姚曦 姚夢鴿 楊超

【摘 要】 文章將管理者能力、公司非效率投資和產(chǎn)品市場競爭納入一個研究框架中。研究發(fā)現(xiàn)：總體來說，管理者能力的提高與公司非效率投資顯著負相關;但當區(qū)分過度投資和投資不足時，管理者能力僅在投資不足組與公司非效率投資顯著負相關;同時，產(chǎn)品市場競爭這一外部治理變量對兩者之間的關系產(chǎn)生顯著影響。研究結論豐富了相關文獻，探尋了管理者能力降低非效率投資的路徑，即通過降低企業(yè)所面臨的環(huán)境不確定性從而提高投資效率。

【關鍵詞】 管理者能力; 投資效率; 市場競爭; 環(huán)境不確定性

【中圖分類號】 F830.59? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）15-0014-08

一、引言

資本要素投入是推動中國經(jīng)濟實現(xiàn)中高速增長的重要因素[ 1 ]，因而投資效率及其影響因素備受關注。現(xiàn)實中即使所處行業(yè)和公司特征相似的兩個公司其投資效率和公司價值也可能相去甚遠，Bertrand & Schoar[ 2 ]認為管理者的不同特質(zhì)可以很好地解釋這一點。管理者能力左右著公司的未來，因此，一個企業(yè)管理者的決斷力、執(zhí)行力、理解力和人際能力會對企業(yè)的投資效率及公司價值產(chǎn)生深遠的決定性影響。但是，管理者能力與公司投資效率之間到底是什么關系呢？管理者能力的提高必然帶來公司非效率投資的降低嗎？管理者能力與非效率投資之間的關系在怎樣的競爭環(huán)境中更加顯著？管理者能力與非效率投資之間的作用路徑又是什么？目前，這些問題還沒有得到很好的回答。

本文以2010—2018年間所有A股非金融上市公司為樣本，研究管理者能力的提高是否能降低公司的非效率投資，以及產(chǎn)品市場競爭所起的調(diào)節(jié)作用和環(huán)境不確定性的中介效應。研究發(fā)現(xiàn)：首先，管理者能力的提高與公司非效率投資顯著負相關;但當區(qū)分過度投資和投資不足時，管理者能力僅在投資不足組與公司非效率投資顯著負相關，這一結果與管理者的動機密切相關。其次，考慮產(chǎn)品市場競爭對兩者關系的影響時發(fā)現(xiàn)，由于標尺作用和接管威脅，管理者能力僅在產(chǎn)品市場競爭地位比較低的組和行業(yè)競爭強度比較大的組中與公司非效率投資顯著負相關。最后，研究還發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性在兩者關系中起到部分中介效應，即能力強的管理者通過降低公司所面臨的環(huán)境不確定性從而提高其投資效率。

與現(xiàn)有研究相比，本文可能的貢獻體現(xiàn)在以下三個方面：第一，現(xiàn)有關于管理者能力與投資效率之間關系的研究相對較少，結論也不一致，本文的研究豐富了相關文獻。第二，本文首次從產(chǎn)品市場競爭強度和市場競爭地位兩個角度，研究市場競爭對管理者能力與投資效率之間關系的調(diào)節(jié)作用。第三，找到了管理者能力降低非效率投資的路徑，即通過降低企業(yè)所面臨的環(huán)境不確定性從而提高投資效率。

二、文獻綜述與假設的提出

（一）管理者能力與公司非效率投資

大量經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，企業(yè)的杠桿率、公司績效、運營模式以及公司戰(zhàn)略等方面均會受到公司所處行業(yè)基本特征和公司經(jīng)營基本特征的影響，但是仍然有一部分公司間差異是行業(yè)特征和公司特征所解釋不了的[ 3-5 ]。Bertrand

