王向榮

摘要：CAPM模型（CapitalAssetPricingModel，資本資產定價模型）因其簡便性、可理解性及可操作性，在金融學界受到了廣泛應用，并對后期金融理論的發(fā)展產生了巨大影響。但隨著金融體系的不斷完善，一部分國內學者對該模型的有效性提出質疑。文章為檢驗CAPM模型對于我國股票市場的適用情況，選擇了深市A股30只房地產股票進行實證分析。

關鍵詞：CAPM模型;有效性;實證分析

一、引言

1964年，美國學者夏普夏普（WilliamSharpe）、林特爾（JohnLintner）、特里諾（JackTreynor）和莫辛（JanMossin）等人在資產組合理論、資本市場理論基礎上發(fā)展出了CAPM模型。該模型得出一個非常簡單的結論：如果想要獲得高收益，就要投資高風險的股票。20世紀末以來，越來越多的學者開始對我國證券市場進行該模型的實證分析，有不少學者發(fā)現，我國市場不適用CAPM模型。但是隨著市場機制的不斷規(guī)范和完善，為了更好推動我國市場的發(fā)展，對深市進行CAPM的實證分析仍是有必要的。

二、CAPM模型介紹

（一）模型假設

1. 證券市場有效、無摩擦。

2. 投資者都是理性的。

3. 投資者具有相同預期。

4. 期望收益率和風險是影響投資決策的主要因素。

5. 可以在無風險折現率Rf的水平下無限制地借入或貸出資金。

（二）模型公式

CAPM的標準形式為：對于資產i，有

三、文獻回顧

（一）國外學者對CAPM模型的研究

CAPM起源于Markowitz（1952）提出的資產組合理論，其目的是尋找有效邊界，通過期望收益和方差來評價組合，投資者是理性的：想要規(guī)避風險，又想盡可能地獲益。

隨后，WilliamSharpe（1962）對資產組合模型進行了簡化，提出了CAPM模型。

（二）國內學者對CAPM模型的研究

楊立芬（2011）選取了20只樣本股票，采用FamaandMacbeth模型進行CAPM的橫截面檢驗和采用BJS檢驗進行時間序列的檢驗，結果發(fā)現CAPM模型不適用于中國深圳的A股市場，原因是中國資本市場結構尚不健全，市場效率不高等。

張文靜（2012）采用橫截面檢驗方法和時間序列方法，對滬市進行實證分析，因為選取樣本的限制、CAPM模型本身與現實情況有很大差異、我國市場相對還不夠成熟等，結果顯示CAPM模型在上海股市市場是無效的。

肖恒（2018）對我國證券市場中CAPM模型的適用性進行實證檢驗，最終得出了該理論在滬市中僅存在弱適用性的結論。原因在于：我國股票市場機制不夠成熟，信息管理、披露不及時，機構投資者占比不高等，據此其提出加強法律法規(guī)建設，改善投資結構，加強市場調節(jié)機制等合理化建議。

四、實驗步驟

（一）樣本選取

選取深圳市場A股上市30只房地產股票的日收益率，股票的選擇主要考慮以下兩大因素：1.使每只股票在可用數據區(qū)間上基本保持一致，盡量減少無效數據的出現;2.對同一行業(yè)的股票進行集中選擇，讓CAPM實證檢驗結果更具說服力。采用一年期的居民存款利率2%作為無風險利率，其中一年按365天計算，這樣得出的無風險利率為0.005479%。

（二）樣本時期選擇

2013年1月至2013年12月;2014年1月至2014年12月;2015年1月至2016年12月。

（三）數據處理過程

1. 首先將這30只股票的日收益率（對數的形式，ln（收盤價）-ln（前收盤價））整理到一個總的表格中，將表格中對數收益率計算格式有誤的數據（當日收盤價與前收盤價相同）修改為0，如圖1所示。

2. 運用Eviews軟件，利用第一期的數據，運用OLS法進行時間序列回歸，按照Rit=αit+βitRmt+εit計算單只股票βi值。回歸結果如表1所示。

3. 將單只股票的βi值從小到大進行排序，并分成6個股票組合，每組含5只股票。組合結果使βi最大的5只股票分在第六組合。

4. 在圖1所示的匯總表中，根據過程3中得出的分組情況，將每一個組合的對數日收益率求平均數。

根據第二期的數據對組合的收益率與市場收益率運用OLS法進行時間序列回歸，并按Rpt=αp+βpRmt+εpt計算每個組合的βp和бp。結果如表2所示。

5. 根據第三期各組合的日平均收益率和第4步計算所得的各組合βp及σp進行橫截面數據回歸。結果如表3所示。

Rpi是2015年1月至2015年12月的平均日收益率;βpi是組合i的β系數;λ0、λ1是待估參數;εi為殘差;σpi為非系統(tǒng)風險。

首先采用只包括β系數的回歸方程：（1）Rpi=λ0+λ1βpi+εi，結果顯示：R2=0.250174，調整的R2=0.062717，說明整體性顯著性差，樣本擬合度弱;自變量的P值大于臨界值0.05，說明自變量的顯著性很差，即股票的收益與風險關系不顯著;λ0為正值0.002812，與無風險收益率0.005479存在偏差，說明市場存在一定的投機行為;的值為負，說明股票系統(tǒng)性風險越大收益率越低，這有悖于CAPM的預期。

對于模型：（2）結果顯示：Rpi=λ0+λ1βpi+λ2σpi+εi結果顯示：R2=0.282481，調整的R2=-0.195865，說明方程整體性顯著性很差，樣本擬合度弱;但是常數項和兩個自變量的P值均大于臨界值0.05，說明變量的顯著性很差，即股票的收益率與系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險相關性不強。

回歸結果顯示，R2=0.4089，調整R2=-0.4777，各自變量的P值均大于0.05，因此方程整體及各自變量均不顯著。

根據以上回歸結果，深市A股地產股的收益與市場收益、系統(tǒng)風險、非系統(tǒng)風險等都沒有嚴格的線性關系，CAPM模型不適用深市A股地產股的估值。

五、小結

根據上面的實證分析結果來看，深市房地產行業(yè)的平均收益率與系統(tǒng)性風險沒有明顯的線性關系，究其原因，可能存在以下兩點：1. 樣本選擇的問題。本次實證分析選用了對數日收益率數據進行回歸，使得檢驗結果或許存在誤差;2. 我國深圳股票市場的不成熟。相較于外國發(fā)達資本市場，我國的資本市場尚不成熟，存在內幕交易、投資渠道不夠豐富等問題，無法為投資者提供一個相對有效的投資環(huán)境，這與CAPM模型的一系列假設存在偏差，這或許也是此次實證分析與CAPM模型結論相悖的一個重要原因。

參考文獻：

[1]楊朝軍，邢靖.上海證券市場CAPM實證檢驗[J].上海交通大學學報，1998（03）.

[2]楊立芬.CAPM模型對中國資本市場的檢驗分析——基于中國深圳A股市場的實證檢驗[J].經濟視角（中旬），2011（12）.

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[4]張文靜.CAPM模型在滬市中的有效性檢驗[J].時代金融，2012（36）.

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[8]王彥淞.CAPM模型在上海證券市場的實證分析[J].山西農經，2017（13）.

（作者單位：河北地質大學經貿學院）