邢立杰

摘要：目前部分上市公司存在著多年不分紅、分紅不連續(xù)或惡意分紅等情況，引起了學(xué)界及實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。本文在分析了強(qiáng)制分紅政策基礎(chǔ)上，嘗試從公司自治、行政監(jiān)管與司法介入的層面給出建議。

本文分析了強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施效果，指出該制度存在缺陷。從尊重公司自治的角度，作者分析了司法介入利潤(rùn)分配的必要性與限度。當(dāng)公司自治出現(xiàn)異化，侵害中小股東權(quán)益，法院需要介入利潤(rùn)分配，保障受損害的權(quán)益。

關(guān)鍵詞：上市公司;現(xiàn)金分紅;公司自治

一、我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅制度存在的問(wèn)題

（一）再融資資格與分紅情況掛鉤存在不合理之處

證監(jiān)會(huì)2004年發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，將現(xiàn)金分紅作為獲得再融資資格的條件通過(guò)對(duì)再融資資格的審查，該規(guī)定調(diào)整的對(duì)象僅限于有再融資需求的部分公司，對(duì)于那些現(xiàn)金流充足、短期內(nèi)沒(méi)有再融資需求的上市公司缺乏拘束力。此外，該規(guī)定只在原則上規(guī)定了上市公司需要在近三年有現(xiàn)金利潤(rùn)分配，未對(duì)分紅的比例以及分紅的連續(xù)性提出要求，給上市公司留出了較為靈活的空間，不排除有部分公司為了獲得再融資資格，先象征性分紅，然后圈錢(qián)的可能。

（二）企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)無(wú)法保障中小股東分紅權(quán)

不論在成熟證券市場(chǎng)還是在新興證券市場(chǎng)，上市公司的股權(quán)分布大都不均衡，大多數(shù)上市公司都存在一股獨(dú)大的控股股東。在如此的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東自然影響著股東會(huì)的各項(xiàng)決策，傾向于做出對(duì)于自身有利的決策，存在著部分大股東利用表決權(quán)優(yōu)勢(shì)侵害中小股東權(quán)益的可能。在上市公司進(jìn)行分紅決策時(shí)，控股股東的發(fā)展戰(zhàn)略通過(guò)股東會(huì)的決策程序，“變裝”為上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略，股東大會(huì)實(shí)際上變?yōu)榭毓晒蓶|大會(huì)。

為了轉(zhuǎn)變股東會(huì)中控股股東的情況，公司法中做出了特殊的制度安排，例如強(qiáng)調(diào)了獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)在上市公司的現(xiàn)金分紅決策中發(fā)表意見(jiàn)，明確了其在分紅決策中的職責(zé)。但是，獨(dú)立董事的職權(quán)有著明顯得局限性，限于建議層面，實(shí)際的影響力有限。因此，公司內(nèi)部無(wú)法形成完善的監(jiān)督機(jī)制，中小股東的權(quán)益無(wú)法得到切實(shí)保障。

（三）上市公司市場(chǎng)監(jiān)管有待完善

世界上較為成熟的證券市場(chǎng)，都建立了完善的退市機(jī)制，并將上市公司的分紅情況作為判斷是否退市的重要指標(biāo)。而我國(guó)目前退市的上市公司原因集中在經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題以及并購(gòu)重組，上市公司不分紅未作為退市原因之一。行之有效的退市制度首先有助于督促上市公司完善內(nèi)部治理機(jī)構(gòu)，約束公司的管理層履行勤勉義務(wù)。

在證券市場(chǎng)上，廣大股東往往無(wú)法直接參與到公司的經(jīng)營(yíng)決策中，信息不對(duì)稱(chēng)成為中小股東與公司經(jīng)營(yíng)者之間的重要矛盾。市場(chǎng)主體必須依靠充分真實(shí)的信息，加之自己的商業(yè)理性才可以做出恰當(dāng)?shù)纳虡I(yè)決策，通過(guò)對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分析可以發(fā)現(xiàn)，上市公司的控股股東與管理層掌握著上市公司經(jīng)營(yíng)決策的關(guān)鍵信息，他們決定著信息披露的內(nèi)容與尺度。為了避免上市公司在利潤(rùn)分配決策中不披露或者選擇性披露重要信息，證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)了對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管。