& Schoar[ 2 ]認為管理層的固定效應可以很好地解釋這部分變化。企業(yè)在存續(xù)的過程中會面臨各種各樣的問題，隨時都需要管理層根據(jù)其過往的知識和經(jīng)驗給出及時而正確的判斷，但是管理層各異的管理風格和不同的管理能力會驅(qū)使其做出不同的決策。因此，管理層在應對各種風險與挑戰(zhàn)時必定會給出不同的答案，進而影響企業(yè)的績效?？梢哉f，在一定程度上，管理層決定了企業(yè)的戰(zhàn)略成敗與經(jīng)營業(yè)績的優(yōu)劣。

1984年，Hambrick & Mason[ 6 ]提出的“高層梯隊理論”認為高管的決策行為受其個人特征的影響，并獲得了大量研究的證實[ 7-8 ]。國內(nèi)大量文獻也從管理層背景特征的角度去研究管理層異質(zhì)性對企業(yè)投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家的教育背景[ 9-10 ]、專業(yè)背景和企業(yè)專用人力資本[ 9，11-12 ]、年齡[ 10-12 ]、任期[ 11，13 ]等都會對企業(yè)投資水平和投資效率產(chǎn)生顯著影響。

但是，管理層異質(zhì)性的最直接表現(xiàn)應該是體現(xiàn)在能力的差異上而非個體特征差異上，能力強的管理層能給企業(yè)帶來好的經(jīng)營業(yè)績[ 14 ]。面對快速變化和競爭激烈的商業(yè)環(huán)境，管理層制定和執(zhí)行的各種管理策略決定了企業(yè)的發(fā)展狀況并因此對企業(yè)價值產(chǎn)生重要影響。管理層能力與企業(yè)的經(jīng)濟后果密切相關，如管理層能力與凈利潤的價值正相關[ 15 ];管理層能力能夠緩和激進避稅行為對企業(yè)價值的負面影響[ 16 ];管理層能力與在職消費負相關，能力較強的經(jīng)理人較少通過在職消費來攫取私人利益[ 17 ];上市公司管理層能力與內(nèi)部控制質(zhì)量正相關[ 18 ];管理層能力提升有助于提高企業(yè)并購績效[ 19 ]等。

現(xiàn)有直接檢驗管理者能力與公司投資效率的文獻還比較鮮見，潘前進、王君彩[ 20 ]研究發(fā)現(xiàn)，能力強的管理者能有效降低投資現(xiàn)金流敏感性。從理論上來說，管理層能力與公司投資效率正相關的理論依據(jù)在于：首先，管理層能力的提升可以降低信息不對稱，進而降低企業(yè)和外部資金提供者之間的融資約束和代理沖突。能力強的管理層較少進行盈余管理，更少從事避稅活動[ 21 ]，從而使企業(yè)具有更高質(zhì)量的盈余[ 22 ];隨著管理層能力的提升，企業(yè)的信用評級也會越高[ 23 ]，較高的信用評級意味著較低的融資成本。因此，管理層能力較強的企業(yè)具有較高的會計信息透明度和會計信息質(zhì)量，較低的融資約束進而提高企業(yè)投資效率。其次，在其他條件相同的情況下，能力強的管理層能更準確地識別投資機會（或風險），使企業(yè)資源和行業(yè)的發(fā)展趨勢更加匹配，從而投資于NPV<0（或NPV>0）的項目概率下降（或上升）。最后，能力較強的管理者在聲譽機制的作用下會更關注自己的職業(yè)生涯[ 17 ]，從而進行利益攫取的動機也會減弱，代理沖突下降，投資效率提高。基于以上分析，本文提出如下假設：

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計，從表中可以看出非效率投資（EI）均值為0.0513，標準差為0.0547，標準差均值比為1.03，說明公司間差異不大;過度投資樣本6 962個，投資不足樣本8 738個，說明我國企業(yè)的投資不足情況比過度投資嚴重;管理者能力（MA）的標準差均值比為0.52，說明經(jīng)過標準化處理以后公司間管理者能力差距不大;產(chǎn)品市場競爭地位（Comp）均值為0.4791，說明市場中一半以上的公司處于競爭地位比較低的狀態(tài);市場競爭強度（HHI）的均值為0.8031，說明我國產(chǎn)品市場競爭比較激烈。

