摘要：以2013-2018年深圳證券交易所A股上市公司為樣本，本文探討機構(gòu)投資者實地調(diào)研對企業(yè)非效率投資的影響。研究表明，機構(gòu)投資者實地調(diào)研能夠顯著地緩解企業(yè)非效率投資。具體來看，機構(gòu)投資者實地調(diào)研對企業(yè)投資不足具有顯著的緩解作用，對企業(yè)投資過度未有顯著影響，但持股機構(gòu)投資者實地調(diào)研對企業(yè)投資過度具有抑制作用;融資約束在機構(gòu)投資者實地調(diào)研對企業(yè)投資不足之間發(fā)揮部分中介作用，即機構(gòu)投資者實地調(diào)研通過緩解企業(yè)的融資約束來緩解企業(yè)投資不足;當證券分析師和買方機構(gòu)投資者進行聯(lián)合調(diào)研時，更有利于緩解企業(yè)投資不足。本文拓展了機構(gòu)投資者的治理效應(yīng)，關(guān)注了機構(gòu)投資者實地調(diào)研類型的異質(zhì)性，對于改善我國普遍存在的投資不足現(xiàn)狀具有重要意義。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者實地調(diào)研;企業(yè)非效率投資;融資約束;聯(lián)合調(diào)研;持股調(diào)研

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X（2020）04-0056-10

一、引言

自2001年我國實施“超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者”戰(zhàn)略以來，截至2018年，全部機構(gòu)投資者的持倉市值超過滬深兩市流通市值的65%，資本市場逐漸呈現(xiàn)“A股機構(gòu)化”態(tài)勢。機構(gòu)投資者憑借著規(guī)?；I(yè)化和獨立中介的特性逐漸被視為公司最重要的外部治理機制之一，對企業(yè)發(fā)展具有重要作用。但機構(gòu)投資者的治理效應(yīng)難以直接觀測，現(xiàn)有文獻主要圍繞“持股比例”和“異質(zhì)性”兩方面來研究機構(gòu)投資者，較少關(guān)注機構(gòu)投資者獲取信息的渠道對企業(yè)的影響。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計顯示，自2012年，①深交所上市公司發(fā)生實地調(diào)研的占比超過2/3并且調(diào)研活動分布于全年，實地調(diào)研已成為機構(gòu)投資者與管理者直接接觸并獲取企業(yè)私有信息的重要手段。因此，機構(gòu)投資者實地調(diào)研有效性的研究具有現(xiàn)實意義。

我國企業(yè)普遍存在資金閑置和過度投資的問題，Stein[1]與熊家財和蘇冬蔚[2]認為，企業(yè)面臨的信息不對稱和代理問題是使企業(yè)偏離最優(yōu)投資規(guī)模的根本原因，導(dǎo)致投資過度或投資不足。李維安等[3]、張敏等[4]與Elyasiani和Jia[5]分別從“經(jīng)濟人”（即機構(gòu)投資者持股）和“社會人”（即機構(gòu)投資者社會網(wǎng)絡(luò)）的視角來研究機構(gòu)投資者對企業(yè)非效率投資的影響，但其治理效應(yīng)并非局限于持股才得以發(fā)揮。并且，已有文獻發(fā)現(xiàn)實地調(diào)研不僅成為機構(gòu)投資者的信息渠道，也影響了企業(yè)的決策行為。具體來看，機構(gòu)投資者通過實地調(diào)研能夠獲取企業(yè)的私有信息并通過其調(diào)研報告、持股變動等行為向市場釋放信號，緩解企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱程度，又對管理者形成一種持續(xù)的監(jiān)督壓力，進而影響企業(yè)的信息披露質(zhì)量、企業(yè)避稅、高管薪酬、環(huán)境治理、融資約束、商業(yè)信用、內(nèi)部控制有效性和創(chuàng)新決策等方面。企業(yè)投資活動是提升企業(yè)價值水平的重要手段，但往往伴隨較高的風險。本文對企業(yè)披露的《投資者活動記錄表》進行文本統(tǒng)計之后發(fā)現(xiàn)，在實地調(diào)研中機構(gòu)投資者針對企業(yè)投資活動的提問數(shù)量大約占機構(gòu)投資者問題總量的1/3，這說明企業(yè)投資行為是機構(gòu)投資者實地調(diào)研的熱點問題，但現(xiàn)有文獻較少地涉及機構(gòu)投資者實地調(diào)研對企業(yè)非效率投資的影響。同時，機構(gòu)投資者實地調(diào)研并非是同質(zhì)性事件，唐松蓮和陳偉[6]認為，實地調(diào)研的類型影響機構(gòu)投資者實地調(diào)研的治理效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，本文試圖解決以下問題：首先，機構(gòu)投資者實地調(diào)研能否緩解企業(yè)非效率投資？分別對企業(yè)投資不足和投資過度的影響是什么？其次，機構(gòu)投資者實地調(diào)研對企業(yè)非效率投資的影響路徑是什么？最后，實地調(diào)研類型如何影響機構(gòu)投資者對企業(yè)非效率投資？

