馬琦郡

【摘要】近年來，構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)逐漸成為影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素之一。本文以上市的民營企業(yè)為研究對(duì)象，選取2010-2018年的相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)建多元回歸模型，運(yùn)用實(shí)證分析方法，研究政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)資本來源的影響。研究發(fā)現(xiàn)，我國現(xiàn)階段的民營企業(yè)很大概率上會(huì)通過與政府構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)來謀取相對(duì)公平的待遇，為企業(yè)自身融資經(jīng)營提供便利。

【關(guān)鍵詞】民營企業(yè) ?政治關(guān)聯(lián) ?資本結(jié)構(gòu)

一、引言

1978年的十一屆三中全會(huì)之后，我國逐漸形成了全方位的改革開放格局，使我國的經(jīng)濟(jì)突飛猛進(jìn)，應(yīng)運(yùn)而生的民營資本隨即得到了政府的大力支持，一批一批的民營企業(yè)順勢(shì)崛起。民營經(jīng)濟(jì)和民營企業(yè)在我國改革開放以來建立的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中占很大比重，成為了我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)能源轉(zhuǎn)型升級(jí)的支柱。但是，仍然存在發(fā)展差距，這嚴(yán)重影響了民營和國有企業(yè)之間的融資問題，民營企業(yè)往往面對(duì)著融資困難的窘境。

目前，現(xiàn)有的參考資料主要的研究方向大多是所出臺(tái)的政策對(duì)相關(guān)資本的整合，以及所優(yōu)惠稅收等手段，從企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)、籌資活動(dòng)和投資活動(dòng)入手，提高資本的利用效率，在企業(yè)的經(jīng)營效益，以及對(duì)未來的展望都有很大程度的幫助。鑒于此，本文以我國民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)為切入點(diǎn)，結(jié)合中國特殊社會(huì)體制，以此為基礎(chǔ)建立的實(shí)證模型更貼合我國國情，著力于研究資本結(jié)構(gòu)和相關(guān)政策的內(nèi)在聯(lián)系，具體問題具體分析，切實(shí)做到政策促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。故而，對(duì)民營企業(yè)所建立的政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營企業(yè)資本的來源構(gòu)成進(jìn)行分析有極大的現(xiàn)實(shí)意義。

本文的后續(xù)安排如下：第二部分總結(jié)相關(guān)文獻(xiàn);第三部分是理論機(jī)制與假說發(fā)展;第四部分介紹了數(shù)據(jù)來源、變量定義及模型設(shè)定;第五部分介紹實(shí)證結(jié)果。最后一部分是得出結(jié)論并提出政策性建議。

二、文獻(xiàn)綜述

國外很早就開始研究分析政治關(guān)聯(lián)和企業(yè)的融資能力之間的關(guān)系，并得到了一些通用的結(jié)論。Francis發(fā)現(xiàn)企業(yè)實(shí)施的政府關(guān)聯(lián)行動(dòng)在間接優(yōu)化了企業(yè)的資源配置效率，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了正面的促進(jìn)作用。吸引外商投資可以依靠政治關(guān)聯(lián)的途徑實(shí)現(xiàn)，更多的外商投資推動(dòng)了企業(yè)融資活動(dòng)的順利實(shí)施。融資約束理論認(rèn)為，企業(yè)僅憑借自身的資源供給和資金配置無法滿足創(chuàng)新活動(dòng)的資金需求，因此需要向外界金融機(jī)構(gòu)尋求資金來源，才能保證企業(yè)項(xiàng)目的正常運(yùn)作。不少學(xué)者對(duì)民營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)進(jìn)入的深入研究，發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)可以通過政治關(guān)聯(lián)減少身份歧視和信貸歧視，獲得更多的金融支持，順利向銀行取得貸款。同時(shí)，民營企業(yè)的政治關(guān)系會(huì)降低行業(yè)管制壁壘，幫助企業(yè)跨越投資項(xiàng)目的門檻，正常投標(biāo)和承接項(xiàng)目，減少交納“管理費(fèi)”的現(xiàn)象，更大可能為企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目提供機(jī)會(huì)。

