侯 娉 劉 陽

（中國人民銀行濟南分行，山東濟南 250000）

在當(dāng)前世界經(jīng)濟形勢嚴峻復(fù)雜的背景下，人民幣匯率雙向?qū)挿▌映蔀槌B(tài)，涉外企業(yè)面臨著較大的匯率風(fēng)險，其生產(chǎn)經(jīng)營、財務(wù)管理、利潤分配等均受到匯率波動的影響。以外幣應(yīng)收應(yīng)付賬款管理為例，人民幣貶值一方面會增加應(yīng)付賬款的資金成本，造成企業(yè)的損失，但另一方面又能提高應(yīng)收賬款收到的資金額，加大企業(yè)的利潤空間，而人民幣升值的效用與之相反。因此，匯率波動形勢下企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營面臨著很大的不確定性。此時，有效的匯率風(fēng)險管理便顯得尤為重要，而進行匯率風(fēng)險管理的前提是匯率預(yù)期的形成，因此，研究涉外企業(yè)如何形成匯率預(yù)期、做出避險決策具有一定意義。

一、涉外企業(yè)的匯率預(yù)期形成機制

根據(jù)對涉外樣本企業(yè)人才配備、信息來源、分析頻率和決策機制等的分析研究，我們認為企業(yè)的匯率預(yù)期模式可以劃分為高端研究型、自主研究型、綜合判斷型、個人主導(dǎo)型和“隨波逐流”型五種模式（如圖1）。

圖1 涉外企業(yè)的五種匯率預(yù)期模式

（一）高端研究型

高端研究型主要集中在大中型企業(yè)，其外匯風(fēng)險敞口在1億美元以上，年營業(yè)收入在4億元以上。就企業(yè)性質(zhì)而言，國有企業(yè)占比較大。此類企業(yè)多聘用外部的專業(yè)人才，如銀行、證券公司等機構(gòu)的專業(yè)分析師，為其提供建議。使用路透、彭博等專業(yè)資訊終端是其區(qū)分于其他類型的典型特征，鑒于該終端價格昂貴、專業(yè)程度較高，這反映出此類企業(yè)資金雄厚、重視匯率避險、研究人員水平較高。在專業(yè)信息的支持下，多數(shù)企業(yè)每日或每周能夠形成一份匯率分析報告，得到授權(quán)的專業(yè)人才或小組將根據(jù)匯率預(yù)期及時開展匯率避險操作。從避險效果來看，該類企業(yè)匯率走勢判斷較為準確，能夠有效規(guī)避匯率風(fēng)險。通過對291家企業(yè)的隨機匯率預(yù)期調(diào)查，高端研究型共有企業(yè)17家，占比為5.9%。

（二）自主研究型

自主研究型主要是大中型企業(yè)，其風(fēng)險敞口規(guī)模在2000萬-1億美元左右，年營業(yè)收入在2000萬-4億元左右。該類企業(yè)一般在內(nèi)部指定專人或組建專門小組研究匯率，日常關(guān)注匯率走勢，但沒有配備路透、彭博等專業(yè)資訊終端，主要依據(jù)銀行研究報告、境外分支機構(gòu)和第三方機構(gòu)觀點形成企業(yè)自身的匯率預(yù)期，而且其中多數(shù)企業(yè)能夠定期形成觀點或報告，但報告頻率較低。專門小組或?qū)I(yè)人員雖有匯率避險額度的授權(quán)，但授權(quán)比例相對較低，額度較小。樣本中共有83家自主研究型企業(yè)，占比為28.5%。

（三）綜合判斷型

綜合判斷型主要是風(fēng)險敞口規(guī)模適中的多數(shù)中型企業(yè)和少數(shù)小型企業(yè)，其風(fēng)險敞口規(guī)模在500-2000萬美元左右，年營業(yè)收入在2000萬元以下。從企業(yè)性質(zhì)來看，主要是民營企業(yè)。該類企業(yè)高度關(guān)注匯率走勢，但不具備專業(yè)研究人才，信息來源較為廣泛，但專業(yè)程度不及前兩類企業(yè)，一般由財務(wù)部門綜合多家銀行的研究結(jié)果和第三方機構(gòu)觀點，結(jié)合個人經(jīng)驗形成匯率走勢判斷，多數(shù)匯率避險操作須由財務(wù)部門請示決策層。目前該類企業(yè)是銀行重點推介衍生產(chǎn)品的對象。樣本中共有136家綜合判斷型企業(yè)，占比為46%。

