一、研究背景

2015年，我國(guó)實(shí)行了股權(quán)分置改革，即消除流通股和非流通股之間的差異，在二級(jí)市場(chǎng)中，大股東持有的限制股可以通過對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行交易，

大股東以逐利或公司發(fā)展為目的開始在資本市場(chǎng)中不斷減持，更有甚者出現(xiàn)了大量拋售非流通股進(jìn)行套利的行為，這給市場(chǎng)信心以及公司股價(jià)都造成了極大的壓力。有些上市公司的大股東為了追逐更多的減持收益，在其實(shí)施減持行為前，會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行支持，給股民錯(cuò)誤的信息導(dǎo)向，抬高股價(jià)再減持，這實(shí)際上損害了股民的利益。同時(shí)，大股東作為內(nèi)部人，參與公司運(yùn)營(yíng)決策，憑借有利的信息優(yōu)勢(shì)能夠獲得顯著為正的減持超額收益，這也就損害了中小股東的利益。

根據(jù)東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，2015年以來，創(chuàng)業(yè)板上市公司公告遭遇重要股東(持股5%以上)凈減持市值達(dá)到2339.96億元，是2014年上半年679.19億的3.4倍。在此同時(shí)，在2016年中國(guó)股市減持規(guī)模達(dá)到3600億元，減持總金額不斷刷新歷史新高，而隨著2017年A股全市2.9萬億市值的新一批限售股解禁浪潮的到來，勢(shì)必會(huì)引起上市公司大股東的減持套現(xiàn)行為。基于此類現(xiàn)象，我國(guó)證監(jiān)會(huì)采取行動(dòng)，對(duì)大股東減持設(shè)置了一些約束，但依舊沒有阻擋大股東減持套利的現(xiàn)象。

二、大股東減持的行為動(dòng)因

導(dǎo)致大股東做出減持行為的原因是多樣而復(fù)雜的，但減持的情形普遍來說可以分成三種：一是出于獲現(xiàn)的需要以改善個(gè)人生活或滿足急用或進(jìn)行其他投資，二是將減持得來的現(xiàn)金支持公司發(fā)展，引入戰(zhàn)略投資或者新的投資項(xiàng)目。三是沒有披露的其他原因。前者往往希望最大化自身的利益，甚至有時(shí)以損害公司的利益為代價(jià)，而后者以滿足公司資金需求為先。

資本市場(chǎng)上的股東減持主要為第一種，大股東自身需要資金或者追求更高的生活品質(zhì)時(shí)，會(huì)考慮將手中持有的股份減持變現(xiàn)，大股東基于對(duì)行業(yè)的了解和對(duì)股權(quán)價(jià)值的深刻判斷，他們會(huì)更多的考慮自身的利益與持有股份風(fēng)險(xiǎn)的高低等因素，在最佳的時(shí)間范圍內(nèi)進(jìn)行減持，而這個(gè)時(shí)間范圍往往是在公司價(jià)值被高估或大股東深知實(shí)際業(yè)績(jī)前景達(dá)不到市場(chǎng)預(yù)期的時(shí)間段。

同時(shí)如果大股東有更好地投資項(xiàng)目計(jì)劃，相比之下不看好上市公司的發(fā)展，其便會(huì)通過減持轉(zhuǎn)移資金，支持新的項(xiàng)目發(fā)展。在進(jìn)行減持的時(shí)機(jī)選擇上，大股東有時(shí)候會(huì)聯(lián)合公司管理層，在減持前通過公布有利好消息的業(yè)績(jī)預(yù)告和公告，使的減持前的公司股價(jià)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，為其在高位減持提供有利條件，而對(duì)于會(huì)使其股價(jià)下跌的利空消息，則會(huì)盡量選擇在減持之后進(jìn)行發(fā)布。

最后就是由于大股東減持目的各有不同，其他多種綜合因素決定了大股東選擇進(jìn)行減持行為，減持手段方式也呈現(xiàn)多樣化，大股東在減持后并沒有披露的原因。

三、以B上市公司大股東減持抉擇的為案例分析

（一）B公司減持過程回顧

2014年下半年，受廣電牌照危機(jī)影響，公司股價(jià)大幅下跌。在此次危機(jī)結(jié)束后，B公司的股票價(jià)格恢復(fù)了上漲趨勢(shì)。在短短半年時(shí)間里，從2014年12月23日最低價(jià)格12.80元，到2015年5月12日的最高價(jià)格179.03元，也是歷史最高價(jià)格。2015年8月前，股價(jià)呈現(xiàn)明顯的上漲趨勢(shì)，并達(dá)到新高。在此基礎(chǔ)之上，從2015年到2017年，B公司大股東開展了三次大規(guī)模的減持活動(dòng)，具體見表一。

