陳祖英，沈 璐

（福建農(nóng)林大學 管理學院，福建 福州 350002）

一、引 言

近年來，中國經(jīng)濟正處在由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的轉(zhuǎn)型期，制造業(yè)等實體產(chǎn)業(yè)面臨著經(jīng)營環(huán)境趨緊、運營成本剛性上漲、經(jīng)濟下行壓力增大等發(fā)展困境，而金融業(yè)的利潤率快速上升。受資本逐利的驅(qū)使，非金融企業(yè)紛紛開始配置金融資產(chǎn)，導致虛擬經(jīng)濟過度膨脹的問題。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2017年共有1 221家上市企業(yè)購買金融產(chǎn)品，同比增加59.2%，購買金額同比增加84.9%，且有1 099家企業(yè)配置金融資產(chǎn)總額超過億元。基于當前經(jīng)濟金融化的趨勢，正確認識企業(yè)配置金融資產(chǎn)行為的影響因素，對于降低實體企業(yè)運營風險、防止經(jīng)濟“脫實向虛”、促進經(jīng)濟穩(wěn)定運行和高質(zhì)量發(fā)展，具有重要的理論價值與現(xiàn)實意義。

2017年10月，黨的十九大報告強調(diào)國有企業(yè)混合所有制改革是中國經(jīng)濟體制改革的重要環(huán)節(jié)，其旨在通過不同性質(zhì)股東間利益的相互抗衡緩解國有企業(yè)“一股獨大”、內(nèi)部人控制等問題，形成良好的治理機制，提高決策的科學性，從而影響企業(yè)的資源配置。隨著國有企業(yè)混合所有制改革進程的推進，學術(shù)界對其經(jīng)濟后果進行了有益探索。研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)股權(quán)混合度的提高能顯著緩解融資約束［1］、降低企業(yè)過度負債水平［2］、抑制非效率投資［3］、優(yōu)化企業(yè)治理機制［4］。那么，在“中國制造2025”的背景下，國有企業(yè)混合所有制改革究竟會對制造業(yè)企業(yè)配置金融資產(chǎn)行為產(chǎn)生何種影響以及通過何種渠道產(chǎn)生影響？股權(quán)混合度與金融資產(chǎn)配置的關(guān)系在不同董事規(guī)模與代理成本的企業(yè)中是否存在差異？地區(qū)市場化水平與媒體關(guān)注等外部環(huán)境對兩者關(guān)系的影響又是如何？這是未來有針對性地推進國有企業(yè)混合所有制改革亟待回答的問題。

針對以上問題，本文檢驗了2009-2018年國有企業(yè)混合所有制改革對制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響。研究表明：①國有企業(yè)混合所有制改革抑制了企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為；②董事會規(guī)模削弱了混合股權(quán)的影響；③更多的創(chuàng)新投入是國有企業(yè)混合所有制改革影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的重要渠道；④股權(quán)混合度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的負相關(guān)關(guān)系主要集中在代理成本高、地區(qū)市場化水平低、媒體關(guān)注少的企業(yè)中，且主要對企業(yè)的長期金融資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生抑制作用。本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在：第一，從企業(yè)金融資產(chǎn)配置這一視角考察國有企業(yè)混合所有制改革的經(jīng)濟后果，在豐富相關(guān)文獻的同時也為企業(yè)金融資產(chǎn)配置影響因素的研究提供了新視角，拓寬了研究邊界，對現(xiàn)有研究進行了有益補充；第二，企業(yè)的資源配置與外部因素密切相關(guān)，故本文檢驗了國有企業(yè)混合所有制改革在不同市場化水平、媒體關(guān)注間的差異化效應，以期更加全面地理解處在不同外部環(huán)境下的微觀企業(yè)行為；第三，通過作用機制發(fā)現(xiàn)更多的創(chuàng)新投入是國有企業(yè)混合所有制改革影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的重要渠道，這有助于系統(tǒng)理解國有企業(yè)混合所有制改革對企業(yè)配置金融資產(chǎn)的作用機制，為深化國有企業(yè)混合所有制改革提供了啟示和建議。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