二、 域外上市公司分紅制度借鑒

（一）發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)

由于美國(guó)公眾對(duì)大機(jī)構(gòu)的不信任，因此美國(guó)對(duì)金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格限制，使金融機(jī)構(gòu)不能輕易地控制產(chǎn)業(yè)公司。在限制銀行和金融機(jī)構(gòu)在公司治理中作用的同時(shí)，美國(guó)相對(duì)放任了證券市場(chǎng)的發(fā)展。美國(guó)證券市場(chǎng)中的投資者重視公司的股利分配政策，投資者通過(guò)用腳投票的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司內(nèi)部治理的外部監(jiān)管，因此，外部投資者對(duì)上市公司起到了強(qiáng)大的監(jiān)督作用。

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)參與公司治理方面，德國(guó)與美國(guó)的態(tài)度形成了鮮明對(duì)照，德國(guó)銀行對(duì)公司實(shí)行資本參與或直接控股。銀行在公司中的主導(dǎo)地位弱化了管理者對(duì)公司的控制，削弱董事的權(quán)力。銀行與上市公司除了金融業(yè)務(wù)往來(lái)之外，還會(huì)以控股股東的身份參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理中?？梢?jiàn)，德國(guó)公司法通過(guò)建立公司內(nèi)部完善的監(jiān)督機(jī)制保障公司決策的效率與公平。

（二）新興證券市場(chǎng)

巴西作為同采取強(qiáng)制性股利分配制度的發(fā)展中國(guó)家，其制度安排對(duì)我國(guó)具有一定的借鑒意義。巴西奉行強(qiáng)制股利分配的政策，實(shí)行嚴(yán)監(jiān)管的原則，保護(hù)中小股東投資者的收益權(quán)。在巴西最開(kāi)始推行強(qiáng)制分紅時(shí)，要求上市公司的股利不得低于凈利潤(rùn)的一半，當(dāng)時(shí)遭到了許多質(zhì)疑，認(rèn)為該規(guī)定侵犯了公司的財(cái)務(wù)自主權(quán)。而后，在2010年巴西新公司法中，將強(qiáng)制分紅的比例降至百分之二十五，提高了上市公司分紅比例的靈活性。在市場(chǎng)監(jiān)管方面，巴西證券交易委員會(huì)充當(dāng)強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管的主體，進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管。

三、完善上市公司現(xiàn)金分紅制度的建議

（一）不再將上市公司分紅情況與再融資資格掛鉤

公司的利潤(rùn)分配是公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)安排，涉及各方主體之間的利益分配。圍繞公司利潤(rùn)分配，在新老股東之間、大小股東之間、股東與債權(quán)人之間、股東與管理層之間、股東與國(guó)家之間存在種種利益沖突，不同要素的投資者都期望獲得預(yù)想的經(jīng)濟(jì)回報(bào)。如何在各種矛盾之間尋找到一個(gè)平衡點(diǎn)，得到一個(gè)平衡各方利益的最優(yōu)解，各國(guó)公司法都將利潤(rùn)分配決策權(quán)交由公司，讓各方主體充分討論決策之后得到共同認(rèn)可的分配方案?，F(xiàn)實(shí)中各類(lèi)型的上市公司融資需要不同，盈利能力及發(fā)展前景不同，將股利分配的權(quán)利交由公司自身，有利于充分發(fā)揮市場(chǎng)的活力，提高上市公司內(nèi)部資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率。除了不同上市公司的內(nèi)部制度安排存在不同，針對(duì)一個(gè)公司不同發(fā)展階段其分紅計(jì)劃也存在差異。因此，將現(xiàn)金分紅的決策權(quán)交還給公司自身，不在法律上統(tǒng)一規(guī)定分紅限度，因行業(yè)而異，因公司個(gè)體而異是一個(gè)較為妥當(dāng)?shù)倪x擇。

