黃柏翔 何恭政 彭紅楓

(1.清華大學(xué) 五道口金融學(xué)院，北京 310027；2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073；3.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

一、引言

投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)是2016年《政府工作報(bào)告》中金融驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展的重點(diǎn)工作，主要希望銀行通過子公司或者與私募股權(quán)投資(PE)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)(VC)協(xié)同合作，對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行股權(quán)投資；配合貸款支持，圍繞不同成長階段企業(yè)的直接與間接融資需求，既是提供創(chuàng)新型一站式綜合金融服務(wù)，也是推進(jìn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給側(cè)改革的舉措。對(duì)于銀行來說，投貸聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可分為以下兩個(gè)方面：一是事前與事中貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)與投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，二是必須具備有效的資本市場(chǎng)融資、定價(jià)、退出機(jī)制，緩解銀行投融資事后的退出風(fēng)險(xiǎn)。

與已往市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)衡量明顯差異的是，投貸聯(lián)動(dòng)投資核心是支持種子期、初創(chuàng)期、成長期的科創(chuàng)企業(yè)，有極大概率為非上市公司，銀行將面臨無法明確觀察到市場(chǎng)交易價(jià)格的困難，新創(chuàng)公司的價(jià)格受公司能否存活的信用風(fēng)險(xiǎn)影響更高。因此，借鑒巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)(Basel Committee on Banking Supervision，BCBS)2016年1月提出的最新市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本要求的終稿，本文采用Basel 3.5投資與貸款行為都需面對(duì)的共同風(fēng)險(xiǎn)因子——資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)作為研究指標(biāo)。

此外，不同的直接融資渠道的導(dǎo)入是投貸聯(lián)動(dòng)事后退出的關(guān)鍵，尤其是當(dāng)資本市場(chǎng)參與者越多，即市場(chǎng)具備了更多的流動(dòng)性時(shí)，能否真正減少銀行持有的股權(quán)或退出的違約風(fēng)險(xiǎn)也是本文關(guān)注的另一個(gè)問題。例如，股權(quán)分置改革是我國資本市場(chǎng)的一個(gè)重大舉措，當(dāng)消除非流通股和流通股的流通制度差異之后，企業(yè)有更多的權(quán)益在市場(chǎng)流通，這可能降低其杠桿水平進(jìn)而減少違約風(fēng)險(xiǎn)[1]。因此，本文討論股權(quán)分置改革前后違約風(fēng)險(xiǎn)的變化，對(duì)于回答多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)能否切實(shí)協(xié)助投貸聯(lián)動(dòng)進(jìn)而達(dá)到緩解風(fēng)險(xiǎn)的目的，有一定的借鑒意義。

本文的主要貢獻(xiàn)有以下兩點(diǎn)：一是基于Basel 3.5的最新監(jiān)管準(zhǔn)則，通過構(gòu)建基于市場(chǎng)權(quán)益價(jià)格的高級(jí)內(nèi)部評(píng)級(jí)法求出資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)，探討投貸聯(lián)動(dòng)時(shí)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與銀行資本的關(guān)系。這種從市場(chǎng)權(quán)益價(jià)格出發(fā)的視角更能符合Basel 3.5希望真實(shí)反映市場(chǎng)變化的要求。二是通過分析股權(quán)分置改革前后系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的變化，同時(shí)考慮投貸聯(lián)動(dòng)的事前、事中與事后的風(fēng)險(xiǎn)管控。研究發(fā)現(xiàn)，有效落實(shí)支持小微企業(yè)創(chuàng)新的投貸聯(lián)動(dòng)，同時(shí)完善多層次資本市場(chǎng)等配套措施，可以有效降低商業(yè)銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊，緩解經(jīng)濟(jì)下行時(shí)銀行資本要求的順周期性。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