本文研究貢獻主要體現(xiàn)為以下三點：首先，豐富了機構(gòu)投資者實地調(diào)研的相關(guān)研究。本文關(guān)注了機構(gòu)投資者的信息和治理渠道，探究了機構(gòu)投資者實地調(diào)研對企業(yè)非效率投資的治理效應(yīng)，將相關(guān)研究擴展至企業(yè)投資決策。其次，探究了機構(gòu)投資者實地調(diào)研對企業(yè)非效率投資的影響路徑和機制。本文選取融資約束作為中介變量，對機構(gòu)投資者實地調(diào)研與投資不足的影響路徑進行檢驗。最后，擴展了企業(yè)非效率投資的影響因素。以往研究關(guān)注了機構(gòu)投資者持股和異質(zhì)性對企業(yè)非效率投資的影響，本文進一步關(guān)注了機構(gòu)投資者實地調(diào)研對投資不足和投資過度的不同影響，并且區(qū)分了實地調(diào)研類型對機構(gòu)投資者實地調(diào)研與企業(yè)非效率投資的異質(zhì)性影響。

二、理論分析與假設(shè)提出

機構(gòu)投資者是專家群體，具有規(guī)模經(jīng)濟的專業(yè)能力和信息處理能力，能夠克服信息搜尋成本和監(jiān)督成本等方面對其信息獲取行為的影響。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫顯示，截至2018年末，實地調(diào)研已成為機構(gòu)投資者直接獲取企業(yè)私有信息的重要渠道之一。企業(yè)的投資行為是企業(yè)權(quán)益價值的重要推動力，投資效率的高低影響企業(yè)投資活動帶來的價值，因此，企業(yè)的投資效率是機構(gòu)投資者實地調(diào)研關(guān)注的重點問題。

實地調(diào)研通常是機構(gòu)投資者主動發(fā)起的，參與機構(gòu)主要是證券公司、基金公司和保險公司等。有別于電話會議和媒體采訪等其他調(diào)研方式，機構(gòu)投資者通過實地調(diào)研直觀參觀企業(yè)，比如廠房、設(shè)備和施工場地等，并與企業(yè)中高層管理者直接溝通企業(yè)的投資決策、投資項目和施工進程等相關(guān)信息，易主動獲取更多未反映在報表中的信息，形成對企業(yè)的新了解和新認識。在調(diào)研之后，證券分析師和基金經(jīng)理等機構(gòu)投資者通過調(diào)研報告、行業(yè)報告或者其投資決策向資本市場釋放企業(yè)信息，有利于緩解企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱問題，為企業(yè)投資提供良好的融資環(huán)境，從而緩解融資約束引發(fā)的企業(yè)非效率投資。同時，機構(gòu)投資者具有投資和知識經(jīng)驗的規(guī)模性，在實地調(diào)研中獲取的企業(yè)信息是其投資決策的依據(jù)。管理者想要機構(gòu)投資者在實地調(diào)研之后對企業(yè)進行投資或者想要機構(gòu)投資者在調(diào)研之后向市場釋放企業(yè)相關(guān)的積極信息和信號，以達到股價上升或提高自身聲譽的目的，這迫使管理者主動提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量和治理水平。李昊洋等[7]發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者實地調(diào)研有利于降低企業(yè)盈余管理水平和避稅行為。機構(gòu)投資者通過實地調(diào)研對企業(yè)形成長期的監(jiān)督作用，有利于降低管理者“帝國構(gòu)建”等自利行為，進而緩解企業(yè)的非效率投資。因此，筆者提出如下假設(shè)：

