劉莉 （太原旅游職業(yè)學(xué)院 山西太原 030032）

有很多企業(yè)產(chǎn)銷兩旺、逐年盈利，利潤表的業(yè)績也亮麗，但是卻出現(xiàn)負(fù)債不斷高起，甚至不能償還到期債務(wù)，逐步走向衰退。其背后的原因是雖然賬面上有盈利但是質(zhì)量較差，利潤沒有轉(zhuǎn)化為可用現(xiàn)金。利潤表雖能夠反映經(jīng)營成果和企業(yè)盈利水平的高低，但是容易被操控，不能有效揭示企業(yè)盈利質(zhì)量。現(xiàn)金流是企業(yè)盈利的最終歸宿，是企業(yè)經(jīng)營成果真正落地，且現(xiàn)金流應(yīng)與銀行流水匹配，不易造假，也不易操控。對(duì)于企業(yè)盈利的分析與評(píng)價(jià)要看其經(jīng)營活動(dòng)是否創(chuàng)造了足夠的現(xiàn)金流以滿足其經(jīng)營與發(fā)展需要，應(yīng)結(jié)合現(xiàn)金流指標(biāo)來判斷其盈利質(zhì)量、行業(yè)競爭力及未來可持續(xù)發(fā)展能力。經(jīng)營現(xiàn)金流量是世界眾多知名投資公司的首要評(píng)審指標(biāo)。

一、凈利潤的含金量

要了解一個(gè)企業(yè)的業(yè)績水平，首先會(huì)看凈利潤，利潤是否落袋則看經(jīng)營現(xiàn)金凈流量；前者反映做了多少生意，后者反映拿回多少錢，這兩個(gè)指標(biāo)應(yīng)當(dāng)匹配，才是有質(zhì)量的利潤。通常用來衡量凈利潤含金量的指標(biāo)是凈現(xiàn)比，即經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與凈利潤的比值，以此來判斷賬面利潤究竟是真金白銀還是空頭支票，完成現(xiàn)金回籠才是高質(zhì)量的盈利。

充足、穩(wěn)定現(xiàn)金流不僅可以償還到期債務(wù)，滿足持續(xù)經(jīng)營的再投資需求，也是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、探索新領(lǐng)域的源泉，提高信譽(yù)的重要保障?，F(xiàn)金充裕的企業(yè)能夠從容實(shí)施現(xiàn)金分紅；具備更強(qiáng)的適應(yīng)市場環(huán)境、金融環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的能力；能夠通過加大研發(fā)力度來提高核心競爭力。而現(xiàn)金流當(dāng)中真正具有持續(xù)自我造血功能的是經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入。實(shí)現(xiàn)凈利潤的同時(shí)取得豐沛的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流才是高質(zhì)量的盈利。

（一）好的凈現(xiàn)比標(biāo)準(zhǔn)

一般情況下凈現(xiàn)比應(yīng)該大于1。表1在A股上市公司中選取了8個(gè)行業(yè)績優(yōu)企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析。優(yōu)秀企業(yè)的這一指標(biāo)一般在1—2之間，這類企業(yè)均為行業(yè)龍頭，業(yè)績優(yōu)異，能夠長年保持好的經(jīng)營現(xiàn)金流，盈利質(zhì)量高。

萬華化學(xué)凈現(xiàn)比1.27，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流給力，其資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低，2018年降至48%。美的集團(tuán)凈現(xiàn)比1.6，現(xiàn)金充裕，5年內(nèi)累計(jì)現(xiàn)金分紅322.64億元，2018年、2019年耗資60.39億元實(shí)施股份回購。寧德時(shí)代在2014—2017年成長期經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量低于凈利潤，但逐年好轉(zhuǎn)并穩(wěn)定增長，2018年大幅增加并且累計(jì)高于凈利潤，其資產(chǎn)負(fù)債率早期高達(dá)88%，2018年降至52%左右。貴州茅臺(tái)凈現(xiàn)比為1.12，似乎沒有想象的高。分析其現(xiàn)金流量表會(huì)發(fā)現(xiàn)高昂的稅費(fèi)支出，由于白酒為消費(fèi)稅應(yīng)稅商品，且復(fù)合計(jì)稅，稅負(fù)高，近5年稅費(fèi)支出占營業(yè)現(xiàn)金流入41.42%。