隨著信用風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部評(píng)級(jí)法的最新要求不斷出臺(tái)與完善，對(duì)于最重要的預(yù)期損失，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)(BCBS)采用ASRF模型，分別以個(gè)別企業(yè)違約概率與資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)作為衡量非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素的基礎(chǔ)，將兩者相結(jié)合進(jìn)行評(píng)估。兩者數(shù)值越高將導(dǎo)致預(yù)期損失增加，進(jìn)而需要滿足更高的資本要求。其中代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)更是多樣化投貸組合下所需考慮的重點(diǎn)。然而，現(xiàn)階段銀行使用ASRF模型進(jìn)行評(píng)估面臨下列三個(gè)關(guān)鍵問題: 其一，與投資相關(guān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)需要考慮相同的違約貼水內(nèi)部評(píng)級(jí)法[2]，并要求反映真實(shí)的市場(chǎng)情況。例如，資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)必須由信用價(jià)差或者市場(chǎng)權(quán)益價(jià)格計(jì)算而出，與過去信用度量組合模型 (credit metrics) 的信評(píng)矩陣估算有所差異。其二，預(yù)期損失必須充分反映債務(wù)人的風(fēng)險(xiǎn)特征及行業(yè)特有變量等因素。例如，資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)具備多元化經(jīng)營的優(yōu)勢(shì)，但對(duì)不可分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是否具有較高的敏感度并不清楚，故不同企業(yè)資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)特征可作為投貸配置的參考依據(jù)。其三，ASRF模型是否具備合理性。假設(shè)引入系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)存在順經(jīng)濟(jì)周期現(xiàn)象，即預(yù)期損失會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期的下行而反向增加，造成投融資緊縮，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)加速下行，這與銀行穩(wěn)健經(jīng)營的原則明顯相悖。

通過研究代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)與其特有的風(fēng)險(xiǎn)特征的相關(guān)文獻(xiàn)可知，風(fēng)險(xiǎn)特征主要分為違約概率、資產(chǎn)規(guī)模與行業(yè)形態(tài)等三類。例如，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)依照不同的公司規(guī)模與形態(tài)將資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)進(jìn)行分類計(jì)算，公司銷售額越低，則資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)越小，具有越高的資本節(jié)約效果。Lee等人(2011)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)與公司規(guī)模呈正相關(guān)，這表明大公司受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響較顯著[3]。Dietsch和Petey (2004)進(jìn)一步驗(yàn)證大型企業(yè)因?yàn)槎嘣潭容^高，對(duì)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也具備較高的敏感度[4]。Chan等人(2007)則認(rèn)為應(yīng)將產(chǎn)業(yè)特征與公司規(guī)模視為兩個(gè)獨(dú)立因素，雖然中小型企業(yè)的平均違約概率高于大型企業(yè)，但在不同產(chǎn)業(yè)中(如制造業(yè)、汽車業(yè)與建筑業(yè))，中小型企業(yè)的資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)更容易受到系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素的影響[5]。

此外，ASRF模型中的基礎(chǔ)內(nèi)部評(píng)級(jí)法并未探討資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)的變化是否源自宏觀周期的影響。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)有隨之上升的順周期現(xiàn)象，此時(shí)將造成銀行預(yù)期損失增加，進(jìn)而導(dǎo)致信貸業(yè)務(wù)或者投資頭寸緊縮，市場(chǎng)上的公司因此將無法順利獲得流動(dòng)性，最后導(dǎo)致自身違約率上升；在如此惡性交互影響之下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)只能走向衰落，這被稱為資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)的順經(jīng)濟(jì)周期特征[6]。Duffie等人(2007)的實(shí)證研究顯示當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，企業(yè)違約概率確實(shí)會(huì)隨之增加[7]，Lee等人(2011)則發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)同時(shí)存在順經(jīng)濟(jì)周期特征和不對(duì)稱效果，即經(jīng)濟(jì)下行時(shí)資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)的上升幅度更高，從而導(dǎo)致低估低迷時(shí)期的監(jiān)管資本[3]。此外，除了衡量貸款組合信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)外，權(quán)益市場(chǎng)的資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)也存在順周期現(xiàn)象[8]，亦發(fā)現(xiàn)債券市場(chǎng)當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，違約狀況會(huì)有較低的順周期現(xiàn)象[9]，顯示資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)的周期特征將同時(shí)影響信用與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的度量。

