□ 濮 晗

(南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，江蘇 南京 210037)

據(jù)中國民用航空局統(tǒng)計，截至2019年10月我國民用航空運輸總周轉(zhuǎn)量和游客運輸量分別同比增長7.5%和8.3%。在我國經(jīng)濟由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的背景下，國民收入不斷增加，人們的精神文化需求日益增長，中國航空運輸業(yè)迎來快速發(fā)展的新時代。但是，由于航空運輸業(yè)存在高投入、高負債、高風險和低回報的特點，導(dǎo)致航空公司經(jīng)濟效益反復(fù)波動，發(fā)展受到限制。因此，分析探討航空運輸上市公司財務(wù)狀況，提升航空運輸公司盈利能力有著重要的現(xiàn)實意義。本文將運用杜邦分析法，選取南方航空、東方航空、中國國航、春秋航空、吉祥航空五家航空運輸公司2016-2018年相關(guān)財務(wù)指標，分析航空運輸上市公司盈利能力及限制航空運輸上市公司盈利的因素，為我國航空運輸業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供合理化建議。

1 基于杜邦分析法的航空運輸上市公司盈利能力分析思路

杜邦分析法是一種用來評價公司股東權(quán)益回報水平及盈利能力，并從財務(wù)角度評價企業(yè)績效的一種經(jīng)典方法。本文通過收集南方航空、東方航空、中國國航、春秋航空及吉祥航空五大航空公司2016-2018年的權(quán)益乘數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率三項指標，分別從公司償債能力、營運能力及盈利能力三個方面分析航空運輸公司的財務(wù)狀況，最后將三項指標相乘得出凈資產(chǎn)收益率這一綜合指標研究公司總體盈利能力。

圖1 杜邦分析體系

2 航空運輸上市公司盈利能力杜邦分析

2.1 償債能力分析

由表1數(shù)據(jù)可知，南方航空、東方航空和中國國航等大型航空運輸公司的權(quán)益乘數(shù)較大，近年來呈現(xiàn)下降趨勢。由于這類大型航空公司資金需求大，除了內(nèi)部權(quán)益集資外還需要負債籌資，從而形成一定的財務(wù)杠桿致使權(quán)益乘數(shù)較大、風險高。但近年來這類公司的權(quán)益乘數(shù)不斷下降，說明公司財務(wù)結(jié)構(gòu)在不斷優(yōu)化。一些航空公司采取并購，交叉持股等方式增加內(nèi)部資金的流入，使企業(yè)資本擴大并降低破產(chǎn)風險，一定程度上提高償債能力。大型航空公司償債能力有所好轉(zhuǎn)，但是權(quán)益乘數(shù)依舊較高。特別是東方航空雖然擁有大規(guī)模的資產(chǎn)，但其2018年權(quán)益乘數(shù)保持為4.19，長期償債能力弱，如若企業(yè)經(jīng)營不善就可能導(dǎo)致債務(wù)危機。

表1 航空運輸上市公司權(quán)益乘數(shù)數(shù)據(jù)

而對于春秋航空、吉祥航空一類的小公司，其權(quán)益乘數(shù)變動不大且偏小，一般保持在2左右。小型航空公司與大型航空公司相比，其規(guī)模小、資金需求較少，且小型航空公司多處于成長發(fā)展階段，隨著資產(chǎn)擴大，機隊規(guī)模的完善，所有者權(quán)益也在不斷增加。

2.2 營運能力分析

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時期內(nèi)銷售收入凈額與平均總資產(chǎn)總額的比值，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，說明企業(yè)資產(chǎn)的使用效率越高，利用效率越好。航空運輸公司對資產(chǎn)利用能力可以分為三個部分。一是公司需要組建一定規(guī)模的機隊，根據(jù)對乘客消費傾向等因素的研究并安排不同的航線航班，使飛機飛行時長有一定的保證，形成可用運輸能力;二是運用客座率、運載率等指標對公司資產(chǎn)及運輸能力的利用情況進行分析。三是計算公司充分利用運輸能力為自身帶來的收益。