凈現(xiàn)比評(píng)價(jià)的具體數(shù)值因行業(yè)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)特點(diǎn)、企業(yè)發(fā)展階段不同而有較大差異。中國國航凈現(xiàn)比高達(dá)3.8，是因?yàn)槠涑杀局泄潭ㄙY產(chǎn)折舊高，導(dǎo)致凈現(xiàn)比非常高，其固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比高達(dá)66%。中國神華固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重也達(dá)到50%左右。京東方2018年凈利潤28.8億元，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額則有256.8億元，5年凈現(xiàn)比高達(dá)4.73，似乎有點(diǎn)離譜，原因在于其固定資產(chǎn)投資巨大，近5年長期資產(chǎn)投資累計(jì)1 728.6億元，其中一條八代線設(shè)備約400億元，成本中的折舊額占比高。由于經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出不包括固定資產(chǎn)折舊成本，而這部分支出必須由經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流收回，因此凈現(xiàn)比應(yīng)當(dāng)大于1。如果企業(yè)的固定資產(chǎn)占比很高，諸如中國聯(lián)通、中國石油等交通運(yùn)輸、航空機(jī)場、通信運(yùn)營、公用事業(yè)等重資產(chǎn)行業(yè)企業(yè)凈現(xiàn)比數(shù)值比一般的企業(yè)會(huì)高出很多。其折舊現(xiàn)金流需滿足再投資需求，否則無法維持企業(yè)長久運(yùn)營發(fā)展，對(duì)此類企業(yè)現(xiàn)金流的評(píng)價(jià)應(yīng)使用自由現(xiàn)金流（FCFF），即扣除資本性支出后的差額。

表1 2014年至2018年凈現(xiàn)比

在使用凈現(xiàn)比指標(biāo)分析盈利質(zhì)量時(shí)不能單純看數(shù)據(jù)大小，應(yīng)結(jié)合其他指標(biāo)。上汽集團(tuán)近5年凈現(xiàn)比為0.43，這個(gè)數(shù)據(jù)也是相當(dāng)?shù)偷?。而上汽的?yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)約25天，資產(chǎn)負(fù)債率在55%至65%間波動(dòng)，分紅融資比為148.81%，可見企業(yè)現(xiàn)金充裕。再觀察數(shù)據(jù)會(huì)發(fā)現(xiàn)，2014年以來每年都有300億元左右的投資收益，這個(gè)收益計(jì)入利潤表，但是不計(jì)入經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入，而是計(jì)入了取得投資活動(dòng)收到的現(xiàn)金，2014年以來每年約230—330億元。扣掉投資收益重新計(jì)算其凈現(xiàn)比則為1.43，非常符合優(yōu)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)。

（二）低凈現(xiàn)比

浪潮信息是國產(chǎn)服務(wù)器生產(chǎn)商也是云計(jì)算、大數(shù)據(jù)服務(wù)商。浪潮服務(wù)器國內(nèi)市占率27.3%，全球市占率7.9%，2010年至2018年?duì)I業(yè)收入年復(fù)合增長率60%，凈利潤復(fù)合增長率43.25%，但市場卻把浪潮信息看作一個(gè)“不賺錢”的服務(wù)器龍頭。原因就是其長年堪憂的現(xiàn)金流，上市以來凈現(xiàn)比為0.09，應(yīng)收賬款復(fù)合增長率56.5%。資產(chǎn)負(fù)債率由2010年的36.39%逐年增加至2018年的63.63%，上市以來股權(quán)融資53.96億元，其中47.83億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金或償還貸款。浪潮信息擴(kuò)張帶來的是現(xiàn)金流的惡化，是低質(zhì)量的盈利。

北京東方園林是一家水環(huán)境綜合服務(wù)商，在過去幾年連續(xù)中標(biāo)PPP項(xiàng)目，2009年上市至2017年?duì)I業(yè)收入年復(fù)合增長率41.5%，凈利潤復(fù)合增長率38.7%，業(yè)績保持高速增長。然而2018年5月爆出“發(fā)債門”事件，申請(qǐng)獲批發(fā)行10億元債券，卻只籌得5 000萬元，股價(jià)連續(xù)四天暴跌近20%之后停牌。其高額債務(wù)及商譽(yù)導(dǎo)致企業(yè)信譽(yù)降至冰點(diǎn)，引發(fā)了財(cái)務(wù)危機(jī)。之后拖欠員工工資，最終被北京市朝陽區(qū)國資委收購。