我國探討信用風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)規(guī)模與行業(yè)形態(tài)的文獻(xiàn)也較豐富。章彰(2011)以我國香港金管局內(nèi)部評(píng)級(jí)法為例[10]，發(fā)現(xiàn)公司敞口必須區(qū)分為大企業(yè)與中小企業(yè)，同樣的違約概率下選擇中小企業(yè)將會(huì)有一些資本節(jié)約優(yōu)勢(shì)；楊繼光與劉海 (2009)指出信用風(fēng)險(xiǎn)最主要的就是行業(yè)集中風(fēng)險(xiǎn)，這尤其體現(xiàn)在高度相關(guān)的信貸資產(chǎn)組合之間[11]；馬勇等(2009)同樣認(rèn)為行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是影響經(jīng)濟(jì)資本的重要因素之一[12]。在預(yù)期損失與經(jīng)濟(jì)周期特征研究方面，王勝邦與陳穎 (2008)認(rèn)為資本要求存在順周期性，體現(xiàn)在商業(yè)銀行的內(nèi)部模型低估了經(jīng)濟(jì)下行期的違約率[13]；孫巖與汪翀 (2011)則提出，在對(duì)與違約概率相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整后，資本收益率 (RAROC)同樣具有經(jīng)濟(jì)順周期的特征[14]；王力偉等(2012)也發(fā)現(xiàn)在不利的經(jīng)濟(jì)狀況下，違約概率和損失率往往會(huì)同時(shí)增加，這會(huì)導(dǎo)致在一定置信度下更高的在險(xiǎn)價(jià)值(VaR)[15]。此外，近期相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行的信貸運(yùn)行與經(jīng)濟(jì)周期間存在很強(qiáng)的順周期特征[16][17]，因此隨著經(jīng)濟(jì)起伏，銀行收益與風(fēng)險(xiǎn)將具有較高的周期性波動(dòng)。

然而，現(xiàn)有國內(nèi)文獻(xiàn)的討論主要聚焦在新資本協(xié)議的進(jìn)程[18][19]、資本節(jié)約、評(píng)級(jí)體系與集中度管控等問題，缺乏立足于高級(jí)內(nèi)部評(píng)級(jí)法對(duì)我國不同公司形態(tài)、規(guī)模與資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)現(xiàn)狀的思考以及涵蓋投貸聯(lián)動(dòng)中的市場(chǎng)與信用風(fēng)險(xiǎn)的探討。同時(shí)，雖有文獻(xiàn)討論我國信貸發(fā)放、RAROC、VaR與經(jīng)濟(jì)周期間的關(guān)系，但大多數(shù)文獻(xiàn)關(guān)注的是個(gè)別企業(yè)的違約概率，忽略了無法分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而從近期的風(fēng)險(xiǎn)事件可發(fā)現(xiàn)銀行乃至整個(gè)金融業(yè)面臨的宏觀系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)逐步加大，有必要重新審視投貸聯(lián)動(dòng)下系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)周期間的關(guān)系。

三、理論模型構(gòu)建

(一) 內(nèi)部評(píng)級(jí)法中資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)

在衡量信用風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的最低資本要求時(shí)，為避免低估經(jīng)濟(jì)周期帶來的外部宏觀風(fēng)險(xiǎn)，BCBS加入了資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)以真實(shí)反映系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。首先定義X代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) (systematic risk) 衡量因子，為了讓銀行具有充足的資本來應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，將X設(shè)為能覆蓋99.9%置信度，即尾端極端情況下的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值。通過內(nèi)部評(píng)級(jí)法，銀行可以估計(jì)每筆貸款組合的條件預(yù)期損失 (conditional expected losses, CEL) ，如式 (1)：

CEL=P[D=1|X=χ99.9]×E[L|D=1,X=χ99.9]

(1)

式(1)中，P[D=1|X=χ99.9]為0.1%顯著性水平下的條件違約概率 (conditional default probability, CDP)，E[L|D=1,X=χ99.9]為相同情形下的條件違約損失率(conditional loss given default, CLGD)，D等于1則發(fā)生違約，0則無違約，式 (1)中的預(yù)期損失越高將提備越多的信用與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本。BCBS利用ASRF模型估計(jì)式 (2) 中的條件違約概率[20]:

(2)

式(2)中，N(·)為累積正態(tài)分布函數(shù)，N-1(·)為其反函數(shù)；PD是貸款組合違約風(fēng)險(xiǎn)的非系統(tǒng)性違約概率，反映貸款組合中債務(wù)人的特定風(fēng)險(xiǎn)；N-1(0.999)則代表極端的經(jīng)濟(jì)狀況；ρ定義為資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)，代表與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相關(guān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而正向影響條件違約概率(CPD)與條件預(yù)期損失(CEL)。尤其當(dāng)銀行可通過持有大量貸款組合來分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，無法分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是影響ASRF模型中預(yù)期損失最重要的因素之一，亦是本文探討的重心。同時(shí)，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)(BCBS, 2004)的基礎(chǔ)內(nèi)部評(píng)級(jí)法為產(chǎn)業(yè)提供了不同的計(jì)算資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)的方法，估計(jì)如式 (3)：

(3)

