文/胡鑫（中南財經(jīng)政法大學）

一、引言

近年以來，全球“黑天鵝”事件頻頻爆發(fā)：2008年全球金融危機、2012年歐債危機、2016年英國脫歐、特朗普政府盛行單邊主義以及2020年年初全球爆發(fā)新冠肺炎疫情都給全球帶來了不良影響，為了消除這些事件帶來的影響，各國政府不得不實施一系列非常規(guī)的經(jīng)濟政策，但經(jīng)濟政策的頻繁變動以及未來經(jīng)濟形勢的難以預測使得各國乃至全世界都面臨著巨大的不確定性，經(jīng)濟政策不確定性急劇升高。

與此同時，隨著中國資本賬戶逐步開放，中國短期資本流動經(jīng)歷了較大的轉(zhuǎn)變。近年來，中國短期資本流動由快速流入變?yōu)榇蠓鞒?，致使外匯儲備快速減少。短期跨境資本的大幅流出會對我國的金融市場產(chǎn)生重大影響，威脅著我國的金融穩(wěn)定。因此，本文的研究具有一定的現(xiàn)實意義。

二、理論機制分析

本文將分析全球經(jīng)濟政策不確定性影響短期資本流動的兩種途徑：

（一）全球經(jīng)濟政策不確定性對我國的溢出效應

當今世界，全球化深入發(fā)展，全世界日益成為一個“命運共同體”。當外部經(jīng)濟條件發(fā)生改變時，國內(nèi)政府勢必將要調(diào)整經(jīng)濟政策來應對外部經(jīng)濟環(huán)境的變化，以使本國受到的經(jīng)濟影響最小化。全球經(jīng)濟政策不確定提高將對我國產(chǎn)生溢出效應，使我國的經(jīng)濟政策不確定性也得到一定程度的提高，將對匯率、利率等市場產(chǎn)生影響，從而影響我國的短期資本流動。

（二）市場恐慌情緒

當全球經(jīng)濟政策不確定性升高時，市場恐慌情緒蔓延。在這樣的情況下，其有可能產(chǎn)生如下影響：部分投資者認為中國經(jīng)濟將會受到影響，選擇將資金從中國撤出，帶來中國短期跨境資本的流出；另一部分投資者認為中國作為經(jīng)濟發(fā)展迅速的新興國家以及中國的社會體制等原因，受到影響不大，反而會加大資金的投入，以形成多元化資金配置。

三、實證分析

（一）TVP-SV-VAR模型選取

本文使用帶有隨機波動率的時變參數(shù)向量自回歸(TVP-SV-VAR)模型，該模型假定參數(shù)時變，能捕捉到兩種因素之間的非線性影響，相對于傳統(tǒng)的VAR模型族，能更好地研究這種影響的時變性。中國作為一個轉(zhuǎn)型國家，采用TVP-SV-VAR模型具有一定的合理性。具體的模型設定本文參照Nakajima et al.(2011)的研究。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)來源

基于本文的研究對象以及數(shù)據(jù)可獲得性等考慮，本文最終選取2006年1月至2020年6月的月度數(shù)據(jù)進行實證研究。本研究的變量包括全球經(jīng)濟政策不確定性(gepu)、中國經(jīng)濟政策不確定性(epu)、名義美元指數(shù)(usdx)、市場恐慌情緒(vix)、中國短期資本流動(scf)。其中，全球經(jīng)濟政策不確定性(gepu)與中國經(jīng)濟政策不確定性(epu)數(shù)據(jù)來源于Economic Policy Uncertainty網(wǎng)站；市場恐慌情緒(vix)用標準普爾500波動率指數(shù)表示，對日度數(shù)據(jù)求平均值得到月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫；中國短期資本流動(scf)參考張明(2011)由間接法算出。由于有文獻指出美元強度是影響新興經(jīng)濟體短期資本流動的重要因素，因此在本研究加入該變量以控制其對其他因素的影響。名義美元指數(shù)(usdx)表示美元兌主要貨幣匯率的強弱。

（三）平穩(wěn)性檢驗

為了防止出現(xiàn)偽回歸，TVP-SV-VAR模型要求模型中的變量為平穩(wěn)的時間序列，因此本文在實證分析之前使用ADF檢驗對所有變量的平穩(wěn)性進行檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示，表中數(shù)據(jù)為保留四位小數(shù)的結(jié)果。由表1可知，中國經(jīng)濟政策不確定性epu和美元指數(shù)usdx不平穩(wěn)，故對其進行一階差分處理，一階差分后平穩(wěn)。