東方園林在經(jīng)營大幅勃興之時(shí)，伴隨著經(jīng)營現(xiàn)金流的慘淡，2014年之前為負(fù)，十年凈現(xiàn)比0.38。同時(shí)應(yīng)收賬款大幅增加，年復(fù)合增長率52.94%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)近8個(gè)月之久?，F(xiàn)金流持續(xù)緊繃，企業(yè)不得不通過負(fù)債解決發(fā)展過程中的資金需求，于是負(fù)債持續(xù)走高，應(yīng)付款項(xiàng)年復(fù)合增長58.8%，有息負(fù)債年復(fù)合增長53.8%。資產(chǎn)負(fù)債率由2009年的24.9%逐年增加至2018年的69%，其中93%為流動(dòng)負(fù)債，2018年財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)6.837億元，占營業(yè)利潤的37.05%。2018年底企業(yè)有55億元債務(wù)將到期，而公司仍在謀劃并購事宜。投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量多年為負(fù)，2014年至2018年投資流出累計(jì)145億元。投資節(jié)奏太快、規(guī)模過大，現(xiàn)金流入與流出嚴(yán)重不匹配，企業(yè)不斷取得借款、發(fā)行債券，這些負(fù)債又不斷推高其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。詳見表2。

深圳有方科技是一家通信產(chǎn)品的生產(chǎn)和服務(wù)企業(yè)，較早地布局物聯(lián)網(wǎng)無線通信產(chǎn)業(yè)，2020年1月登陸科創(chuàng)板，在中國電力行業(yè)和中國鐵塔基站監(jiān)控等市場保持行業(yè)領(lǐng)頭地位。公司抓住行業(yè)發(fā)的機(jī)遇實(shí)現(xiàn)較好的營收增長，但是2014年至2018年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額一直為負(fù)。其主要客戶為大型國企供應(yīng)商，產(chǎn)品定價(jià)權(quán)、付款時(shí)間的主動(dòng)權(quán)掌握在客戶手里，結(jié)算周期長，同時(shí)上游國外芯片供貨商給予的賬期極短。供應(yīng)鏈上有方科技兩頭受制，同時(shí)研發(fā)擴(kuò)張對(duì)資金的需求逐年攀升?？梢?，當(dāng)一個(gè)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上處于弱勢(shì)地位，其經(jīng)營現(xiàn)金流常會(huì)顧此失彼、入不敷出。

以上案例表明捉襟見肘的經(jīng)營現(xiàn)金流入沒有余力現(xiàn)金分紅，也沒有余力實(shí)施大手筆的深度研發(fā)投入；在技術(shù)更新迭代快、瞬息萬變的市場環(huán)境中甚至不能滿足再投資需求，為了持續(xù)經(jīng)營不得不從外部融資，進(jìn)而增加風(fēng)險(xiǎn)，削弱財(cái)務(wù)抵抗力。

（三）現(xiàn)金流量來源結(jié)構(gòu)

進(jìn)一步分析現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)可了解經(jīng)營活動(dòng)造血能力對(duì)投融資的影響及企業(yè)的實(shí)力與風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)清晰表明美的集團(tuán)、萬華化學(xué)、貴州茅臺(tái)等企業(yè)高質(zhì)量的盈利帶來豐沛的現(xiàn)金流，不僅滿足了投資所需，還償還了負(fù)債。上汽集團(tuán)模式有別于上述四家，一方面經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流豐厚，另一方面投資活動(dòng)在不斷擴(kuò)張過程中實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金收益，對(duì)外部融資需求降低，實(shí)現(xiàn)籌資資金的良性循環(huán)。上汽集團(tuán)旗下上汽投資已實(shí)現(xiàn)各板塊協(xié)同發(fā)展，有效服務(wù)于整個(gè)集團(tuán)“新四化”發(fā)展戰(zhàn)略，布局高端制造，深耕汽車產(chǎn)鏈。

新能源科技集團(tuán)寧德時(shí)代成立于2011年，擁有動(dòng)力與儲(chǔ)能電池系統(tǒng)核心技術(shù)，處于創(chuàng)業(yè)發(fā)展階段，投資活動(dòng)旺盛，2018年以前經(jīng)營造血能力并不強(qiáng)，凈現(xiàn)比均低于1，主要以外部籌資滿足投資需求。2018年明顯好轉(zhuǎn)，凈現(xiàn)比3.02，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)有所降低，但是應(yīng)收賬款占營收比仍然為53.9%居高不下。2019年三季報(bào)凈現(xiàn)比2.74，應(yīng)收賬款增幅明顯低于營收增幅，銷售現(xiàn)金流入營收比1.16，銷售款項(xiàng)進(jìn)一步回流。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額103.2億元，實(shí)現(xiàn)了投資資金需求的自給。