由式(3)可知，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)假設(shè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)僅與違約概率相關(guān)，而且當(dāng)違約概率較高時(shí)，表示對(duì)貸款組合的影響將比系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)更高，資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)(系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))與個(gè)別企業(yè)違約概率(非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))兩者呈現(xiàn)反向關(guān)系。然而，BCBS (2016)在利用內(nèi)部評(píng)級(jí)法求得風(fēng)險(xiǎn)資本要求時(shí)，認(rèn)為資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)要能反映真實(shí)市場(chǎng)情況，而非僅僅由歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)出來的違約概率[2]。因此，本文引入與市場(chǎng)權(quán)益價(jià)格相關(guān)的違約概率與資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)模型，并驗(yàn)證兩者是否同樣呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，作為高級(jí)內(nèi)部評(píng)級(jí)法模型是否符合本文基礎(chǔ)內(nèi)部評(píng)級(jí)法的假設(shè)檢驗(yàn)評(píng)估。

(二) 高級(jí)內(nèi)部評(píng)級(jí)法中資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)

BCBS (2016)在利用ASRF模型求得風(fēng)險(xiǎn)資本要求時(shí)，尤其在估計(jì)投資中的違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，所使用的模型要能反映真實(shí)市場(chǎng)變化，就必須建立在信用價(jià)差或市場(chǎng)權(quán)益價(jià)格的基礎(chǔ)上[2]。遵循這個(gè)概念，本文首先利用Merton模型估計(jì)違約概率，以權(quán)益價(jià)格為基礎(chǔ)來滿足BCBS (2016)的要求[2]。如果將貸款標(biāo)的公司信用狀況看成以資產(chǎn)為標(biāo)的的歐式期權(quán)，負(fù)債則設(shè)為履約價(jià)格，當(dāng)債務(wù)到期，資產(chǎn)小于負(fù)債時(shí)，公司股東將選擇不履約而導(dǎo)致違約發(fā)生。假設(shè)資產(chǎn)價(jià)值符合式 (4) 的幾何布朗運(yùn)動(dòng):

(4)

式(4)中，V是公司的資產(chǎn)價(jià)值，μA是資產(chǎn)收益期望值，σA是公司資產(chǎn)收益的波動(dòng)率，Z是幾何布朗運(yùn)動(dòng)。在風(fēng)險(xiǎn)中立測(cè)度下公司的權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值E為式 (5) :

E=VN(d1)-e-rTDN(d2)

(5)

式(5)中，D為公司在T時(shí)點(diǎn)到期的負(fù)債，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，N(·) 是累積正態(tài)分布函數(shù)。其次，利用伊藤引理 (Itō's lemma)，可以推導(dǎo)出公司權(quán)益價(jià)值波動(dòng)率(σE)與公司資產(chǎn)收益波動(dòng)率間關(guān)系，并列于式 (6) :

(6)

通過式(5)和式(6)求解非線性聯(lián)立方程式，可得到企業(yè)隱含的資產(chǎn)價(jià)值(V)以及資產(chǎn)收益的波動(dòng)率σA。N(-d2) 則為風(fēng)險(xiǎn)中立測(cè)度下的違約概率(PD)。為符合BCBS (2016) 要求，風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)算需依靠真實(shí)測(cè)度下的違約概率，本文借鑒Lee等(2011)估計(jì)的μA結(jié)果[3]，將N(-d2) 轉(zhuǎn)換為具有真實(shí)測(cè)度下的違約概率。

其次，早期的文獻(xiàn)大多使用穆迪的KMV模型或是信用矩陣估算高級(jí)內(nèi)部評(píng)級(jí)法下的資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)，與BCBS (2016) 認(rèn)為ASRF模型必須以信用價(jià)差或權(quán)益市場(chǎng)變化為基礎(chǔ)的概念不一致[2]。本文利用Lee等人(2011)的推導(dǎo)結(jié)果[3]，由權(quán)益(E)與市場(chǎng)(M)信息出發(fā)求得資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)(詳見式7)，這更能反映真實(shí)市場(chǎng)變化情況。

(7)

式(7)中，βE為權(quán)益的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，σM為市場(chǎng)收益率波動(dòng)率。

四、樣本設(shè)定與描述性統(tǒng)計(jì)