表1 ADF檢驗

（四）滯后階數(shù)的選擇

根據(jù)不同信息準則，最終選取滯后階數(shù)為2，如表2所示。

表2 滯后階選取

（五）時變脈沖響應分析

在這一部分，本文將使用等時間間隔脈沖響應函數(shù)研究全球經(jīng)濟政策不確定性對中國短期資本流動的影響及影響機制。本文選取提前3期、6期、12期的等時間間隔脈沖響應圖，分別用于研究短期、中期、長期的影響。下圖中紅線、紫線、綠線分別代表提前3期、6期、12期。

1.全球經(jīng)濟政策不確定性(vix)對短期資本流動(scf)的影響

從圖1可以看出，在整個樣本期內(nèi)，給定gepu一個標準差的正向沖擊后，無論是短期、中期還是長期，都對scf有負向影響，且這種負向影響在2009年以前是逐漸減弱的趨勢。2009年后這種負向影響以較快的速度加大，直到2018年這種負向影響又迅速減小，說明gepu對scf具有明顯的時變性。

圖1 全球經(jīng)濟政策不確定性(gepu)對短期資本流動(scf)的等間隔脈沖響應

2.機制分析——全球經(jīng)濟政策不確定性(vix)的溢出效應

從圖2看出，gepu在短期、中期和長期都對我國epu有正向影響，且短期影響最大，長期影響最小，說明當gepu提高時，短期內(nèi)我國會采取相應措施調(diào)整經(jīng)濟政策來應對，隨著經(jīng)濟政策的調(diào)整，gepu帶來的影響逐漸消除，我國的經(jīng)濟政策也逐漸穩(wěn)定，因此長期來看gepu對我國的溢出效應最小。

從圖3看出，我國epu的提高對scf在短期、中期、長期內(nèi)都有負向影響。這可能是因為我國金融市場發(fā)展還有待完善，需要繼續(xù)發(fā)掘可投資的安全資產(chǎn)。當我國epu提高時，國內(nèi)資本與國際資本傾向于流入美國等發(fā)達國家。

結(jié)合圖2與圖3來看，可以說明gepu通過對我國的溢出效應影響scf。

圖2 全球經(jīng)濟政策不確定性(gepu)對中國經(jīng)濟政策不確定性(depu)的溢出效應

圖3 中國經(jīng)濟政策不確定性(depu)對短期資本流動(scf)的等間隔脈沖響應

3.機制分析——市場恐慌情緒(vix)

圖4 反映的是gepu對vix的影響，當全球經(jīng)濟政策不確定性提升時，短期與中期來看，對vix主要為正向影響。而從長期來看，其對vix的影響變?yōu)樨撓?，這可能是因為gepu提高時，投資者將資金轉(zhuǎn)移到他們認為安全的地方，長期來說這反而使他們的恐慌情緒減小。

從圖5可以看出，vix上升后對scf的短期、中期、長期影響均為正向。這說明大部分投資者認為中國受到外部影響較小，可以作為一個避險地。

結(jié)合圖4與圖5來看，可以發(fā)現(xiàn)vix是gepu對scf的影響渠道。

圖4 全球經(jīng)濟政策不確定性(gepu)對市場恐慌(vix)的等間隔脈沖響應

圖5 市場恐慌(vix)對短期資本流動(scf)的等間隔脈沖響應

四、結(jié)論

本文使用TVP-VAR模型，研究了全球經(jīng)濟政策不確定性對我國短期資本流動的影響及影響渠道，得出如下結(jié)論：

第一，全球經(jīng)濟政策不確定性提高將加大我國的短期跨境資本流出，且這種影響具有明顯的時變性。

第二，全球經(jīng)濟政策不確定性對我國有正向溢出效應，能加大我國的經(jīng)濟政策不確定性，我國經(jīng)濟政策不確定性的提高使短期資本流出加劇。因此全球經(jīng)濟政策不確定性對我國的溢出效應是影響中國短期資本流動的渠道之一。

第三，全球經(jīng)濟政策不確定性提高使投資者恐慌情緒升高，而投資者恐慌加劇將增加短期資本流入。