表一 B公司最大股東股權(quán)變動(dòng)情況表

第一次減持情況：在2015年5月26日，B公司發(fā)布了大股東在未來計(jì)劃減持的通知，，并指出，他計(jì)劃減少股份不超過1.48億股票，占公司股份總數(shù)的8%左右。由公告前后的股價(jià)可以推測(cè)出減持金額在最高位時(shí)可能高達(dá)100億元。2015年6月3日，B公司公布了一份提示性公告來提醒大股東的減持行為，并指出，從6月1日到6月3日，大股東通過大宗交易的方式在深圳證券交易所的減少了公司股票數(shù)量35240300股，占公司總股本的1.9042%。

第二次減持情況：在2015年10月30日，B公司與第一次減持一樣，先發(fā)布了大股東減持的提示性公告，并告知大股東打算轉(zhuǎn)讓股份，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股32元，獲得套現(xiàn)金額總共32億元，并公布借款計(jì)劃，即協(xié)議轉(zhuǎn)讓的32億元收入將無償借給公司作為營(yíng)運(yùn)資金，貸款將用以公司日常經(jīng)營(yíng)管理，借貸限期不少于60個(gè)月。B公司大股東通過大宗交易和協(xié)議進(jìn)行了轉(zhuǎn)讓。使公司直接減少了持有的股份135，240，300股，占公司總股本的7.29%，不超過公司總股本的8%左右。這兩次減持金額分別為24.996億元和32億元，總減持金額一共為56.996億元。

第三次減持情況：2017年1月13日，B公司大股東簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的形式將B公司無限售條件流通股170，711，107股以每股35.3元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給嘉瑞匯鑫。公告公布前，該公司股價(jià)大幅下跌，這可能是市場(chǎng)對(duì)控股股東減持的抵觸反應(yīng)。而且這次的減持規(guī)模比前兩次都要大。然而，在公司復(fù)牌后，該公司股票價(jià)格呈現(xiàn)穩(wěn)中有升趨勢(shì)。

（二）B公司大股東減持選擇分析

1.緩解公司資金短缺現(xiàn)狀

B公司多元化、多層次的發(fā)展戰(zhàn)略，使得其在相對(duì)較短的四年時(shí)間內(nèi)就產(chǎn)生了巨大的資金需求。在2015年5月26日的公司董事會(huì)上，B公司通過非公開定向增發(fā)的手段來籌集資金，暫定需要籌集資金為75億元。但是，不久之后，在2015年8月31日的董事會(huì)上，公司修改了之前的籌資計(jì)劃，將資金總額減少到48億，公司日常資金周轉(zhuǎn)這一條也沒有在資金用途中顯示出來。而且，大股東減持公司股份、公司突然對(duì)資金需求下降期間召開這次的修改會(huì)議。因此，可以推斷大股東很有可能是為了緩解公司的資金短缺而大量減持股份。

2.大股東減持以規(guī)避股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

從2014年底開始，股票市場(chǎng)呈現(xiàn)較好趨勢(shì)，許多公司的股票開始大漲，直到2015年6月，股票市場(chǎng)達(dá)到頂峰。在現(xiàn)行制度下，大股東通過公司分紅和股票市場(chǎng)出售股票的雙重方式獲得利益。B公司大股東在2015年通過兩個(gè)不同渠道兌現(xiàn)了60億元。此外，通過對(duì)B公司2014-2017年幾個(gè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析，可以看出B公司的經(jīng)營(yíng)狀況并不樂觀。

表二 B公司14年-17年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)

表二可以反映出2015年是各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。本文收集的所有數(shù)據(jù)表明，其經(jīng)營(yíng)能力呈下降趨勢(shì)，這與大股東減少帶來的負(fù)面影響密切相關(guān)。此后，B公司的發(fā)展趨勢(shì)每況愈下，2017年虧損138億元。在股市大漲的同時(shí)，一些基本經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增速有所放緩，企業(yè)利潤(rùn)不容樂觀。這種趨勢(shì)顯然是不健康的股市表現(xiàn)，存在被高估的泡沫性，有極大的可能在未來大幅下跌。因此，B公司的主要股東在5月底決定，將自己的股份出售變現(xiàn)，并以無息貸款的形式借給B公司。這一舉動(dòng)表面上是為了緩解B公司的資金需求困難，實(shí)際上更深遠(yuǎn)的意義可能是防范未來股市的崩盤，并以高價(jià)拋售股份來獲取現(xiàn)金，以避免不健康的股市風(fēng)險(xiǎn)。

