摘 要：市場化債轉股是一項結構復雜、高度市場化的不良資產處置方式，它在有效的化解商業(yè)銀行不良資產的同時，風險也顯得集中與復雜。本文對市場化債轉股的來龍去脈，存在的法律關系、問題與風險以及相應的對策措施要進行分析，力求能夠梳理清本輪市場化債轉股所應關注的問題焦點，對在市場化債轉股參與主體在風險防范與經營管理上提出建議。

關鍵詞：市場化債轉股;不良資產;法律問題

1 市場化債轉股

債轉股即商業(yè)銀行將其對借款企業(yè)的債權，以出資的方式轉化為借款企業(yè)的股權的過程行為。其流程為標的企業(yè)先剝離非經營性資產，通過跨企業(yè)重組以及集團內部重組的方式，將不良債權轉讓給資產管理公司（AMC），標的企業(yè)以資產重組后的凈資產出資入股，AMC以債轉股的股權出資，共同成立一家新公司，進行生產經營。市場化債轉股與傳統(tǒng)的政策性債轉股相比很大程度上排除了政府的強制干涉，選擇、定價、退出等行為根據(jù)市場規(guī)律自主實施，擁有更高程度的選擇權，其政策性因素僅體現(xiàn)為提供政策支持與規(guī)范政府行為，由參與者向服務者轉變，盡可能的提供法律框架范圍內的保障，提高債轉股的法治化治理程度。

1999年，為剝離并處置由于國有企業(yè)治理粗放與經營不善而產生的大量不良資產，我國借鑒外國經驗，設立四大AMC，剝離了1.39萬億的不良資產，實施政策性債轉股，取得了良好的成效。2008年全球金融危機后，我國進入經濟新常態(tài)，大量民營企業(yè)出現(xiàn)產能過剩、財務成本高、經營效益降低等問題，巨大的償債壓力以及較高的資產負債率使企業(yè)陷入困境。同時，由于利率市場化，導致銀行的利差收窄，資產端偏向高風險，中小商業(yè)銀行和非銀行金融機構的不良貸款上升。2016年10月10日《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》、2018年6月底印發(fā)《金融資產投資公司管理辦法（試行）》以及2020年5月6日新發(fā)布的《關于金融資產投資公司開展資產管理業(yè)務有關事項的通知》，標志著我國市場化債轉股進入法治化時代。

2 債轉股處置不良資產中存在的法律問題

債轉股作為一種資產證券化的交易手段，其復雜的多方法律關系，容易產生信用風險、市場風險、流動性風險。法律制度的不完善和現(xiàn)有法律法規(guī)的沖突，也放大了法律自身漏洞和立法缺陷的風險。

2.1 法律規(guī)范方面的問題

2.1.1 缺乏專門立法規(guī)范

我國已經有近20年的債轉股實施經驗，出臺了諸多政策與工作文件，如《國務院關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》等，但一直并未有專門規(guī)制債轉股的法律法規(guī)出現(xiàn)。債轉股雖然極少出現(xiàn)在社會公眾的眼中，但凡是參與債轉股的企業(yè)都是規(guī)模極大的國企或民營企業(yè)，且出現(xiàn)不良貸款的體量極大，處置時占用的財政與社會資金也十分龐大，對社會經濟發(fā)展影響極大，應當予以立法予以規(guī)范。

2.1.2 監(jiān)管模式不相適應

商業(yè)銀行資金雄厚，在目前市場化債轉股中已經對其參與債轉股的進行了政策上的松動，銀行可通過設立資產管理公司參與到市場化債轉股當中去，但我國當前分業(yè)經營，混業(yè)監(jiān)管的原則下，《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業(yè)務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外?！笔沟梅梢?guī)范與實踐脫節(jié)，商業(yè)銀行要參與債轉股仍缺乏操作指南。

2.1.3 債轉股的相關法律規(guī)定與各個單行法律銜接不暢

債轉股涉及范圍極廣，如債權轉股權涉及《擔保法》，股東權利涉規(guī)定于《公司法》，需要實施債轉股的企業(yè)往往會面臨破產重整，關系到《破產法》的程序規(guī)定，轉換后的股權的流通和退出涉及《證券法》的規(guī)定以及《商業(yè)銀行法》等一系列商法與金融法規(guī)定，但是在這些法律中都沒有得到體現(xiàn)。如當債權轉化為股權后，受讓的實施機構與原債務人之間的借貸法律關系轉換成了出資人與公司之間的關系，債權的擔保權利該如何處置，在擔保法中沒有體現(xiàn)。

