范俊斌

影子銀行是金融機(jī)構(gòu)規(guī)避監(jiān)管的行為，并不對(duì)應(yīng)于某類機(jī)構(gòu)或產(chǎn)品。影子銀行遵循金融市場的資金供求規(guī)律。對(duì)影子銀行的監(jiān)管應(yīng)以行為監(jiān)管為核心，厘清金融主體的行為邊界，承認(rèn)各類金融機(jī)構(gòu)的平等市場地位，降低交易成本，維護(hù)金融市場的信息公開透明，提高市場效率。

一、引言

中國的廣義貨幣供應(yīng)量（M2）已經(jīng)從2008年初的40萬億元，增長到2019年末的200萬億元，年均增長15.76%，超出同期GDP年均增長率（12.54%）逾3個(gè)百分點(diǎn)。充裕的流動(dòng)性促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)快速增長，卻也蘊(yùn)含著極大的金融風(fēng)險(xiǎn)。近十幾年來，圍繞防范金融風(fēng)險(xiǎn)、合理控制流動(dòng)性的爭論很多，其中關(guān)于影子銀行的監(jiān)管是個(gè)焦點(diǎn)問題。

二、影子銀行是逃避監(jiān)管的金融行為

很多觀點(diǎn)認(rèn)為，券商、信托、基金、P2P等非銀金融機(jī)構(gòu)就是影子銀行，買入返售、委外投資、信托及資管計(jì)劃等金融產(chǎn)品也屬于影子銀行。它們逃避監(jiān)管、攪亂宏觀調(diào)控秩序、導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫、加劇經(jīng)濟(jì)危機(jī)。隨著監(jiān)管政策力度加碼，影子銀行的范圍在不斷擴(kuò)大，自2019年起融資租賃、保理、小貸公司等也被統(tǒng)一納入銀保監(jiān)會(huì)監(jiān)管范疇，經(jīng)營杠桿比率被要求不斷壓低，業(yè)界把這些類信貸機(jī)構(gòu)也視作影子銀行。金融從業(yè)者們的普遍感覺是，“合規(guī)性業(yè)務(wù)”越來越少了，各種“通道”都被卡住了，影子銀行將要消亡了。

筆者認(rèn)為，影子銀行應(yīng)該是金融市場必要而有益的補(bǔ)充，而不應(yīng)成為市場主力，影子銀行應(yīng)當(dāng)被限定在“依法規(guī)范經(jīng)營”的范圍內(nèi)。影子銀行歷史悠久，從未沒落，將來也不會(huì)消亡。為說明這一觀點(diǎn)，首先要澄清影子銀行的概念。

爆發(fā)于2007年的美國次貸危機(jī)影響深遠(yuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)總結(jié)次貸危機(jī)的原由，提出了“影子銀行”的概念：除接受監(jiān)管的存款機(jī)構(gòu)外，充當(dāng)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)投資中介的金融機(jī)構(gòu)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的統(tǒng)計(jì)，2007年美國影子銀行體系的資產(chǎn)達(dá)20萬億美元，而同期美國商業(yè)銀行的資產(chǎn)規(guī)模僅10萬億美元！在美國金融市場上，影子銀行已不再是“銀行的影子”，他們成為了真正的市場主力！

事實(shí)上，券商、基金等各類金融機(jī)構(gòu)，以及資產(chǎn)證券化、信托計(jì)劃等金融產(chǎn)品，都已存在、發(fā)展了百年之久，商業(yè)銀行的歷史則更久遠(yuǎn)。一部金融機(jī)構(gòu)的演化史，寫滿了資本為規(guī)避監(jiān)管而不斷創(chuàng)新的故事。在競爭激烈的金融市場中，金融機(jī)構(gòu)如果不規(guī)避既定的政策體系和監(jiān)管邊界，何來創(chuàng)新？沒有持續(xù)的創(chuàng)新，就無法獲取超額利潤，企業(yè)又如何生存發(fā)展？歷經(jīng)波折的金融機(jī)構(gòu)都早已將規(guī)避監(jiān)管的基因融入血液，差別僅僅在于誰的創(chuàng)新能力更強(qiáng)。因此，影子銀行就是個(gè)“新瓶裝舊酒”的概念，它既不是某類金融機(jī)構(gòu)、也不對(duì)應(yīng)于特定的金融產(chǎn)品，它是存在于各類金融機(jī)構(gòu)中的“規(guī)避監(jiān)管的行為”。

