鄭明貴 ，潘詠雪 ，胡志亮

（1.江西理工大學(xué) a.經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院；b.礦業(yè)貿(mào)易與投資研究中心，江西 贛州 341000；2.中國科學(xué)技術(shù)大學(xué) 管理學(xué)院，安徽 合肥 230026）

一、引 言

制造業(yè)是我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，同樣也是促進(jìn)國家經(jīng)濟(jì)增長的支柱產(chǎn)業(yè)。雖然我國制造業(yè)規(guī)模龐大，但其綜合實(shí)力依舊不強(qiáng)。隨著國內(nèi)市場規(guī)模的迅速擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)全球化的推進(jìn)，制造業(yè)正面臨著日益激烈的內(nèi)外部競爭。為了有效抵御市場劇烈變化帶來的沖擊并抓住新機(jī)遇，企業(yè)必須謹(jǐn)慎選擇適合自己的發(fā)展戰(zhàn)略，從而全面提高核心競爭優(yōu)勢，解決企業(yè)所面臨的問題。

企業(yè)戰(zhàn)略在長遠(yuǎn)發(fā)展過程中起到?jīng)Q定性的作用。Hitt.et al.（2011）［1］指出戰(zhàn)略是指在競爭市場的條件下，為了使企業(yè)能夠得到生存發(fā)展和自我突破，管理者通過采取系統(tǒng)計(jì)劃和行動(dòng)來獲取競爭優(yōu)勢。朱焱和張孟昌（2013）［2］指出當(dāng)企業(yè)選擇不同戰(zhàn)略類型意味著企業(yè)在經(jīng)營管理上將產(chǎn)生較大的差異，而當(dāng)管理者選擇了成功的戰(zhàn)略，將會(huì)顯著提高企業(yè)經(jīng)營績效。Miles等（1978）［3］將公司戰(zhàn)略分為進(jìn)攻型、防御型和分析型。其中，進(jìn)攻型企業(yè)主要通過不斷創(chuàng)新，以求在不同領(lǐng)域中實(shí)現(xiàn)突破；防御型企業(yè)則重視降低生產(chǎn)成本及提高生產(chǎn)效率來提升行業(yè)競爭力；而分析型企業(yè)介于兩者之間，根據(jù)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境在低成本與差異化之間進(jìn)行取舍。由此可見，選擇不同類型的企業(yè)戰(zhàn)略，其財(cái)務(wù)狀況和企業(yè)績效必然有所差異。

采用何種類型的戰(zhàn)略能夠取得最佳經(jīng)營績效是學(xué)術(shù)界比較關(guān)注的一個(gè)問題，但由于對(duì)戰(zhàn)略的劃分標(biāo)準(zhǔn)并沒有統(tǒng)一，以及對(duì)企業(yè)和環(huán)境認(rèn)知存在偏差，尚未形成統(tǒng)一的、公認(rèn)的結(jié)論。目前，關(guān)于戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效影響研究較少，而在現(xiàn)實(shí)中戰(zhàn)略差異必定會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生較大影響。本文基于杜邦分析體系，引入盈利能力、營運(yùn)效率和償債能力作為中介變量，對(duì)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)的影響路徑展開研究，具有較好的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)的影響

Powell（1983）［4］發(fā)現(xiàn)幾乎每個(gè)行業(yè)均擁有一套常規(guī)的戰(zhàn)略模式，大部分企業(yè)選擇緊緊跟隨這套戰(zhàn)略模式，但也有少數(shù)企業(yè)會(huì)選擇不同程度偏離常規(guī)的戰(zhàn)略（盛明泉等，2018）［5］。王化成等（2017）［6］指出企業(yè)在進(jìn)行戰(zhàn)略部署時(shí)，都會(huì)與行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略呈現(xiàn)或多或少的偏離程度，而戰(zhàn)略差異必然會(huì)導(dǎo)致其經(jīng)營績效的差異。但目前關(guān)于戰(zhàn)略差異是如何影響企業(yè)經(jīng)營績效結(jié)果的卻大相徑庭。

