王文文

摘 要：私募股權(quán)投資基金（PE）運(yùn)作涉及到資金募集、市場(chǎng)投資、資金管理以及資金退出這四個(gè)階段，而退出階段是企業(yè)回收投資效益的環(huán)節(jié)。雖然國(guó)家為了調(diào)控資本市場(chǎng)，已經(jīng)逐步建立了多層次的市場(chǎng)監(jiān)管體系，但PE退出尚處于法律政策不健全、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)缺失等風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境當(dāng)中，這也影響了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益和長(zhǎng)效發(fā)展。本文以PE退出機(jī)制基本含義及特征為理論基礎(chǔ)，分析PE退出方式及完善退出機(jī)制的相關(guān)策略。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金;退出機(jī)制;IPO

一、私募股權(quán)投資基金退出方式分析

（一）境內(nèi)外資本發(fā)行上市

境內(nèi)外資本發(fā)行上市是PE退出方式的其中一種，即投資對(duì)象向不特定公眾首次公開(kāi)IPO融資。在這一背景下，投資對(duì)象通常已經(jīng)符合IPO上市的條件和標(biāo)準(zhǔn)，由投資銀行協(xié)助企業(yè)在證券市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行股票，并申請(qǐng)?jiān)谧C券交易所進(jìn)行掛牌交易。無(wú)論是境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行上市還是境外市場(chǎng)發(fā)行上市，在投資對(duì)象成功上市以后，IPO退出可以使PE及時(shí)獲取高額的回報(bào)，既能夠?yàn)橥顿Y主體帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益，也能夠提升PE機(jī)構(gòu)在行業(yè)內(nèi)的聲譽(yù)。例如：在2004年，蒙牛企業(yè)登陸香港股市，公開(kāi)發(fā)售3.5億股，在香港獲得206倍的超額認(rèn)購(gòu)率，且一次性?xún)鼋Y(jié)資金超過(guò)283億港元，總共募集資金13.74億港元，企業(yè)的攤薄市盈率高達(dá)19倍。境外資本發(fā)展上市套現(xiàn)PE，也給蒙牛企業(yè)帶來(lái)了巨大的經(jīng)濟(jì)效益。

（二）股權(quán)回購(gòu)

通常情況下，股權(quán)回購(gòu)可以以投資對(duì)象管理層意愿細(xì)化為積極和消極這兩種類(lèi)型，積極的股權(quán)回購(gòu)就是指在企業(yè)處于發(fā)展上升期階段，管理層或合伙人在內(nèi)部資金充足的情況下，通過(guò)回購(gòu)PE持有股份的方式合理調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu);消極的股權(quán)回購(gòu)即在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不良或?qū)ζ髽I(yè)發(fā)展規(guī)劃不合實(shí)際時(shí)，PE可以以合同約定為證，要求投資對(duì)象的管理層或合伙人回購(gòu)股權(quán)，以實(shí)現(xiàn)資金順利退出。

（三）兼并與收購(gòu)

兼并即兩家或兩家以上的企業(yè)在同一發(fā)展目標(biāo)下，通過(guò)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)合并為一家企業(yè)，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合;收購(gòu)指一方更具備核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)可以通過(guò)出資或股權(quán)置換等方式吸收市場(chǎng)上一方或多方獨(dú)立企業(yè)，合并構(gòu)成一個(gè)完成的管理體系。兼并和收購(gòu)環(huán)節(jié)的資金退出一般發(fā)生在投資對(duì)象發(fā)展壯大以后，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)生盈利且得到市場(chǎng)認(rèn)可以后，PE可以通過(guò)兼并或收購(gòu)對(duì)股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)移變現(xiàn)，達(dá)到資金退出和投資收益的目的。例如：2013年上海萊士發(fā)布通知將以18億元的價(jià)格并購(gòu)鄭州邦和生物藥業(yè)，并購(gòu)買(mǎi)在科瑞天誠(chéng)、新疆華建等控股股東手中的100%股權(quán)。通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)以后，盈泰九鼎、河南九鼎、金澤九鼎以及昆吾九鼎這四支退出價(jià)格浮動(dòng)為27.69元每股，九鼎實(shí)現(xiàn)并購(gòu)?fù)顺?，且得到了預(yù)期回報(bào)。