（四）個人主導(dǎo)型

個人主導(dǎo)型主要是小微企業(yè)，年營業(yè)收入在300萬元以下，但匯率避險意識較強。從企業(yè)性質(zhì)來看，主要是民營企業(yè)。因為企業(yè)規(guī)模較小，資金和人力資源有限，此類型企業(yè)并不聘用專門研究人才，而是由財務(wù)總經(jīng)理或企業(yè)主個人依據(jù)銀行研究報告或第三方機構(gòu)觀點，形成匯率走勢判斷，并在第一時間確定應(yīng)對策略。個人主導(dǎo)型企業(yè)決策權(quán)十分集中，有關(guān)匯率避險的內(nèi)部決策流程簡單、執(zhí)行速度快，但由于人員專業(yè)化程度有限，匯率避險效果一般。樣本中共有35家個人主導(dǎo)型企業(yè)，占比為12.1%。

（五）“隨波逐流”型

“隨波逐流”型主要是能夠自然對沖或者不存在匯率風(fēng)險敞口的大中型企業(yè)，或者資金流相對緊張的小微企業(yè)。該類企業(yè)匯率避險意識不強，一般沒有專人研究匯率走勢，也基本上不進行匯率避險操作，多在匯率寬幅波動時關(guān)注判斷匯率走勢，偶爾在即期市場開展有利于己的操作。此外，還有部分企業(yè)受到上級機構(gòu)（如集團總部或母公司）的限制，不被允許使用外匯衍生產(chǎn)品進行匯率避險，故而也屬于此類型。樣本中共有22家“隨波逐流”型企業(yè)，占比為7.6%。

二、涉外企業(yè)應(yīng)對匯率風(fēng)險的策略

（一）使用貿(mào)易融資工具

進出口企業(yè)在外幣交易過程中，以信用證、提單、托收單等各類交易憑證為基礎(chǔ)進行融資，被稱作貿(mào)易融資。貿(mào)易融資工具能夠?qū)崿F(xiàn)交易時點與支付時點的同步，不僅可以解決企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)問題，還可以提前鎖定外匯收入（或成本）,是常用的匯率避險工具之一。

1.押匯

押匯包括出口押匯和進口押匯。出口押匯是指出口商在發(fā)出貨物后，以提貨單為抵押，簽發(fā)由進口商或其委托承兌銀行為付款人的匯票，向銀行融通資金的一種行為。進口押匯，是指進口商申請銀行開立信用證，通知出口商所在地的聯(lián)行或代理行按規(guī)定條件，購進出口商簽發(fā)的、以進口商為付款人的跟單匯票，再由開證銀行轉(zhuǎn)向進口商收回匯款本息的一種業(yè)務(wù)。押匯適合各類進出口企業(yè)，能以較低的財務(wù)費用縮短資金回款周期，同時達到規(guī)避匯率風(fēng)險的目的。

2.票據(jù)貼現(xiàn)

票據(jù)貼現(xiàn)是指，出口企業(yè)將其持有的未到期的票據(jù)經(jīng)過背書轉(zhuǎn)讓給貼現(xiàn)銀行或者專門的貼現(xiàn)公司，由銀行或貼現(xiàn)公司從票面金額中扣減按照一定的貼現(xiàn)利率計算的貼現(xiàn)利息后，將余款支付給企業(yè)。也就是說，票據(jù)貼現(xiàn)是企業(yè)賣出未到期票據(jù)從而獲取資金的融資手段。票據(jù)貼現(xiàn)是手續(xù)最簡便的貿(mào)易融資工具。

3.福費廷

福費廷是指，在延期付款的跨境交易中，出口商將經(jīng)進口商承兌的的遠期票據(jù)無追索權(quán)地售予包買商（一般是出口商所在地的銀行），從而取得資金的一種貿(mào)易融資方式。

福費廷業(yè)務(wù)具有以下特點：第一，它是中長期融資方式，融資金額較大，主要適用成套的大型設(shè)備、船舶、工程項目等的出口；第二，與進出口押匯和票據(jù)貼現(xiàn)相比，福費廷最大的特點是無追索權(quán)，即企業(yè)一旦取得融資款項，便無需為債務(wù)人償債與否負責(zé)；第三，福費廷期限長、無追索權(quán)，包買商承擔(dān)的風(fēng)險較高，因此該業(yè)務(wù)費用較高、辦理程序比較復(fù)雜、辦理時間相對較長。由于中小企業(yè)難以承擔(dān)較長的資金和成本，福費廷業(yè)務(wù)更適合出口資本性貨物、有大額融資需求的大型出口企業(yè)，能夠在滿足融資需求的同時將遠期匯率波動的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給包買商。