在一些國家和地區(qū)，為了方便融資，民營公司建立政治聯(lián)系的現(xiàn)象非常明顯。例如Classens，F(xiàn)eijen和Laeven（2008）對(duì)巴西這個(gè)國家的選舉進(jìn)行了數(shù)據(jù)收集，進(jìn)一步證明了政治關(guān)系通過影響政府金融援助的分配機(jī)制進(jìn)而影響市場(chǎng)上的資本分配。另外，F(xiàn)accio（2010）綜合47個(gè)國家的相關(guān)數(shù)據(jù)，得出結(jié)論：構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)與未構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)相比，擁有更低的融資成本優(yōu)勢(shì)以及更大的市場(chǎng)份額。持續(xù)性的資金供給使得面臨信貸歧視的民營企業(yè)減少了融資約束，獲得了更充足的資金支持，為順利開展創(chuàng)新活動(dòng)提供了資源保障，進(jìn)而提高創(chuàng)新效率。由融資約束理論可知，政府關(guān)聯(lián)對(duì)民營企業(yè)創(chuàng)新效率的作用路徑為：政治關(guān)聯(lián)的建立使得企業(yè)在市場(chǎng)中受到政府保護(hù)，增強(qiáng)本身的信貸優(yōu)勢(shì)，獲得更為豐富的創(chuàng)新資源，降低企業(yè)在創(chuàng)新活動(dòng)過程中遇到的不確定風(fēng)險(xiǎn)，提升民營企業(yè)的創(chuàng)新效率?？傮w來說，財(cái)務(wù)柔性和政府關(guān)聯(lián)的共同目標(biāo)都是要突破融資，緩解環(huán)境的不確定性。

國內(nèi)學(xué)者關(guān)于政治關(guān)聯(lián)與民企資本結(jié)構(gòu)的影響研究主要從兩個(gè)方面展開，一方面是研究政治關(guān)聯(lián)與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。張雅旋（2015）采用中小企業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)得出政治關(guān)聯(lián)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響顯著為負(fù);況學(xué)文等（2017）基于中國民營上市企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)能夠降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。另一方面是研究政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。姚德權(quán)等（2014）以滬深兩市A股民營企業(yè)為樣本，得出民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的貸款效應(yīng)與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān);蘇寧等（2015）以2009～2012年民營企業(yè)A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)實(shí)證驗(yàn)證了政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效有促進(jìn)作用。寧宇新等人（2009）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的負(fù)債融資能力會(huì)直接或間接的受企業(yè)政治關(guān)系的影響，只是影響程度略有差別。周李（2011）也指出，政治關(guān)聯(lián)對(duì)于民營企業(yè)開展負(fù)債融資活動(dòng)的重要性，并解釋有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)在獲取銀行貸款的優(yōu)惠是隱性的，通過獲取更高的貸款額度和更長的貸款期限，使民營企業(yè)緩解融資的壓力。

回顧已有的文獻(xiàn)，本文將進(jìn)一步完善政治關(guān)聯(lián)的影響研究，將政治關(guān)聯(lián)的研究領(lǐng)域拓寬至我國民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，全面考察其影響以及作用機(jī)制。

三、微觀機(jī)制與經(jīng)驗(yàn)假說

Mian等（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于擁有強(qiáng)大政治勢(shì)力的大型企業(yè)，在面臨銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以通過信貸市場(chǎng)的額外借貸來完全彌補(bǔ)流動(dòng)性損失。胡旭陽（2006）取樣分析了浙江省百強(qiáng)民營企業(yè)的數(shù)據(jù)，認(rèn)為民營企業(yè)家的政治關(guān)系一定程度上代表了該企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量，這為企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展提供了跳板，有利于提高其在資本市場(chǎng)的融資能力。況學(xué)文等（2017）指出，民營企業(yè)通過政治關(guān)聯(lián)，可以有效地降低企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)一：民營企業(yè)家擁有政府背景，有助于企業(yè)在資本市場(chǎng)上獲得較多的債務(wù)融資，提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

Faccio（2006）以47個(gè)國家的跨國數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行了系統(tǒng)的研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非政治關(guān)聯(lián)公司而言，政治關(guān)聯(lián)公司有更高的銀行貸款率、更優(yōu)惠的稅率和更高的市場(chǎng)占有率。Fan等（2006）以我國23位省部級(jí)官員的腐敗案例為切入點(diǎn)，研究發(fā)現(xiàn)，在腐敗官員落馬前，和這些官員有關(guān)聯(lián)的上市公司有更高的銀行貸款率和更長的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，而在這些官員落馬后，結(jié)果恰好相反。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)二：民營企業(yè)家擁有政府背景，有助于企業(yè)從股份制銀行獲得融資。