Goll等（2007）［7］得出戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)企業(yè)戰(zhàn)略差異提高時(shí)，企業(yè)經(jīng)營績效也會(huì)隨之提高。藺雷和吳貴生（2007）［8］針對(duì)制造業(yè)展開研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營績效存在顯著正向影響，差異化戰(zhàn)略會(huì)提升制造業(yè)競爭能力。然而，Campbell（2000）［9］卻認(rèn)為戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響并不顯著，并且 Singh 等（1986）［10］認(rèn)為戰(zhàn)略差異不利于企業(yè)生存，并且會(huì)對(duì)經(jīng)營績效產(chǎn)生不良后果。因此，單純研究戰(zhàn)略差異對(duì)經(jīng)營績效的影響是具有一定爭議性的（Zhang和Rajagopalan，2010）［11］。由此，本文將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到極端績效上，所謂極端績效是指企業(yè)經(jīng)營績效與行業(yè)平均水平的偏離程度（Chatterjee和Hambrick，2007）［12］。Tang等（2011）［13］認(rèn)為選擇行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)，只能獲得行業(yè)平均水平的利潤。而采取偏離程度大的戰(zhàn)略則很可能獲得超額收益，或者導(dǎo)致虧損，從而產(chǎn)生極端績效（Chen and MacMillan，1992）［14］?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1。

H1：戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

（二）戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)盈利能力的影響

盈利能力即企業(yè)在市場上獲取利潤的能力，是成本和利潤的相對(duì)指標(biāo)，是能夠評(píng)判企業(yè)經(jīng)營管理好壞的關(guān)鍵因素（李昊，2010）［15］。Carter和Deephouse（1999）［16］指出，選擇較大差異度戰(zhàn)略的企業(yè)能夠在一定程度上提高核心能力，但使用這種戰(zhàn)略意味著企業(yè)需要有與其他企業(yè)不同的資源，同時(shí)面對(duì)著不一樣的客戶群體，這種經(jīng)營方式使得企業(yè)的合法性易受到懷疑，企業(yè)的供應(yīng)商隨之減少，議價(jià)能力降低，供應(yīng)商通過增加收費(fèi)來彌補(bǔ)因企業(yè)的合法性下降帶來的風(fēng)險(xiǎn)損失，從而增加了原材料的采購成本。而企業(yè)間采取的戰(zhàn)略相似時(shí)，對(duì)資源材料有著相同的需求，并且面對(duì)的客戶也相似，企業(yè)的合法性沒有遭到懷疑，供應(yīng)商對(duì)企業(yè)的認(rèn)可度增加，愿意以正常的價(jià)格交換原材料，最終降低了材料的取得成本（Kahneman和Tversky，1997）［17］。

因此，選擇差異度較大戰(zhàn)略本身的留存利潤率不高，不僅要支付改變戰(zhàn)略所付出的風(fēng)險(xiǎn)成本，還需要投入研發(fā)資金用于生產(chǎn)差異化商品，進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)盈利能力的降低?；诖?，本文提出假設(shè)2。

H2：戰(zhàn)略差異對(duì)盈利能力存在顯著負(fù)向影響，且盈利能力在戰(zhàn)略差異度對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)的影響中起到了中介作用。

（三）戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)營運(yùn)效率的影響

運(yùn)營效率即企業(yè)日常經(jīng)營運(yùn)行能力，體現(xiàn)企業(yè)運(yùn)用內(nèi)部資產(chǎn)獲取利潤的效率。通常來說，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與企業(yè)獲取收益的速率正相關(guān)。企業(yè)以實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值最大化為終極目標(biāo)，因此在資源有限的條件下，企業(yè)必然要合理高效地配置這些資源，使其達(dá)到最高效的狀態(tài)從而提高企業(yè)績效。企業(yè)管理層為了追求超額收益往往會(huì)選擇差異較大戰(zhàn)略，此時(shí)更容易面臨外部環(huán)境的多變性（Denrell，2005）［18］，當(dāng)市場環(huán)境不穩(wěn)定時(shí)，企業(yè)需要迅速做出反應(yīng)并保持靈活性，隨時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略以應(yīng)對(duì)這種變化（王百強(qiáng)等，2017）［19］。這就要求企業(yè)自身組織結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，進(jìn)而加大各個(gè)層級(jí)之間的合作難度，企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就會(huì)下降。