四、實證檢驗結論與分析

（一）管理者能力與公司投資效率的實證檢驗

表3是管理者能力與非效率投資的回歸檢驗結果。從全樣本結果來看，管理者能力在1%的水平下與非效率投資顯著負相關，說明隨著管理者能力的提升企業(yè)的非效率投資下降。但是，當把全部樣本區(qū)分為過度投資和投資不足樣本，然后和管理者能力進行回歸后獲得了新的發(fā)現(xiàn)。與李延喜等[ 30 ]的研究結果不同，本文的研究顯示，從投資不足樣本結果來看，管理者能力與非效率投資在1%的水平下顯著負相關，即管理者能力越強，企業(yè)的投資不足水平越低;從過度投資樣本結果來看，管理者能力與過度投資正相關，但不具有顯著性。以上結論顯示，H1只得到了部分驗證。

對這一結果的可能解釋是管理者能力更多強調(diào)管理者對投資機會（投資風險）的識別能力，而識別之后的下一步行動則取決于管理者的內(nèi)在驅(qū)動力。不論能力強弱，管理者均具有在“管理者帝國”構建中獲得更多個人私利的動機，區(qū)別僅僅在于能力強的管理者可以迅速地識別出過度投資項目，而且代理沖突越嚴重，管理者越?jīng)]有動力去降低企業(yè)的過度投資水平，甚至還具有提高公司的過度投資以謀求私利的可能性;而能力弱的管理者連捕捉過度投資項目的能力都較弱，即使有意愿進行過度投資也可能會失去機會。所以，管理者能力的高低和企業(yè)的過度投資水平并不具有相關性。

反觀當企業(yè)處于投資不足狀態(tài)時，由于管理者幾乎無法從投資不足中獲取個人私利，同時出于職業(yè)生涯和聲譽考慮，管理者會積極降低非效率投資，這時管理者能力之間的差異就顯現(xiàn)出來。管理者能力越強，企業(yè)盈余質(zhì)量越高[ 22 ]，信用評級也越高[ 23 ]，從而可以降低企業(yè)的融資約束水平，投資不足程度隨之降低。

（二）內(nèi)生性檢驗結果與分析

1.采用兩階段工具變量法（2SLS）消除互為因果的內(nèi)生性問題

上述研究表明隨著管理者能力的提高，公司投資效率增加。然而，投資效率高的公司其管理者能力也可能越強，由此兩者之間互為因果關系，模型可能存在嚴重的內(nèi)生性。為消除這一內(nèi)生性問題，本文借鑒李秉成、鄭珊珊[ 31 ]的研究，選擇同行業(yè)其他公司管理者能力均值（MA_mean）作為管理者能力（MA）的工具變量，理由是所在同一行業(yè)的公司面臨相似的行業(yè)特征和經(jīng)營風險，故滿足相關性要求;同時，同行業(yè)其他公司的管理層能力無法直接影響本公司的績效，故滿足外生性要求。

本文使用兩階段工具變量法（2SLS）進行內(nèi)生性檢驗，Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計量為8.12，p值為0.000，拒絕了“工具變量不可識別”的原假設;CD Wald F統(tǒng)計量為299.74，p值為0.000，拒絕了“存在弱工具變量”的原假設。故上述檢驗結果表明本文工具變量的選擇是合理的。內(nèi)生性檢驗的回歸結果如表4所示：第一階段回歸顯示，管理者能力均值（MA_mean）與本公司管理者能力（MA）在5%水平上顯著正相關;第二階段回歸結果顯示，MA的擬合值與公司的非效率投資（EI）和投資不足（Underinv）在1%的水平上顯著負相關，與過度投資（Overinv）正相關但并不顯著，這一結果與表3的實證研究結論基本一致，進一步驗證了本文的結論。

