李慧

摘要：本文以蒙牛乳業(yè)為例，基于財(cái)務(wù)指標(biāo)和EVA模型對(duì)中國(guó)乳品上市公司的投資價(jià)值進(jìn)行分析。對(duì)比探析了其盈利能力，償債能力和營(yíng)運(yùn)能力，得出蒙牛乳業(yè)目前在盈利和償債能力方面與同行業(yè)其他企業(yè)間存在一定的差距。通過(guò)EVA模型對(duì)蒙牛乳業(yè)股價(jià)進(jìn)行了預(yù)測(cè)和評(píng)估，總結(jié)出蒙牛乳業(yè)目前股價(jià)整體上被高估。

關(guān)鍵詞：EVA模型;蒙牛乳業(yè);價(jià)值分析

中圖分類號(hào)：F830? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2020）07-0129-03

一、乳制品行業(yè)微觀環(huán)境分析

我國(guó)乳制品正處于轉(zhuǎn)型發(fā)展期，人均消費(fèi)量低于日本、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，乳制品需求市場(chǎng)遠(yuǎn)未達(dá)到飽和狀態(tài)，根據(jù)中國(guó)報(bào)告網(wǎng)收集的數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年液體乳銷售額增長(zhǎng)7%，目前乳制品行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)已從價(jià)格轉(zhuǎn)向了產(chǎn)品差異化，各式各樣的產(chǎn)品流向市場(chǎng)。隨著低線城市人均收入的提升，乳制品的需求將不斷增大，三四線城市乳制品零售比上年同期增長(zhǎng)近8%，快于行業(yè)整體7%的增長(zhǎng)。

從圖1中可以看出，縣和鄉(xiāng)鎮(zhèn)的乳制品銷售額增長(zhǎng)率較高，說(shuō)明了消費(fèi)乳制品的主引擎已從重點(diǎn)城市轉(zhuǎn)移到中小城市中去，低線城市成為乳制品需求增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。這也是乳制品發(fā)展新時(shí)期中的重要決策依據(jù)。

二、蒙牛乳業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析

內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司始建于1999年，成立19年來(lái)，已形成了獨(dú)有的多產(chǎn)品框架產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，并分別在市場(chǎng)中占有一席之地。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，蒙牛不斷升級(jí)產(chǎn)品和技術(shù)，并在全球范圍內(nèi)尋找優(yōu)質(zhì)奶源，設(shè)立工廠來(lái)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，在保證消費(fèi)者滿意的同時(shí)加速企業(yè)的發(fā)展。

（一）盈利能力分析

2014-2018年，由于2015年以發(fā)放紅股為方案的分紅派息和2016年的雅士利事件，導(dǎo)致蒙牛乳業(yè)每股收益和每股凈資產(chǎn)整體呈先升后降再升的趨勢(shì)，2018年的每股收益較2017年增長(zhǎng)了0.25元，普通股獲利水平大幅度上升，盈利能力隨之提高。

（二）償債能力分析

2014-2018年度，蒙牛乳業(yè)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率大致處于1<流動(dòng)比率<2，0.75<速動(dòng)比率<1這一階段，基于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，說(shuō)明企業(yè)資金流動(dòng)性一般，雖然有一定的短期債務(wù)償還能力但是不強(qiáng)，在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中還是有一定的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患。

三、EVA評(píng)估

（一）指標(biāo)的選取

EVA是指企業(yè)資本收益和資本成本之間的差額，即企業(yè)稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和全部投入資本（債務(wù)資本，權(quán)益資本總合）成本之間的差額 ，如果EVA為正，則說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，反之企業(yè)發(fā)生價(jià)值虧損。理論上EVA的計(jì)算公式為：EVA=NOPAT-WACC*TC，式中NOPAT為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，WACC為加權(quán)平均資本，TC為資本總額。本文結(jié)合自身能力和蒙牛乳業(yè)為港股的特點(diǎn)對(duì)計(jì)算公式進(jìn)行了簡(jiǎn)化和調(diào)整，其中：