實(shí)施戰(zhàn)略差異較大的企業(yè)市場定位比較寬泛，一般通過獨(dú)一無二的產(chǎn)品和難以替代的后續(xù)服務(wù)來獲得競爭優(yōu)勢（張超，2002）［20］，從而使客戶群體對(duì)本企業(yè)品牌保持忠誠度，以獲得一定的市場地位。而獨(dú)一無二的產(chǎn)品和難以替代的后續(xù)服務(wù)需要相當(dāng)大的成本投入，這都由企業(yè)所擁有的高端技術(shù)和能夠生產(chǎn)差異化商品的固定資產(chǎn)決定（傅元海和王曉彤，2018）［21］。而固定資產(chǎn)一般價(jià)值越高，周轉(zhuǎn)率越低。因此，選擇較大差異戰(zhàn)略的企業(yè)，其運(yùn)營效率會(huì)越低?；诖?，提出假設(shè)3。

H3：戰(zhàn)略差異與運(yùn)營效率存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，運(yùn)營效率差異在戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)的影響中起到了部分中介作用。

（四）戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)償債能力的影響

償債能力即企業(yè)利用自身資產(chǎn)清償債務(wù)的能力，主要有短期和長期償債能力。如果企業(yè)無法償還債務(wù)便會(huì)面臨嚴(yán)峻的生存考驗(yàn)，因此能否如期償還債務(wù)是企業(yè)能否正常生存發(fā)展并獲得更高經(jīng)營績效的關(guān)鍵。對(duì)于股東而言，一定的負(fù)債比率可能為企業(yè)帶來好處（張巍巍，2016）［22］，企業(yè)常常通過舉債的方式籌集資金，這樣既不會(huì)造成股東權(quán)益的稀釋，同時(shí)也降低了自身的投資風(fēng)險(xiǎn)。

償債能力通常可以體現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，而企業(yè)資本結(jié)構(gòu)又可以反映戰(zhàn)略的安排，不同的戰(zhàn)略選擇匹配不同的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（張新民和朱爽，2007）［23］。Jordan等（1998）［24］以英國中小企業(yè)為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)采取行業(yè)差異較大戰(zhàn)略的企業(yè)具有較高的負(fù)債水平。章細(xì)貞（2008）［25］通過對(duì)國內(nèi)企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)同樣的規(guī)律。實(shí)施差異化較大的企業(yè)需要大量的資金進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新工作，其差異化產(chǎn)品需要的專利數(shù)量和研發(fā)人員越多，企業(yè)的負(fù)債比率越高（周艷菊等，2014）［26］。受信息不對(duì)稱因素的影響，戰(zhàn)略差異大的企業(yè)，銀行只會(huì)提供金額小、期限短、利率高的借款（李志剛和施先旺，2016）［27］，戰(zhàn)略差異會(huì)對(duì)商業(yè)信用融資產(chǎn)生顯著負(fù)向影響（黃波等，2018）［28］。因此，企業(yè)采取較大差異的戰(zhàn)略需要更多的債務(wù)融資，并且債務(wù)融資成本將會(huì)更高，當(dāng)企業(yè)償債能力比較強(qiáng)時(shí)，才能堅(jiān)持實(shí)施差異化較大的戰(zhàn)略?；谝陨戏治?，提出假設(shè)4。

H4：戰(zhàn)略差異與企業(yè)償債能力存在顯著正相關(guān)關(guān)系，償債能力差異在戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)的影響中起到了部分中介作用。

綜上所述，企業(yè)戰(zhàn)略差異的影響路徑如圖1所示。

圖1 影響路徑

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文利用CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫，選取我國制造業(yè)A股上市公司2012-2018年數(shù)據(jù)為樣本，并剔除ST、ST*上市公司、金融業(yè)上市公司、數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的上市公司。為了消除異常值對(duì)研究結(jié)果可靠性的影響，將所有連續(xù)變量通過Stata15.1在1%和99%分位上采用Winsorization方法對(duì)異常值進(jìn)行處理，最終得到1 412家上市企業(yè)共9 884個(gè)數(shù)據(jù)值。

（二）變量設(shè)計(jì)