(一) 樣本與變量設(shè)定

本文經(jīng)濟(jì)周期數(shù)據(jù)源于中國統(tǒng)計(jì)局，克強(qiáng)指數(shù)(Li keqiang index)源于國家能源局，產(chǎn)業(yè)分碼源于DataStream數(shù)據(jù)庫，市場(chǎng)利率源于人民銀行，財(cái)務(wù)指標(biāo)則取自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。研究期間為1995～2013年，研究對(duì)象以我國上市企業(yè)為主①。為保持年化數(shù)據(jù)的完整性，排除每年日交易數(shù)據(jù)少于100筆的企業(yè)，且進(jìn)一步要求樣本序列必須連續(xù)5年，以提高資產(chǎn)報(bào)酬波動(dòng)率估算的準(zhǔn)確程度。此外，對(duì)于沒有負(fù)債的企業(yè)，因不符合違約概率計(jì)算需求，故予以排除。最后，19年間樣本共有14825個(gè)企業(yè)，依照全球產(chǎn)業(yè)分類碼(Global industry classification, GICS)與DataStream數(shù)據(jù)庫內(nèi)的INDC產(chǎn)業(yè)分碼，將樣本內(nèi)企業(yè)區(qū)分為: 材料業(yè)、消費(fèi)品、保健、工業(yè)、服務(wù)業(yè)、石油品、信息業(yè)、電信業(yè)、公用事業(yè)與金融業(yè)等10個(gè)產(chǎn)業(yè)，無風(fēng)險(xiǎn)利率則使用一年期政府公債利率。

(二) 描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了年化描述統(tǒng)計(jì)量，由式 (2) 中可得知資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)程度，同時(shí)與預(yù)期損失呈正比。式 (9) 則顯示資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)主要取決于企業(yè)的三個(gè)特征: 一是資本市場(chǎng)上的權(quán)益系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)βE；二是權(quán)益價(jià)值與企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值比值 (E/V)；三是市場(chǎng)與資產(chǎn)收益波動(dòng)率比值。因此，當(dāng)企業(yè)自身的權(quán)益系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)βE越高且資產(chǎn)規(guī)模V與波動(dòng)率σA兩者越小時(shí)，資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)將會(huì)越高，其預(yù)期損失將容易受外在經(jīng)濟(jì)周期的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響，對(duì)于投資與放貸需要更多的資本補(bǔ)充。表1顯示我國在2006年實(shí)施股權(quán)分置改革后，資本市場(chǎng)有了結(jié)構(gòu)性改變，雖然βE平均上升了5.85%②，但在資本市場(chǎng)逐步發(fā)展后有利于企業(yè)成熟發(fā)展，平均資產(chǎn)規(guī)模與波動(dòng)率兩者皆有較大幅度上升，分別為4.05倍與14.32%③，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因此降低④，進(jìn)而減少預(yù)期損失與監(jiān)管資本要求。

表1 我國企業(yè)14825個(gè)截面數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)量

此外，股權(quán)分置改革后的資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)，除了2007年受全球金融風(fēng)暴影響而上升外，整體有逐漸下降的趨勢(shì)，2013年下降至22.59%，對(duì)照新資本協(xié)議(Basel II 以及Basel III)的資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)位于12%～24%間(由式(3)可知)，當(dāng)企業(yè)發(fā)展逐漸成熟時(shí)，我國資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)將逐步符合國際要求水平。因此，投貸聯(lián)動(dòng)如果能夠通過商業(yè)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)成長，同時(shí)健全多層次資本市場(chǎng)，在企業(yè)健康發(fā)展時(shí)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響趨緩、投貸預(yù)期損失下降與資本要求降低，對(duì)商業(yè)銀行發(fā)展都有相當(dāng)程度的幫助。

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一) 違約概率、資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)與企業(yè)規(guī)模

依據(jù)銀監(jiān)會(huì)內(nèi)部評(píng)級(jí)法的要求，下文討論資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)與個(gè)別企業(yè)運(yùn)營規(guī)模間的關(guān)系。首先以違約概率與資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)建立回歸模型，再加入企業(yè)規(guī)模效果分析?；貧w計(jì)量模型皆采用面板數(shù)據(jù)模型，具體使用最小二乘法(OLS)，并分別控制年度效應(yīng)或行業(yè)效應(yīng)。式(8)首先檢驗(yàn)資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)與企業(yè)規(guī)模是否呈現(xiàn)統(tǒng)計(jì)上的顯著關(guān)系：

(8)

式(8)中，ACi,t為i企業(yè)在第t期的資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)，PDi,t為違約概率，SIZEi,t為營業(yè)額取自然對(duì)數(shù)，DYy為第y年虛擬變量。此外，由于營業(yè)額為自然對(duì)數(shù)形態(tài)，我們?cè)偌尤胭Y產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)的自然對(duì)數(shù)與現(xiàn)實(shí)違約概率(假設(shè)非風(fēng)險(xiǎn)中立時(shí))作為變量，重新驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表2 企業(yè)規(guī)模特征對(duì)于資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)回歸結(jié)果

