國互聯(lián)網企業(yè)并購呈現(xiàn)井噴式增長，數量從26起增加至356起，金額從17億元激增至3143億元。并購使得互聯(lián)網企業(yè)在短期內迅速整合資源并擴大市場占有率，從而在激烈的同行競爭中尋求優(yōu)勢。隨著我國資本市場不斷完善和創(chuàng)新，企業(yè)并購的支付方式也由最初的現(xiàn)金支付為主轉為股票支付、資產置換以及混合支付等多種方式。并購支付方式的差異會影響并購績效已成為學術界共識，但是對于哪種支付方式最優(yōu)仍存在爭議。部分學者指出市場上的投資者會認為現(xiàn)金支付是利好消息，而采用股票支付就意味著利空?，F(xiàn)金支付從短期和長期帶來的收益都要遠高于股票支付。但也有學者指出相對于現(xiàn)金支付，股票支付能夠更好解決信息不對稱帶來的潛在風險，不僅在遞延繳納所得稅上具有優(yōu)勢，其所帶來的累積超常收益率明顯超過現(xiàn)金支付所帶來的收益。本文運用Logistics模型考察公司治理對支付方式選擇的影響，并從公司治理視角深入探究，不同支付方式與公司治理對互聯(lián)網企業(yè)并購績效的影響。此外本文在前人研究基礎上將董事會獨立董事占董事會占比納入分析模型考察其對支付方式選擇的影響。

二、樣本選取和績效測算

（一）樣本選取和數據來源

本文選取2012～2014年互聯(lián)網行業(yè)發(fā)生過并購活動的上市公司中的主并購方作為研究對象，研究其并購前一年至后一年的公司經營績效的變化情況。為確保研究過程具有可操作性以及研究結論的可靠性，按照主并購方在樣本期間未出現(xiàn)ST，影響最大的一筆成功并購交易，其中并購金額高于1000萬，股權占比超過30%等篩選標準，在剔除數據缺失和異常樣本后篩選出2011～2015年共192家互聯(lián)網企業(yè)的相關數據。所有數據來自于國泰安并購重組數據庫、萬得金融研究數據庫以及新浪財經網等權威數據庫。

（二）并購績效的測算

本文衡量并購績效的財務指標如表1所示，從企業(yè)采取并購活動之前的一年到其并購活動結束之后的兩年的KMO度量值皆是大于0.5，并且其Bartlett球形檢驗結果均在0.01的水平下顯著，表明本文選取的各財務指標之間有顯著地相關性，可以做因子分析。

表2給出了每個公因子所能夠解釋的方差貢獻率和旋轉平方和載入之后各因子的累計方差貢獻率。本文以并購前一年的數據為例進行分析，根據方差貢獻率對于研究變量的解釋程度以及特征值大于1的要求，本文總共提取了四個公因子，根據各因子的方差貢獻率和得分，最后得出4個綜合得分函數。

三、回歸結果與討論

（一）治理結構對支付方式影響的回歸結果

為了控制可能存在的異方差問題，本文使用穩(wěn)健性標準誤。治理結構對支付方式影響的回歸結果如表3所示（模型1）。第一大股東持股比例在股票支付模型和股票+現(xiàn)金支付模型中均通過了顯著性檢驗，且系數為負，即隨著第一大股東持股比例的增加，主并購方更傾向于選擇現(xiàn)金支付。相比于現(xiàn)金支付，第一大股東持股比例每增加1%，主并購方選擇股票支付的概率將變?yōu)樵瓉淼?.02倍，選擇股票+現(xiàn)金支付的概率變?yōu)樵瓉淼?.04倍。可能的原因是股票支付和股票+現(xiàn)金支付在一定程度上會稀釋股權，甚至會導致主并購公司的控股股東喪失對并購后企業(yè)的控制權，股東并不想改變對自身有利的股權結構。