在金融化的浪潮下，企業(yè)金融資產(chǎn)配置的動因成為學術(shù)界與實務界關(guān)注的重點話題。宏觀層面上，動因主要包括經(jīng)濟政策不確定性［5-6］、融資融券政策［7］、地區(qū)金融監(jiān)管力度［8］及房價變動趨勢［9］。企業(yè)層面的影響因素主要聚焦于企業(yè)業(yè)績情況［10］、逐利動機［11-12］、集團內(nèi)部資本市場［13］、社會責任履行狀況［14］、客戶集中度［15］與內(nèi)部控制質(zhì)量［16］。個人層面上，戴澤偉和潘松劍（2019）［17］、杜勇等（2019）［18］研究發(fā)現(xiàn)基于金融套利而非預防性儲蓄動機，高管的金融背景促進了企業(yè)金融化。許罡（2018）［19］研究表明，擁有投行背景的高管更偏好金融投資，且能獲得更高的投資收益率。杜勇等（2017）［20］從代理理論的視角切入，認為企業(yè)的高管和大股東出于自我尋利的動機，更愿意持有金融資產(chǎn)，以謀取管理權(quán)和控制權(quán)私利，即企業(yè)配置金融資產(chǎn)與其投機套利動機的強弱密切相關(guān)。

毋庸置疑，代理問題是影響實體企業(yè)配置金融資產(chǎn)的重要因素［21］。一方面，基于國有企業(yè)復雜的委托—代理鏈、“一股獨大”、所有者缺位引致“內(nèi)部人控制”的特征，其代理問題更為嚴重。企業(yè)更可能由于缺乏股東監(jiān)督選擇持有金融資產(chǎn)進行投機套利活動。國有企業(yè)混合所有制改革旨在通過非國有資本的融入形成監(jiān)督機制［22］。具體來說，非國有資本的投資者在資本的驅(qū)動下具有強烈的動機去監(jiān)督管理層日常經(jīng)營活動中的自利行為，密切關(guān)注企業(yè)的風險變化，緩解國有股“一股獨大”帶來的內(nèi)部人控制和監(jiān)管失效等問題［23］，從而健全監(jiān)督機制，提升治理水平［24-25］，緩解企業(yè)代理沖突，抑制管理層、大股東通過其控制權(quán)從事持有金融資產(chǎn)的投機套利活動，并在外部治理制度不完善時起到彌補作用［26-27］。另一方面，與非國有企業(yè)股東相比，國有企業(yè)股東在政府“幫扶之手”的特殊照顧下對風險感知相對較低，較難準確判斷配置金融資產(chǎn)給企業(yè)帶來的系統(tǒng)性風險。國有企業(yè)混合所有制改革則通過引進異質(zhì)性股東優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高風險感知能力，在決策時通過異質(zhì)股東不同的風險偏好和利益目標形成相互制衡的約束機制，抑制不利于企業(yè)長期發(fā)展的短視行為，防止企業(yè)陷入“以錢炒錢”的困境，增加企業(yè)的現(xiàn)金持有水平和研發(fā)投入［28-29］，提高決策的科學性?；谝陨戏治觯瑖衅髽I(yè)混合所有制改革完善了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高了內(nèi)部監(jiān)督的有效性和資源配置的合理性，增強了企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新意愿，抑制了管理層通過配置金融資產(chǎn)進行投機套利的機會主義行為。

據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：國有企業(yè)混合所有制改革會抑制企業(yè)配置金融資產(chǎn)。

董事會是緩解企業(yè)代理問題的重要機制。第一，董事會的獨立性具有治理效應，有助于增強股東監(jiān)督，更可能抑制管理層作出不利于企業(yè)長期發(fā)展的短視行為［30］；第二，董事會規(guī)模有利于各董事間專業(yè)背景和實踐經(jīng)驗形成互補，提升風險感知能力和決策質(zhì)量，提高對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的要求，在一定程度上會削弱管理者盲目選擇通過配置金融資產(chǎn)進行投機套利的行為。

因此，本文提出假設(shè)2。

H2：董事會規(guī)模會削弱國有企業(yè)混合所有制改革對企業(yè)配置金融資產(chǎn)的抑制作用。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)選取

考慮2008年金融危機對企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的影響，采用2009-2018年A股上市公司為研究樣本。另外，本文的研究對象是國有企業(yè)，故剔除實際控制人為非國有性質(zhì)的企業(yè)。由于較多企業(yè)屬于自然壟斷類行業(yè)，參照馬紅和侯貴生（2019）［4］的做法，選取了制造業(yè)企業(yè)。同時，對數(shù)據(jù)作出如下處理：一是剔除ST、*ST和PT的公司；二是剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終，共得到441家企業(yè)3 405個樣本觀測值。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫。為降低異常值的影響，對連續(xù)型變量進行1%和99%水平的縮尾處理。