注：*、**和***分別表示參數(shù)估計(jì)在10%、5%和1%的水平下通過了顯著性檢驗(yàn)。下表同。

表2顯示一般資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)(回歸(1)到回歸(4))或是logistic調(diào)整的ILnAC⑤(回歸(5)至回歸(8))，兩種違約概率在加入公司規(guī)模變量LnSalei,t前后，對(duì)于資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)影響方向與顯著性不變，負(fù)向效果也與巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)要求一致，顯示系統(tǒng)(AC)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(PD)兩者具有權(quán)衡(trade-off)效果，高系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)較低，這也說明討論公司規(guī)模對(duì)于資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)影響，將不受違約概率干擾而造成偏誤。

其次，從表2發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)與企業(yè)規(guī)模(加入后為回歸(3)(4)(7)(8))呈現(xiàn)正向顯著關(guān)系，即大公司的資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)會(huì)高于小公司。擬合度(Adj. R2)則維持在27%～35%，說明大公司的資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)越高，在宏觀系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，投貸預(yù)期損失將會(huì)越高，反而使銀行付出越多資本，小企業(yè)由于經(jīng)營的靈活性，受宏觀周期相關(guān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較小。因此，通過投貸聯(lián)動(dòng)扶持越多中小企業(yè)，將可以減少我國商業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)周期下行時(shí)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

(二) 資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)與產(chǎn)業(yè)特征

為深入了解產(chǎn)業(yè)特征對(duì)于資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)的影響，同樣首先對(duì)照加入產(chǎn)業(yè)變數(shù)前后違約概率、企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)三者間的關(guān)系是否會(huì)改變，式 (9) 為增加產(chǎn)業(yè)特征后的回歸：

(9)

表3顯示控制不同產(chǎn)業(yè)特征前后，DIj為新加入的j產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)，無論違約概率或是企業(yè)規(guī)模對(duì)資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)的影響方向并沒有改變，同時(shí)產(chǎn)業(yè)系數(shù)顯著性水平皆達(dá)到1%，因此，不同產(chǎn)業(yè)對(duì)于資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)確實(shí)存在顯著的影響效果。

確認(rèn)產(chǎn)業(yè)對(duì)于資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)存在顯著影響后，表4列示個(gè)別產(chǎn)業(yè)的平均資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)⑥與產(chǎn)業(yè)相關(guān)系數(shù)。美國專門從事投貸聯(lián)動(dòng)支持的硅谷銀行以銷售收入規(guī)模作為判斷企業(yè)成長周期的主要指標(biāo)，例如替500萬美元以下的初創(chuàng)企業(yè)提供孵化融資服務(wù)，占整體借款比重50%以上，因此，本文將銷售收入作為另一個(gè)產(chǎn)業(yè)特征分類指標(biāo)。與上文結(jié)論相似，銷售收入最小的3個(gè)產(chǎn)業(yè): 通信業(yè)(0.2182)、醫(yī)療生物技術(shù)(0.3000)與電子制造業(yè)(0.3184) 擁有最低的資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)，再次證明如要減少投貸聯(lián)動(dòng)中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，中小企業(yè)與產(chǎn)業(yè)將扮演關(guān)鍵角色。

表3 產(chǎn)業(yè)類型特征對(duì)資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)回歸結(jié)果

表4 個(gè)別產(chǎn)業(yè)類型資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)

(三) 資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)與經(jīng)濟(jì)周期特征

銀行順周期效應(yīng)指的是經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期較低的預(yù)期損失使投貸等風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)大幅增加，在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)反而積聚更多的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)反轉(zhuǎn)到蕭條時(shí)期時(shí)，大量資產(chǎn)減值損失導(dǎo)致資本充足率、投貸能力降低，使原本惡化的經(jīng)濟(jì)狀況雪上加霜。為了探究資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)對(duì)銀行順周期行為的影響，本文參照中國統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的經(jīng)濟(jì)周期性變化期指標(biāo)，以綠藍(lán)燈與藍(lán)燈期間作為經(jīng)濟(jì)周期下行評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)，并且將實(shí)際國內(nèi)GDP增長率(the Growth rate of real Gross Domestic Product，GGDP)與經(jīng)濟(jì)周期性指標(biāo)相互交乘，觀察在GGDP變動(dòng)下，式(10)是否存在非對(duì)稱效應(yīng)：