（1）被解釋變量。企業(yè)經(jīng)營績效通常采用財(cái)務(wù)績效指標(biāo)（如ROE）或市場績效指標(biāo)（如TobinQ）反映，選用財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量企業(yè)經(jīng)營績效具有穩(wěn)定性，更能體現(xiàn)戰(zhàn)略管理會(huì)計(jì)層面的經(jīng)營績效。因此，本文選用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來反映企業(yè)經(jīng)營績效（盛明泉等，2010；韓雪蓮等，2011）［5，29］。參考陳收等（2014）［30］的做法：首先以同期的企業(yè)凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)經(jīng)營績效，然后將凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理（同一年凈資產(chǎn)收益率與同行業(yè)的均值相減，再除以該指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差，最后取絕對(duì)值），由此得到企業(yè)績效波動(dòng)的指標(biāo)EROE。

（2）解釋變量。本文借鑒Geletkanycz（1997）［31］、Nason和 Hambrick（1997）［32］、Tang等（2011）［13］等學(xué)者的做法，用戰(zhàn)略差異（DS）來表征企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略程度的大小。另外，由于企業(yè)戰(zhàn)略模式不同，其資源分配情況也不一樣（Lyon等，2000）［33］，因此，本文分別使用資本密集度（固定資產(chǎn)/員工人數(shù)）、廣告和宣傳投入（銷售費(fèi)用/營業(yè)收入）、管理費(fèi)用投入（管理費(fèi)用/營業(yè)收入）、研發(fā)投入（無形資產(chǎn)凈值/營業(yè)收入）、財(cái)務(wù)杠桿［（短期借款+長期借款+應(yīng)付債券）/權(quán)益賬面價(jià)值］和固定資產(chǎn)更新程度（固定資產(chǎn)凈值/固定資產(chǎn)原值）等指標(biāo)，測量上市公司資源在費(fèi)用、創(chuàng)新、營銷、生產(chǎn)能力及資本運(yùn)營方式等維度的分配情況，從整體上體現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略選擇。具體做法：根據(jù)以上六個(gè)維度的測量方法，將每個(gè)維度所對(duì)應(yīng)的指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理（同一年維度值與同行業(yè)均值相減，再除以該指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差，最后取絕對(duì)值），由此得到各企業(yè)當(dāng)期六個(gè)維度偏離行業(yè)平均水平的程度，再將這六個(gè)維度的數(shù)據(jù)取算術(shù)平均數(shù)，得到企業(yè)戰(zhàn)略差異的衡量指標(biāo)DS。

（3）中介變量。借鑒杜邦分析體系，選取盈利能力（PS）、運(yùn)營效率（ATO）和償債能力（EM）作為中介變量，研究戰(zhàn)略差異是如何通過這3個(gè)變量對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)產(chǎn)生作用的。

（4）控制變量。參考相關(guān)文獻(xiàn)（王百強(qiáng)等，2018；羅忠蓮和田兆豐，2018）［19，34］并結(jié)合所研究問題，將以下變量作為控制變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)年齡（AGE）、企業(yè)成長性（TobinQ）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）、投資支出率（INVR）、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（CFO）、股權(quán)集中度（Ptenz）、股權(quán)制衡度（Z）。另外，本文對(duì)行業(yè)（Industry）和年份（Year）進(jìn)行了控制，按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，生成了28個(gè)行業(yè)虛擬變量，控制各個(gè)行業(yè)的差異；并生成了六個(gè)年份虛擬變量，控制各個(gè)年份的差異。

各變量定義見表1所列。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)戰(zhàn)略差異（DS）與企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)（EROE）的關(guān)系，并分析盈利能力（PS）、運(yùn)營效率（ATO）和償債能力（EM）的中介效應(yīng)，參照溫忠麟等［35］（2004）的研究，構(gòu)建了如下三個(gè)回歸模型：

其中，模型（1）是本文的基本模型，檢驗(yàn)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)的關(guān)系，用于檢驗(yàn)本文的假設(shè)H1；模型（2）用來檢驗(yàn)戰(zhàn)略差異分別與盈利能力、營運(yùn)能力和償債能力之間的關(guān)系；模型（3）用來檢驗(yàn)戰(zhàn)略差異分別與盈利能力、營運(yùn)效率、償債能力對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)的影響。模型（1）、模型（2）和模型（3）共同檢驗(yàn)了盈利能力、營運(yùn)效率和償債能力分別對(duì)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營績效的中介效應(yīng)。

