譚思?jí)? 唐紅宇

【摘要】業(yè)績(jī)承諾是我國(guó)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)中的一項(xiàng)重要條款。本文以2011-2017年間簽訂了業(yè)績(jī)承諾已到期的618家上市公司為樣本，從業(yè)績(jī)承諾到期的視角考察業(yè)績(jī)承諾對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)相比業(yè)績(jī)承諾沒有到期的上市公司，業(yè)績(jī)承諾到期的上市公司面臨更大的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后該結(jié)論仍成立。研究有助于提醒監(jiān)管者和投資者關(guān)注業(yè)績(jī)承諾到期事項(xiàng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，給規(guī)范業(yè)績(jī)承諾和理解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提供新參考。

【關(guān)鍵詞】并購(gòu)重組 業(yè)績(jī)承諾 股價(jià)崩盤

一、引言

近年來，隨著公司通過資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的不斷拓展，我國(guó)A股市場(chǎng)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。由于交易市場(chǎng)的信息不對(duì)稱問題，并購(gòu)重組是伴隨著巨大風(fēng)險(xiǎn)的。為了緩解交易雙方的信息不對(duì)稱，保護(hù)中小股東的利益，業(yè)績(jī)承諾逐漸成為上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)化發(fā)展的固有特征。并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾（以下簡(jiǎn)稱業(yè)績(jī)承諾）是指被并購(gòu)方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)在未來一定期限內(nèi)的盈利做出承諾，如果未達(dá)成承諾就要向并購(gòu)方進(jìn)行賠償?shù)难a(bǔ)償協(xié)議。我國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》在二零零八年初次提出上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)應(yīng)披露業(yè)務(wù)完成后三年的盈利預(yù)測(cè)，若達(dá)不到預(yù)測(cè)值，被并購(gòu)方應(yīng)當(dāng)補(bǔ)償上市公司。雖然我國(guó)在二零零四年又取消了盈利預(yù)測(cè)規(guī)定，但大多數(shù)上市公司都遵循市場(chǎng)化原則，自行選擇業(yè)績(jī)承諾。

隨著業(yè)績(jī)承諾的到期，上市公司出現(xiàn)業(yè)績(jī)大變臉的報(bào)道頻頻出現(xiàn)。例如，印紀(jì)傳媒完成了2014年至2017年的業(yè)績(jī)承諾，而在2018年的半年報(bào)中凈利潤(rùn)為虧損近五千萬(wàn)元，同比下降120%。承諾期滿首年，印紀(jì)傳媒的營(yíng)收、凈利潤(rùn)就雙雙出現(xiàn)大幅下滑，從而導(dǎo)致股價(jià)暴跌。因此，業(yè)績(jī)承諾的影響也成了學(xué)者們的關(guān)注熱點(diǎn)。學(xué)者們主要從業(yè)績(jī)承諾的現(xiàn)狀和監(jiān)管、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及政策性影響等方面探討了業(yè)績(jī)承諾的影響。但鮮有學(xué)者注意到業(yè)績(jī)承諾在資本市場(chǎng)引起的經(jīng)濟(jì)后果。本文將從業(yè)績(jī)承諾到期這一獨(dú)特視角切入，討論業(yè)績(jī)承諾與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，分析業(yè)績(jī)承諾到期后對(duì)股價(jià)崩盤的深層次原因，有利于維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，幫助投資者更全面地認(rèn)識(shí)業(yè)績(jī)承諾制度。

本文利用我國(guó)A股上市公司2001-2017年業(yè)績(jī)承諾數(shù)據(jù)考察業(yè)績(jī)承諾對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相比業(yè)績(jī)承諾沒有到期的上市公司，業(yè)績(jī)承諾到期的上市公司面臨更大的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，本文選擇了業(yè)績(jī)承諾到期這一獨(dú)特視角對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，豐富了關(guān)于業(yè)績(jī)承諾影響的相關(guān)文獻(xiàn)。第二，本文為理解股價(jià)崩盤的影響因素提供業(yè)績(jī)承諾這一新的視角，提醒監(jiān)管者和投資者關(guān)注業(yè)績(jī)承諾到期背后的金融風(fēng)險(xiǎn)。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)分析

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，又叫股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，是指在無(wú)任何信息前兆的情況下，個(gè)股價(jià)格突然大幅度下跌。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部影響因素主要與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量有關(guān)。當(dāng)公司信息透明度低時(shí)，內(nèi)部人承擔(dān)著更多公司風(fēng)險(xiǎn)，一旦壞消息不斷積累至閾值就會(huì)發(fā)生股價(jià)崩盤。本文認(rèn)為相比業(yè)績(jī)承諾沒有到期的上市公司，業(yè)績(jī)承諾到期的上市公司面臨更大的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。理由如下：

