摘要：投資決策是企業(yè)重要的財務管理活動之一，是公司成長和未來現(xiàn)金流增長的基礎，投資不足不利于企業(yè)的價值的提高和長期健康的發(fā)展。高管股權激勵可以協(xié)調經營者與股東之間的目標與利益，降低代理成本，從而緩解投資不足。已有的研究表明，高管股權激勵可以降低代理成本，緩解企業(yè)的投資不足。本文在相關理論及研究的基礎上，探討股權激勵與投資不足對業(yè)績的影響，希望能夠對相關問題的經濟有所幫助。

關鍵詞：股權激勵;投資不足;企業(yè)業(yè)績

中圖分類號：F275??文獻識別碼：A??文章編號：

2096-3157（2020）16-0097-02

我國有關股權激勵制度的實施起步較晚，尤其受2008年金融危機的影響，大量企業(yè)紛紛取消了已經頒布的股權激勵實施方案。近年來，我國企業(yè)股權激勵實施的積極性在逐漸增強。由于我國特有的體制背景，國有企業(yè)有著特殊的地位和作用，存在內部人控制、所有者缺位等問題，受環(huán)境不確定性的影響，高管股權激勵的效果在不同的企業(yè)中可能表現(xiàn)出不同的作用，而對這三者關系區(qū)分產權性質的研究還有待完善。

一、相關研究文獻回顧

股權激勵及投資受環(huán)境的影響比較大。我國仍處在經濟轉軌的階段，不確定性是我國企業(yè)所面臨的環(huán)境的重要特征之一。隨著世界經濟整體下行以及中國經濟邁入新常態(tài)，國際經濟融合發(fā)展，產品技術變革，客戶需求個性化加強，制造業(yè)企業(yè)作為傳統(tǒng)行業(yè)采取了一系列譬如改革管理模式、調整產品結構等措施，這些變化都加劇了公司所處環(huán)境的不確定性，進而加劇了投資不足問題。我國學者對環(huán)境不確定性的概念主要從兩個維度來解釋。一是客觀視角。陳博等（2011）認為企業(yè)的管理決策所基于的外部信息、資源等具有不可預測性，這種環(huán)境屬性為環(huán)境不確定性。二是主觀視角。鄧金玉（2011）認為不確定性是由于經營者自身能力、知識的局限和對信息理解的偏差，在信息相對匱乏的時候更難以對企業(yè)的外部環(huán)境做出準確判斷，從而難以做出合理的決策。另外，對環(huán)境不確定的研究維度也從早期的單一維度到Duncan（1972）提出的復雜性和動態(tài)性兩個維度，再到王益誼等（2005）提出的可變性、可預測性、重要性和復雜性四個維度逐漸豐富。

區(qū)分企業(yè)產權性質后，Dongand Putterman（2003）認為，國有企業(yè)更容易在經營管理出錯或投資決策失利而造成虧損的時候獲得政府的支持。申慧慧等（2012）認為非國有企業(yè)在環(huán)境不確定的時候受到的融資約束更大，且由于相對缺少政府支持則比國有企業(yè)更需要多留下一些資金以應對動蕩的環(huán)境可能帶來的突發(fā)事件，其投資行為被剩余閑置資金的緊縮限制，進而更容易造成投資不足。

關于高管股權激勵與投資不足的研究也有不少成果。目前，國內外學者們已對股權激勵的有效性進行了不同的探討。Hallan Murphy（2003）認為，期權在到期時可以選擇是否行權的特點使得經營者面對期權激勵時，會適度增加自己的風險承受能力，減少投資不足行為。Coles J.L.（2006）提出，經營者規(guī)避風險的態(tài)度在其工資報酬與企業(yè)股價變動產生某種聯(lián)系時會被削弱，適當接受風險，緩解投資不足。在我國，股權激勵能否抑制投資不足未形成相同結論。一方面，呂長江等（2011）認為股權激勵制度能有效降低委托代理風險，使委托人和代理人的利益趨于一致，緩解企業(yè)的投資不足程度。宋玉臣（2017）、張慶君等（2018）也證明了股權激勵的實施對投資不足的發(fā)生確實起到了約束效果。另一方面，邱曉菊（2013）、張洪輝（2015）發(fā)現(xiàn)其作為研究樣本的企業(yè)在實施股權激勵措施后的投資不足程度更重了。