（二）模型設(shè)定

為驗證H1，本文構(gòu)建了模型1，以研究國有企業(yè)混合所有制改革對企業(yè)配置金融資產(chǎn)的影響。

模型1：

本文參考已有文獻并結(jié)合企業(yè)財務特征與治理特征，對如下變量進行控制：企業(yè)規(guī)模（Size）、財務杠桿（Lev）、企業(yè)盈利能力（Roa）、股權(quán)集中度（Top1）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)成長性（Growth）、固定資產(chǎn)占比（Fa）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cf）、兩職合一（Dual）、董事會規(guī)模（Board），同時，控制了行業(yè)效應與年度效應。上述變量的詳細定義見表1所列。

表1 主要變量說明及描述性統(tǒng)計

（三）變量說明與統(tǒng)計

（1）金融資產(chǎn)配置（Fin）。參照宋軍和陸旸（2015）［10］、王紅建等（2017）［31］、彭俞超等（2018）［5］的做法，本文將交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額、衍生金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)凈額、長期股權(quán)投資計入金融資產(chǎn)。

（2）股權(quán)混合度（Mixrate）。借鑒馬紅和侯貴生（2019）［4］、龐廷云等（2019）［1］、羅福凱等（2019）［29］的研究，結(jié)合國有企業(yè)前五大股東的性質(zhì)，將國有與非國有股權(quán)分別加總，以非國有股權(quán)所占比例與國有股權(quán)所占比例的比值定義為國有企業(yè)混合所有制改革的股權(quán)混合度（Mixrate），該值越大即混合程度越高。

四、實證結(jié)果與穩(wěn)健性檢驗

（一）多元回歸和結(jié)果分析

表2報告了國有企業(yè)混合所有制改革對企業(yè)配置金融資產(chǎn)的影響。第（1）列為未加入控制變量前的單變量回歸結(jié)果。其中，股權(quán)混合度與企業(yè)配置金融資產(chǎn)之間呈顯著負相關(guān)關(guān)系，即國有企業(yè)混合所有制改革明顯抑制了企業(yè)配置金融資產(chǎn)。第（2）列則納入控制變量，檢驗結(jié)果顯示，在控制其他影響金融資產(chǎn)占比變量的基礎(chǔ)上，Mixrate的回歸系數(shù)顯著為負。這與H1一致，說明非國有性質(zhì)股東的加入的確能緩解企業(yè)通過配置金融資產(chǎn)進行投機套利的短視行為。同時可以發(fā)現(xiàn)，在考慮企業(yè)異質(zhì)性特征后，國有企業(yè)混合所有制改革的負向影響依舊顯著。第（3）列為加入董事會規(guī)模這一調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果，可以看出，Mixrate×Board的交互項系數(shù)為0.014 8，且在10%的置信水平上通過顯著性檢驗，即由于董事會的治理效應，與擁有大規(guī)模董事會的企業(yè)相比，股權(quán)混合度對配置金融資產(chǎn)的抑制作用在小規(guī)模董事會的企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。

表2 股權(quán)混合度與金融資產(chǎn)配置

（二）穩(wěn)健性檢驗

（1）非線性關(guān)系。為檢驗是否存在非線性關(guān)系，本文在模型1中加入Mixrate的二次項，回歸結(jié)果表明，Mixrate的回歸系數(shù)依舊顯著為負，二次項的回歸系數(shù)并不顯著，即沒有足夠證據(jù)表明股權(quán)混合度與企業(yè)配置金融資產(chǎn)存在非線性的關(guān)系，且混合股權(quán)抑制了企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為，檢驗結(jié)果未對前文結(jié)論產(chǎn)生影響。

（2）雙重聚類調(diào)整。為緩解潛在異方差和序列相關(guān)問題，本文參照杜勇等（2017）［20］的研究，對標準誤在企業(yè)和年度兩個層面進行了雙重聚類調(diào)整。由回歸結(jié)果可知，Mixrate的回歸系數(shù)符號與前文一致，且至少在10%的置信水平上通過顯著性檢驗，聚類調(diào)整的檢驗結(jié)果未改變前文結(jié)論。

（3）替換被解釋變量。本文參考杜勇等（2017）［20］的度量，將長期股權(quán)投資剔除后進一步對模型1進行穩(wěn)健性檢驗，得到與前文一致的結(jié)論。

五、作用機制檢驗

根據(jù)理論部分分析，本文將通過Baron和Kenny（1986）［32］的研究設(shè)計來驗證企業(yè)的創(chuàng)新投入渠道，即國有企業(yè)混合所有制改革會通過監(jiān)督治理作用緩解企業(yè)的代理問題，增加企業(yè)科學決策，提高研發(fā)創(chuàng)新等有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的投入抑制企業(yè)配置金融資產(chǎn)的投機套利行為，以期打開國有企業(yè)混合所有制改革影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的“黑箱”。