第一，業(yè)績(jī)承諾到期，上市公司計(jì)提高額商譽(yù)減值，會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。被并購(gòu)方在做出業(yè)績(jī)承諾時(shí)會(huì)存在著高估值、高承諾、高溢價(jià)的特點(diǎn)，而這就導(dǎo)致了并購(gòu)方賬面產(chǎn)生巨額商譽(yù)資產(chǎn)。雖然業(yè)績(jī)承諾在并購(gòu)重組事件當(dāng)期作為利好消息雖能刺激上市公司短期股價(jià)上漲，也就是說支付的商譽(yù)成本能夠提升本期業(yè)績(jī)，但是會(huì)降低公司未來的業(yè)績(jī)從而波及到股價(jià)。業(yè)績(jī)承諾不論是精準(zhǔn)完成還是未達(dá)標(biāo)，巨額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)對(duì)并購(gòu)方而已都是相當(dāng)于一把“達(dá)摩克里斯之劍”。一方面，在業(yè)績(jī)承諾精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)后，被并購(gòu)方不用被業(yè)績(jī)承諾約束而出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，上市公司會(huì)因此計(jì)提減值;另一方面，上市公司在業(yè)績(jī)承諾到期時(shí)發(fā)現(xiàn)被并購(gòu)方無(wú)法實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，而收購(gòu)時(shí)產(chǎn)生的高額商譽(yù)就會(huì)變成了上市公司的不良資產(chǎn)從而進(jìn)行大額減值。商譽(yù)計(jì)提減值會(huì)使上市公司業(yè)績(jī)變差，當(dāng)這一壞消息傳到了市場(chǎng)就會(huì)引起投資者出現(xiàn)恐慌，導(dǎo)致并購(gòu)形成的股價(jià)泡沫破裂，急劇增加了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

第二，大股東利益輸送問題在業(yè)績(jī)承諾到期后暴露從而引起股價(jià)崩盤。方重等指出業(yè)績(jī)承諾虛高的估值增值率是引發(fā)利益輸送、內(nèi)幕交易等治理問題的溫床。并購(gòu)重組交易雙方很有可能為了資本市場(chǎng)獲利而合謀為之，通過高額業(yè)績(jī)承諾向投資者傳出利好消息來提高二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，從而實(shí)現(xiàn)高位套現(xiàn)獲利。在業(yè)績(jī)承諾期間，并購(gòu)相關(guān)方會(huì)通過盈余管理甚至財(cái)務(wù)造假來“拼湊”當(dāng)年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或“預(yù)留”以后年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，所以會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo)率顯著下滑的趨勢(shì)。業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo)率的顯著下降必然會(huì)使上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)惡化，從而向市場(chǎng)傳遞出公司內(nèi)部的壞消息。而利益輸送、財(cái)務(wù)造假等違規(guī)行為，一旦被發(fā)現(xiàn)就會(huì)對(duì)公司股價(jià)造成嚴(yán)重的影響，最終導(dǎo)致股價(jià)崩盤。

綜合以上的分析，本文認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾到期，上市公司面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加。因此，本文做出如下假設(shè)：給定其他條件不變，相比業(yè)績(jī)承諾沒有到期的上市公司，業(yè)績(jī)承諾到期的上市公司面臨更大的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2011-2017年間簽訂了業(yè)績(jī)承諾并且業(yè)績(jī)承諾已到期的618家A股上市公司作為研究樣本。上市公司的并購(gòu)重組數(shù)據(jù)主要來自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，并對(duì)業(yè)績(jī)承諾數(shù)據(jù)進(jìn)行了手工處理，其它數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文剔除了金融保險(xiǎn)行業(yè)和變量有缺失的公司樣本，最終得到了共3528個(gè)公司-年觀測(cè)值。為了消除異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

（二）變量選擇

借鑒已有研究，本文采用以下兩種方法度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。具體算法如下：我們首先通過式（1）剔除市場(chǎng)因素對(duì)個(gè)股收益率的影響。

式（1）中，ri，t為股票i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，rM，t為市場(chǎng)第t周按市值加權(quán)的收益率。股票i在第t周的公司持有回報(bào)為Wi，t=Ln（1+εi，t），εi，t為回歸得到的殘差項(xiàng)。本文第一個(gè)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)啞變量CRASH，是指當(dāng)公司特定周收益率至少一次低于年度平均特定周收益減3.09個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，該指標(biāo)取值1，否則取值0。本文還用公司股票收益發(fā)生下行和上行的次數(shù)之差COUNT來衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)該值越大，發(fā)生崩盤的頻率越大。當(dāng)Wi，t高于（低于）Wi的3.09個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，則表示公司股價(jià)在該周發(fā)生上行（下行）。本文采用業(yè)績(jī)承諾是否到期啞變量來度量業(yè)績(jī)承諾是否到期。本文參考已有文獻(xiàn)的做法，還控制了一系列企業(yè)層面和市場(chǎng)層面的變量。具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