（四）破產(chǎn)清算

當(dāng)企業(yè)不能償還到期債務(wù)或持續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生損失較大時(shí)，為了挽回資金流失現(xiàn)象，減少后續(xù)損失，則需要及時(shí)回收資本，清算目標(biāo)企業(yè)。這種退出方式通常只有在目標(biāo)企業(yè)資不抵債的情況下才會(huì)使用。但由于破產(chǎn)清算需要耗費(fèi)一定的成本，且清算程序較為復(fù)雜，企業(yè)后期損失較大，因此在退出機(jī)制中并不常見(jiàn)。破產(chǎn)清算在PE退出機(jī)制中占有一定比例，但也存在著較高的風(fēng)險(xiǎn)性。

二、完善私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制的對(duì)應(yīng)策略

（一）探索多元化的退出途徑

現(xiàn)階段，大部分PE投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)選擇將IPO作為主要的投資資金退出方式，但I(xiàn)PO上市耗費(fèi)成本大且時(shí)間長(zhǎng)，也并不是每一個(gè)企業(yè)都適合IPO，IPO也不利于發(fā)揮PE加速中小型或高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的功能。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)換管理思路，拓寬PE退出渠道。例如：新三板是繼深滬交易所之后成立的第三家全國(guó)性的證券交易場(chǎng)所，也是資本市場(chǎng)的重要組成部分。企業(yè)可以采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓或做市轉(zhuǎn)讓這兩種方法實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓;企業(yè)可以采取套現(xiàn)退出方式，即股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)晒蓹?quán)持有者依據(jù)法律要求將自己的股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給其他投資者，常見(jiàn)的方式包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、四板公開(kāi)掛牌轉(zhuǎn)讓等;借殼上市也是PE退出機(jī)制中的常用手段，即非上市公司收購(gòu)上市公司，通過(guò)向被購(gòu)方注入資產(chǎn)的方式實(shí)現(xiàn)間接上市，最終在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)退出;APO即融資反向收購(gòu)，這是一種新型的金融交易模式，將私募股權(quán)融資與APO結(jié)合，利用私募低成本、高效率的特點(diǎn)實(shí)現(xiàn)另類(lèi)借殼上市。通過(guò)多元化的PE退出機(jī)制，保障資本有序回收。

（二）構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)體系

為了給PE退出提供良好的市場(chǎng)環(huán)境，首先，相關(guān)部門(mén)應(yīng)當(dāng)完善IPO市場(chǎng)，在重視主板市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，也要鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市，減輕中小企業(yè)及高新技術(shù)企業(yè)的融資壓力;同時(shí)，為了避免股價(jià)偏離實(shí)際估值，要注意股價(jià)暴漲或暴跌的風(fēng)險(xiǎn)因素，做好PE退出準(zhǔn)備。另一方面，政府應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相關(guān)政策穩(wěn)定新三板市場(chǎng)，在協(xié)議交易、競(jìng)價(jià)交易制度以外制定做市商制度，加強(qiáng)市場(chǎng)的導(dǎo)入性和流動(dòng)性。此外，轉(zhuǎn)板制度的缺失使得企業(yè)進(jìn)入A股市場(chǎng)都要以IPO為唯一渠道，這也限制了資本市場(chǎng)多元化發(fā)展，因此，國(guó)家也需要不斷完善市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制，并加大場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展，構(gòu)建多層次體系的資本市場(chǎng)。

（三）實(shí)現(xiàn)PE監(jiān)管體系的建設(shè)