H1：機構(gòu)投資者實地調(diào)研能夠緩解企業(yè)非效率投資。

Stein[1]、屈文洲等[8]與李維安和馬超[9]認為，信息不對稱問題是導(dǎo)致企業(yè)投資不足的重要原因。一方面，企業(yè)管理者具有信息優(yōu)勢，占有企業(yè)投資活動相關(guān)的全部信息，外部投資者和債權(quán)人由于信息不對稱性無法對企業(yè)進行準確評估，進而在融資過程中產(chǎn)生逆向選擇問題，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外部融資方式無法有效替代。較高的外部融資成本使管理者受限于資金問題，迫使管理者不得不放棄凈現(xiàn)值大于零的投資項目。另一方面，企業(yè)投資活動的高收益性往往伴隨高風險，并且投資活動對企業(yè)短期業(yè)績存在一定的壓力。當企業(yè)的信息不對稱程度較高時，無論是外部投資人還是內(nèi)部股東無法有效評價企業(yè)管理者的“努力程度”，使管理者由于短期業(yè)績下降受到“懲罰”。管理者出于職業(yè)生涯或聲譽風險的考慮，傾向于不作為或卸責，放棄凈現(xiàn)值大于零的投資機會，進而造成企業(yè)投資不足。

相比于財報信息或其他調(diào)研活動等信息渠道，機構(gòu)投資者通過實地調(diào)研直接觀測企業(yè)的項目進程，并向項目負責人和核心員工直接詢問與企業(yè)投資活動相關(guān)的問題，便于其獲取時效性較高且企業(yè)控制力較低的信息。機構(gòu)投資者將實地調(diào)研中獲取的增量信息與以往信息相結(jié)合來進一步確認企業(yè)已公開信息的可信度，并將企業(yè)的現(xiàn)有信息和前瞻性信息反映在調(diào)研報告中，或通過其增減持股票等投資行為向市場釋放企業(yè)信息，進而緩解企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱程度，使外部投資者更了解企業(yè)的內(nèi)部信息，有利于降低企業(yè)的融資成本，為企業(yè)投資活動募集更多的資金，進而有利于管理者把握投資機會，緩解資金限制所帶來的投資不足。從另一方面看，機構(gòu)投資者實地調(diào)研釋放的信息包含企業(yè)投資、經(jīng)營等活動的第一手資料，有利于增加股價的信息含量，證實管理者的“努力程度”，對管理者形成正向激勵，從而降低管理者不作為所帶來的投資不足。因此，筆者提出如下假設(shè)：

H2a：機構(gòu)投資者實地調(diào)研能夠緩解企業(yè)投資不足。

在檢驗了機構(gòu)投資者實地調(diào)研與企業(yè)投資不足的顯著負相關(guān)關(guān)系之后，本文進一步探究具體的影響機理。MM理論認為，在完美市場中，企業(yè)的投資行為只與投資需求有關(guān)，但現(xiàn)實世界中的信息不對稱問題和代理問題導(dǎo)致企業(yè)的投資行為在很大程度上受到融資約束的影響。機構(gòu)投資者實地調(diào)研能夠獲取企業(yè)的增量信息，并通過發(fā)布調(diào)研報告或改變投資決策向資本市場傳遞企業(yè)投資活動的信息，使投資者充分認識到企業(yè)投資決策的價值和未來發(fā)展?jié)摿?，有利于緩解企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱程度，降低企業(yè)面臨的融資約束程度，為企業(yè)投資活動獲取資金支持，進而緩解投資不足。因此，筆者提出如下假設(shè)：