由于傳統(tǒng)逐步檢驗(yàn)回歸系數(shù)方法存在若干缺陷，溫忠麟和葉寶娟（2014）［36］對(duì)該方法進(jìn)行了相應(yīng)的改進(jìn)與完善，將Bootstrap檢驗(yàn)法替代為Sobel檢驗(yàn)法，本文采用優(yōu)化后的Bootstrap法進(jìn)行檢驗(yàn)，主要步驟如下：

第一步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中戰(zhàn)略差異的回歸系數(shù)ɑ1，如果ɑ1顯著就按中介效應(yīng)立論，如果ɑ1不顯著應(yīng)該按照遮掩效應(yīng)立論，無論顯著與否都應(yīng)該進(jìn)行以下各步驟；

第二步，依次檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）的系數(shù)b1和模型（3）的系數(shù)c2，若兩個(gè)中存在一個(gè)不顯著，則進(jìn)行第三步，反之說明其間接效應(yīng)顯著，進(jìn)行第四步；

第三步，進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn)H0：b1c2=0。如果顯著則進(jìn)行第四步，否則說明中介效應(yīng)不顯著，停止分析；

第四步，檢驗(yàn)系數(shù)c1，若結(jié)果不顯著則說明不存在直接效應(yīng)而只有中介效應(yīng)，若結(jié)果顯著，則進(jìn)行第五步；

第五步，比較b1c2和c1的符號(hào)，若為同號(hào)即說明為部分中介效應(yīng)顯著，那么中介效應(yīng)與總效應(yīng)之間的比例為b1c2/ɑ1，若為異號(hào)則為遮掩效應(yīng)，那么模型的間接效應(yīng)與直接效應(yīng)之比的絕對(duì)值為|b1c2/ɑ1|。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2所列。從企業(yè)經(jīng)營績效的波動(dòng)（EROE）來看，標(biāo)準(zhǔn)差為0.32，最大值為2，最小值為0，說明我國制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營績效波動(dòng)差別較大，并且存在企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)非常極端的情況。戰(zhàn)略差異（DS）指標(biāo)均值為0.49，標(biāo)準(zhǔn)差為0.27，說明我國制造業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略差異相差很大。其他變量也均存在較大的差異，說明企業(yè)在這些方面的狀況存在較大差異，表明本文的研究具有意義。

（二）相關(guān)性分析

表3報(bào)告了本文變量的相關(guān)性分析結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略差異（DS）與企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)（EROE）、盈利能力（PS）、運(yùn)營效率（ATO）和償債能力（EM）都存在顯著的相關(guān)性，可以初步支持本文的假設(shè)H1。模型中其他變量之間的相關(guān)系數(shù)較低，基本都在0.4以下，各變量的方差膨脹因子Vif小于3，表明各變量間不存在多重共線性問題。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 相關(guān)性分析

（三）實(shí)證分析

1.戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營績效的回歸分析

為了檢驗(yàn)H1，本部分對(duì)模型（1）進(jìn)行多元回歸分析。表4第（1）列報(bào)告了戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)的回歸結(jié)果，從回歸結(jié)果來看，戰(zhàn)略差異的回歸系數(shù)ɑ1在1%水平上顯著，為0.179 5，說明在考慮控制變量的情況下，制造業(yè)企業(yè)戰(zhàn)略差異越大，企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)就越大，支持了H1。

2.中介效應(yīng)分析

（1）盈利能力的中介效應(yīng)分析。表4第（1）（2）（3）列報(bào)告了盈利能力中介效應(yīng)回歸結(jié)果。首先，從（2）列的回歸結(jié)果來看，戰(zhàn)略差異的回歸系數(shù)b1在1%水平上顯著，為-6.087 1，即戰(zhàn)略差異與盈利能力顯著負(fù)相關(guān)。其次，從（2）列的回歸結(jié)果來看，系數(shù)c1和系數(shù)c2均顯著，說明戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)影響的直接效應(yīng)和由于盈利能力不同造成的中介效應(yīng)同時(shí)存在。最后，檢驗(yàn)方程中各變量間是屬于遮掩效應(yīng)還是部分中介效應(yīng)。因b1c2與c1同為正數(shù)，說明盈利能力在戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)的影響中起到部分中介效應(yīng)，即戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)的影響并不是完全通過盈利能力的中介達(dá)到的，戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)有一定的直接效應(yīng)，并且還可能存在其他中介變量。此模型中的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為：b1c2/ɑ1=36%，支持了H2。