（二）外匯衍生品

隨著我國衍生品市場的不斷發(fā)展和開放，使用衍生品進行匯率避險的企業(yè)逐漸增加，但由于衍生品設(shè)計相對復(fù)雜，企業(yè)認識有限，外匯衍生品的避險效果仍有待提升。

1.遠期結(jié)售匯

遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)是指，商業(yè)銀行與進出口企業(yè)簽訂遠期結(jié)售匯合同，約定在將來某一時刻或某一期間，以約定的幣種、金額、匯率等進行交割的結(jié)售匯業(yè)務(wù)。遠期結(jié)售匯可以分為全額交割與差額交割，全額交割下，雙方按約定的匯率實際收付人民幣與外匯本金；差額交割下，按事前約定的匯率與到期即期匯率軋差結(jié)算損益，不實際收付人民幣與外匯本金。

遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的特點是能夠提前鎖定成本或收益，且一般無需支付任何額外費用，銀行收益已通過買賣匯率差價來實現(xiàn)。遠期結(jié)售匯是最基礎(chǔ)、最常用的外匯衍生產(chǎn)品，適用范圍廣，而且使用起來非常靈活方便，對企業(yè)匯率管理人員的要求相對不高，因此一般的進出口企業(yè)均可辦理。

2.外匯掉期業(yè)務(wù)

外匯掉期是指，商業(yè)銀行與進出口企業(yè)約定，在近期時點按照約定的幣種、匯率、金額等要素進行結(jié)匯或售匯交易，并在遠期時點按照約定的幣種、匯率、金額等要素進行反向交易（售匯或結(jié)匯）。外匯掉期可以理解為兩筆金額相同、方向相反的交易的組合。外匯掉期在近端和遠端都需要有實際資金的交割，適用一般于進出口兼具的企業(yè)。

3.外匯期權(quán)業(yè)務(wù)

外匯期權(quán)是在到期日可以以約定的價格買入或賣出約定數(shù)量的某種外匯的權(quán)利。期權(quán)的買方即享有該權(quán)利，并為此向賣方支付一定的期權(quán)費；而賣方則有義務(wù)在買方要求履約時賣出或買入該種外匯資產(chǎn)。外匯期權(quán)的買方具有很大的靈活性和自主權(quán)，到期時可以執(zhí)行，也可以放棄該權(quán)利。也就是說，買方通過花費一定的費用鎖定了風(fēng)險，買方的最大損失即為支付的期權(quán)費，收益理論上來說是無限的。外匯期權(quán)種類豐富，可以根據(jù)企業(yè)的不同需求進行定制，適用于各類進出口企業(yè)，但對企業(yè)匯率風(fēng)險管理人員的要求更高。

4.創(chuàng)新型外匯衍生組合產(chǎn)品

遠期、掉期和期權(quán)是基礎(chǔ)的外匯衍生工具，通過組合基礎(chǔ)衍生產(chǎn)品，可以達到更優(yōu)化的匯率避險效果。如某外貿(mào)企業(yè)與商業(yè)銀行簽訂一筆賣出期權(quán)業(yè)務(wù)，可獲取一筆期權(quán)費收入，具體期權(quán)費與該筆期權(quán)合約的期限、執(zhí)行價格、期權(quán)波動率等因素密切相關(guān)。而對于有美元與人民幣之間兌換需求的企業(yè)，想要提高其結(jié)匯收益，可通過賣出一筆期權(quán)合約+結(jié)售匯合約的組合結(jié)構(gòu)形式，即在一筆即遠期結(jié)售匯的基礎(chǔ)上另單賣一筆期權(quán)，將所得期權(quán)費優(yōu)化原即遠期結(jié)售匯的價格。

（三）跨境人民幣結(jié)算

在跨境貿(mào)易中，進出口企業(yè)使用人民幣結(jié)算可以降低交易成本，規(guī)避匯率波動風(fēng)險。問卷調(diào)查顯示，42.96%的企業(yè)在匯率大幅波動時有意向選擇使用人民幣結(jié)算。2019年，全國跨境人民幣收付金額約19萬億元，同比增長20%左右，大大便利了企業(yè)的對外貿(mào)易。