2.采用一階差分模型解決遺漏變量問題

為了檢驗公司管理者能力的變動是否影響公司績效的變動，本文采用一階差分模型進行回歸分析。除了兩職合一外，其余變量都采用前后年數(shù)據(jù)進行計算?；貧w結果如表5所示：一階差分被解釋變量（？駐EI和？駐Underinv）與一階差分解釋變量（？駐MA）顯著負相關，而？駐Overinv與？駐MA正相關但并不顯著，這與前面的實證結論也是一致的，表明本文的回歸結論仍然成立。

（三）產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)效應檢驗

表6是產(chǎn)品市場競爭、管理者能力與非效率投資的回歸檢驗結果，從產(chǎn)品市場競爭地位的角度來看，當公司的市場競爭地位較低時（尾部企業(yè)），管理者能力與非效率投資在5%的水平下顯著負相關，而當公司的市場競爭地位較高時（頭部企業(yè)），管理者能力與非效率投資雖然負相關但并不顯著，H2得到了驗證。

從產(chǎn)品市場競爭強度角度來看，當行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場競爭比較激烈時，管理者能力與非效率投資在1%的水平下顯著為負，而當行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場競爭比較弱（即壟斷程度較高）時，管理者能力與非效率投資在10%的水平下顯著正相關，這與本文的預期并不完全一致，所以H3只得到了部分驗證。可能的解釋是，在市場壟斷程度比較高的時候，來自市場的生存壓力比較小，壟斷地位帶來了壟斷價格和壟斷利潤，即使進行了非效率投資也不會得到來自市場的懲罰，同時這一類企業(yè)往往現(xiàn)金流比較充裕，能力強的管理者發(fā)現(xiàn)公司治理漏洞的能力也更強，所以其更容易進行源于控制權私利的過度投資行為。這一結論其實也間接驗證了H1的結果，管理者能力的提高并不能降低過度投資，在某些情況下反而可能助力過度投資。

為了進一步驗證H3結論的穩(wěn)健性，將樣本按股權性質(zhì)分成國有控股公司和非國有控股公司進行研究，國有控股公司處于壟斷性行業(yè)的概率遠遠高于非國有控股公司，非國有控股公司往往處于競爭比較激烈的行業(yè)中。表7是基于不同股權性質(zhì)的管理者能力與非效率投資的回歸檢驗結果。從回歸結果來看，在非國有公司中管理者能力與非效率投資在5%的水平下顯著負相關，而在國有公司中管理者能力與非效率投資雖然為負但并不顯著。這一結果說明，在產(chǎn)品市場競爭激烈的環(huán)境中，非國有公司的管理者必須充分發(fā)揮其決策能力，識別出好的投資機會（抑或放棄投資陷阱），努力降低公司的非效率投資，提高資金的利用效率，唯有這樣才能在市場中生存下去。而國有公司因為其特殊的制度背景，來自市場的壓力相對較小，即使出現(xiàn)危機政府出于父愛效應也會兜底，因此，管理者能力在國有公司中發(fā)揮的空間相對較小。

（四）進一步研究——管理者能力與公司投資效率的中介效應檢驗

以上研究已經(jīng)證實了管理者能力的提高可以降低公司的非效率投資，那么，一個重要的問題是，管理者能力提高降低公司非效率投資的中介傳導路徑是什么？

本文認為，環(huán)境不確定性在其中發(fā)揮著中介作用。管理者能力強調(diào)的是管理者面對瞬息萬變的市場做出正確的決策并積極實施的能力。面對一項未來前景并不明確的投資項目時，比較而言，能力強的管理者能夠迅速判斷出公司面臨的是投資機會亦或是投資陷阱，從而做出準確的決策，進而降低公司所面臨的環(huán)境不確定性。大量研究已經(jīng)證實，環(huán)境不確定性與公司的投資偏離度顯著正相關[ 32-33 ];不確定性還會降低公司的投資支出水平[ 34 ];降低公司的投資效率，導致過度投資和投資不足[ 35 ]。那么，環(huán)境不確定性的降低勢必會提高公司的投資支出水平，降低公司的非效率投資，減少過度投資和投資不足。