三、影子銀行遵循經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理

影子銀行遵循經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理——供求理論。金融市場上，當(dāng)傳統(tǒng)的金融手段無法實(shí)現(xiàn)資金的供求平衡時(shí)，影子銀行就應(yīng)運(yùn)而生、大行其道。

美國次貸危機(jī)前，資金供給端的特征是流動(dòng)性極度充裕;而在需求端的大量居民因信用等級(jí)低而無法通過商業(yè)銀行渠道獲得住房貸款，資金供需兩端不能建立平衡。此時(shí)次級(jí)抵押貸款公司出現(xiàn)了，通過“金融創(chuàng)新”把普通居民的住房貸款打包成證券化產(chǎn)品，出售給投資銀行;投行們繼續(xù)加杠桿，把證券化產(chǎn)品包裝成金融衍生品出售給對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司，資金供需就這樣實(shí)現(xiàn)平衡。

2008年之后的中國金融市場，流動(dòng)性快速膨脹，疊加居民理財(cái)?shù)木薮笸顿Y需求，急于找到出口;而受政策管控的行業(yè)和中小微企業(yè)卻得不到資金支持，迫切需要打通融資渠道，資金供需兩端不能建立平衡。此時(shí)影子銀行出現(xiàn)，信托公司承接低信用評(píng)級(jí)或受限行業(yè)的融資需求，將企業(yè)資產(chǎn)或項(xiàng)目打包成信托產(chǎn)品放到商業(yè)銀行代銷，與理財(cái)資金對(duì)接，資金供需重新達(dá)到平衡。中國式的影子銀行的特色是，商業(yè)銀行手握流動(dòng)性、充當(dāng)資金游戲主角，各方在商業(yè)銀行的主導(dǎo)下，扮演不同角色，流動(dòng)性在杠桿疊加后仍然回流到商業(yè)銀行。

上述分析表明，影子銀行的概念不同于某類金融機(jī)構(gòu)或產(chǎn)品，它們只是一種規(guī)避監(jiān)管的金融行為，此種行為在銀行有之、在非銀金融機(jī)構(gòu)亦有之。事實(shí)上，商業(yè)銀行作為中國金融市場的絕對(duì)主力，正是通過非銀行機(jī)構(gòu)渠道，嫁接銀行理財(cái)及類信貸產(chǎn)品，提供規(guī)避監(jiān)管的金融服務(wù)，使得資金流向投資回報(bào)率更高的地方，從而創(chuàng)造出了天量的流動(dòng)性。

四、影子銀行體系蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn)與失控，應(yīng)實(shí)施有效的行為監(jiān)管

影子銀行解決資金供需矛盾，提高了資金使用效率，是金融市場的必要補(bǔ)充。但影子銀行的特性是規(guī)避監(jiān)管以獲取高收益，自身蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn)與失控，任由發(fā)展必然會(huì)加劇金融市場的不穩(wěn)定，因此對(duì)影子銀行實(shí)施有效監(jiān)管是十分必要的。筆者認(rèn)為，對(duì)影子銀行的監(jiān)管要從制度監(jiān)管向行為監(jiān)管轉(zhuǎn)變。