模型2～4用于檢驗“股權(quán)混合度——創(chuàng)新投入——企業(yè)金融資產(chǎn)配置”這一路徑。其中，本文選擇經(jīng)總資產(chǎn)標準化的研發(fā)支出衡量企業(yè)的創(chuàng)新投入（Rd）。

模型2：

由表3的作用機制檢驗結(jié)果可知：第（1）列中Mixrate的系數(shù)為-0.002 7，且在1%的置信水平上通過顯著性檢驗，即國有企業(yè)混合所有制改革抑制了企業(yè)的金融資產(chǎn)配置。第（2）列中Mixrate的系數(shù)顯著為正，說明混合股權(quán)增強了企業(yè)的創(chuàng)新投入。第（3）列顯示，Mixrate、Rd的回歸系數(shù)均至少在10%的置信水平上通過顯著性檢驗，且|γ1|＜|α1|，表明更多的創(chuàng)新投入是國有企業(yè)混合所有制改革影響企業(yè)配置金融資產(chǎn)的部分中介因子，且中介效應占總效應的比重為8.266 7%，故中介效應檢驗的結(jié)果再次支持了H1。

表3 作用機制的檢驗結(jié)果

六、進一步分析

（一）代理成本的差異影響

大股東直接對企業(yè)的資金占用往往被包含在其他應收款中［30］。為進一步考察代理成本對股權(quán)混合度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置兩者關(guān)系的差異化影響，本文采用其他應收款衡量企業(yè)的代理成本，并按中位數(shù)將樣本分為代理成本高組和代理成本低組。由表4的第（1）、（2）列回歸結(jié)果可知，Mixrate的回歸系數(shù)僅僅在代理成本高組中顯著。這有可能是因為在代理問題更為嚴重的企業(yè)中股東的監(jiān)督作用相對較弱，管理者更容易迫于業(yè)績、晉升壓力放棄購建固定資產(chǎn)、進行研發(fā)創(chuàng)新等長期活動，選擇配置金融資產(chǎn)進行投機套利［20］。因此，國有企業(yè)混合所有制改革的抑制作用主要集中于代理成本高的企業(yè)中。

（二）不同期限金融資產(chǎn)的差異影響

配置不同期限的金融資產(chǎn)會對企業(yè)造成不同影響。本文參照黃賢環(huán)等（2018）［33］的做法將交易性金融資產(chǎn)界定為短期金融資產(chǎn)，其余劃歸為長期金融資產(chǎn)，以檢驗國有企業(yè)混合所有制改革對不同期限金融資產(chǎn)配置的差異化影響。由表4的第（3）、（4）列檢驗結(jié)果可知，Mixrate的回歸系數(shù)僅在長期金融資產(chǎn)組中顯著。這主要由于交易性金融資產(chǎn)具有流動性高、變現(xiàn)能力較強等特征。當企業(yè)發(fā)展需要資金時，“蓄水池”效應使得企業(yè)能夠迅速將短期金融資產(chǎn)變現(xiàn)，降低財務困境成本，幫助企業(yè)更好地對沖宏觀經(jīng)濟或其余外部沖擊帶來的風險損失［34］，即企業(yè)持有短期金融資產(chǎn)可以減少現(xiàn)金流波動，從而保障企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的穩(wěn)定性［35］。與此不同，長期金融資產(chǎn)由于流動性差，無法迅速變現(xiàn)，反而容易在企業(yè)遇到融資困境時加劇其風險，故國有企業(yè)混合所有制改革主要對長期金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生抑制作用。

表4 代理成本、金融資產(chǎn)配置特征的差異性檢驗

（三）地區(qū)市場化水平的差異影響

長期以來，各省份的市場化水平存在較大差異，而企業(yè)配置金融資產(chǎn)的行為不可避免會受到當?shù)厥袌龌降挠绊?。本文以王小魯?shù)龋?017）［36］研究報告中的地區(qū)市場化進程相對指數(shù)衡量各地市場化水平，并按照該指數(shù)的中位數(shù)將樣本分為地區(qū)市場化水平高組和地區(qū)市場化水平低組，檢驗國有企業(yè)混合所有制改革的差異化效應。該指數(shù)時間跨度到2016年，本文以歷年市場化指數(shù)的平均增長幅度作為預測2017年、2018年度市場化指數(shù)的依據(jù)。由表5的第（1）、（2）列回歸結(jié)果顯示，Mixrate的回歸系數(shù)僅在地區(qū)市場化水平低組中顯著。這主要是相較于市場化水平低組，市場化水平高的地區(qū)法制化水平通常較高，倘若管理者通過投機套利動機配置金融資產(chǎn)的違法情況被曝光，往往會受到執(zhí)法部門的嚴厲責罰，從而抑制了管理者的短視行為。因此，國有企業(yè)混合所有制改革主要對市場化水平低地區(qū)的企業(yè)配置金融資產(chǎn)起到抑制作用，在外部治理制度不完善時起到補充作用。