2.2 市場化債轉股的流通與退出機制

2.2.1 股權的轉讓和退出機制不完善

第一輪政策性債轉股中，由于缺乏指引，許多債權轉股權后轉化的股權能否在二級市場上流通;收益達到一定程度后能否退出，股權回購或轉讓受不受公司法的限制成了一個問題，甚至到如今還有部分無法退出的案例。如今市場化債轉股已經在退出機制上有所進步，但實施機構欲退出該企業(yè)的投資，或是轉讓其所持有的股權，尚未有明確細化的規(guī)則規(guī)定。

2.2.2 實施機構的收益無法保障

債轉股實施后，借貸法律關系發(fā)生根本轉變。轉股之前，商業(yè)銀行作為債權人可以行使債權及其從權利，雖然銀行不能干預債務人的經營管理，但其持有的債權是可預期實現(xiàn)的，即使債務人進入破產程序，銀行的債權受償順序也要先于股權受償。然而在債轉股之后，銀行的債權轉換成了股東權利，只能通過股份分紅等形式來實現(xiàn)經濟收益，不過此種收益具有較大的不確定性。銀行想要收回投資，只能通過股份轉讓、回購等方式來退出投資，當標的企業(yè)再次進入破產清算程序時，其受償順序劣反而后于債權。

2.3 股東權利經營管理的相關問題

實施機構受讓債權并實施股權的轉化，主要是因為對標的企業(yè)的經營能力以及財務能力有較好的預期，認為通過實施債轉股，幫助企業(yè)度過難關，可以收回不良資產的成本，并從中取得收益。因此，部分實施機構對企業(yè)的經營管理并不關心，也沒有相應的專業(yè)人員去接手管理工作。同時，對重整后的企業(yè)或新設立的企業(yè)，作為企業(yè)的大股東，實施機構應當在管理中發(fā)揮作用，對經營管理進行監(jiān)督，確保股東的利益不被損害，因此，需要對債轉股中的公司治理結構進行一定的創(chuàng)新，確保經營利益與股東利益的雙贏。

3 優(yōu)化債轉股機制的舉措及風險防范建議

3.1 法律層面的措施

3.1.1 加快推進專門立法

債轉股參與主體極多，涉及資金量極大，法律關系復雜多變，需要嚴格、規(guī)范的法律程序和制度安排來保障各方參與主體的利益，以保障債轉股在法治的范圍內實施。當前我國已于18年6月29日公布《辦法》，加快推進金融特別法《資產管理公司法》的立法工作，厘清債轉股各方的權利義務關系，規(guī)范實施機構的行為規(guī)范，明確標的企業(yè)的治理結構與股權轉讓、退出機制，以及市場化的定價機制等內容，對推進債轉股規(guī)范發(fā)展具有非常重大的意義。

3.1.2 加強商事與金融法律制度與債轉股的銜接

新設標的企業(yè)必須轉換其經營策略，要對經營機制進行一定的轉換。公司的管理者還增加了銀行和資產公司，在這種管理模式下，能在一定程度上改變目前公司中普遍存在的“內部控制人”的問題，使得企業(yè)經營機制更加合理化。債轉股與破產重整程序是密不可分的，在當前破產法中，在債權人投票進入重整程序時，應當規(guī)范債權轉股權，參考美國“RTC接管企業(yè)并將對企業(yè)債權轉化為‘賠償請求權，并在市場上流通交易，債權人可以通過賠償請求權的讓渡或取得來實現(xiàn)債權或者將債權轉化為股權”的經驗，對破產法進行修改，在破產程序中對商業(yè)銀行參與的破產重整的表決以及實施辦法作出詳細規(guī)定。修改擔保法，明確擔保權利在何時喪失、經過擔保人的同意簽署書面協(xié)議是否可以予以保留，以及保留延續(xù)至股權取得相應的利益或達到一定的期間才消滅等，給予債權人以更高程度的保障。在《公司法》中，還要明確實施機構的基本股東權利，如知情權、優(yōu)先購買權及剩余利潤分配權（章程允許）等，以及優(yōu)先分配利潤權、優(yōu)先分配剩余財產權、受限制的表決權、固定股息請求權、股權回購請求權、優(yōu)先股轉股請求權等基于實施債轉股取得的權利。