很長一段時(shí)期，對(duì)影子銀行實(shí)施監(jiān)管還主要是針對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)及金融產(chǎn)品的政策監(jiān)管。自2010年以來，監(jiān)管政策不斷加強(qiáng)，影子銀行的運(yùn)作模式也不斷迭代，初始版本是：由信托公司包裝信托產(chǎn)品，銀行代銷理財(cái)。此時(shí)監(jiān)管層認(rèn)為該類信托夾層融資投向政策限制行業(yè)，屬于影子銀行，需要整頓。于是影子銀行模式升級(jí)為2.0版：“信托產(chǎn)品+券商資管計(jì)劃+銀行理財(cái)”;監(jiān)管再次喊停后，模式繼續(xù)升級(jí)：“信托+資管+基金+銀行理財(cái)”;繼續(xù)被叫停，然后版本再升級(jí)：“信托+資管+基金+金融資產(chǎn)交易所+銀行理財(cái)”;…… 政策不斷加碼，試圖堵住漏洞，卻最終陷入了監(jiān)管越嚴(yán)格、流動(dòng)性越泛濫的怪圈。自2009年至2016年的八年間，國內(nèi)M2的實(shí)際增速基本都在15%左右。

可見，以特定金融機(jī)構(gòu)或產(chǎn)品為靶向的影子銀行監(jiān)管之路走不通。既然規(guī)避監(jiān)管的行為存在于各類金融機(jī)構(gòu)中，那么應(yīng)對(duì)之策就應(yīng)遵循行為監(jiān)管的政策邏輯，涵蓋所有金融機(jī)構(gòu)的規(guī)避監(jiān)管行為，而不應(yīng)僅僅指向非銀金融機(jī)構(gòu)或其開發(fā)出某類產(chǎn)品。

行為監(jiān)管的政策目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是結(jié)果導(dǎo)向的，就是要看金融行為導(dǎo)致的結(jié)果是否符合政策調(diào)控預(yù)期。逐利是資本的天性，監(jiān)管層如果站在道德評(píng)判者的角度，動(dòng)輒給機(jī)構(gòu)或產(chǎn)品貼標(biāo)簽，是不能制定出有效政策的。監(jiān)管政策應(yīng)當(dāng)讓市場參與者充分了解行為邊界，使其在劃定的區(qū)間內(nèi)進(jìn)行理性選擇和交易。管控資本流動(dòng)性好比治水，堵不如疏，推動(dòng)影子銀行朝著政策預(yù)期目標(biāo)去做好金融服務(wù)，才是上策。

行為監(jiān)管的政策舉措不是盯著看金融機(jī)構(gòu)是否充當(dāng)了通道。通道只是中性的金融媒介，無所謂好壞。資金供求雙方是直接交易還是選擇通道，應(yīng)交由市場主體去自行判斷。監(jiān)管者的職責(zé)是提高市場信息的公開透明度，金融市場的信息越是公開透明，就越能夠降低交易成本、提高市場效率。

五、行為監(jiān)管政策轉(zhuǎn)變期的新問題

自2017年以來，決策層確立了金融監(jiān)管政策向行為監(jiān)管轉(zhuǎn)變的路徑，對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管，開展金融亂象專項(xiàng)治理，取得了明顯的調(diào)控效果，流動(dòng)性泛濫的勢頭得到遏制。自2017年至2019年，中國M2的增速已降至8%左右。

行為監(jiān)管轉(zhuǎn)變時(shí)期的一些新問題需引起關(guān)注：

一是不同金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同。作為金融市場的核心主體商業(yè)銀行，一方面由于利差不斷收窄，盈利能力承壓;另一方面由于經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，壞賬率居高不下，這些因素迫使銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)向追求安全，投向集中于央企、上市公司和政府平臺(tái)公司等風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的領(lǐng)域。非銀機(jī)構(gòu)本來是通過承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)獲取利潤的，但其流動(dòng)性的主要來源由商業(yè)銀行掌握，所以被動(dòng)地與銀行資金投向保持一致。由于金融市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同，原本服務(wù)于中小微企業(yè)的融資機(jī)構(gòu)及融資模式全面萎縮，而圍繞央企、平臺(tái)、地產(chǎn)和上市公司的融資業(yè)務(wù)大幅增長。

