彭小軍

在證券虛假陳述民事賠償案件審理中，由于證券市場(chǎng)的專業(yè)性、復(fù)雜性，加之訴辯雙方爭(zhēng)議較多，案件耗時(shí)長，投資人往往會(huì)主動(dòng)放棄維權(quán)。為了更好地保護(hù)投資人合法權(quán)益，通過證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償?shù)湫桶咐?，聚焦訴辯雙方爭(zhēng)議焦點(diǎn)，對(duì)各級(jí)法院在判決此類案件時(shí)所依據(jù)的相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行歸納整理，并為投資人提出維權(quán)路徑。

在證監(jiān)會(huì)諸多行政處罰事由中，證券虛假陳述已成為信息披露義務(wù)人造成投資人損失的主要違法行為之一。筆者根據(jù)證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償?shù)湫桶咐槍?duì)訴辯雙方爭(zhēng)議焦點(diǎn)進(jìn)行歸納，梳理出各級(jí)法院在判決時(shí)所依據(jù)的相關(guān)法律法規(guī)，以便廣大投資人因證券虛假陳述造成的投資損失能進(jìn)行及時(shí)維權(quán)，從而保護(hù)投資人合法權(quán)益。

一、訴辯雙方爭(zhēng)議焦點(diǎn)

（一）投資人損失與虛假陳述行為是否存在因果關(guān)系

我國法律針對(duì)證券虛假陳述民事責(zé)任采用的是因果關(guān)系推定原則。投資人只有符合《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十八條規(guī)定的損害，才能被人民法院認(rèn)可虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系。在此之后，相應(yīng)的舉證義務(wù)即轉(zhuǎn)移至虛假陳述的責(zé)任方。

以博元投資（600656）為例，根據(jù)廣東省高級(jí)人民法院民事判決書（2019）粵民終1467號(hào)之內(nèi)容：本案爭(zhēng)議焦點(diǎn)為博元投資的虛假陳述行為與滕麗華的投資損失之間是否存在因果關(guān)系。法院審查認(rèn)為虛假陳述行為與投資者的損失之間不存在因果關(guān)系。理由為：首先，博元投資的虛假陳述行為沒有對(duì)投資者產(chǎn)生合理信賴進(jìn)而對(duì)投資決策產(chǎn)生重要影響。博元投資被中國證監(jiān)會(huì)處罰的事項(xiàng)是未按規(guī)定披露公司實(shí)際控制人、未真實(shí)披露公司部分股改業(yè)績承諾履行情況、定期報(bào)告財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)虛假。上述數(shù)項(xiàng)虛假陳述行為中發(fā)生時(shí)間最早的是2011年4月29日博元投資發(fā)布的部分股改業(yè)績承諾履行情況，該日期為虛假陳述實(shí)施日。從虛假陳述行為實(shí)施日2011年4月29日之后博元投資股票的走勢(shì)看，2011年4月至2014年6月期間，博元投資股票與上證綜合指數(shù)的漲跌幅度基本一致，投資者并沒有因?yàn)樘摷訇愂鲂袨槎焚I博元投資股票，博元投資股價(jià)沒有出現(xiàn)異常上升情況。其次，博元投資虛假陳述行為被揭露后，即2014年6月19日之后至2014年8月期間，博元投資股票不僅未出現(xiàn)下跌，反而出現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定上漲，可見，投資者信心并沒有受虛假陳述行為被揭露一事的影響。第三，投資者的損失大部分產(chǎn)生于2014年6月涉案虛假陳述行為被揭露之前。博元投資股價(jià)在2011年底至2012年初大跌，同時(shí)期上證綜合指數(shù)也出現(xiàn)嚴(yán)重下跌，該期間博元投資股價(jià)和大盤走勢(shì)是一致的。而投資者損失主要產(chǎn)生于該時(shí)期，投資損失系證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素造成。綜上，滕麗華在本案的投資損失，主要是受到大盤整體走勢(shì)等其他因素影響，與涉案虛假陳述行為之間不存在因果關(guān)系。

（二）誘多型與誘空型虛假陳述行為的區(qū)別

根據(jù)虛假陳述行為的不同表現(xiàn)形式，通常分為誘多型和誘空型虛假陳述。二者的判定標(biāo)準(zhǔn)就是看信息披露義務(wù)人發(fā)布的虛假消息是利多還是利空，或者隱瞞的消息內(nèi)容是利空還是利多。發(fā)布的虛假消息是利多，或隱瞞的消息內(nèi)容是利空就屬于誘多型虛假陳述;發(fā)布的虛假消息是利空，或隱瞞的消息內(nèi)容是利多就屬于誘空型虛假陳述。

