文/胡鑫(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué))
近年以來,全球“黑天鵝”事件頻頻爆發(fā):2008年全球金融危機(jī)、2012年歐債危機(jī)、2016年英國脫歐、特朗普政府盛行單邊主義以及2020年年初全球爆發(fā)新冠肺炎疫情都給全球帶來了不良影響,為了消除這些事件帶來的影響,各國政府不得不實(shí)施一系列非常規(guī)的經(jīng)濟(jì)政策,但經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變動(dòng)以及未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的難以預(yù)測(cè)使得各國乃至全世界都面臨著巨大的不確定性,經(jīng)濟(jì)政策不確定性急劇升高。
與此同時(shí),隨著中國資本賬戶逐步開放,中國短期資本流動(dòng)經(jīng)歷了較大的轉(zhuǎn)變。近年來,中國短期資本流動(dòng)由快速流入變?yōu)榇蠓鞒觯率雇鈪R儲(chǔ)備快速減少。短期跨境資本的大幅流出會(huì)對(duì)我國的金融市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響,威脅著我國的金融穩(wěn)定。因此,本文的研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
本文將分析全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響短期資本流動(dòng)的兩種途徑:
當(dāng)今世界,全球化深入發(fā)展,全世界日益成為一個(gè)“命運(yùn)共同體”。當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)條件發(fā)生改變時(shí),國內(nèi)政府勢(shì)必將要調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策來應(yīng)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化,以使本國受到的經(jīng)濟(jì)影響最小化。全球經(jīng)濟(jì)政策不確定提高將對(duì)我國產(chǎn)生溢出效應(yīng),使我國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性也得到一定程度的提高,將對(duì)匯率、利率等市場(chǎng)產(chǎn)生影響,從而影響我國的短期資本流動(dòng)。
當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí),市場(chǎng)恐慌情緒蔓延。在這樣的情況下,其有可能產(chǎn)生如下影響:部分投資者認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)將會(huì)受到影響,選擇將資金從中國撤出,帶來中國短期跨境資本的流出;另一部分投資者認(rèn)為中國作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速的新興國家以及中國的社會(huì)體制等原因,受到影響不大,反而會(huì)加大資金的投入,以形成多元化資金配置。
本文使用帶有隨機(jī)波動(dòng)率的時(shí)變參數(shù)向量自回歸(TVP-SV-VAR)模型,該模型假定參數(shù)時(shí)變,能捕捉到兩種因素之間的非線性影響,相對(duì)于傳統(tǒng)的VAR模型族,能更好地研究這種影響的時(shí)變性。中國作為一個(gè)轉(zhuǎn)型國家,采用TVP-SV-VAR模型具有一定的合理性。具體的模型設(shè)定本文參照Nakajima et al.(2011)的研究。
基于本文的研究對(duì)象以及數(shù)據(jù)可獲得性等考慮,本文最終選取2006年1月至2020年6月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。本研究的變量包括全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性(gepu)、中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性(epu)、名義美元指數(shù)(usdx)、市場(chǎng)恐慌情緒(vix)、中國短期資本流動(dòng)(scf)。其中,全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性(gepu)與中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性(epu)數(shù)據(jù)來源于Economic Policy Uncertainty網(wǎng)站;市場(chǎng)恐慌情緒(vix)用標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)表示,對(duì)日度數(shù)據(jù)求平均值得到月度數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫;中國短期資本流動(dòng)(scf)參考張明(2011)由間接法算出。由于有文獻(xiàn)指出美元強(qiáng)度是影響新興經(jīng)濟(jì)體短期資本流動(dòng)的重要因素,因此在本研究加入該變量以控制其對(duì)其他因素的影響。名義美元指數(shù)(usdx)表示美元兌主要貨幣匯率的強(qiáng)弱。
為了防止出現(xiàn)偽回歸,TVP-SV-VAR模型要求模型中的變量為平穩(wěn)的時(shí)間序列,因此本文在實(shí)證分析之前使用ADF檢驗(yàn)對(duì)所有變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示,表中數(shù)據(jù)為保留四位小數(shù)的結(jié)果。由表1可知,中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性epu和美元指數(shù)usdx不平穩(wěn),故對(duì)其進(jìn)行一階差分處理,一階差分后平穩(wěn)。