二、理論基礎

1信息不對稱理論

信息不對稱理論是指市場經濟活動參與者對信息的掌握程度不同，獲取較少信息的一方獲取信息需要付出較高的成本而只能在信息相對匱乏的情況下做出決策，從而影響企業(yè)的經濟活動。經營者與股東、經營者與債權人之間都存在不同程度的信息不對稱。與股東相比，經營者直接參與企業(yè)的日常經營活動，因而掌握了更多信息，處于信息優(yōu)勢地位，股東對其監(jiān)督的難度加大。當出現(xiàn)凈現(xiàn)值大于零的投資項目時，經營者可能出于維護個人聲譽等私人目的而放棄該項目，導致投資不足。另外，與債權人相比，經營者掌握了更多企業(yè)內部的相關信息。債權人會要求更高的融資報酬率來補償由于自己處于信息劣勢地位所承擔的潛在成本。企業(yè)融資成本上升，可借金額減少，可能出現(xiàn)投資不足。

2激勵理論

激勵理論為解決代理矛盾提供了思路。激勵理論旨在探索激發(fā)個體“追求個人目標的同時努力實現(xiàn)組織長遠目標”的積極性與潛力的因素。

股權激勵就是一項比較科學合理的中長期的激勵方法，它通過賦予經營者一定的股權，將其報酬與企業(yè)業(yè)績掛鉤（馬婧婷，2016）。一方面，賦予經營者部分股份，使其享有公司剩余收益索取權，一定程度上能夠補償其付出的私人成本;另一方面，經營者成為企業(yè)的股東，在做決策時會更加注重企業(yè)的長遠發(fā)展，使得經營者與所有者利益與目標的趨同。有效的股權激勵機制會激發(fā)經營者為公司長久的收益而努力工作的動力，進而控制代理成本，緩解代理沖突。

三、環(huán)境對投資的影響

環(huán)境對企業(yè)投資行為的影響，主要可以分為三大途徑：融資方式、自主創(chuàng)新、宏觀經濟政策。新常態(tài)時期，經濟社會巨變帶來的財富分配格局變化與經濟體制改革等變化使得制造業(yè)投資的資金來源發(fā)生了變化，不同融資方式的資金約束力不同，影響了其投資行為。目前，政府的宏觀調控手段逐漸多樣化，調控途徑也越來越立體化，不再局限于財政政策與貨幣政策，還包括社會福利政策、人才政策等。

同時，對于經營者來說，依據(jù)私人成本與私人收益理論，環(huán)境不確定性使項目成功的私人成本上升，風險回避的意愿加強，抑制其投資動機。在這種不確定的環(huán)境下，獲取關于投資項目準確信息、精準評估項目質量的難度加大，經營者需要花費更多的時間精力搜集掌握評判信息，以此避免投資失敗對個人資本（職業(yè)前途、聲譽以及個人財富）的影響。且管理者個人資本可能遭受損失的風險是無法分散的，因此管理者降低投資以規(guī)避風險的動機在環(huán)境的不確定性程度增大時會更加強烈。此外，環(huán)境不確定性的加劇要求其不斷地努力學習更新自己的知識，以更好地適應環(huán)境的變化。對于股東來說，較高的環(huán)境不確定性導致其對經營者的監(jiān)督變得更加困難，對經營者的實際工作情況進行量化也變得更加困難，留給了經營者把工作懈怠的主觀意愿和放棄項目的原因歸咎于外部的客觀環(huán)境的空間，進而導致投資不足。

在我國，不同產權性質的企業(yè)在不確定環(huán)境下向資本市場、金融機構進行融資時，所受的融資約束存在差異。相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在進行證券發(fā)行時，將會獲得更多的政策支持，相關的證券市場監(jiān)督管理機構對其發(fā)行的標準條件等會適度降低;當國有企業(yè)向金融機構進行借款活動時，往往因其所處的特殊地位借款利率會更低，所受到的限制條件也不像非國有企業(yè)一樣苛刻，可借金額更多。非國有企業(yè)在環(huán)境不確定下融資更加困難的同時，還要預留更多的資金以應對環(huán)境的動蕩帶來的突發(fā)事件，更少的剩余閑置資金限制了企業(yè)的投資行為，加劇了投資不足（申慧慧，2012）。而國有企業(yè)出現(xiàn)投資失誤等問題時更加容易獲得政府的照顧，其增留資金的動機減弱，投資行為所受約束更小。