中國作為發(fā)展中國家，由于股價(jià)回報(bào)因?yàn)楣善比谫Y成本而高于發(fā)達(dá)國家的平均水平。股權(quán)融資沒有固定的償債壓力，通?？梢酝ㄟ^不采取低股息或分紅政策迅速變現(xiàn)，導(dǎo)致其實(shí)際成本比債務(wù)融資要低，有政治背景的公司可以較為輕易的通過中國證監(jiān)會(huì)及有關(guān)部門的審查。這就為投資者傳遞了良好可信賴的信號(hào)，因此，提出假設(shè)：

假設(shè)三：在我國有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)相比非關(guān)聯(lián)企業(yè)更容易股權(quán)融資，進(jìn)行定向增發(fā)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文將2010-2018年深滬兩市的A股民營企業(yè)作為初始樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行了4次排列篩選：①剔除金融類上市公司;②剔除st、st*、pt類公司;③剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的公司;④刪除同時(shí)發(fā)行B股、H股、N股的樣本。數(shù)據(jù)主要來自Wind數(shù)據(jù)庫、彭博數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫以及作者的手工整理。經(jīng)上述處理，最終得到12984個(gè)樣本。

（二）變量設(shè)計(jì)與計(jì)量模型設(shè)定

1.被解釋變量

（1）資本結(jié)構(gòu)。本文選取企業(yè)的資本負(fù)債率作為反映資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。

（2）定向增發(fā)。為了更加細(xì)致的分析政治關(guān)聯(lián)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，本文單獨(dú)把定向增發(fā)作為反應(yīng)股權(quán)融資的虛擬變量，當(dāng)企業(yè)發(fā)生定向增發(fā)時(shí)取1，否則取0。

2.核心解釋變量

政治關(guān)聯(lián)。從可行性的角度進(jìn)行分析，本文選取容易被觀察到的企業(yè)所有者（企業(yè)家的就職經(jīng)歷，即是否在政府部門工作過、是否曾經(jīng)擔(dān)任人大代表等）作為研究對(duì)象，深入探討民營企業(yè)家的政治關(guān)聯(lián)與其自身經(jīng)歷的關(guān)系。

3.控制變量

參照已有文獻(xiàn)，本文還控制了一系列行業(yè)和企業(yè)層面可能影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素，如下所述：①資產(chǎn)有形性，資產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值采用固定資產(chǎn)比率TAG來表示;②股本結(jié)構(gòu)，選取三個(gè)指標(biāo)來描述上市公司的股本結(jié)構(gòu);③企業(yè)盈利水平，包括凈資產(chǎn)收益率、非負(fù)債務(wù)稅盾;④成長性，企業(yè)成長性采用主營業(yè)務(wù)收入增長率（GR）來表示。變量的計(jì)算方法如表1所示。

五、實(shí)證結(jié)果

表2前四列報(bào)告了基于OLS模型的政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營企業(yè)總?cè)谫Y水平和長期債務(wù)融資水平的影響，其中第（1）（2）列報(bào)告了政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響，第（1）列控制會(huì)同時(shí)影響企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)融資的變量，結(jié)果顯示，企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)使得民營上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率增加1.4個(gè)百分點(diǎn)，并在0.1%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著。第（2）列在此基礎(chǔ)上控制了年份和個(gè)體的固定效應(yīng)，結(jié)果顯示，企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)使得民營上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率增加1.2個(gè)百分點(diǎn)，參數(shù)估計(jì)值略有下降，但仍在1%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著。第（3）（4）列報(bào)告了政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營上市企業(yè)長期負(fù)債融資率的影響，第（3）列控制會(huì)同時(shí)影響企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)長期負(fù)債融資率的變量，結(jié)果顯示，企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)使得民營上市企業(yè)長期負(fù)債融資率增加0.2個(gè)百分點(diǎn)，并在1%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著。第（4）列在此基礎(chǔ)上控制了年份和個(gè)體的固定效應(yīng)，結(jié)果顯示，企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)使得民營上市企業(yè)長期負(fù)債融資率增加0.17個(gè)百分點(diǎn)，參數(shù)估計(jì)值略有下降，但仍在0.1%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著。經(jīng)驗(yàn)結(jié)果一致表明，我國具有政治關(guān)聯(lián)的民營上市企業(yè)能夠提高企業(yè)的總?cè)谫Y水平和長期債務(wù)融資水平，假設(shè)1和假設(shè)2得以驗(yàn)證。