表1 ADF檢驗(yàn)
根據(jù)不同信息準(zhǔn)則,最終選取滯后階數(shù)為2,如表2所示。
表2 滯后階選取
在這一部分,本文將使用等時(shí)間間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)研究全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國短期資本流動(dòng)的影響及影響機(jī)制。本文選取提前3期、6期、12期的等時(shí)間間隔脈沖響應(yīng)圖,分別用于研究短期、中期、長期的影響。下圖中紅線、紫線、綠線分別代表提前3期、6期、12期。
1.全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性(vix)對(duì)短期資本流動(dòng)(scf)的影響
從圖1可以看出,在整個(gè)樣本期內(nèi),給定gepu一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后,無論是短期、中期還是長期,都對(duì)scf有負(fù)向影響,且這種負(fù)向影響在2009年以前是逐漸減弱的趨勢(shì)。2009年后這種負(fù)向影響以較快的速度加大,直到2018年這種負(fù)向影響又迅速減小,說明gepu對(duì)scf具有明顯的時(shí)變性。
圖1 全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性(gepu)對(duì)短期資本流動(dòng)(scf)的等間隔脈沖響應(yīng)
2.機(jī)制分析——全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性(vix)的溢出效應(yīng)
從圖2看出,gepu在短期、中期和長期都對(duì)我國epu有正向影響,且短期影響最大,長期影響最小,說明當(dāng)gepu提高時(shí),短期內(nèi)我國會(huì)采取相應(yīng)措施調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策來應(yīng)對(duì),隨著經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整,gepu帶來的影響逐漸消除,我國的經(jīng)濟(jì)政策也逐漸穩(wěn)定,因此長期來看gepu對(duì)我國的溢出效應(yīng)最小。
從圖3看出,我國epu的提高對(duì)scf在短期、中期、長期內(nèi)都有負(fù)向影響。這可能是因?yàn)槲覈鹑谑袌?chǎng)發(fā)展還有待完善,需要繼續(xù)發(fā)掘可投資的安全資產(chǎn)。當(dāng)我國epu提高時(shí),國內(nèi)資本與國際資本傾向于流入美國等發(fā)達(dá)國家。
結(jié)合圖2與圖3來看,可以說明gepu通過對(duì)我國的溢出效應(yīng)影響scf。
圖2 全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性(gepu)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性(depu)的溢出效應(yīng)
圖3 中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性(depu)對(duì)短期資本流動(dòng)(scf)的等間隔脈沖響應(yīng)
3.機(jī)制分析——市場(chǎng)恐慌情緒(vix)
圖4 反映的是gepu對(duì)vix的影響,當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升時(shí),短期與中期來看,對(duì)vix主要為正向影響。而從長期來看,其對(duì)vix的影響變?yōu)樨?fù)向,這可能是因?yàn)間epu提高時(shí),投資者將資金轉(zhuǎn)移到他們認(rèn)為安全的地方,長期來說這反而使他們的恐慌情緒減小。
從圖5可以看出,vix上升后對(duì)scf的短期、中期、長期影響均為正向。這說明大部分投資者認(rèn)為中國受到外部影響較小,可以作為一個(gè)避險(xiǎn)地。
結(jié)合圖4與圖5來看,可以發(fā)現(xiàn)vix是gepu對(duì)scf的影響渠道。
圖4 全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性(gepu)對(duì)市場(chǎng)恐慌(vix)的等間隔脈沖響應(yīng)
圖5 市場(chǎng)恐慌(vix)對(duì)短期資本流動(dòng)(scf)的等間隔脈沖響應(yīng)
本文使用TVP-VAR模型,研究了全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國短期資本流動(dòng)的影響及影響渠道,得出如下結(jié)論:
第一,全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高將加大我國的短期跨境資本流出,且這種影響具有明顯的時(shí)變性。
第二,全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國有正向溢出效應(yīng),能加大我國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性,我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高使短期資本流出加劇。因此全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國的溢出效應(yīng)是影響中國短期資本流動(dòng)的渠道之一。
第三,全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高使投資者恐慌情緒升高,而投資者恐慌加劇將增加短期資本流入。