H2b：融資約束在機構(gòu)投資者實地調(diào)研與企業(yè)投資不足之間發(fā)揮中介作用，即機構(gòu)投資者實地調(diào)研通過緩解企業(yè)融資約束來抑制企業(yè)投資不足。

機構(gòu)投資者實地調(diào)研并非是同質(zhì)性事件，實地調(diào)研類型對企業(yè)的治理效應(yīng)具有異質(zhì)性影響。在實地調(diào)研中，基金公司、保險公司或私募公司等買方機構(gòu)投資者可能會聘請證券公司分析師共同地調(diào)研企業(yè)，證券分析師的薦股報告是其投資決策的依據(jù)。此時，買方機構(gòu)投資者和證券公司之間并非是獨立的個體，而是具有關(guān)聯(lián)性。那么，機構(gòu)投資者的單獨調(diào)研和買賣雙方機構(gòu)投資者的聯(lián)合調(diào)研對企業(yè)投資不足的影響是否相同呢？本文借鑒唐松蓮和陳偉[6]的方法，將實地調(diào)研類型分為單獨調(diào)研和聯(lián)合調(diào)研，進一步探究機構(gòu)投資者實地調(diào)研對企業(yè)投資不足的影響。

除了自身投資業(yè)務(wù)之外，證券公司的收益來源主要包含兩部分：一部分是證券公司分析師為基金公司等買方機構(gòu)投資者推薦股票，根據(jù)股票的增值幅度賺取的傭金;另一部分是基金公司和保險公司等買方機構(gòu)依據(jù)證券分析師的薦股業(yè)績和服務(wù)水平對其進行評選，如果證券分析師能登榜于《新財富》，那么分析師能夠獲得更高的聲譽和更多的報酬。當證券分析師受雇于基金公司和保險公司等買方機構(gòu)或證券公司和買方機構(gòu)投資者進行聯(lián)合調(diào)研時，一方面，分析師的評價機制和傭金壓力機制使其不僅關(guān)注上市公司的“好故事”，更關(guān)注于信息挖掘，以便向基金公司和保險公司提供更為專業(yè)和準確的信息，這更有利于企業(yè)信息的釋放，進而緩解企業(yè)的融資約束。另一方面，證券公司和基金公司等機構(gòu)投資者具有資金、知識和經(jīng)驗的規(guī)模性，聯(lián)合調(diào)研對管理者帶來更多的壓力，約束管理者不作為行為，從而緩解企業(yè)投資不足。因此，筆者提出如下假設(shè)：

H2c：相比于單獨調(diào)研，有證券分析師參與的聯(lián)合調(diào)研更有利于緩解企業(yè)投資不足。

Jensen和Meckling[10]、Malmendier和Geoffrey[川認為，代理問題和管理者過度自信是導(dǎo)致企業(yè)投資過度的主要原因。一方面，在現(xiàn)代企業(yè)制度中企業(yè)的控制權(quán)和所有權(quán)相分離，管理者是企業(yè)的“管家”，但并非“經(jīng)濟人”。企業(yè)的投資項目往往具有周期長、規(guī)模大和資產(chǎn)專用性強等特征，在一定程度上，增加了管理者防御能力。當企業(yè)的投資項目成功時，管理者能夠提高自身聲譽和報酬，反之，當企業(yè)的投資項目失敗時，管理者能夠通過在職消費等方式攫取私利。因此，管理者傾向于通過“帝國構(gòu)建”攫取個人報酬和職位的提升，導(dǎo)致企業(yè)超出最優(yōu)投資規(guī)模。另一方面，孫光國和趙健宇[12]認為，管理者對自己公司未來的盈利能力或公司所在行業(yè)的發(fā)展前景存在認知偏差，易產(chǎn)生樂觀預(yù)期和過度自信心理。當管理者過度自信時，管理者易擴大投資規(guī)模，以達到獲取更多的市場占有率和利潤增長份額的目的，從而造成過度投資。