本文設(shè)定如下多元回歸模型來檢驗(yàn)業(yè)績(jī)承諾對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響：

模型中，CRi，t為第t期的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo);COMi，t為第t期業(yè)績(jī)承諾到期指標(biāo);Ctl為表1中定義的第t期的控制變量。在所有回歸中，我們還引入了年度和行業(yè)虛擬變量來控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)的影響。

表2匯報(bào)了自變量和因變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，CRASH的均值為0.08，意味著從平均上來看，8%的觀測(cè)樣本發(fā)生了股價(jià)崩盤事件。COUNT的均值為-0.16，標(biāo)準(zhǔn)差為0.55，說明樣本中不同公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異。COM的均值為0.12，說明在樣本中有12%的上市公司存在業(yè)績(jī)承諾到期事項(xiàng)。

表3報(bào)告了業(yè)績(jī)承諾與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中回歸（1）以股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)啞變量為因變量，回歸（2）以股價(jià)暴漲暴跌次數(shù)的次數(shù)之差為因變量。由回歸（1）可見，在控制了一系列的控制變量后，自變量的估計(jì)系數(shù)為0.04，在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著（t值=8.3）?；貧w（2）結(jié)果顯示，自變量的估計(jì)系數(shù)為0.06，在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著（t值=5.2）。上述結(jié)果支持了本文假設(shè)，相比于業(yè)績(jī)承諾沒到期的上市公司，業(yè)績(jī)承諾到期的上市公司面臨更大的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。在控制變量方面，公司規(guī)模的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明公司規(guī)模越大，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

雖然前文驗(yàn)證了業(yè)績(jī)承諾與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的正向關(guān)系，但該結(jié)論有可能存在遺漏變量或反向因果等內(nèi)生性問題，導(dǎo)致基準(zhǔn)模型的系數(shù)估計(jì)有偏或不一致。本文將采用公司固定效應(yīng)模型來進(jìn)一步驗(yàn)證本文假設(shè)，從而緩解潛在的內(nèi)生性偏誤。業(yè)績(jī)承諾與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系可能是由某些不會(huì)隨時(shí)間變化的被遺漏的公司特征變量造成的。本文將通過控制公司個(gè)體異質(zhì)性來緩解那些由于由公司個(gè)體異質(zhì)性導(dǎo)致的內(nèi)生性偏差。本文在保持樣本及控制變量與基準(zhǔn)回歸一致的前提下，采用了個(gè)體固定效應(yīng)模型驗(yàn)證本文假設(shè)，結(jié)果如表4所示。從表4中的回歸（1）可見，在控制了不隨時(shí)間變化的公司個(gè)體異質(zhì)性的影響后，自變量的估計(jì)系數(shù)為0.05，在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著（t值=3.0）?；貧w（2）結(jié)果顯示，自變量的估計(jì)系數(shù)為0.07，在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著（t值=2.3）。這表明并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)系不太可能是由不隨時(shí)間變化的公司個(gè)體異質(zhì)性驅(qū)動(dòng)的。

四、研究結(jié)論與啟示

本文選取了A股的618家業(yè)績(jī)承諾已經(jīng)到期的上市公司作為樣本，手工整理業(yè)績(jī)承諾到期數(shù)據(jù)，探討業(yè)績(jī)承諾對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究結(jié)果表明，相比業(yè)績(jī)承諾沒有到期的上市公司，業(yè)績(jī)承諾到期的上市公司面臨更大的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。如何防范金融風(fēng)險(xiǎn)，維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展一直都是各界關(guān)注的一個(gè)重要議題。鑒于上述結(jié)論，本文給出有關(guān)規(guī)范業(yè)績(jī)承諾以及防范金融風(fēng)險(xiǎn)的建議如下：一是監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)完善關(guān)于業(yè)績(jī)承諾的政策安排，加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)后被并購(gòu)方履約情況信息的發(fā)布，防止負(fù)面消息被掩蓋沒有及時(shí)傳遞到市場(chǎng)。二是并購(gòu)方和投資者應(yīng)該增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，避免被過高的業(yè)績(jī)承諾所迷惑，要對(duì)業(yè)績(jī)對(duì)賭背后隱藏的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)保持警覺。

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基金項(xiàng)目：廣西研究生教育創(chuàng)新計(jì)劃項(xiàng)目（YCSW2019011）的研究成果。