(10)

式(10)中，GGDPt為t期國內(nèi)生產(chǎn)總值成長率；DrGGDPt為國內(nèi)生產(chǎn)總值成長率與經(jīng)濟(jì)周期性變化期指標(biāo)的交乘項(xiàng)。如表5所示，無論在GDP成長率或者是DGGDP中與經(jīng)濟(jì)周期性變化期指標(biāo)的交互影響，皆顯示宏觀變數(shù)對(duì)于資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)存在顯著的經(jīng)濟(jì)順周期現(xiàn)象。舉例來說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期不佳時(shí)，除了GDP成長率下降1%，資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)增加0.07%外，兩者交乘項(xiàng)也會(huì)貢獻(xiàn)0.06%，總資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)會(huì)上升0.13%，具有預(yù)期損失加速升高的不對(duì)稱效果，銀行必須提出更高的資本要求。

此外，有部分學(xué)者認(rèn)為我國債務(wù)杠桿率過高，相當(dāng)一部分表現(xiàn)在工業(yè)企業(yè)。為了增加經(jīng)濟(jì)順周期效應(yīng)的穩(wěn)健性測(cè)試，本文利用預(yù)測(cè)工業(yè)企業(yè)利潤增長的克強(qiáng)指數(shù)作為GDP成長率的另一個(gè)代理變量。實(shí)證結(jié)果顯示，無論克強(qiáng)指數(shù)或者是交互影響項(xiàng)(DKeqiang index)皆顯著為負(fù)，表示資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)確實(shí)存在經(jīng)濟(jì)順周期現(xiàn)象。因此當(dāng)工業(yè)周期下行時(shí)將會(huì)增加資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)，進(jìn)而使投貸預(yù)期損失與資本損耗上升，造成銀行業(yè)體系不得不緊縮貸款，加速“三去一降一補(bǔ)”中的“去杠桿”效應(yīng)發(fā)生。

表5 經(jīng)濟(jì)周期特征對(duì)于資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)回歸結(jié)果——以經(jīng)濟(jì)周期性變化期指標(biāo)為例

為了更進(jìn)一步證明股改前后資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)是否有顯著差異，本文將時(shí)間虛擬變量調(diào)整成1995～2015年為0，2006～2013年為1，重新驗(yàn)證表2、表3與表5中的所有回歸模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：一是違約概率對(duì)資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)的影響保持為負(fù)，符合巴塞爾委員會(huì)對(duì)于模型的基本假設(shè)；二是資產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)變量與經(jīng)濟(jì)周期等因子的影響方向保持不變，保持前述資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)所有特性；三是所有回歸的時(shí)間虛擬變量皆顯著為負(fù)，代表股改后(2006～2013年)的資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)確實(shí)較低，銀行放款與投資在股權(quán)分置改革后面臨了更低的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(受限于篇幅，僅列出實(shí)證分析結(jié)果)。

六、結(jié)論與政策建議

基于巴塞爾委員會(huì)于2006～2016年公布的信用與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高級(jí)內(nèi)部評(píng)級(jí)法，本文利用其中的共同風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)——資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)，分析我國商業(yè)銀行開展投貸聯(lián)動(dòng)所面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)聯(lián)結(jié)投貸時(shí)的違約損失及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因子，進(jìn)而影響監(jiān)管資本、利息收入與撥備計(jì)提，是未來完善投貸聯(lián)動(dòng)資本戰(zhàn)略配置與監(jiān)管政策可參考的重要參數(shù)之一。本文構(gòu)建以市場(chǎng)權(quán)益價(jià)格為基礎(chǔ)的資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)，除滿足Basel 3.5的高級(jí)內(nèi)部評(píng)級(jí)法的規(guī)范外，從事前、事中的信用與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，及事后資本市場(chǎng)退出等風(fēng)險(xiǎn)管控視角，進(jìn)一步分析了股權(quán)分置改革前后的資本市場(chǎng)、個(gè)別企業(yè)規(guī)模、不同產(chǎn)業(yè)及經(jīng)濟(jì)周期等四個(gè)特征與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系，并根據(jù)結(jié)果提出以下建議:

第一，我國應(yīng)進(jìn)一步完善投貸聯(lián)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理與資本計(jì)提機(jī)制，也可以依據(jù)較低的資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)降中小微企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，從監(jiān)管層面為金融驅(qū)動(dòng)小微企業(yè)創(chuàng)新提供技術(shù)層面上的支持。