首先，提倡上市公司制定或修改公司章程中的利潤(rùn)分配條款?；诠竞贤碚撘约皩?duì)公司自治的尊重，上市公司的現(xiàn)金分紅應(yīng)當(dāng)先交由公司章程進(jìn)行安排。不同產(chǎn)業(yè)的盈利能力不同、企業(yè)所處的發(fā)展階段不同，由公司章程安排現(xiàn)金分紅比例的優(yōu)點(diǎn)在于公司各方主體都可以反映自己的意見(jiàn)，實(shí)現(xiàn)多方主體間的利益平衡。實(shí)踐中，許多公司不重視公司章程的內(nèi)容，大多套用模版化的內(nèi)容與制度，加之我國(guó)外部強(qiáng)制較為嚴(yán)格，使公司自治進(jìn)程緩慢。因此，要宣傳公司章程的重要地位，引導(dǎo)廣大經(jīng)營(yíng)者和投資者樹(shù)立公司自治的法治理念。此外，也要扭轉(zhuǎn)部分行政機(jī)關(guān)、司法機(jī)關(guān)等公職人員強(qiáng)干預(yù)的行政監(jiān)管理念，給企業(yè)進(jìn)行公司自治留下充分空間。針對(duì)我國(guó)目前上市公司分紅制度強(qiáng)制性較高，對(duì)公司自治缺乏關(guān)注的現(xiàn)狀，首先可以通過(guò)制定完善上市公司利潤(rùn)分配條款解決。什么情況下分，分多少，以什么形式分，由上市公司股東大會(huì)制定公司章程解決。不同產(chǎn)業(yè)的盈利能力不同、企業(yè)所處的發(fā)展階段不同，由公司章程安排現(xiàn)金分紅比例的優(yōu)點(diǎn)在于公司各方主體都可以反映自己的意見(jiàn)，實(shí)現(xiàn)多方主體間的利益平衡。證監(jiān)會(huì)可以針對(duì)不同發(fā)展階段、不同股權(quán)結(jié)構(gòu)、不同盈利能力的企業(yè)在股利分配上給出不同的參考指標(biāo)，為上市公司提供指導(dǎo)。然后，當(dāng)企業(yè)無(wú)法按照公司章程進(jìn)行利潤(rùn)分配時(shí)，要求企業(yè)向公眾說(shuō)明原因并接受問(wèn)詢。當(dāng)公司章程中的利潤(rùn)分配條款修訂完畢后，此后每年的現(xiàn)金分紅比例及分紅方案均應(yīng)按照公司章程的規(guī)定嚴(yán)格執(zhí)行。。各公司應(yīng)嚴(yán)格受其公司章程的約束，證監(jiān)會(huì)則重點(diǎn)監(jiān)管現(xiàn)金分紅與其公司章程規(guī)定不符的行為。在政策預(yù)留空間，企業(yè)自己搭建制度的情況下，充分激發(fā)公司自治的活力，讓企業(yè)對(duì)公司章程發(fā)揮“內(nèi)部小憲法”的作用，督促經(jīng)營(yíng)者真正對(duì)公司負(fù)責(zé)，對(duì)廣大投資者負(fù)責(zé)。

最后，由于契約安排存在一定的局限性，可能存在實(shí)體不公正或者“多數(shù)人暴政”的情況。因此，由證監(jiān)會(huì)對(duì)利潤(rùn)分配行為進(jìn)行事后監(jiān)督。