（四）媒體關(guān)注的差異影響

作為重要的外部監(jiān)督機制，不同媒體關(guān)注度能否對股權(quán)混合度與企業(yè)配置金融資產(chǎn)兩者關(guān)系造成差異化影響？對此，本文借鑒周開國等（2016）［37］的研究設(shè)計，采用百度新聞搜索引擎收集媒體報道的次數(shù)作為衡量媒體關(guān)注度的指標。這主要考慮到由于網(wǎng)絡媒體發(fā)展迅猛，若僅關(guān)注紙質(zhì)媒體將難以全面涵蓋媒體的治理作用。同時，與網(wǎng)頁搜索相比，百度新聞僅收集正規(guī)渠道的新聞報道，更具有代表性。為此，本文以媒體關(guān)注度的中位數(shù)將樣本分為媒體關(guān)注度高組與媒體關(guān)注度低組進行檢驗。由表5的第（3）、（4）列檢驗結(jié)果可知，Mixrate的回歸系數(shù)僅在媒體關(guān)注度低組中顯著。這可能是由于媒體的關(guān)注起到了監(jiān)督治理作用，緩解了企業(yè)的代理問題，抑制了管理層通過配置金融資產(chǎn)進行投機套利的空間。因此，與媒體關(guān)注多的企業(yè)相比，國有企業(yè)混合所有制改革主要對媒體關(guān)注少的企業(yè)配置金融資產(chǎn)起到抑制作用。

表5 地區(qū)市場化水平、媒體關(guān)注的差異性檢驗

七、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

如何有效防控金融風險，深化國有企業(yè)混合所有制改革，助力中國由制造業(yè)大國轉(zhuǎn)變?yōu)橹圃鞓I(yè)強國是當前學術(shù)界和政府部門關(guān)注的熱點問題。為此，本文使用2009-2018年A股制造業(yè)的國有混合所有制企業(yè)數(shù)據(jù)，探討國有企業(yè)混合所有制改革對企業(yè)配置金融資產(chǎn)行為的影響。研究表明：①國有企業(yè)混合所有制改革對企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生抑制作用；②由于董事會的治理機制，混合股權(quán)的影響主要體現(xiàn)在董事會規(guī)模小的企業(yè)中；③通過作用機制檢驗發(fā)現(xiàn)，更多的創(chuàng)新投入是國有企業(yè)混合所有制改革抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置的重要渠道；④國有企業(yè)混合所有制改革的抑制作用集中于代理成本高的企業(yè)中，且主要對企業(yè)的長期金融資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生影響；⑤結(jié)合外部環(huán)境的影響，本文發(fā)現(xiàn)混合股權(quán)的抑制作用在地區(qū)市場化水平低、媒體關(guān)注少的企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。

（二）政策建議

第一，國有企業(yè)混合所有制改革可以通過引入異質(zhì)性股東形成有效的監(jiān)督制衡機制，改善企業(yè)治理環(huán)境和資源配置行為。因此，應進一步深化國有企業(yè)混合所有制改革，發(fā)揮非國有股東在管控金融風險、規(guī)范企業(yè)財務行為中的治理作用，將資金用于研發(fā)創(chuàng)新等可持續(xù)發(fā)展投資，抑制企業(yè)配置金融資產(chǎn)的投機套利行為。第二，董事會規(guī)模、地區(qū)市場化水平和媒體關(guān)注都能成為防止企業(yè)“脫實向虛”的重要監(jiān)督機制。在接下來的國有企業(yè)混合所有制改革進程中，應該充分考慮企業(yè)內(nèi)部治理與外部環(huán)境的影響，針對不同企業(yè)采取差異化股權(quán)改革方案。尤其需要優(yōu)化董事會規(guī)模小、代理成本高、地區(qū)市場化水平低、媒體關(guān)注少的企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使不同性質(zhì)的資本充分有效地進行混合，促進國有企業(yè)完善管理機制，緩解代理問題，提高科學決策，助推國有企業(yè)在適應市場經(jīng)濟發(fā)展變革中不斷提質(zhì)增效，實現(xiàn)經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。