采用離散選擇logit模型的政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營企業(yè)股權(quán)水平的影響，結(jié)果顯示，企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)使得民營上市企業(yè)股權(quán)融資概率增加8.7個(gè)百分點(diǎn)。但是結(jié)果并不顯著。但是通過回歸結(jié)果還是可以看到，政治關(guān)聯(lián)與定向增發(fā)是正相關(guān)的，所以說明有政治關(guān)聯(lián)有利于企業(yè)進(jìn)行定向增發(fā)，假設(shè)3得到了一定支持。

六、總結(jié)與政策建議

本文立足于中國的發(fā)展現(xiàn)狀，本文探討了影響融資的一個(gè)重要因素——政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)資本負(fù)債率的影響程度，得出了如下結(jié)論：①有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)在負(fù)債融資上有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，但企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和長期負(fù)債融資率均高于無政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)，建立政治關(guān)聯(lián)對(duì)債務(wù)融資有積極的作用，可以為企業(yè)向銀行進(jìn)行長期借款提供便利。②企業(yè)構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)對(duì)其進(jìn)行股權(quán)融資有積極的影響，有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)相較于無政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易定向增發(fā)。

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出以下政策建議：企業(yè)主應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身的情況適當(dāng)尋求政治關(guān)聯(lián)，爭(zhēng)取一定的政策優(yōu)惠，且民營企業(yè)選用的融資方式應(yīng)適應(yīng)當(dāng)局的信貸政策，立足企業(yè)的實(shí)際發(fā)展情況，尋求最經(jīng)濟(jì)的融資渠道，實(shí)現(xiàn)以最低的融資成本獲得資金的融資目標(biāo)。另外，為了穩(wěn)定我國民營企業(yè)的發(fā)展勢(shì)頭，政府應(yīng)進(jìn)行科學(xué)的宏觀調(diào)控，一方面加大對(duì)民營企業(yè)的政策傾斜力度，另一方面實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)管制度，保證政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)有序合法的參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，以最大限度的發(fā)揮市場(chǎng)的積極作用。

參考文獻(xiàn)：

[1] 李健，陳傳明.企業(yè)家政治關(guān)聯(lián)、所有制與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)——基于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)制度背景的實(shí)證研究.金融研究，2013.

[2] 張雅璇.中小企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證研究.中外企業(yè)家，2015.

[3] 況學(xué)文，陳志鋒，金碩.政治關(guān)聯(lián)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度.南開經(jīng)濟(jì)研究，2017.

[4] 姚德權(quán)，章劍輝.政治關(guān)聯(lián)、貸款融資與民營企業(yè)績(jī)效研究.財(cái)經(jīng)問題研究，2014.

[5] 唐林霞，蘇寧.高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營企業(yè)績(jī)效影響研究.財(cái)會(huì)通訊，2015.

[6] 余明桂，潘紅波.政治關(guān)系、制度環(huán)境與民營企業(yè)銀行貸款.管理世界，2008.

[7] 胡旭陽.民營企業(yè)家的政治身份與民營企業(yè)的融資便利——以浙江省民營百強(qiáng)企業(yè)為例.管理世界》，2006.

[8] Faccio， M.， 2010， “Differences between Politically Connected and Nonconnected Firms： A Cross-Country Analysis”， Vol. 39（3）， pp. 905～927.

[9] Francis TL. ，1990， “Three Aspects of Corruption”，Contemporary Economic Policy， Vol.14（3），pp，26～29.

[10] Fan， J.P.H .， M.O .Rui， and M .Zhao， 2006， “Rent Seeking and Corporate Finance ：Evidence from Corruption Cases”， Working Paper， The Chinese University of Hong Kong .

[11] Cleary， S.， 1999， “The Relationship between Firm Investment and Financial Status”， Journal of Finance， Vol.54（2）， pp， 673～692.

[12] Lee， Jong-Wha， Yound Soo Lee and et al， 2000， “The determination of corporate debt in Korea”， Asian Economic Journal， vol.14， pp. 333～356.

[13] Fisman， R.， 2001， “Estimating the Value of Political Connections”， The American Economic Review， Vol. 91（4）， pp. 1095～1102.