二是央企已成為脫離金融監(jiān)管范圍的“新興影子銀行”。近十幾年來，在流動(dòng)性充裕和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同的背景下，央企吸納了天量的資金規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計(jì)自2015年以來，央企每年的發(fā)債規(guī)模都在4萬億以上，而總?cè)谫Y余額至少幾十萬億，這個(gè)規(guī)模已超過央企的實(shí)際資金需求，央企成為資金的供給端。聚集在央企產(chǎn)業(yè)鏈上的眾多小規(guī)模廠商，受金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同的影響，大多面臨政策受歧視、稅費(fèi)負(fù)擔(dān)重、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高等問題，融資困難。中小廠商成為資金的需求端。資金供需矛盾突出。按本文邏輯，影子銀行該上場了。但在這個(gè)故事中登場的影子銀行卻是央企自身。

央企居于產(chǎn)業(yè)鏈的核心地位，掌握上下游廠商的重要經(jīng)營信息，擁有金融機(jī)構(gòu)無法比擬的優(yōu)勢。這使得央企可通過向上下游公司輸出資金來獲取超額利潤，同時(shí)進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)上下游公司的控制力。央企在這個(gè)自我加強(qiáng)的循環(huán)中，成為新興的影子銀行。如果不能破除金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同觀念，現(xiàn)有的全部金融監(jiān)管政策對(duì)于非金融機(jī)構(gòu)的央企來說都是無效的。

六、對(duì)影子銀行監(jiān)管的政策建議

一是要回歸監(jiān)管政策的初心本源，繼續(xù)堅(jiān)持以行為監(jiān)管為政策核心，完善制度邊界。當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)正處于深刻變革的時(shí)代，次貸危機(jī)影響還未消散，新的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)又處在爆發(fā)前夜。近十幾年來充裕的流動(dòng)性促進(jìn)了社會(huì)消費(fèi)總量和生產(chǎn)效率的提高，然而深層次矛盾被表面的繁華掩蓋了，天量流動(dòng)性推高了資產(chǎn)價(jià)格（主要是房地產(chǎn)估值），社會(huì)消費(fèi)總量多被固化在虛高的資產(chǎn)估值上，生產(chǎn)效率也主要集中在地產(chǎn)投資領(lǐng)域，一旦金融市場開始不景氣，疊加的債務(wù)就如雪崩一般爆發(fā)。影子銀行監(jiān)管的政策初衷就是要抓住金融市場這個(gè)牛鼻子，對(duì)泛濫的流動(dòng)性實(shí)施管控。防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)這根弦，到任何時(shí)候都不能放松。

要緊盯政策效果，以較為完善的制度邊界為各類金融機(jī)構(gòu)劃定行為界限;承認(rèn)各類金融機(jī)構(gòu)的差異化風(fēng)險(xiǎn)偏好，推動(dòng)影子銀行圍繞“完善基礎(chǔ)設(shè)施、提升科技創(chuàng)新”等政策預(yù)期目標(biāo)去提供差異化金融服務(wù);要求各類金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格會(huì)計(jì)核算，補(bǔ)充資本和風(fēng)險(xiǎn)撥備，提升償付能力。

二是充分利用5G基礎(chǔ)設(shè)施推廣和互聯(lián)網(wǎng)科技應(yīng)用，深化金融市場改革，加強(qiáng)信息披露，提升金融市場的信息公開透明度，努力降低各項(xiàng)交易成本、提高市場效率。

三是承認(rèn)各類金融機(jī)構(gòu)的平等市場地位，統(tǒng)一稅率降低稅負(fù)、減少歧視性準(zhǔn)入政策。加強(qiáng)社會(huì)法制體系建設(shè)，補(bǔ)齊金融機(jī)構(gòu)的法律制度短板，改善金融主體的法制環(huán)境。（作者單位：天津城投創(chuàng)展租賃有限公司）