但是，進出口企業(yè)在使用人民幣結(jié)算的過程中依然面臨著諸多挑戰(zhàn)。首先，從地區(qū)分布來看，目前人民幣在亞洲，特別是東南亞地區(qū)的接受程度比較高，而在其他地區(qū)的接受程度相對較低，地區(qū)分布并不均衡；其次，跨境人民幣結(jié)算要求企業(yè)具有很強的話語權(quán)，然而我國進出口企業(yè)的競爭力還不夠強，在國際分工體系中仍然處于相對弱勢地位，因此在與發(fā)達國家進行貿(mào)易時使用人民幣的可能性相對較低；最后，人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）雖然取得了長足發(fā)展，但仍存在一些問題，一是CIPS系統(tǒng)報文交換標(biāo)準和參與者識別號碼均無法擺脫SWIFT平臺，二是由于人民幣并未加入CLS系統(tǒng)，導(dǎo)致人民幣跨境支付的交易成本高于其他國際貨幣，三是CIPS系統(tǒng)的業(yè)務(wù)推廣受到政治環(huán)境、經(jīng)濟發(fā)展水平、金融市場開放程度等因素的限制。

總的來說，由于人民幣國際地位、企業(yè)自身話語權(quán)和CIPS系統(tǒng)的局限性，涉外企業(yè)通過使用跨境人民幣結(jié)算來規(guī)避匯率風(fēng)險，還有很長的路要走。

（四）調(diào)整商業(yè)報價

進出口企業(yè)可以在貿(mào)易談判過程中調(diào)整商業(yè)報價或添加相關(guān)條款，以合同價格的調(diào)整對沖匯率波動，從而降低匯率風(fēng)險。

1.報價調(diào)整法

報價調(diào)整法包括加價保值法和壓價保值法。加價保值法指的是，企業(yè)以軟貨幣（指幣值不穩(wěn)、匯價疲軟的貨幣）計價出口時，將該貨幣貶值的損失計入商品價格，即合同價格上調(diào)幅度等于貨幣預(yù)期貶值率；壓價保值法指的是，企業(yè)以硬貨幣（指幣值穩(wěn)定、匯價堅挺的貨幣）計價進口時，將該貨幣升值拉高的成本在商品價格中扣除，即合同價格下調(diào)幅度等于貨幣預(yù)期升值率。

進出口企業(yè)使用報價調(diào)整法，可以將匯率波動分攤到商品價格中去，降低匯率風(fēng)險。但這一方法有效的前提是企業(yè)能夠準確判斷計價貨幣的匯率走勢，對從業(yè)人員的專業(yè)素質(zhì)提出了較高要求。

2.貨幣保值條款

“從東晉開始，由于北方豪門士族南遷，使鐘靈毓秀的江南地區(qū)成為人文薈萃之地；打下了‘南朝風(fēng)流’風(fēng)景式園林藝術(shù)的基礎(chǔ)。謝靈運是當(dāng)時豪門士族的代表人物，其莊園別墅與江南地區(qū)秀麗的山水相結(jié)合而構(gòu)成風(fēng)景式的藝術(shù)景象”[8](P421)。沈約《宋書》載：

在實務(wù)中，貨幣保值條款包括硬貨幣保值條款、黃金保值條款、SDR（特別提款權(quán)）保值條款及指數(shù)保值條款。以美元保值條款為例，它是指，在合同簽訂時，按照市場匯率將合同金額折算為美元計價的金額；當(dāng)支付貨款時，再按照市場匯率將簽約時約定的美元金額折算為計價貨幣額。即無論匯率如何波動，實際收付金額都要等于合同簽訂時約定的美元計價金額。

黃金保值條款適用于固定匯率制時期，隨著金本位制的廢除，目前其在進出口企業(yè)貿(mào)易合同中的應(yīng)用已經(jīng)不多，只在政府協(xié)定中使用。SDR由多種貨幣進行風(fēng)險對沖，幣值較為穩(wěn)定，因而SDR保值條款已經(jīng)成為進出口企業(yè)常用的匯率避險方式之一。而指數(shù)保值條款則是根據(jù)有關(guān)國家的物價指數(shù)來確定有關(guān)貨幣匯率，或根據(jù)生產(chǎn)要素價格變動來調(diào)整合同金額，其條款設(shè)計更為復(fù)雜，但可以規(guī)避匯率波動和物價波動的雙重風(fēng)險。

3.貨幣平價條款

貨幣平價條款是指，貿(mào)易雙方通過在合同中加列公式從而分擔(dān)匯率波動風(fēng)險的條款。此條款雖然不能完全規(guī)避匯率風(fēng)險，但強調(diào)風(fēng)險共擔(dān)、較為公平，適用于貿(mào)易雙方地位平等、議價能力相當(dāng)?shù)那樾?。加列公式如下?/p>