PE監(jiān)管體系的建設(shè)主要涉及以下幾點(diǎn)：其一，在證監(jiān)會(huì)的牽頭主導(dǎo)下，由財(cái)政部和發(fā)改委作為輔助部門(mén)，在保證各職能部門(mén)權(quán)責(zé)明確的情況下建立行之有效的監(jiān)管體系;其二，為了保證資本市場(chǎng)多元化，避免PE成為地方政府下的投資機(jī)構(gòu)，還需要以區(qū)域化經(jīng)濟(jì)體系為基礎(chǔ)，建立各地PE行業(yè)協(xié)會(huì)，及時(shí)備案PE項(xiàng)目并嚴(yán)格履行審批程序，有效防范監(jiān)管重疊或監(jiān)管套利等現(xiàn)象，避免市場(chǎng)無(wú)秩序運(yùn)行;其三，完善PE信息披露制度，要求企業(yè)要定期向投資者及時(shí)披露相關(guān)會(huì)計(jì)信息，尤其涉及一些重大決策事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)在規(guī)定期限內(nèi)告知投資者，維護(hù)投資者的權(quán)益，也能夠避免信息不對(duì)稱(chēng)造成投資風(fēng)險(xiǎn);其四，加強(qiáng)PE從業(yè)人員資格管理工作，規(guī)范PE募集、退出等環(huán)節(jié)的運(yùn)行，對(duì)資金募集主體和賬號(hào)以及資金退出程序和路徑進(jìn)行明確規(guī)定，要求從業(yè)人員要充分了解相關(guān)政策規(guī)定，提供更專(zhuān)業(yè)的服務(wù)，并杜絕非法集資等問(wèn)題的發(fā)生。

（四）加強(qiáng)IPO退出審核管理

伴隨著PE資本市場(chǎng)逐步完善，IPO退出方式也得到了廣泛應(yīng)用。但PE對(duì)IPO退出依賴(lài)程度較高，在一定情況下也會(huì)影響PE運(yùn)行。例如：2008年曾出現(xiàn)過(guò)三次暫停IPO，這使得PE運(yùn)行一度出現(xiàn)了困難，單一的退出渠道給PE退出帶來(lái)了一定的風(fēng)險(xiǎn)。在這一過(guò)程中，市場(chǎng)需要加強(qiáng)IPO退出審核管理，簡(jiǎn)化境外IPO審核程序，縮短審批鏈條，保證境外IPO政策相對(duì)穩(wěn)定。例如：在2018年第三季度，監(jiān)管單位先后發(fā)布了有關(guān)并購(gòu)重組的八項(xiàng)政策，不僅放寬了募集配套資金的用途限制，也縮短了IPO被否重組上市時(shí)間。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，IPO審核放緩是資本市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)，這必定會(huì)對(duì)PE投資機(jī)構(gòu)的退出造成一定的影響，但通過(guò)IPO審核趨嚴(yán)也能夠合理規(guī)劃市場(chǎng)環(huán)境，控制退出機(jī)制的質(zhì)量端口，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

（五）加快地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)

加快地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)實(shí)際上就是建立企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易所，以及資產(chǎn)調(diào)劑及承辦租賃市場(chǎng)等。交易場(chǎng)所的建立、建議規(guī)則和服務(wù)內(nèi)容的明確，能夠?yàn)楫a(chǎn)權(quán)交易事項(xiàng)提供制度導(dǎo)向。在這一過(guò)程中，一方面要建立全國(guó)統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)，合理規(guī)范交易信息披露標(biāo)準(zhǔn)，借助互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)共享的功效實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)信息互通，吸引更多的外來(lái)資本參與到交易市場(chǎng)當(dāng)中;另一方面需要明確產(chǎn)權(quán)交易的項(xiàng)目格式，通過(guò)完善兼并及收購(gòu)政策等方式，規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易行為，確保交易事項(xiàng)的公開(kāi)公正。

三、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，常見(jiàn)的PE退出方式包括資本發(fā)行上市、股權(quán)回購(gòu)、兼并收購(gòu)、破產(chǎn)清算等。為了完善PE退出機(jī)制、規(guī)范交易市場(chǎng)，需要從拓寬資本退出方式、加強(qiáng)PE退出監(jiān)管、加強(qiáng)IPO退出審核、建立產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等方式，逐步構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)體系，促進(jìn)PE投資市場(chǎng)逐步規(guī)范。

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