（2）營運(yùn)能力的中介效應(yīng)分析。表4第（1）（4）（5）列報(bào)告了營運(yùn)能力中介效應(yīng)的回歸結(jié)果。首先，從（4）列的回歸結(jié)果來看，戰(zhàn)略差異的回歸系數(shù)b1在1%水平上顯著，為-0.178 4，說明戰(zhàn)略差異與營運(yùn)能力顯著負(fù)相關(guān)。其次，從（5）列的回歸結(jié)果來看，系數(shù)c1和系數(shù)c2均顯著，說明戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)影響的直接效應(yīng)和由于營運(yùn)能力不同所造成的中介效應(yīng)同時(shí)存在。最后，檢驗(yàn)方程中各變量間是屬于遮掩效應(yīng)還是部分中介效應(yīng)。因b1c2與c1同為正數(shù)，說明運(yùn)營效率的差異在戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)的影響中起到部分中介效應(yīng)，即戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)的影響并不是完全通過運(yùn)營效率中介達(dá)到的，戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)有一定的直接效應(yīng)，并且還可能存在其他中介變量。此模型中的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為：b1c2/ɑ1=1.9%，支持了H3。

（3）償債能力的中介效應(yīng)分析。表4第（1）（6）（7）列報(bào)告了償債能力中介效應(yīng)的回歸結(jié)果。首先，從（6）列的回歸結(jié)果來看，戰(zhàn)略差異的回歸系數(shù)b1在1%水平上顯著，為0.590 9，說明戰(zhàn)略差異與償債能力顯著正相關(guān)。其次，從（7）列的回歸結(jié)果來看，系數(shù)c1和系數(shù)c2均在1%水平上顯著為正，說明戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)影響的直接效應(yīng)和由于償債能力的不同所造成的中介效應(yīng)同時(shí)存在。最后，檢驗(yàn)方程中各變量間是屬于遮掩效應(yīng)還是部分中介效應(yīng)。因b1c2與c1同為正數(shù)，說明償債能力的差異在戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)的影響中起到部分中介效應(yīng)，即戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)的影響并不是完全通過償債能力的中介達(dá)到的，戰(zhàn)略差異對(duì)經(jīng)營績效有一定的直接效應(yīng)，并且還可能存在其他中介變量。此模型中的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為：b1c2/ɑ1=28.7%，支持了H4。

表4 戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營績效中介效應(yīng)回歸

（四）內(nèi)生性問題檢驗(yàn)

1.TSLS回歸

為了控制戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用滯后一期的戰(zhàn)略差異（DSL）作為工具變量（Jayaraman和Milbourn，2012）［37］，并通過兩階段最小二乘法（TSLS）重新檢驗(yàn)（熊家財(cái)和蘇冬蔚，2016）［38］，結(jié)果見表 5所列。結(jié)果顯示，戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)仍然顯著為正，說明控制了內(nèi)生性問題后，戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)仍呈顯著的正向關(guān)系。

表5 兩階段最小二乘法回歸結(jié)果

2.Heckman兩階段回歸

由于企業(yè)特征會(huì)影響其戰(zhàn)略選擇，同時(shí)又會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)，因此戰(zhàn)略差異指標(biāo)可能存在自選擇問題。通過Heckman兩階段回歸方法解決自選擇偏差問題（Heckman，1979；羅來軍等，2016）［39-40］。參考劉行（2016）［41］的做法構(gòu)建企業(yè)戰(zhàn)略選擇的模型如下：

該模型中被解釋變量為戰(zhàn)略差異虛擬變量（DSbig），當(dāng)戰(zhàn)略差異大于行業(yè)均值時(shí)取1，反之則取0；MB為企業(yè)股票市值除以所有者權(quán)益的值；LEV為企業(yè)總負(fù)債除以總資產(chǎn)；ROA為年末凈利潤除以總資產(chǎn)；STDROA表示企業(yè)過去五年盈利能力（ROA）的標(biāo)準(zhǔn)差；TOP1為年末第一大股東持股數(shù)量與總股本的比值；其他變量詳見表1。此外，為了消除企業(yè)所在的地區(qū)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略選擇帶來的影響，對(duì)企業(yè)所在省份的變量Region進(jìn)行了控制。隨后，對(duì)模型（4）Probit回歸，然后求出逆米爾斯比（inverse Mills ratio），并命名為 lambda。最后，在模型（4）加入lambda再次進(jìn)行回歸，控制自選擇偏差之后的結(jié)果見表6所列。從表6可以看出，加入控制自選擇偏差的變量lambda后，戰(zhàn)略差異（DS）與企業(yè)經(jīng)營績效波動(dòng)（EROE）的回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著，說明本文研究不受樣本自選擇偏差的影響。