獨立董事占董事會結構比例對支付方式的選擇未通過顯著性檢驗，可能的原因是在中國上市公司聘請獨立董事未能起到監(jiān)督和咨詢作用，很多上市公司的獨立董事為政府官員或高管的裙帶關系，獨立董事占比并不能體現(xiàn)上市公司治理結構的優(yōu)劣。

管理層持股比例在股票支付模型和股票+現(xiàn)金支付中均通過了顯著性檢驗，且系數為負，即隨著管理層持股比例的增加，主并購方更傾向于選擇現(xiàn)金支付。結果顯示，管理層持股比例每增加1%，主并購方選擇股票支付的概率將變?yōu)樵瓉淼?.03倍，選擇股票+現(xiàn)金支付變?yōu)樵瓉淼?.03倍。雖然管理層持股比例在不同公司之間存在著較大的差別，出現(xiàn)這種結果的可能原因是管理層作為公司實際治理人，也許會從自身利益出發(fā)，直接實施公司的并購活動。當管理層持股時，如果采用股票支付勢必需要發(fā)行新股，管理層的股權有可能會因此得到稀釋。所以，管理層的持股比例越高，則越傾向于采用現(xiàn)金支付。

（二）治理結構、支付方式對并購績效影響的回歸結果

治理結構、支付方式對并購績效影響的回歸結果如表4所示。模型2結果顯示在10%的顯著性水平上，相比于現(xiàn)金支付，采用股票支付的互聯(lián)網企業(yè)的并購績效較差，而采用股票+現(xiàn)金支付對互聯(lián)網企業(yè)并購績效的影響并不顯著。原因主要可能為：根據信號理論，股票支付一般會向市場傳遞主并公司股價及公司市值被高估的消極信號，而現(xiàn)金支付會向市場傳遞出股價及公司市值被低估的積極信號;另外，本文所研究的并購績效的期限較短，互聯(lián)網企業(yè)并購后有一個整合資源的過程，相比于現(xiàn)金支付，股票支付對并購績效的正向作用在并購后兩三年才能得以凸顯。因此現(xiàn)金支付方式的并購績效優(yōu)于股票支付方式。從控制變量的系數來看，Deal系數在10%水平上顯著為負，表明交易規(guī)模越大，并購績效越差，可能的原因是交易規(guī)模過大增加了管理難度和支出，資源整合也難以在短期內完成;Intra系數在10%水平上顯著為正，表明行業(yè)相關性高的并購事件有利于提高并購績效，這是因為行業(yè)相關性較高的公司之間更容易實現(xiàn)資源整合和優(yōu)勢互補，尤其是強強聯(lián)合甚至可能改變市場結構，形成寡頭壟斷;TobinQ在10%水平上顯著，說明主并購方并購前一年越具成長性，并購績效越好;而主并購方并購前一年的總資產和資產負債率對于并購績效的影響并不顯著。

模型3在模型2的基礎上加入支付方式和第一大股東持股比例的交互項。回歸結果顯示：第一、在引入交互項后，其他變量的系數符號和顯著性未發(fā)生改變，說明模型2的結論是穩(wěn)健的;第二、交互效應顯著，其中，第一大股東持股比例較高的主并購方采用股票支付的并購績效較好，可能的原因是在中國的互聯(lián)網上市公司內部治理當中確實存在著大股東和管理層的制衡，第一大股東持股比例較高，并購時選用股票支付更能抑制管理層謀取私利的投機行為，進而提高并購績效。而第一大股東持股比例較高的主并購方采用股票+現(xiàn)金支付對并購績效的影響未通過顯著性檢驗。