第二，支持中小企業(yè)雖能減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但在資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)與個(gè)別企業(yè)違約概率呈負(fù)相關(guān)的結(jié)果時(shí)，將面對(duì)較大的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國應(yīng)逐步推進(jìn)2015年8月《推進(jìn)普惠金融發(fā)展規(guī)劃(2016～2020年)》提出的國家融資擔(dān)保基金，或者借鑒英國的中小企業(yè)成長基金經(jīng)驗(yàn)，由政府或者行業(yè)協(xié)會(huì)牽頭，協(xié)助成立更多的商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)共攤機(jī)制，減少非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失，這些措施對(duì)于投貸聯(lián)動(dòng)的可持續(xù)性與風(fēng)險(xiǎn)管理將提供更多的體制機(jī)制保障。

第三，我國資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)存在經(jīng)濟(jì)順周期與不對(duì)稱效應(yīng)，從新資本協(xié)議的視角分析，如果投貸聯(lián)動(dòng)集中在較大規(guī)模的企業(yè)或產(chǎn)業(yè)，較高的資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)將會(huì)造成我國銀行在經(jīng)濟(jì)下行周期時(shí)需要更多監(jiān)管資本，導(dǎo)致往后投資與放貸更加緊縮，如此壓力下將使去杠桿效應(yīng)更甚，同時(shí)造成銀行“雨天收傘”的順周期現(xiàn)象，同時(shí)導(dǎo)致收益與撥備的高波動(dòng)性。這表明積極完善中小企業(yè)與產(chǎn)業(yè)的投貸聯(lián)動(dòng)政策，可以有效緩解經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，較大規(guī)模的企業(yè)或產(chǎn)業(yè)帶給銀行高預(yù)期損失的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低市場(chǎng)與信用風(fēng)險(xiǎn)的資本要求順周期效應(yīng)。

第四，股權(quán)分置改革后的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)改變，使銀行放款或投資的資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)顯著縮小，主要體現(xiàn)在企業(yè)平均資產(chǎn)規(guī)模與波動(dòng)率的增加。而在企業(yè)發(fā)展逐步成熟之后，聯(lián)結(jié)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)逐年降低，符合目前國際監(jiān)管要求水平。因此，我國未來在實(shí)施投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)同時(shí)，除了商業(yè)銀行對(duì)接不同投資機(jī)構(gòu)之外，更需要積極對(duì)接主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等多層次的資本市場(chǎng)。除了完善投貸聯(lián)動(dòng)有效的退出機(jī)制和提供企業(yè)一站式的綜合金融服務(wù)需求外，從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來看，健全多層次資本市場(chǎng)帶來的企業(yè)規(guī)模增加效應(yīng)，可以減少投貸聯(lián)動(dòng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，亦可協(xié)助商業(yè)銀行降低高違約概率所帶來的資本損耗。

注釋：

①若投貸聯(lián)動(dòng)相關(guān)的未上市企業(yè)缺少權(quán)益價(jià)值波動(dòng)率等參數(shù)，參照KMV公司將未上市企業(yè)的稅息折舊及攤銷前利潤(EBITDA)除以資產(chǎn)作為指標(biāo)，再與相似地區(qū)與產(chǎn)業(yè)的上市公司對(duì)標(biāo)，最終利用私人企業(yè)模型(private firm model)推測(cè)出未上市公司的違約概率參數(shù)。

②資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)的平均值由1995～2006年的0.42變?yōu)?007～2013年的0.32，下降了23.81%。

③資產(chǎn)價(jià)值平均值由1995～2006年的3.24億美元增加至2007～2013年的16.4億美元；波動(dòng)率則由1995～2006年的28.09%上升至2007～2013年的32.11%。

④權(quán)益系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)值平均值由1995～2006年的0.991變?yōu)?007～2013年的1.049。

⑤因資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)其系數(shù)界于0到1之間，本文為了使應(yīng)變量與自變量之間不要有太大差異，因此對(duì)資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)做logistic調(diào)整。

⑥根據(jù)新巴塞爾協(xié)議二 (Basel II) 規(guī)定，本文選取銷售營業(yè)額作為公司規(guī)模代理變量。此外，為了檢測(cè)代理變量是否具備穩(wěn)健性，本文重新利用權(quán)益價(jià)值作為公司規(guī)模代理變量實(shí)證，結(jié)果發(fā)現(xiàn)無論用銷售營業(yè)額或是權(quán)益價(jià)值當(dāng)作代理變量，其結(jié)果一致。