完善上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，保障中小股東權(quán)益

我國(guó)公司法規(guī)定了雙層制的公司治理結(jié)構(gòu)，首先要理清在我國(guó)目前治理結(jié)構(gòu)背景下，獨(dú)立董事的功能定位，與監(jiān)事制度的分野。獨(dú)立董事不同于董事會(huì)的一般董事，其設(shè)立的主要目的是代表社會(huì)上中小股東的利益，做中小股東權(quán)益的“發(fā)言人”。

獨(dú)立董事的選任程序首先要保障獨(dú)立董事的“獨(dú)立性”。在目前的選任程序中強(qiáng)化篩選機(jī)制，提高獨(dú)立董事的任職門(mén)檻可以作為改進(jìn)方向。要求獨(dú)立董事具備上市公司相關(guān)的財(cái)務(wù)、法律知識(shí)，重視獨(dú)立董事的個(gè)人能力，在公司經(jīng)營(yíng)中實(shí)際起到監(jiān)督作用。提高獨(dú)立董事的報(bào)酬，激發(fā)獨(dú)立董事參與公司管理、履行自身職責(zé)的積極性。我國(guó)目前大多數(shù)獨(dú)立董事均為兼職，在主業(yè)之外利用自身專(zhuān)業(yè)知識(shí)參與上市公司的經(jīng)營(yíng)決策，是一個(gè)較大的負(fù)擔(dān)，因此要提升獨(dú)立董事的參與積極性首先要提高其報(bào)酬。對(duì)于不盡職履責(zé)的獨(dú)立董事可以規(guī)定相應(yīng)的淘汰機(jī)制。要充分發(fā)揮獨(dú)立董事監(jiān)督作用，在現(xiàn)金分紅制度中保障中小股東的權(quán)益，就要建立完善的獎(jiǎng)懲機(jī)制，對(duì)于盡到職責(zé)的獨(dú)立董事予以物質(zhì)和精神上的獎(jiǎng)勵(lì);對(duì)于瀆職、未履行自身職責(zé)的獨(dú)立董事要建立責(zé)任追究機(jī)制，承擔(dān)相應(yīng)賠償金、罰款等法律責(zé)任。

（三）加強(qiáng)上市公司現(xiàn)金分紅的市場(chǎng)監(jiān)管

上市公司退市是指上市公司股票因某些特定原因退出證券交易市場(chǎng)的一種法律行為。上市公司退市制度是證券市場(chǎng)不斷發(fā)展完善的重要內(nèi)容。對(duì)于成熟的證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，完善的市場(chǎng)退出機(jī)制有利于證券市場(chǎng)的規(guī)范平穩(wěn)運(yùn)行。通過(guò)對(duì)上市公司實(shí)行優(yōu)勝劣汰，保證證券市場(chǎng)中資源的優(yōu)化配置，充分釋放上市公司的生命力，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。從尊重公司自治的層面，除了在公司內(nèi)部完善治理機(jī)構(gòu)，形成權(quán)力制約機(jī)制以外，證券市場(chǎng)也需要建立嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制。由于我國(guó)退市制度的相對(duì)不完善，導(dǎo)致部分上市公司的經(jīng)營(yíng)者缺乏強(qiáng)有力的外在約束，忽視廣大投資者的權(quán)益，因此上市公司多年不分紅、超額分紅的情況時(shí)有發(fā)生。

對(duì)于經(jīng)營(yíng)情況不佳的企業(yè)嚴(yán)格執(zhí)行退市制度。上市公司作為開(kāi)放性的公眾公司，其經(jīng)營(yíng)情況的好壞影響著證券市場(chǎng)上股東的權(quán)益。目前的退市制度無(wú)法對(duì)上市公司起到強(qiáng)有力的約束作用，導(dǎo)致證券市場(chǎng)上存在忽視廣大投資者權(quán)益，連年虧損不進(jìn)行分紅的現(xiàn)象。上市公司分紅的前提是企業(yè)存在盈利，對(duì)于一部分經(jīng)營(yíng)情況不佳的公司，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，細(xì)化上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)，避免退市標(biāo)準(zhǔn)形式化，規(guī)范經(jīng)營(yíng)虧損企業(yè)退市審查。