根據(jù)表2數(shù)據(jù)，我國航空運輸公司自2016至2018年之間總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈上升趨勢，各公司營業(yè)總收入與平均總資產(chǎn)均有一定程度的增長。五大航空公司中吉祥航空資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高并穩(wěn)定增長，2018年達到行業(yè)最高0.69。由于較高的飛機利用率和客座率，吉祥航空總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯高于其他公司，營運能力較強。

表2 航空運輸上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)

2.3 銷售凈利率分析

從五家航空公司的銷售凈利率數(shù)據(jù)分析(見表3)，2016和2017兩年航空運輸業(yè)盈利能力穩(wěn)定且經(jīng)濟效益偏高，而2018年各公司銷售凈利率都有一定程度的下降，總體上航空運輸業(yè)2016年至2018年的銷售凈利率呈倒V字形結(jié)構(gòu)。

在2018年以前，航空運輸公司利潤額保持成長。自2014年行業(yè)政策更改，一方面市場準入放開，更多航空公司的進入導(dǎo)致航空運輸訂單快速增長；另一方面，航線準入放松，新航線設(shè)立與增加導(dǎo)致市場滲透。在各方政策放寬的前提下，航空公司為了應(yīng)對市場競爭，加大航空運輸?shù)墓┙o。由于供給過剩，航空公司不得不使用降低票價的方法刺激需求并提高客座率，使利潤率維持在一個較高水平。2018年，航空運輸業(yè)銷售凈利率有明顯下降。首先，在供給側(cè)改革的作用下，為了控制航空運輸業(yè)產(chǎn)能過剩的問題，在需求保持穩(wěn)定的情況下，2017年民航局實施了冬航季時刻緊縮等一系列政策使供給收緊，令供給關(guān)系向好；其次，在2017年下半年，布倫特原油價格增加到每桶67美元并保持上漲，這一時期的人民幣兌美元大幅貶值導(dǎo)致油價匯率大幅波動，使航空公司成本上升，利潤降低。

表3中三大航空公司由于業(yè)務(wù)量大，燃料耗費多，所以三年來的銷售凈利潤一直處于較低水平，2016至2018年都有一定的下滑，特別是南方航空與東方航空2018年較上年同期利潤率分別下降55.17%和62.18%。而小型航空公司近年來保持較高基礎(chǔ)的利潤率。春秋航空公司秉持降本增效的理念，2016至2018三年中銷售利潤率維持在11%左右，2018年凈利率僅降低0.04個百分點，遠超其他航空公司。

表3 航空運輸上市公司銷售凈利率數(shù)據(jù)

2.4 綜合能力分析

在杜邦分析體系中凈資產(chǎn)收益率由銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與權(quán)益乘數(shù)三者相乘得到，是一個綜合分析企業(yè)財務(wù)狀況及盈利能力的指標。在構(gòu)成凈資產(chǎn)收益率的三個指標中，權(quán)益乘數(shù)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近年來保持穩(wěn)定增加，但由于銷售凈利率在2018年的大幅下降導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率相應(yīng)下降，航空公司整體盈利能力降低，財務(wù)狀況與前兩年相比較差。

表4中，三大航空公司南方航空、東方航空與中國國航的凈資產(chǎn)收益率在2018年都有明顯的下降，由2016年10%左右的水平下降到2018年的6%左右。相比而言杜邦體系指標中三家公司近三年的權(quán)益乘數(shù)與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化不大，所以引起凈資產(chǎn)收益率變化的主要因素是航空公司銷售凈利率。結(jié)合對2018年行業(yè)凈利率的分析，航空公司銷售凈利率低的原因主要是由于成本的上升，特別是航空油料的價格上漲對凈利率影響巨大。此外在國內(nèi)市場上為應(yīng)對同行業(yè)內(nèi)的競爭，航空公司不得不降低票價吸引乘客從而減少主營業(yè)務(wù)收入；在國外市場，因為航空公司新增國際航線，需要投入相對高昂的初期市場培育成本，所以成本費用提高了。