表2 東方園林現(xiàn)金流及相關(guān)財(cái)務(wù)狀況對(duì)比表 單位：億元

表3 2014年至2018年現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)對(duì)比表 單位：億元

東方園林多年來一直處于低盈利質(zhì)量窘境，隨著企業(yè)發(fā)展壯大，經(jīng)營現(xiàn)金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資需求，債務(wù)規(guī)模越滾越大，以至不堪重負(fù)。浪潮信息情況也相似，所不同的是浪潮信息更多使用股權(quán)融資，較少采用長期負(fù)債融資，有效地降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。詳見表3。

二、影響凈現(xiàn)比的因素

凈現(xiàn)比的大小能反映企業(yè)的盈利質(zhì)量，但是數(shù)據(jù)是否理想不能孤立地看這一個(gè)指標(biāo)，應(yīng)結(jié)合企業(yè)所處行業(yè)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)模式、發(fā)展階段來分析?？梢詮默F(xiàn)金流量表補(bǔ)充資料來分析，不涉及現(xiàn)金流量的調(diào)整項(xiàng)目正是影響凈現(xiàn)比的重要因素。

（一）資產(chǎn)減值

資產(chǎn)減值是遵循謹(jǐn)慎性原則確認(rèn)的資產(chǎn)損失，是前期投入的損失，影響利潤不影響當(dāng)期現(xiàn)金流，但必須予以足夠重視。尤其是商譽(yù)減值，商譽(yù)是在企業(yè)溢價(jià)并購過程中產(chǎn)生的，以期獲得超額收益，但存在較大風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)確認(rèn)較大的資產(chǎn)減值損失，會(huì)提高凈現(xiàn)比，但這并不是盈利質(zhì)量高的表現(xiàn)。比如中國聯(lián)通近5年的凈現(xiàn)比達(dá)13，高的離譜，而銷售凈利率、ROE都不足5%。進(jìn)一步分析會(huì)發(fā)現(xiàn)，2014至2017年每年的資產(chǎn)減值在40億元左右，近5年資產(chǎn)減值合計(jì)165億元。減值部分的資產(chǎn)雖然進(jìn)入了資金循環(huán)但其實(shí)并沒有為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，反而成為拖累盈利的因素。這部分價(jià)值要依靠經(jīng)營活動(dòng)收回現(xiàn)金，否則會(huì)造成再投資的資金缺口。與中國聯(lián)通同一行業(yè)的中國移動(dòng)近5年凈現(xiàn)比2.06，近5年資產(chǎn)減值損失249.87億元，占營業(yè)收入0.71%，2018年末資產(chǎn)總額1.54萬億元，而中國聯(lián)通的后兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別是1.17%、5 418億元。相比之下聯(lián)通的資產(chǎn)管理能力弱于移動(dòng)，看似優(yōu)越的凈現(xiàn)比數(shù)據(jù)隱藏著低資產(chǎn)效能的隱患。

（二）資產(chǎn)折舊與攤銷

折舊與攤銷是前期投入的資產(chǎn)計(jì)入成本，不減少當(dāng)期現(xiàn)金流，但這部分需通過經(jīng)營現(xiàn)金流收回，正常情況會(huì)導(dǎo)致凈現(xiàn)比大于1。如果折舊與攤銷金額很大，則相應(yīng)提高凈現(xiàn)比。重資產(chǎn)行業(yè)凈現(xiàn)比水平高于輕資產(chǎn)行業(yè)。另一方面，如果企業(yè)產(chǎn)能利用不足也會(huì)造成折舊相對(duì)過大，經(jīng)營現(xiàn)金流造血能力差。比如深水海納水務(wù)集團(tuán)，雖然營業(yè)收入保持高速增長，但經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)失血。其第一大業(yè)務(wù)工業(yè)污水處理產(chǎn)能利用率不足20%，優(yōu)質(zhì)供水業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率也不足，且產(chǎn)銷率不到50%。

（三）存貨

存貨變化直接影響經(jīng)營現(xiàn)金流。隨著企業(yè)規(guī)模產(chǎn)能的擴(kuò)大，存貨規(guī)模會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大，而存貨的擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流出增加，從而降低凈現(xiàn)比。比如瀚川智能，營業(yè)收入保持50%以上的高速增長，凈利潤增長大于100%，而3年凈現(xiàn)比為0.63。其存貨規(guī)模2019年三季度較2016年增長了383%。房地產(chǎn)行業(yè)的存貨占總資產(chǎn)比重達(dá)到54.3%，全行業(yè)之首。其存貨項(xiàng)目包括土地使用權(quán)，且開發(fā)周期較長，在土地成本走高的趨勢(shì)下存貨增加明顯。深圳招商蛇口近些年業(yè)績穩(wěn)定增長，而經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量一直都低，一方面是應(yīng)收款項(xiàng)增長，另一方面則是存貨項(xiàng)目增幅較快。