表6 Heckman兩階段回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于我國上市企業(yè)對(duì)廣告宣傳投入、研發(fā)投入披露不足，并且在構(gòu)建企業(yè)戰(zhàn)略差異指標(biāo)時(shí)用銷售費(fèi)用除以營業(yè)收入和無形資產(chǎn)凈值除以營業(yè)收入衡量企業(yè)的廣告宣傳投入和研發(fā)投入。但是這種衡量方法未必能反映廣告宣傳投入和研發(fā)投入的真實(shí)情況。為此，參考Tang等（2011）［13］的研究，將原本需要構(gòu)建的戰(zhàn)略差異指標(biāo)，剔除廣告宣傳投入和研發(fā)投入兩個(gè)維度，以資本密集程度、固定資產(chǎn)更新率、財(cái)務(wù)杠桿和管理費(fèi)用率四個(gè)維度建立新的戰(zhàn)略差異指標(biāo)DES，重新對(duì)上述模型進(jìn)行回歸，結(jié)果見表7所列。其結(jié)果與上文基本一致，改變戰(zhàn)略差異度量法并不影響本文的主要結(jié)論，這表明模型具有穩(wěn)健性。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論與啟示

采用何種類型的企業(yè)戰(zhàn)略能夠取得最佳經(jīng)營績效，一直以來都是企業(yè)和學(xué)術(shù)界重點(diǎn)關(guān)注的問題。本文以2012-2018年我國滬深兩市制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，研究戰(zhàn)略差異與經(jīng)營績效的關(guān)系，并基于杜邦分析體系對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異與經(jīng)營績效的影響路徑展開實(shí)證研究。通過對(duì)制造業(yè)企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)：第一，不同的企業(yè)戰(zhàn)略其企業(yè)經(jīng)營績效存在顯著差異，企業(yè)戰(zhàn)略差異越大經(jīng)營績效波動(dòng)越強(qiáng)；第二，企業(yè)采用偏離行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略，通常償債能力會(huì)更高，但采用偏離行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的盈利能力和營運(yùn)能力下降；第三，企業(yè)的盈利能力、運(yùn)營效率和償債能力在戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響中起到部分中介作用。

上述結(jié)論對(duì)企業(yè)具有以下實(shí)踐啟示：第一，在競爭激烈的制造業(yè)中，一些企業(yè)為了突破行業(yè)壁壘，采取偏離行業(yè)常規(guī)較大的戰(zhàn)略來謀求發(fā)展，但較高的戰(zhàn)略差異會(huì)使投資者對(duì)企業(yè)前景預(yù)測的不確定性增加，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的盈利能力和營運(yùn)能力下降。盲目采取偏離行業(yè)常規(guī)較大的戰(zhàn)略往往會(huì)給企業(yè)帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生較大波動(dòng)。因此，企業(yè)應(yīng)結(jié)合所在行業(yè)特征制定合理戰(zhàn)略。第二，監(jiān)管部門也應(yīng)該加強(qiáng)完善企業(yè)信息披露制度，當(dāng)實(shí)施較大差異度的戰(zhàn)略時(shí)，由于合法性降低使得企業(yè)供應(yīng)商和客戶數(shù)量減少，企業(yè)議價(jià)能力減弱，剩余供應(yīng)商會(huì)向企業(yè)索取更高的原材料費(fèi)用來彌補(bǔ)合法性降低的風(fēng)險(xiǎn)，并且投資者對(duì)企業(yè)前景預(yù)測的不確定性增加，企業(yè)需要付出更加高昂的融資成本來彌補(bǔ)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)戰(zhàn)略差異等非財(cái)務(wù)信息的披露，從而降低信息不對(duì)稱帶來的成本。