模型4在模型2的基礎上加入支付方式和獨立董事占比的交互項。回歸結果顯示，在5%的顯著水平上，并購的支付方式和獨立董事占董事會結構比例對并購績效存在著交互影響，獨立董事占董事會結構比例較低的主并購方采用股票支付的并購績效較好，而獨立董事占董事會結構比例較低的主并購方采用股票+現(xiàn)金支付對并購績效的影響未通過顯著性檢驗。模型5在模型2的基礎上加入支付方式和管理層持股占比的交互項?；貧w結果顯示，在5%的顯著水平上，并購的支付方式和管理層持股比例對并購績效存在著交互影響，管理層持股比例較低的主并購方采用股票支付或股票+現(xiàn)金支付的并購績效較好。由于管理層持股比例有助于降低公司的代理成本，從而減少代理沖突。當管理層持股比例越高時，公司治理質量越好。反之，當管理層并購時持股比例較低時，從公司治理角度不利于公司降低代理成本，為達到管理層自身利益最大化和扭轉股權比例結構以改善公司治理質量，采用股票方式、股票+現(xiàn)金方式作為并購支付方式不失為一種好的選擇。

模型3、模型4和模型5的結論表明，股票支付和公司治理質量對并購績效存在著交互影響，而股票+現(xiàn)金支付僅與管理層持股比例對并購績效存在交互影響，與公司治理質量的其他兩個替代變量對并購績效的影響未通過顯著性檢驗。原因在于互聯(lián)網主并購方在并購時公司治理水平較低，使用股票支付，有利于公司治理的完善，從而實現(xiàn)股票支付方式下企業(yè)并購績效的明顯改善。即在股票支付對互聯(lián)網企業(yè)主并購方的并購績效不好的大環(huán)境下，公司治理較差的主并購方企業(yè)在選擇股票支付方式之后，其并購績效明顯變好。這說明：對于公司治理質量差的企業(yè)，迫切需要通過改善股權結構從而提高公司治理質量，最終提高并購績效。

四、研究結論與啟示

基于192個在2012～2014年上市的互聯(lián)網公司發(fā)起的并購交易數據，本文首先從公司治理角度對企業(yè)并購支付方式的選擇進行了動機分析，然后采用財務指標法衡量互聯(lián)網上市公司（主并購方）不同支付方式對并購績效的影響，最后探討公司治理與支付方式對并購績效的交互影響。得出以下結論。

主并購方第一大股東和管理層持股比例越高，選擇現(xiàn)金支付的意愿越高。而獨立董事占董事會結構的比例與支付方式選擇不存在顯著相關關系，獨立董事并未在公司治理和決策中發(fā)揮實質性作用;一般情況下相比于現(xiàn)金支付，主并購方采用股票支付并購績效較差，但通過引入交互項研究發(fā)現(xiàn)，并購時第一大股東持股比例越高，主并購方采用股票支付并購績效越好。而獨立董事人數占比和管理層持股占比越低，主并購方采用股票支付的并購績效越好;管理層持股比例或第一大股東持股比例高的主并購方，更傾向于選擇現(xiàn)金支付，而當公司治理質量差的主并購方選擇股票支付后，并購績效有了質的飛躍。

根據研究結論，提出以下建議。

1. 從公司治理的實際出發(fā)，合理選擇支付方式。支付方式和公司治理質間的關系，存在一個匹配框架，在選擇并購支付方式時，需要全面考慮企業(yè)并購時的公司治理情況。如第一大股東持股比例較高的公司，更傾向于選擇現(xiàn)金支付;而并購時第一大股東持股比例較高的公司選擇股票支付后，卻能帶來績效的上升。

2. 針對公司治理較差的互聯(lián)網企業(yè)，需合理降低第一大股東持股比例，采用股票支付能改善公司治理質量，進而提高互聯(lián)網主并購方的并購績效。

3. 規(guī)范我國互聯(lián)網企業(yè)的并購制度建設。我國互聯(lián)網并購熱潮已經到來，但我國相關的并購法律法規(guī)仍然不夠完善，亟需構件良好的制度環(huán)境規(guī)范我國互聯(lián)網企業(yè)并購進而推動我國互聯(lián)網企業(yè)的良性發(fā)展。

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*基金項目：國家自然科學基金青年項目（編號：71803031）;廣州市哲學社會科學發(fā)展“十三五”規(guī)劃項目（編號：2018GZYB101）。

（作者單位：廣東省農業(yè)科學院農業(yè)經濟與農村發(fā)展研究所;農業(yè)農村部華南都市農業(yè)重點實驗室）