機構(gòu)投資者實地調(diào)研對企業(yè)投資過度的影響主要體現(xiàn)在三個方面：首先，譚勁松和林雨晨[13]發(fā)現(xiàn)，實地調(diào)研不僅是機構(gòu)投資者獲取企業(yè)信息的重要渠道，也是機構(gòu)投資者價值投資和關(guān)系投資的起點。機構(gòu)投資者憑借其專業(yè)性和規(guī)模性迫使企業(yè)管理者提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量和治理水平。由此看來，機構(gòu)投資者通過實地調(diào)研直接觀察企業(yè)更為真實的經(jīng)營和管理情況，直接與企業(yè)部門經(jīng)理、高管了解當前投資項目的開展情況和企業(yè)近期以及未來的投資計劃，利用其知識和信息處理能力去評估、鑒別企業(yè)的優(yōu)劣，對管理者形成一種外部壓力，進而減少管理者操縱企業(yè)資源流向凈現(xiàn)值小于零的投資項目的機會主義行為。其次，機構(gòu)投資者實地調(diào)研易引發(fā)市場上其他投資者的關(guān)注和高漲情緒。唐松蓮等[14]發(fā)現(xiàn)，市場中的投資者特別是散戶較為認可和依賴機構(gòu)投資者的專業(yè)性，關(guān)注其調(diào)研報告和投資決策。由此企業(yè)管理者重視機構(gòu)投資者的調(diào)研活動，將其視為一種投資者關(guān)系管理行為，傾向于提高企業(yè)的治理水平以迎合機構(gòu)投資者的需求。同時，機構(gòu)投資者實地調(diào)研向市場釋放企業(yè)的增量信息，這種信息溢出效應(yīng)有利于市場對企業(yè)管理者實施全體監(jiān)督，對企業(yè)管理者形成一種長期而持續(xù)的監(jiān)督效應(yīng)，降低管理者自利的可能性，從而抑制企業(yè)的過度投資。最后，在實地調(diào)研中，機構(gòu)投資者直接與中高層管理者面對面進行接洽和溝通，利用專業(yè)知識對管理者的語言表達、動作神態(tài)甚至是語氣語調(diào)進行評估，對管理者可能存在的夸大或過度自信的陳述提出合理的質(zhì)疑。機構(gòu)投資者通常長期跟蹤一家或多家企業(yè)甚至是一個行業(yè)，對企業(yè)及其所在行業(yè)的現(xiàn)狀和未來發(fā)展具有專業(yè)化的估計和判斷，在實地調(diào)研中，機構(gòu)投資者對企業(yè)投資項目的問詢和質(zhì)疑也有利于管理者獲取相關(guān)信息，修正和評判企業(yè)的投資決策，從而緩解管理者過度自信和樂觀預(yù)期帶來的投資過度。因此，筆者提出如下假設(shè)：

①為更好地避免異質(zhì)性和遺漏變量等問題，本文使用Hausman檢驗對模型的固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)進行檢驗，結(jié)果顯示應(yīng)使用固定效應(yīng)模型。同時，為控制異方差問題，本文對公司個體標準誤進行穩(wěn)健標準誤的聚類調(diào)整。

2.機構(gòu)投資者實地調(diào)研對企業(yè)投資不足影響的路徑分析

表5列示了中介效應(yīng)模型的回歸結(jié)果。①列（1）和列（3）分別是混合OIS模型和穩(wěn)健標準誤調(diào)整固定效應(yīng)模型下，機構(gòu)投資者實地調(diào)研與企業(yè)融資約束的回歸結(jié)果。CS的回歸系數(shù)分別為-0.004和-0.001，且分別在1%和10%水平下顯著，說明機構(gòu)投資者實地調(diào)研有利于緩解企業(yè)的融資約束。列（2）和列（4）分別是混合OIS模型和穩(wěn)健標準誤調(diào)整固定效應(yīng)模型下，融資約束在機構(gòu)投資者實地調(diào)研對企業(yè)投資不足的中介作用。CS的回歸系數(shù)分別是-0.003和-0.001，SA的系數(shù)分別是0.060和0.140，且均在1%水平上顯著，驗證了融資約束的部分中介效應(yīng)，即機構(gòu)投資者實地調(diào)研通過緩解企業(yè)的融資約束來抑制企業(yè)投資不足，H2b得到驗證。