NOPAT=凈利潤(rùn)+利息支出+本期計(jì)提的各種減值準(zhǔn)備+少數(shù)股東權(quán)益

TC=短期借款+長(zhǎng)期借款+普通股股東權(quán)益+少數(shù)股股東權(quán)益

WACC=權(quán)益資本成本×權(quán)益資本比例+債務(wù)資本成本×債務(wù)資本比例×（1-所得稅率）

（二）NOPAT的計(jì)算

因此參照公式，NOPAT=320372.1+37514.2+

7108-1716.1=363278.2萬(wàn)元。

（三）TC的計(jì)算

因此參照公式，TC=654582.7+819240+2710712.3-

1716.1=4182818.9萬(wàn)元

（四）WACC的計(jì)算

WACC的計(jì)算相對(duì)來(lái)說(shuō)較為復(fù)雜，下面將分為債務(wù)資本和權(quán)益資本比率、債務(wù)資本成本、權(quán)益資本成本三部分進(jìn)行計(jì)算。

1.債務(wù)資本和權(quán)益資本比率

由表計(jì)算可得，債務(wù)資本比率=債務(wù)資本總額/資本總額=35%，權(quán)益資本比率=權(quán)益資本總額/資本總額=65%。

2.債務(wù)資本成本

為了計(jì)算方便以及可獲得的相關(guān)數(shù)據(jù)，本文選取香港銀行貸款利率以及貸款利率的1.2倍分為作為蒙牛乳業(yè)的短期借款成本和長(zhǎng)期借款成本，香港利得稅稅率為16.5%。

由表可得稅前債務(wù)資本成本= 0.44*5.00%+

0.56*6.00%=5.56%，稅后債務(wù)資本成本=5.56%*

（1-0.165）=4.64%。

3.權(quán)益資本成本

經(jīng)查閱資料，權(quán)益資本成本沒有計(jì)算的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)形式，本文中使用的是常用的資本資產(chǎn)定價(jià)模型：R=Rf+β*（Rm-Rf）? ? ?（3-1）

式中，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，β表示該資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，Rm為市場(chǎng)期望回報(bào)率，Rm-Rf表示市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。由于蒙牛乳業(yè)是港股，相關(guān)數(shù)據(jù)難以查找，因此采用香港隔夜拆借率代替無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，將1998-2017年香港恒生指數(shù)的年復(fù)合增長(zhǎng)率當(dāng)做市場(chǎng)期望回報(bào)率。在計(jì)算β時(shí)，本文選取2016年1月至2018年12月蒙牛乳業(yè)和恒生指數(shù)的月收益率，通過(guò)建立模型并回歸得出，回歸模型為：R1=R2*β+N? ? ?（3-2）

式中R1為蒙牛乳業(yè)月收益率，R2為恒生指數(shù)月收益率，EVIEWS回歸結(jié)果圖如下

由圖可知回歸結(jié)果為R1=0.761867*R2+0.018524，因此β為0.761867。

則權(quán)益資本成本=1.44%+0.762*（6.03%-1.44%）=

4.94%。

結(jié)合以上計(jì)算結(jié)果得WACC=35%*4.64%+65%*4.94%=4.83%。

四、評(píng)估結(jié)論

由以上結(jié)果得出蒙牛乳業(yè)2018年EVA=363278.2-

4182818.9*4.83%=161248.0萬(wàn)元，說(shuō)明蒙牛乳業(yè)創(chuàng)造了161248.0萬(wàn)元的價(jià)值增值。本文中假設(shè)蒙牛乳業(yè)未來(lái)EVA增率為2%，由蒙牛乳業(yè)2018年財(cái)務(wù)報(bào)表可得2018年蒙牛乳業(yè)所有者權(quán)益為3 046 427.9萬(wàn)元，經(jīng)計(jì)算，企業(yè)的連續(xù)價(jià)值為5 697 809.19萬(wàn)元，因此公司總價(jià)值為8 744 237.09萬(wàn)元，目前公司總股本為39.28億股，因此蒙牛乳業(yè)股價(jià)預(yù)估為22.26元。根據(jù)目前（2019年3月27日）蒙牛乳業(yè)股市均價(jià)為26.306元可得，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)蒙牛乳業(yè)股票的報(bào)價(jià)偏高。