若以出口國貨幣計價，則調(diào)整后以出口國貨幣計價的金額=簽約時等值進口國貨幣金額/[(簽約時出口國貨幣匯價+結(jié)算時出口國貨幣匯價)/2]；若以進口國貨幣計價，則調(diào)整后以進口國貨幣計價的金額=簽約時等值出口國貨幣金額/[(簽約時進口國貨幣匯價+結(jié)算時進口國貨幣匯價)/2]。

三、政策建議

（一）加大外匯避險宣傳與產(chǎn)品推介，提高服務(wù)質(zhì)量

衍生產(chǎn)品等避險工具相對比較復(fù)雜，涉外企業(yè)對其了解不足，可能限制匯率避險工具的使用及效果。商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)提高從業(yè)人員專業(yè)素養(yǎng)，普及匯率避險的相關(guān)知識，指導(dǎo)企業(yè)運用各類工具進行匯率避險；提高服務(wù)意識，增加匯率資訊推送頻度，向企業(yè)提供各類信息服務(wù)，以提高企業(yè)的匯率避險意識；提升服務(wù)質(zhì)量，應(yīng)利用數(shù)字化平臺優(yōu)勢，通過集約化處理背景審核、自主成交、后臺資金清算等全流程操作，提高交易效率。

（二）促進避險產(chǎn)品創(chuàng)新，增加避險工具選擇的多樣性

銀行等金融機構(gòu)應(yīng)該積極開發(fā)創(chuàng)新型避險產(chǎn)品。一方面，可以根據(jù)企業(yè)的差異化需求，提供個性化產(chǎn)品，即以企業(yè)風(fēng)險偏好、資金運營情況以及企業(yè)自身的市場觀點為基礎(chǔ)，根據(jù)客戶的結(jié)算賬期、收付匯幣種、資金使用等實際情況為其量身定制避險方案，合理配置避險產(chǎn)品；另一方面，可以組合設(shè)計不同避險工具，如將衍生產(chǎn)品與跨境金融、傳統(tǒng)信貸、融資結(jié)算類產(chǎn)品組合應(yīng)用，解決企業(yè)多重需求，提供一站式金融服務(wù)。

（三）企業(yè)應(yīng)積極了解匯率，認識到匯率風(fēng)險管理的重要意義

調(diào)查發(fā)現(xiàn)，部分企業(yè)對匯率波動不加關(guān)注，對匯率風(fēng)險聽之任之。一方面，涉外企業(yè)應(yīng)當(dāng)認識到匯率波動對企業(yè)利潤的重要影響，從而高度關(guān)注匯率走勢及相關(guān)事件，積極學(xué)習(xí)匯率相關(guān)知識，了解匯率影響因素及形成機制；另一方面，企業(yè)應(yīng)培養(yǎng)或聘用專業(yè)匯率人才，并建立專門研究小組進行匯率避險，適當(dāng)提高研究人員的決策權(quán)限，避免一人獨斷，從獲取信息到形成匯率預(yù)期，再到進行避險操作的專業(yè)化風(fēng)險管理機制。

（四）樹立風(fēng)險中性意識，培養(yǎng)正確匯率風(fēng)險管理理念

部分企業(yè)對匯率避險的認識不足，以押注匯率波動方向、博取價差收益為目的，將匯率避險工具視作盈利手段，甚至由于擔(dān)心出現(xiàn)“虧損”而禁止使用衍生產(chǎn)品。對此，監(jiān)管部門和金融機構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強市場對話，傳遞風(fēng)險中性理念，積極引導(dǎo)市場預(yù)期，使企業(yè)認識到匯率風(fēng)險管理的真正目的是為了規(guī)避不確定性，從而培養(yǎng)正確的匯率風(fēng)險管理理念。

（五）提高產(chǎn)品競爭力，確立談判話語權(quán)

在商業(yè)談判中，要想使用人民幣作為結(jié)算貨幣或調(diào)整商業(yè)報價，都要求企業(yè)具備一定的議價能力和話語權(quán)。因此，涉外企業(yè)應(yīng)當(dāng)提升核心技術(shù)，促進產(chǎn)品創(chuàng)新，建立競爭優(yōu)勢，提高行業(yè)地位，才能在涉外貿(mào)易談判中掌握主動權(quán)，選擇對己方有利的結(jié)算貨幣或添加有利商業(yè)條款，從而規(guī)避匯率風(fēng)險。