（四）經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目

銷售業(yè)務(wù)與現(xiàn)金流入常常是同步的，在這一過程中有預(yù)收營收比、銷售營收比、應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比等衡量指標(biāo)。預(yù)收款是企業(yè)在已經(jīng)獲取訂單交付商品前先行收取的部分貨款。預(yù)收賬款營業(yè)收入比例高說明企業(yè)產(chǎn)品具有市場競爭力，不會(huì)造成存貨積壓，還可減輕資金壓力，盈利質(zhì)量高。房地產(chǎn)企業(yè)由于其銷售的特殊性預(yù)收賬款營業(yè)收入比最高，一般都在1以上，有的能達(dá)到2。其他行業(yè)多數(shù)都在0.1以下，能達(dá)到0.1以上的非常優(yōu)秀。由表4可以看出寧德時(shí)代于2018年預(yù)收款開始增加，與前述分析一致。這正是企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力逐步提高的表現(xiàn)。茅臺(tái)酒有其不可替代的資源，故能在行業(yè)中獨(dú)占鰲頭。東方園林與浪潮信息在銷售業(yè)務(wù)的開始就落后了。詳見表4。

收入確認(rèn)先于資金回流則形成應(yīng)收款項(xiàng)。如果應(yīng)收款項(xiàng)增幅大于營收增幅或者長期維持高水平，說明銷售回款差，流動(dòng)資金需求增加，壞賬風(fēng)險(xiǎn)增加，盈利質(zhì)量不高。由表5可以看出前述高盈利質(zhì)量企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)都比較低。貴州茅臺(tái)周轉(zhuǎn)天數(shù)極低，且其應(yīng)收款項(xiàng)基本為應(yīng)收票據(jù)，應(yīng)收賬款幾乎可以忽略不計(jì)，回款安全度極高。寧德時(shí)代周轉(zhuǎn)天數(shù)仍然很高，資金占用時(shí)間長，仍為其財(cái)務(wù)狀況的一個(gè)短板。東方園林應(yīng)收款項(xiàng)基本為應(yīng)收賬款，應(yīng)收票據(jù)幾乎可以忽略不計(jì)，回款時(shí)間在8個(gè)月以上，這正是其經(jīng)營現(xiàn)金流告急的原因所在。詳見表5。

表4 預(yù)收賬款期末余額占當(dāng)期營業(yè)收入比

表5 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)

（五）經(jīng)營性應(yīng)付項(xiàng)目

盈利質(zhì)量不僅體現(xiàn)在最終結(jié)果，還體現(xiàn)在資金循環(huán)的整個(gè)過程。從生產(chǎn)周期開始企業(yè)需購買材料投入流動(dòng)資金，有些企業(yè)憑借其議價(jià)能力與市場地位可以獲得延期支付，合理利用產(chǎn)業(yè)鏈資金，從而節(jié)約資金成本。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率可以評(píng)價(jià)企業(yè)這方面的能力，如果低于同行業(yè)水平說明企業(yè)在行業(yè)中更具競爭力，能夠贏得供應(yīng)商的信賴。企業(yè)流動(dòng)資金充裕，對(duì)短期有息負(fù)債的依賴度低，從而降低資金成本提高盈利質(zhì)量。

三、結(jié)語

企業(yè)的盈利質(zhì)量體現(xiàn)在三個(gè)報(bào)表層面，利潤轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金是衡量盈利質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)。充足的經(jīng)營現(xiàn)金流為企業(yè)研發(fā)、再投資、外延擴(kuò)張?zhí)峁┍Ｕ吓c支持。如果經(jīng)營現(xiàn)金流不足，實(shí)施債務(wù)融資會(huì)帶來更多利息費(fèi)用、更多的現(xiàn)金消耗、更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的長期枯竭，最終會(huì)導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)與經(jīng)營危機(jī)。凈現(xiàn)比是衡量經(jīng)營現(xiàn)金流的重要指標(biāo)，在分析時(shí)緊密結(jié)合行業(yè)特征，資產(chǎn)分布狀況、商業(yè)模式、經(jīng)營戰(zhàn)略及影響凈現(xiàn)比的因素綜合分析評(píng)價(jià)。