以勤上股份（002638）為例，根據(jù)廣東省高級(jí)人民法院民事判決書（2019）粵民終1049、1050號(hào)之內(nèi)容：法院認(rèn)為，本案虛假陳述行為是誘多型虛假陳述還是誘空型虛假陳述的判斷，關(guān)鍵在于其隱瞞的消息內(nèi)容是利空還是利多。法院認(rèn)為，勤上股份公司擬收購成都高達(dá)從而間接收購成都七中實(shí)驗(yàn)學(xué)校屬于重大利好消息，勤上股份公司隱瞞該重大利好信息的行為屬于誘空型虛假陳述。一審法院認(rèn)定勤上股份公司收購成都高達(dá)進(jìn)而間接收購成都七中實(shí)驗(yàn)學(xué)校的消息應(yīng)當(dāng)視為利好消息，勤上股份公司隱瞞該實(shí)質(zhì)性的利好消息未予及時(shí)公布，其虛假陳述行為屬誘空型虛假陳述，并無不當(dāng)。

（三）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資損失的影響

由于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不被企業(yè)或行業(yè)所控制，也無法通過分散投資得以消除，證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)從而成為證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件中上市公司的法定免責(zé)或者減責(zé)事由。在投資損失金額確認(rèn)過程中，若系因證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而非因上市公司虛假陳述行為所致，則在計(jì)算投資者損失時(shí)應(yīng)當(dāng)予以相應(yīng)扣除。

以大智慧（601519）為例，根據(jù)上海市高級(jí)人民法院民事判決書（2017）滬民終375號(hào)之內(nèi)容：法院查明，本案中滬深股市在2015年6月至8月間發(fā)生大幅波動(dòng)，出現(xiàn)千股跌停、千股停牌、市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重缺失等異常情況，屬于證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素，導(dǎo)致上證指數(shù)大幅下跌。同期，包括系爭(zhēng)股票在內(nèi)的幾乎所有股票均大幅下跌。2016年1月初，因?qū)嵤┤蹟鄼C(jī)制，滬深股市再次出現(xiàn)千股跌停、提前休市等異常情況，也屬于證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素，導(dǎo)致上證指數(shù)、軟件服務(wù)板塊指數(shù)又大幅下跌，包括系爭(zhēng)股票在內(nèi)的幾乎所有股票也都大幅下跌，可以據(jù)此認(rèn)定系爭(zhēng)股票在此期間價(jià)格下跌，部分系證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素所導(dǎo)致，該部分損失不應(yīng)屬于大智慧公司的賠償范圍。法院根據(jù)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)具體情況，遵循保護(hù)投資者利益的原則，酌定2015年的股市異常波動(dòng)和2016年初的熔斷各扣除15%，合計(jì)30%的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素。

（四）民事賠償范圍及投資損失計(jì)算

在證券虛假陳述民事賠償訴訟中，投資人實(shí)際損失由投資差額損失及其附屬損失（傭金和印花稅），以及上述資金銀行同期活期存款利息三部分組成。虛假陳述發(fā)生在交易市場(chǎng)的，能夠獲得賠償?shù)膿p失，必須是虛假陳述行為實(shí)施日至揭露日或更正日之間買進(jìn)，且在揭露或更正日及之后賣出或仍持有證券，而發(fā)生的實(shí)際損失。

以綠大地（002200）為例，根據(jù)云南省昆明市中級(jí)人民法院民事判決書（2014）昆民五初字第19號(hào)之內(nèi)容：法院認(rèn)為綠大地公司應(yīng)當(dāng)對(duì)其虛假陳述給投資人造成的損失承擔(dān)民事賠償責(zé)任。同時(shí)，法院認(rèn)為綠大地虛假陳述實(shí)施日為2007年12月6日;揭露日為2010年3月18日;因此，投資人在2007年12月6日至2010年3月18日期間買入綠大地公司股票，并在2010年3月18日以后賣出或持續(xù)持有而產(chǎn)生虧損的，能夠被認(rèn)定為與綠大地公司虛假陳述行為之間具有因果關(guān)系。本案中，2010年4月20日應(yīng)為投資差額損失計(jì)算的基準(zhǔn)日，24.02元為基準(zhǔn)價(jià)。原告許進(jìn)主張因被告綠大地公司虛假陳述而給其造成投資損失的證券交易有四筆，合計(jì)7900股。其買入日期均在2010年3月12日，并在2010年4月20日以后賣出。法院認(rèn)為，原告許進(jìn)主張的投資損失與綠大地公司的虛假陳述行為之間具有因果關(guān)系，綠大地公司應(yīng)當(dāng)對(duì)其損失承擔(dān)民事賠償責(zé)任。法院對(duì)原告主張的投資差額損失及每筆交易所支出的傭金、印花稅共計(jì)金額人民幣27002.97元予以確認(rèn)。對(duì)于利息損失部分，利息以銀行同期活期存款利率來計(jì)算，自2008年12月23日起至2010年10月20日中國人民銀行同期活期存款利率均為0.36%，經(jīng)計(jì)算，其利息損失應(yīng)為人民幣10.26元。損失合計(jì)為人民幣27013.23元。法院判決被告綠大地賠償原告許進(jìn)經(jīng)濟(jì)損失人民幣27013.23元。