3.聯(lián)合調(diào)研（單獨調(diào)研）與企業(yè)投資不足

表6報告了聯(lián)合調(diào)研、單獨調(diào)研對企業(yè)投資不足的影響。列（1）和列（2）分別為OIS模型下，聯(lián)合調(diào)研、單獨調(diào)研與企業(yè)投資不足的回歸結(jié)果。列（3）和列（4）分別為固定效應(yīng)模型下，聯(lián)合調(diào)研、單獨調(diào)研與企業(yè)投資不足的回歸結(jié)果。從表6可以看出，聯(lián)合調(diào)研與企業(yè)投資不足呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，但單獨調(diào)研與企業(yè)投資不足未有統(tǒng)計上的顯著性。說明相比于單獨調(diào)研，有證券公司參與的聯(lián)合調(diào)研更有利于識別企業(yè)真實情況，從而緩解企業(yè)投資不足，H2c得到驗證。

4.持股調(diào)研（非持股調(diào)研）與企業(yè)投資過度

表7報告了持股調(diào)研、非持股調(diào)研對企業(yè)投資過度的影響。列（1）和列（2）分別為OLS模型下，持股調(diào)研組、非持股調(diào)研組與企業(yè)投資過度的回歸結(jié)果。列（3）和列（4）分別為固定效應(yīng)模型下，持股調(diào)研組、非持股調(diào)研組與企業(yè)投資過度的回歸結(jié)果。從表7可以看出，在持股調(diào)研組中，機構(gòu)投資者實地調(diào)研與企業(yè)投資過度呈顯著負相關(guān)關(guān)系，但非持股調(diào)研與企業(yè)投資過度未有統(tǒng)計上的顯著性。這說明持股調(diào)研有利于抑制企業(yè)投資過度，H3b得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文進行如下穩(wěn)健性檢驗：首先，借鑒李昊洋等[7]、李春濤等[23]與Han等[24]的做法，選取公司當年所在行業(yè)機構(gòu)投資者實地調(diào)研的平均機構(gòu)家數(shù)和企業(yè)所在地的極端天氣數(shù)作為工具變量進行兩階段最小二乘法檢驗，結(jié)果與前文的結(jié)論一致。其次，借鑒Cheng等[25]與張勇和殷俊明[26]的做法，采用機構(gòu)投資者實地調(diào)研意愿、調(diào)研次數(shù)和調(diào)研人數(shù)來重新度量機構(gòu)投資者實地調(diào)研水平，實證結(jié)果支持了本文的研究結(jié)論。最后，借鑒Bertrand等[27]與Biddle等[28]的做法，選用投資與投資機會敏感性的修正模型來衡量企業(yè)非效率投資，實證結(jié)果同樣支持本文的研究結(jié)論。

五、研究結(jié)論

本文檢驗了機構(gòu)投資者實地調(diào)研與企業(yè)非效率投資的關(guān)系，得出如下的結(jié)論：機構(gòu)投資者實地調(diào)研有效地緩解了企業(yè)非效率投資;機構(gòu)投資者實地調(diào)研顯著地緩解了企業(yè)投資不足，并且融資約束在兩者關(guān)系之間發(fā)揮部分中介作用，即機構(gòu)投資者實地調(diào)研緩解企業(yè)融資約束，為企業(yè)投資活動獲取資金支持，從而緩解企業(yè)投資不足;相比于單獨調(diào)研，有證券分析師參與的聯(lián)合調(diào)研更有利于緩解企業(yè)投資不足;機構(gòu)投資者實地調(diào)研對企業(yè)投資過度并無顯著影響，但持股調(diào)研顯著地抑制了企業(yè)投資過度。并且在進行了變量替換、工具變量法等穩(wěn)健性檢驗后，本文的結(jié)論依然成立。