同時，我國的國有企業(yè)具有增加就業(yè)、促進國民經濟和維護社會穩(wěn)定等公益目標，其投資行為受環(huán)境不確定性的影響較小。此外，由于更加注重公益目標，國有企業(yè)的經營業(yè)績與經營者的個人資本聯(lián)系不如非國有企業(yè)密切，投資失敗對經營者政治前途影響較小，因此環(huán)境不確定的加大對其私人成本的影響不大。而在非國有企業(yè)中，企業(yè)的目標是企業(yè)價值最大化，環(huán)境不確定性增加時，投資失敗的可能性更高，經營者所需承擔的私人成本增大，其風險回避的態(tài)度加強，從而加強了投資不足。

四、股權激勵對投資的影響

企業(yè)可以采取相應的激勵措施彌補管理層增加的私人成本以此來緩解投資不足的情況。

首先，隨著環(huán)境不確定的增大、風險增大、股票期權的價值增大帶來的私人收益在一定程度上彌補了風險增加帶來的私人成本。理論上，在投資決策中，若投資成功，收益是無限的;若投資失誤，損失是有限的。這種非對稱性可以降低高管風險規(guī)避的程度，增加企業(yè)的投資支出。

其次，高管股權激勵有利于協(xié)調股東與其之間的利益，成為替代不確定環(huán)境下進行監(jiān)督的有效機制。高管獲得了剩余收益索取權，與股東的目標在一定程度上相互靠攏，緩解了利益沖突，降低了代理矛盾。而且，股權激勵具有的非對稱的特性會對高管產生積極的激勵效果，要想獲得期權報酬，只能通過增加企業(yè)價值的途徑，那他就會積極努力地工作，追求有利于企業(yè)長期發(fā)展的投資項目。因此，高管在不確定的環(huán)境下將自己的不作為歸為外部動蕩環(huán)境的動機削弱，對其進行監(jiān)督的需要也被降低。

在不同產權性質的企業(yè)中，高管股權激勵作為調節(jié)變量，對環(huán)境不確定性加劇的企業(yè)投資不足的抑制作用會有所區(qū)別。第一，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的委托代理問題較小。所有者缺位和內部人控制的現(xiàn)象在國有企業(yè)中較為普遍。國有企業(yè)股權激勵方案的設計通常傾向于福利型，經營者的私人收益較容易獲得，激勵的效果微弱;而在非國有企業(yè)中，其股權激勵實施方案的設計較為合理，更能結合企業(yè)自身的實際情況，更傾向于激勵型。而激勵型股權激勵更能顯著抑制企業(yè)的非效率投資。第二，在高管任用機制方面。我國的國有企業(yè)具有維護社會的公共職能，可能會為了社會公共利益而犧牲經濟目標。且高管薪酬穩(wěn)定、福利優(yōu)渥，其政治前途與經營業(yè)績往往沒有密切的關系，股權激勵對其吸引力降低。不同的是，非國有企業(yè)的高管會更加注重企業(yè)價值最大化目標的實現(xiàn)，這與他們往往是通過市場競爭選拔任命的有關。因此，股權激勵在非國有企業(yè)中對高管的激勵效果更大，更能緩解投資不足。第三，在股權激勵的關注度方面。相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的操作限制更多，條件更加嚴格，其實施股權激勵的積極性降低。

五、建議

1努力提升企業(yè)自身能力，做到精準投資

企業(yè)長期投資應當從戰(zhàn)略的角度出發(fā)，調整企業(yè)戰(zhàn)略，使其更能適應環(huán)境的動蕩;制定不同階段的投資規(guī)劃，并且根據(jù)外部環(huán)境的變化不斷做出適當調整;同時優(yōu)化企業(yè)的產品結構，完善企業(yè)的治理結構，增強其應對不確定環(huán)境的靈活性，不斷提升自身能力。

2加強并完善投資決策的監(jiān)督機制

企業(yè)應當保證在監(jiān)督機制有效性的前提下進行投資，加強投資的有效性。具體而言，企業(yè)可以建立更具靈活性的投資考核機制，尤其對國有制造業(yè)企業(yè)而言，可以將考核標準同企業(yè)業(yè)績相聯(lián)系，經營者的薪資報酬受經營和投資成績影響，則會在追求個人目標的同時也注重企業(yè)目標的實現(xiàn)。企業(yè)還可以完善任用選拔機制，通過市場的公平競爭來選拔經營者，增強其努力提升企業(yè)價值的工作積極性。

參考文獻：

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作者簡介：

蔡偉江，供職于浙江元通友佳汽車有限公司。