3.2 債轉股企業(yè)經營法律問題

賦予實施機構選擇將所持債權轉為普通股或優(yōu)先股的權利。原股東和實施機構雖然就債轉股達成了合意，但是雙方從根本上有著不同的動機和目標：原股東以解決公司整體融資問題，防范債務風險，改善財務狀況為目的，實現(xiàn)企業(yè)持續(xù)良性健康發(fā)展;金融投資公司的目標更多是獲取投資收益后擇機退出，而不是作為企業(yè)合作經營者介入實際運營，謀求企業(yè)持續(xù)盈利下的股東權益。因此實踐中，債轉股合作雙方都更傾向于履行法定程序后將債權轉為優(yōu)先股。

實施機構應當派員參加企業(yè)股東（大）會、董事會、監(jiān)事會，審議修訂公司章程和議事規(guī)則，明確重大事項決策程序，依法行使股東權利，參與公司治理和企業(yè)重大經營決策，督促持股企業(yè)持續(xù)改進經營管理。實施機構作為優(yōu)先股股東已享有優(yōu)先分紅權以及固定股息時，利潤分配和虧損彌補均不影響其股東權利，便無必要參與審批被投資企業(yè)的利潤分配方案和虧損彌補方案，也不宜過多干預經營性決策;二是標的企業(yè)股權轉讓不應再引入其他優(yōu)先股股東，也不應作為實施機構參與決策事項;三是不建議實施機構干涉標的企業(yè)改變董事會席位或修改程序。實施機構應當與相關主體在債轉股協(xié)議中對企業(yè)未來債務融資行為進行規(guī)范，共同制訂合理的債務安排和融資規(guī)劃，對企業(yè)資產負債率作出明確約定，防止企業(yè)杠桿率再次超出合理水平，通過完善的現(xiàn)代企業(yè)治理機制實現(xiàn)盈利與維護股東權益的雙贏。

3.3 賦予實施機構自主權，堅持市場化原則

3.3.1 實施機構自主選擇目標企業(yè)

在政策性債轉股時期，實施債轉股的企業(yè)由政府篩選，作為處理機構的AMC并沒有任何自主選擇權。通過實施市場化債轉股開放債轉股投資市場，由實施機構自主鎖定優(yōu)質企業(yè)，收購對應銀行各類資產，實施以股抵債模式，降低企業(yè)負債率，緩解企業(yè)短期財務困難與轉股企業(yè)根據(jù)實際情況事前約定轉股事宜及是否含有贖回等條款，保障實施主體權益的同時保障企業(yè)自身運營。

3.3.2 堅持市場化定價

原先債轉股實施中AMC通過不良資產的賬面原值收購債權，同時，在AMC退出、企業(yè)回購股權時，被要求100%回購股權，導致AMC難以實現(xiàn)退出，企業(yè)本身的壓力也十分巨大，通過債轉股減輕企業(yè)負擔的目的并沒有很好地實現(xiàn)。在市場化債轉股中，應當堅持市場化定價原則，實施機構在收購不良債權時，取消按照賬面原值收購的做法，而是經由審計機構審慎評估得出公允價值的基礎上，經雙方協(xié)商達成合意后確定一個合理的收購價格。同時，由于目標企業(yè)都具有獨特性，實施機構通過二級市場出售的方式進行轉讓股權以及退出時，應當遵循市場化定價的方式，保障交易雙方的交易安全與投資權益。

4 結語

綜上可知，目前我國尚缺乏債轉股的專門立法，因此正確認識債轉股法律關系的多重性和復雜性，分清債轉股各方之間的法律關系，有利于我們把握債轉股過程中的各個主要環(huán)節(jié)，以便根據(jù)相關的法律對不同環(huán)節(jié)采取不同的措施，這樣才能保證債轉股的規(guī)范和高效。市場化債轉股參與主體都應嚴格依法行事，公平合理分擔責任，尤其應保護債權人、投資者的合法權利，維護國民經濟的平穩(wěn)運行。

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作者簡介

焦彬（1993-），男，漢族，山東濟南人，法律碩士，西北政法大學法律碩士教育學院，研究方向：經濟法。