相比三大航空公司，我國小型航空公司三年來凈資產(chǎn)收益率也有所下降，但依舊保持較高水平，表4中春秋航空與吉祥航空2018年的數(shù)據(jù)仍超過13%。小型航空公司規(guī)模不大，資產(chǎn)投入相對少于大型航空公司，而且它們大多采用薄利多銷的經(jīng)營策略，本身保持著較高的凈資產(chǎn)收益率。另外一些小型航空公司還會將有限的營運資源投入某一特定的區(qū)域和集中的市場，以在該細分市場中擁有顯著的競爭優(yōu)勢。

表4 航空運輸上市公司凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)

3 影響我國航空運輸公司盈利的因素

3.1 航空運輸業(yè)成本較高

航空運輸業(yè)屬于資本密集度高的行業(yè)，各種高昂的成本開銷一直是限制航空運輸業(yè)發(fā)展的一個因素。航空公司的成本可以分為兩類：固定成本和變動成本。固定成本是指與航空公司提供航班服務(wù)與產(chǎn)量不直接相關(guān)的成本費用，主要包括機隊培訓(xùn)費、公司宣傳廣告費及管理費用和財務(wù)費用等費用。這類費用主要與公司對人員配置，運行決策相關(guān)。調(diào)查顯示，一架如波音747-8的大型寬體飛機約需要35690萬美元，而一架小型國產(chǎn)MA60飛機約需要3000萬元左右，高額的飛機購置費大大提高了固定成本。在飛機相關(guān)折舊方面，相對于國際準則中20-25年的折舊期限，我國行業(yè)會計準則規(guī)定與飛機相關(guān)的發(fā)動機零件折舊年限為10-15年，使我國航空公司每年需要投入大量資金用于對飛機的折舊中，高額折舊形成的財務(wù)費用提高了航空公司固定成本。

變動成本是支付給各種變動生產(chǎn)要素的費用，航空運輸公司變動成本包括航油燃料費，空港著陸費等。石油一直是我國經(jīng)濟發(fā)展需要的主要能源，石油的價格關(guān)系到各行業(yè)的發(fā)展。在2016、2017年間受國際局勢影響，石油價格有一定幅度下降。依賴這一成本優(yōu)勢，航空運輸業(yè)的銷售凈利潤有大幅提升，而在2017年底油價回升達到近兩年新高后，航空公司2018年的銷售凈利率整體低于前兩年水平并有降幅趨勢。由此可見，航空運輸業(yè)盈利狀況極大程度依賴于航空燃油價格的漲幅。此外，航空運輸業(yè)專業(yè)性強，原材料及服務(wù)的提供大多有專門的供應(yīng)商提供，長期形成行業(yè)壟斷的情況導(dǎo)致變動成本喪失彈性，變動成本升高。

3.2 債務(wù)融資增加公司風險

根據(jù)以MM理論為基礎(chǔ)的融資優(yōu)序理論的內(nèi)容，企業(yè)的融資一般應(yīng)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資和權(quán)益融資的先后順序。但是由于航空運輸業(yè)資金需求量大、利潤率低的特殊性，航空公司主要采用外部融資為主輔助以內(nèi)部融資的方式進行集資。在航空公司外部融資渠道中，債務(wù)融資占據(jù)絕對比重。第一，由于航空運輸業(yè)屬于低利潤率行業(yè)，其盈利受到油價、匯率等多方因素的影響，且公司飛機等資產(chǎn)購置價格高，使用時間長，導(dǎo)致企業(yè)需要大量周轉(zhuǎn)資金。所以，航空公司偏向于進行外部債務(wù)融資獲取資金滿足自身發(fā)展需要；第二，航空公司債務(wù)融資一般選擇長期債務(wù)融資和租賃融資，特別在購置飛機等高成本的固定資產(chǎn)時，航空公司會運用租賃融資的方式，減輕用內(nèi)部資金一次付款而導(dǎo)致的財務(wù)負擔。長期債務(wù)融資也使公司可以長時間使用籌集到的資金；第三，債務(wù)融資可以產(chǎn)生稅盾的作用，減輕繳稅負擔，產(chǎn)生財務(wù)杠桿。