完善的信息披露制度是保護(hù)股東知情權(quán)、進(jìn)行證券監(jiān)管的前提。對(duì)證券市場(chǎng)上的投資者來(lái)說(shuō)，信息披露可以幫助投資者判斷預(yù)期收益，做出是否投資的決策。公開(kāi)是最好的防腐劑。只有將上市公司的分紅決策依據(jù)、分紅決策方案置于陽(yáng)光之下，接受投資者與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的質(zhì)詢與監(jiān)督，才可以保障公司自治權(quán)力的合法合理運(yùn)行。我國(guó)近年來(lái)強(qiáng)化了對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)在規(guī)制現(xiàn)金分紅的相關(guān)文件中要求上市公司應(yīng)當(dāng)在中期報(bào)告中披露現(xiàn)金分紅政策，對(duì)于首次發(fā)行股票的，應(yīng)當(dāng)在招股說(shuō)明書(shū)中披露利潤(rùn)分配的相關(guān)內(nèi)容。在未來(lái)，要嚴(yán)格執(zhí)行信息披露制度，把重點(diǎn)從事前監(jiān)管轉(zhuǎn)移到事后追責(zé)。對(duì)于信息披露不符合要求的上市公司，應(yīng)當(dāng)由證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)及時(shí)約談，責(zé)令改正，嚴(yán)肅處理。

因?yàn)椤蹲C券法》中要求披露的信息有較高的專(zhuān)業(yè)性，而普通投資者的專(zhuān)業(yè)能力有限，在信息披露時(shí)，尤其是上市公司進(jìn)行利潤(rùn)分配決策的披露時(shí)，要注意披露的內(nèi)容與形式，對(duì)于廣大股東可能存在疑惑的內(nèi)容要進(jìn)行詳盡解釋?zhuān)M可能使用易理解的語(yǔ)言，對(duì)于專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)進(jìn)行必要解釋?zhuān)Ｕ闲畔⑴兜挠行浴?/p>

結(jié)語(yǔ)

公司的利潤(rùn)分配首先是公司的自治事項(xiàng)。企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)影響著是否可以做出科學(xué)合理的現(xiàn)金分紅決策。因此，首先要完善公司治理結(jié)構(gòu)，形成完善的權(quán)力制約機(jī)制。這其中的關(guān)鍵就是完善獨(dú)立董事制度，賦予獨(dú)立董事更多職權(quán)，讓獨(dú)立董事成為廣大中小股東的權(quán)益代言人。另外，明確公司章程在公司治理中的重要地位。要在章程中明確利潤(rùn)分配的相關(guān)細(xì)則，企業(yè)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格依照章程進(jìn)行分紅。其次，證券市場(chǎng)的外部市場(chǎng)監(jiān)督也十分重要。對(duì)于分紅記錄不佳的上市公司，要嚴(yán)格規(guī)定其信息披露的程度和標(biāo)準(zhǔn)，確保信息披露的充分全面、可理解性。保障投資者的收益權(quán)首先要保障其知情權(quán)，上市公司要及時(shí)完善地進(jìn)行信息披露。對(duì)于分紅情況的不佳的企業(yè)，要逐步建立退市預(yù)警制度，對(duì)于連續(xù)多年不分紅的“鐵公雞”，要嚴(yán)格執(zhí)行退市制度。

我國(guó)的證券市場(chǎng)起步較晚，目前不斷完善和發(fā)展的階段，本文針對(duì)上市公司分紅行為提出的解決方案，可能會(huì)對(duì)上市公司中小股東的分紅權(quán)保障起到一定作用，但是證券市場(chǎng)的自我發(fā)展和完善還需要一定過(guò)程，需要逐步引導(dǎo)和規(guī)范。相信通過(guò)各方市場(chǎng)參與主體的努力，我國(guó)的證券市場(chǎng)將會(huì)更加規(guī)范與完善。

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