（五）證券承銷商、證券上市推薦人、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)是否承擔(dān)連帶責(zé)任

投資人全部或者部分損失系因上市公司虛假陳述行為所致，計(jì)算的投資損失不僅可向虛假陳述上市公司提出索賠，還可向構(gòu)成共同侵權(quán)的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)提出連帶賠償責(zé)任。

以昆明機(jī)床（600806）為例，根據(jù)云南省昆明市中級(jí)人民法院民事判決書（2017）云01民初479號(hào)之內(nèi)容：法院認(rèn)為，上市公司的昆機(jī)公司、股權(quán)轉(zhuǎn)讓方的沈機(jī)公司、股權(quán)受讓方的西藏紫光公司、專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的中德證券公司均是信息披露義務(wù)人。本案四被告均違反了披露信息必須完整不得有重大遺漏的義務(wù)，分別實(shí)施了虛假陳述行為，這一事實(shí)已被中國證監(jiān)會(huì)相應(yīng)行政處罰決定書所確認(rèn)。本案四被告的證券市場(chǎng)虛假陳述行為，給投資人造成了經(jīng)濟(jì)損失，且每個(gè)被告的侵權(quán)行為均足以造成全部損害，四被告應(yīng)對(duì)原告的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

（六）董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其他直接責(zé)任人是否承擔(dān)連帶責(zé)任

證券法律法規(guī)不僅明確了發(fā)起人、發(fā)行人或者上市公司對(duì)其虛假陳述給投資人造成的損失應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，還明確了證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，以及發(fā)行人、上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員對(duì)其虛假陳述給投資人造成的損失應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

以超華科技（002288）為例，根據(jù)廣東省高級(jí)人民法院民事判決書（2019）粵民終1210、1211、1214號(hào)之內(nèi)容：法院認(rèn)為，廣東證監(jiān)局在（2017）14號(hào)《行政處罰決定書》已明確認(rèn)定超華科技時(shí)任董事長、總裁梁健鋒全面負(fù)責(zé)超華科技的經(jīng)營管理，是直接負(fù)責(zé)的主管人員;副總裁、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人王旭東，主持領(lǐng)導(dǎo)超華科技財(cái)務(wù)管理、會(huì)計(jì)核算等工作，是直接負(fù)責(zé)的主管人員，依據(jù)《證券法》第一百九十三條第一款的規(guī)定對(duì)梁健鋒、王旭東均給予警告并處以罰款。本案梁健鋒作為超華科技實(shí)施涉案虛假陳述行為時(shí)的董事長，是直接負(fù)責(zé)的主管人員，對(duì)超華科技的虛假陳述行為負(fù)有責(zé)任，且又未能提供充分證據(jù)證明其無過錯(cuò)，應(yīng)依法承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

二、投資人如何維權(quán)

（一）利用投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，更有效保護(hù)中小投資者利益

中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司屬于公司制法人證券金融類公益組織，由中國證監(jiān)會(huì)直接管理。它的主要職責(zé)包括通過公益律師及專家為中小投資者自主維權(quán)提供公益性法律支持，并向政府監(jiān)管部分反映投資者訴求等內(nèi)容。

以匹凸匹（600696）為例，根據(jù)上海市第一中級(jí)人民法院民事判決書（2016）滬01民初166號(hào)之內(nèi)容：十四位原告委托訴訟代理人徐明（中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司副總經(jīng)理）和呂紅兵（公益律師）對(duì)三位被告因證券虛假陳述行為提起訴訟，要求三位被告承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

（二）利用代表人訴訟制度，代替投資者維權(quán)

根據(jù)新《證券法》規(guī)定，投資者提起虛假陳述證券民事賠償訴訟時(shí)，訴訟標(biāo)的是同一種類，且當(dāng)事人一方人數(shù)眾多的，人民法院可以發(fā)出公告，說明該訴訟請(qǐng)求的案件情況，通知投資者在一定期間向人民法院登記。人民法院作出的判決、裁定，對(duì)參加登記的投資者發(fā)生效力。但投資者明確表示不愿意參加該訴訟的除外，即“明示退出，默示加入”訴訟規(guī)則。（作者單位：四川大學(xué)錦城學(xué)院）