雖然航空運輸業(yè)采用債務(wù)融資有一定的優(yōu)勢，但從其權(quán)益乘數(shù)上看，航空公司權(quán)益乘數(shù)偏高，即所有者權(quán)益在資產(chǎn)總額中占比小，債權(quán)人權(quán)益大，公司大部分盈利需要償還債務(wù)并且很容易出現(xiàn)資不抵債的情況，償債能力弱從而影響公司整體盈利能力。債務(wù)融資可以充分利用財務(wù)杠桿作用，但是企業(yè)風險也隨之加大，而且大部分航空公司傾向于長期借款融資，限制了公司的靈活性，使公司容易受到宏觀經(jīng)濟以及匯率等因素的長期影響。

3.3 相關(guān)運輸行業(yè)競爭沖擊

近年來我國交通運輸業(yè)飛速發(fā)展，航空公司不僅面臨著同行業(yè)公司的競爭，還需要應(yīng)對其他相關(guān)行業(yè)的沖擊。以鐵路運輸業(yè)為例，隨著高鐵的服務(wù)改善和時速加快，更多旅客選擇乘坐高鐵來往于近距離之間的城市。在票價方面，高鐵比飛機略低，經(jīng)濟實惠；而且不同于飛機需要市區(qū)外大面積地塊用于起降，高鐵大多停靠于市區(qū)內(nèi)，方便乘客乘坐；高鐵檢票安檢流程簡單，花費時間少?；谝陨戏N種原因，在高鐵的影響下，選擇飛機的乘客數(shù)有所下降，導(dǎo)致航空公司周轉(zhuǎn)率降低，影響其盈利能力。

4 我國航空運輸公司盈利能力提升建議

4.1 航空公司成本控制管理

雖然航空公司資金需求大，購置飛機零件等固定資產(chǎn)不可避免的需要大量資金，但是航空公司還是可以從內(nèi)外兩方面控制企業(yè)成本。對內(nèi)，公司可以對原有的飛機內(nèi)部設(shè)計進行優(yōu)化，調(diào)整座位距離與結(jié)構(gòu)，增加可利用面積。公司可以提供多樣化服務(wù)，例如春秋航空就取消了免費飛機餐一項服務(wù)，如果乘客有需求可以在購票時網(wǎng)上預(yù)訂，這樣不僅減輕了由于食物浪費造成的成本負擔，也節(jié)約了相應(yīng)的人工費。對外，航空公司可以與固定的供應(yīng)商進行交易，積極要求一定的折扣優(yōu)惠。公司還可以采取適時制存貨管理辦法，在存貨用盡時與供貨商聯(lián)系取得貨物，減少庫存數(shù)量減輕存貨成本。

4.2 航空公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化

由于航空公司對資金需求的特殊性使大部分航空公司傾向于大額債務(wù)融資。這種情況下公司將負擔巨大的償債風險，所以，航空公司需要對融資結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化。首先，航空公司不能只依賴于一種渠道的融資，而應(yīng)該多方融資，分散風險；其次，在債務(wù)融資中，航空公司可以采用債券融資的方法，因為相比銀行借款，融資租賃等其他方法，債券融資更加靈活且負債時間短，不易受到類似匯率等外界因素的影響。

4.3 選擇合理的營運模式

各航空公司應(yīng)針對自身情況選擇相應(yīng)的營運模式。如春秋航空就借鑒了美國西南航空的經(jīng)驗，找準市場定位，采用低成本競爭策略，成為中國具有代表性的廉價航空公司。營運模式還包括航線的設(shè)置，如南方航空近年來分別以廣東，北京為中心，建立了雙樞紐的航線體系。

5 總結(jié)

目前航空運輸業(yè)供給側(cè)改革邊際影響已減少，我國航空公司迎來新的成長機會。航空運輸業(yè)由于內(nèi)部成本偏高、融資結(jié)構(gòu)單一等問題導(dǎo)致自身利潤率低，償債能力弱，外部其他運輸行業(yè)的競爭也導(dǎo)致航空公司盈利能力受到?jīng)_擊。為改善財務(wù)狀況，航空公司應(yīng)對成本進行有效管理，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)并根據(jù)公司自身優(yōu)勢設(shè)置合理營運模式，促進航空運輸業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。