借鑒溫忠麟等[ 36 ]中介效應的檢驗程序，本文進行以下檢驗：第一步，檢驗自變量管理者能力（MA）對因變量非效率投資（EI）的回歸系數(shù)，若顯著繼續(xù)下一步檢驗;第二步，檢驗管理者能力（MA）對環(huán)境不確定性（EU）的回歸系數(shù)，若顯著則進行第三步檢驗;第三步，將環(huán)境不確定性（EU）也納入第一個模型中，如果管理者能力（MA）和環(huán)境不確定性（EU）都顯著，說明存在部分中介效應，如果環(huán)境不確定性（EU）系數(shù)顯著而管理者能力（MA）系數(shù)不顯著，則是完全中介效應。

環(huán)境不確定性（EU）的度量借鑒Ghosh & Olsen[ 37 ]和申慧慧等[ 32 ]的研究。模型Sale=？準0+？準1Year+？著的殘差即為每年的非正常營業(yè)收入，用公司過去5年非正常銷售收入的標準差除以過去5年銷售收入的均值，得到未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性，然后用該值除以行業(yè)中位數(shù)后得到經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性EU。

表8是中介效應的檢驗結果。實證結果顯示，第一步中MA對EI的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負，則進行第二步檢驗;在第二步，管理者能力（MA）與環(huán)境不確定性（EU）的系數(shù)顯著負相關，說明能力強的管理者能夠降低環(huán)境不確定性對企業(yè)經(jīng)營帶來的影響;第三步，管理者能力（MA）與環(huán)境不確定性（EU）的系數(shù)均顯著，說明環(huán)境不確定性在管理者能力影響企業(yè)投資效率的過程中具有部分中介效應，即能力強的管理者可以通過擇時決策降低環(huán)境不確定性對公司投資效率的負面影響。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為確保結論的穩(wěn)定，做了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）考慮到不同所有權性質(zhì)會對公司的運營效率產(chǎn)生影響，因此，本文在管理層能力模型中加入所有權性質(zhì)變量重新回歸;（2）借鑒申慧慧等[ 32 ]的研究，將EU變量按照年度排序分為兩組，即EU高的組賦值為1，EU低的組賦值為0;（3）為緩解模型中主要解釋變量的多重共線性隱憂，對EI、MA和EU變量分別進行均值中心化處理后重新回歸;（4）為檢驗基準回歸結論是否會受到管理者能力樣本分布的影響，本文參考吳育輝等[ 23 ]的做法，將管理者能力劃分為五等分重新進行估計?？傮w而言，穩(wěn)健性檢驗結果與前面的結論沒有實質(zhì)性差異，前述研究中得到證據(jù)支持的假說在穩(wěn)健性測試中仍然獲得了驗證。

五、結論

如何配置有限的資源，提高公司的投資效率一直是財務研究的重點問題。什么樣的管理者是企業(yè)真正需要的？能力強就代表著公司資源利用效率高嗎？本文認為，在信息完全對稱的環(huán)境中，能力強的管理者可以通過高效率的投資活動提高公司價值，將其與能力低的管理者相區(qū)別，進而獲得與其能力相對稱的薪酬;而當信息不對稱時，因為管理者能力高低并不能完全被市場識別出來，能力強的管理者反而可能會憑借其“能力”進行過度投資而獲取私利。所以，管理者能力與公司投資效率之間的關系并不是線性的。研究發(fā)現(xiàn)：（1）管理者能力的提高與公司非效率投資顯著負相關，但當區(qū)分過度投資和投資不足時，管理者能力僅在投資不足組與公司非效率投資顯著負相關，在過度投資組結果并不顯著，這說明管理者能力的提高可以降低公司投資不足，但是對過度投資無效;（2）考慮產(chǎn)品市場競爭對兩者關系的影響時發(fā)現(xiàn)，管理者能力僅在產(chǎn)品市場競爭地位比較低的組和行業(yè)競爭強度比較大的組中與公司非效率投資顯著負相關;（3）環(huán)境不確定性是管理者能力與公司投資效率之間的中介變量，即能力強的管理者通過降低公司所面臨的環(huán)境不確定性從而提高其投資效率。

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