五、蒙牛乳業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)與建議

（一）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)乳制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，其中蒙牛乳業(yè)和伊利乳業(yè)占據(jù)半壁江山，消費(fèi)者黏度較高。從財(cái)務(wù)指標(biāo)上來(lái)看，伊利乳業(yè)的盈利能力及生產(chǎn)規(guī)模要優(yōu)于蒙牛乳業(yè)，尤其是在蒙牛乳業(yè)經(jīng)歷了2016年雅士利事件后，其在消費(fèi)者心中的地位和形象大打折扣，銷量大幅度下降，經(jīng)過(guò)整整一年的調(diào)整運(yùn)營(yíng)蒙牛乳業(yè)才逐漸走出陰影。蒙牛乳業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量這方面吃過(guò)虧，為了不重蹈三鹿的悲劇，管理層及生產(chǎn)部門一定要謹(jǐn)慎細(xì)心，乳制品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，可能稍有不慎就會(huì)被淘汰，要做到對(duì)自己的產(chǎn)品負(fù)責(zé)，對(duì)企業(yè)的信譽(yù)負(fù)責(zé)，對(duì)廣大的消費(fèi)者負(fù)責(zé)。

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

蒙牛乳業(yè)資金流動(dòng)性一般，其償還短期債務(wù)的能力不強(qiáng)，如果短期債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，蒙牛乳業(yè)沒有足夠的能力去應(yīng)對(duì)。另外，蒙牛乳業(yè)為了追求高收益，不斷加大銀行貸款，資產(chǎn)負(fù)債比率逐年上升，償還長(zhǎng)期債務(wù)能力變?nèi)?，如果?jīng)營(yíng)出現(xiàn)失誤，在短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)的雙重逼迫下，蒙牛乳業(yè)將會(huì)面臨巨大的財(cái)務(wù)危機(jī)，投資者也會(huì)因此承受巨大的損失。企業(yè)應(yīng)立足于根本，打好扎實(shí)基礎(chǔ)，增加資產(chǎn)規(guī)模，盡可能減少負(fù)債，在保證風(fēng)險(xiǎn)承受能力的基礎(chǔ)上增加收益水平。

六、投資建議

總體來(lái)說(shuō)，目前乳制品行業(yè)發(fā)展不容樂觀，但在政策和經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)下，2019年乳制品行業(yè)會(huì)迎來(lái)黃金發(fā)展期，各大乳制品企業(yè)都是順勢(shì)而上，蒙牛乳業(yè)作為乳制品行業(yè)的代表之一，更是會(huì)大放光彩，但是蒙牛乳業(yè)所面臨的市場(chǎng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一點(diǎn)都不能忽視，乳制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，一點(diǎn)小小的問(wèn)題就會(huì)擊垮一整個(gè)企業(yè)，因此不能因?yàn)樾星楹?，企業(yè)的暫時(shí)的高額盈利而盲目投資。在股市方面，目前市場(chǎng)對(duì)于蒙牛乳業(yè)的報(bào)價(jià)偏高，不建議以當(dāng)前的價(jià)格投資，建議買入價(jià)為23元，最后告誡廣大蒙牛乳業(yè)投資者：投資風(fēng)險(xiǎn)大，請(qǐng)謹(jǐn)慎投資。

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[責(zé)任編輯：紀(jì)姿含]

收稿日期： 2020-03-06

作者簡(jiǎn)介： 李 慧（1991- ），女，鄭州人，助教，碩士，研究方向：金融學(xué)。