3.大股東減持配合管理層增持計(jì)劃

在大股東大幅減持期間，B公司將股份分配給所有股東、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)等增加公司總股本的計(jì)劃，在一定程度上稀釋了外部投資者的持股比例，而增加了實(shí)際控制人的影響力，B公司在很大的控制權(quán)依然在大股東手中。由此可見，大股東將減持放在股東配股、管理層增持計(jì)劃決議之后進(jìn)行，是一項(xiàng)戰(zhàn)略減持，減持過后依然能保持為B公司網(wǎng)的控股股東，并且通過配股的手段增加自身股份，這樣一來也就能獲得超額收益。

（三）B公司大股東減持的后果分析

大股東減持時(shí)機(jī)與股價(jià)走勢(shì)

圖1 B公司大股東減持后持股比例變動(dòng)圖

圖2 B公司大股東減持前后股價(jià)變動(dòng)圖

從圖1和圖2中可以看出：在B公司控股股東每次減持前后企業(yè)的股價(jià)都會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)，如第一次減持和第二次減持日股價(jià)都有向下的波動(dòng)，但是第一次減持下降的波動(dòng)幅度更大，第二次減持股價(jià)在事件發(fā)生后有所平緩，而第一次減持則無回升跡象，究其原因可能是第二次減持控股股東的無息借款的行為傳遞出了更好的信息。第三次減持事件是在停牌期間，但是在事件發(fā)生前，企業(yè)的股價(jià)也都有向下的波動(dòng)，在事件發(fā)生后又有拉升，分析其原因可能是此次引入的投資者有深厚的資金背景以及復(fù)盤時(shí)股價(jià)較低部分投資者存在投機(jī)心理。

從減持后股市下跌后的反應(yīng)可以看出，股票市場(chǎng)能敏感的反應(yīng)大股東減持帶來的負(fù)面效應(yīng)，一般顯示為侵占投資者的權(quán)益，打擊了投資者的信心。但是當(dāng)大股東釋放公司發(fā)展前景良好的信號(hào)時(shí)，投資者也會(huì)被影響判斷。

大股東減持的受讓對(duì)象的背景就是影響投資者投資的一個(gè)重要考慮因素，受讓方的實(shí)力越強(qiáng)，或者有政府背景相對(duì)比較穩(wěn)定，能增加投資者對(duì)企業(yè)信心。同時(shí)，大股東減持后能否履行對(duì)上市公司的承諾事項(xiàng)，也會(huì)影響到市場(chǎng)投資者對(duì)公司和控股股東的信心。

四、研究建議

針對(duì)如何規(guī)范大股東行為以及維護(hù)市場(chǎng)秩序，從不同角度提出了一些建議。

首先，上市公司應(yīng)該建立健全的股權(quán)平衡機(jī)制，有效地監(jiān)督大股東的掏空減持行為，外部投資者將獲得更多有用的信息，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)變得更加透明。同時(shí)，提高公司治理水平，重視公司的發(fā)展，適當(dāng)實(shí)施激勵(lì)政策，可以使機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)聯(lián)系更加緊密，真正看重公司未來的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而不是短視于短期的投資回報(bào)。

其次，監(jiān)管部門需要不斷規(guī)范大股東減持的行為。雖然合法合理的減持是上市公司大股東的權(quán)利，但大股東高位減持，濫用內(nèi)部信息，無序減持侵害了投資者的利益。對(duì)投資者的保護(hù)力度還不夠全面。證券機(jī)構(gòu)不應(yīng)僅僅只看重提前披露，還應(yīng)該對(duì)具體的減持?jǐn)?shù)量減持比例進(jìn)行嚴(yán)格檢查，對(duì)于減持計(jì)劃的公示天數(shù)進(jìn)行延長(zhǎng)，給投資者準(zhǔn)備的空間，盡量減少大股東減持帶來的負(fù)面影響，找到平衡點(diǎn)，最好能達(dá)到共贏的狀態(tài)。同時(shí)，對(duì)于信息的披露制度，監(jiān)管部門應(yīng)該更加細(xì)化完善。大股東作為上市公司的內(nèi)部人員，就信息接觸面來說，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于外部投資者，信息優(yōu)勢(shì)是大股東減持套利的溫床。信息不對(duì)稱是監(jiān)管部門需要解決的難題，這一問題的解決有利于小股東監(jiān)督大股東

最后，中小投資者應(yīng)理性投資。中小股東對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況以及企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃遠(yuǎn)不及控股股東和企業(yè)高管了解的全面，資金實(shí)力、分析能力也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及他們，為了保護(hù)自身利益中小投資者應(yīng)及時(shí)關(guān)注企業(yè)大股東和高管的持股動(dòng)態(tài)，如果有機(jī)會(huì)還可以了解相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)該企業(yè)的分析情況。自己在投資時(shí)也要學(xué)會(huì)分散風(fēng)險(xiǎn)、理性分配投資資源，提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，謹(jǐn)慎投資。