本文主要的政策啟示在于：首先，監(jiān)管部門應(yīng)積極引導(dǎo)機構(gòu)投資者對企業(yè)實施實地調(diào)研并加強企業(yè)調(diào)研信息披露的規(guī)范性和全面性。由于機構(gòu)投資者的治理行為難以直接觀測，機構(gòu)投資者如何影響企業(yè)一直處于“黑箱”之中。作為機構(gòu)投資者的具體行為，機構(gòu)投資者實地調(diào)研為監(jiān)管部門研究機構(gòu)投資者對企業(yè)的治理效應(yīng)提供了可觀測的證據(jù)。證監(jiān)會和證券交易所應(yīng)不斷關(guān)注機構(gòu)投資者實施實地調(diào)研的意愿、頻度、廣度和深度，出臺相關(guān)政策規(guī)范、引導(dǎo)機構(gòu)投資者開展實地調(diào)研活動，使其有效地發(fā)揮信息中介和外部監(jiān)督作用，避免“走馬觀花”等情況出現(xiàn)。并且，在實地調(diào)研中，機構(gòu)投資者并非是獨立的個體，機構(gòu)投資者之間以及機構(gòu)投資者與上市企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性將影響實地調(diào)研的有效性，因此，監(jiān)管部門應(yīng)加強上市企業(yè)對于投資者關(guān)系活動的信息披露程度，企業(yè)在調(diào)研紀要和《投資者關(guān)系活動記錄表》中應(yīng)深入披露調(diào)研機構(gòu)的背景信息，比如參與實地調(diào)研的機構(gòu)投資者是否是企業(yè)的前十大股東、參與實地調(diào)研的證券公司是否曾為上市企業(yè)提供過定向增發(fā)和重大重組等方面服務(wù)。其次，在我國特殊的制度背景下，傳統(tǒng)治理手段對投資不足發(fā)揮的作用有限。機構(gòu)投資者通過實地調(diào)研主動、直接地獲取企業(yè)的增量信息，并且向市場釋放企業(yè)投資決策和未來價值等相關(guān)信息，有利于緩解企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱程度，降低企業(yè)融資約束，為緩解企業(yè)非效率投資提供了新的思路和方向，特別是機構(gòu)投資者實地調(diào)研對企業(yè)投資不足的抑制作用。同時，機構(gòu)投資者通過實地調(diào)研對企業(yè)形成一種持續(xù)的監(jiān)督效應(yīng)，成為公司治理機制的有效補充，從而有利于政策制定者明確機構(gòu)投資者實地調(diào)研對企業(yè)投資決策的積極意義。最后，企業(yè)應(yīng)積極建立長效機制，充分利用企業(yè)內(nèi)部治理機制和外部監(jiān)督機制相結(jié)合的方式來約束和治理管理者自利行為，構(gòu)建合理的投資決策流程，加強對企業(yè)投資決策的風險評估和投資項目的定期跟蹤，從而提高企業(yè)的投資效率。

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[DOI]10.19654/j.cnki.cjwtyj.2020.04.007

[引用格式]鐘芳.機構(gòu)投資者實地調(diào)研能緩解企業(yè)非效率投資嗎？[J].財經(jīng)問題研究，2020，（4）56-65.

①深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）自2012年8月開始規(guī)范投資者關(guān)系活動，要求上市公司將調(diào)研的時間、地點、參與方、問答情況等所有涉及投資者關(guān)系活動的信息都應(yīng)以公告的形式披露在“互動易”平臺上。

收稿日期：2019-11-27

作者簡介：鐘芳（1989-），女，遼寧大連人，博士研究生，主要從事機構(gòu)投資者調(diào)研、公司治理和企業(yè)投資等方面的研究。E-mail：ahellyfangl2@live.com