鐘廷勇 孫芳城

(重慶工商大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院/長(zhǎng)江上游經(jīng)濟(jì)研究中心，重慶 400067)

一、引言

“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”是黨的十九大對(duì)當(dāng)前我國(guó)金融工作提出的具體要求和目標(biāo)；十九屆四中全會(huì)《中共中央關(guān)于堅(jiān)持和完善中國(guó)特色社會(huì)主義制度 推進(jìn)國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問(wèn)題的決定》進(jìn)一步提出“健全具有高度適應(yīng)性、競(jìng)爭(zhēng)力、普惠性的現(xiàn)代金融體系，有效防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)”?，F(xiàn)代金融體系的建立和不斷完善已經(jīng)成為推進(jìn)國(guó)家治理體系現(xiàn)代化的重要內(nèi)涵，有效地防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重大現(xiàn)實(shí)意義。然而，隨著金融領(lǐng)域去杠桿結(jié)構(gòu)化改革的推進(jìn)，債券剛性兌付被打破，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，債券違約風(fēng)險(xiǎn)呈上升趨勢(shì)。僅2018年便有176只債券發(fā)生違約，涉及規(guī)模和新增主體均達(dá)歷史新高，嚴(yán)重影響了整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。由此，債券信用風(fēng)險(xiǎn)成為當(dāng)前我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分。加快研究和有效防范債券信用風(fēng)險(xiǎn)成為打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的題中之義[1]。債券信用利差是市場(chǎng)對(duì)發(fā)行主體違約風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，是市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的表現(xiàn)[2][3]。系統(tǒng)研究債券信用利差的影響因素，能夠有效提升債券信用風(fēng)險(xiǎn)防范政策措施的精準(zhǔn)性[4]，對(duì)于保障債券市場(chǎng)持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論支持與實(shí)踐指導(dǎo)作用。已有研究考察了公司治理[3]、信用評(píng)級(jí)[4]、信息環(huán)境[5]、盈余管理[6]等公司內(nèi)部因素，以及經(jīng)濟(jì)不確定性[7]、貨幣政策[8]、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率[9][10]等公司外部因素對(duì)債券信用利差的影響，但鮮有文獻(xiàn)從公司內(nèi)部管理和運(yùn)行的視角，深入揭示成本粘性對(duì)債券信用利差的影響。

成本粘性用于描述公司成本管理表現(xiàn)出的非對(duì)稱行為，即銷售上升導(dǎo)致成本增加的量與銷售下降導(dǎo)致成本減少的量并不一定相等[11]。成本粘性理論被用于公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目決策：當(dāng)公司面臨銷售收入下降時(shí)，管理層需要決策削減還是保留過(guò)剩產(chǎn)能。由于市場(chǎng)需求的不確定性，保留過(guò)剩產(chǎn)能會(huì)使公司承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致盈余波動(dòng)性增加[12]。相關(guān)研究表明，盈余波動(dòng)性與盈余持續(xù)性負(fù)相關(guān)[13]，也有研究發(fā)現(xiàn)成本粘性與盈余持續(xù)性和盈利波動(dòng)性正相關(guān)[12]，且盈余持續(xù)性增加導(dǎo)致公司債券信用利差降低[14]，而盈利波動(dòng)性增加則導(dǎo)致公司債券信用利差提高[15]。根據(jù)上述研究結(jié)論，關(guān)于成本粘性與公司債券信用利差的關(guān)系，尚未形成一致結(jié)論，并且未能從實(shí)證角度厘清成本粘性與債券信用利差之間的關(guān)系和作用機(jī)制。

總之，前期文獻(xiàn)從公司財(cái)務(wù)視角，分別揭示了成本粘性對(duì)盈余波動(dòng)性和盈余持續(xù)性的影響、盈余持續(xù)性和盈余波動(dòng)性對(duì)公司債券信用利差的影響，發(fā)現(xiàn)公司成本管理會(huì)影響公司績(jī)效進(jìn)而影響債券信用利差，但對(duì)于公司成本管理行為影響債券信用利差作用機(jī)制的研究還十分匱乏。基于此，本文利用2010～2017年中國(guó)公司債券季度數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)成本粘性對(duì)公司債券信用利差的影響，并從債券期限和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)兩方面，進(jìn)一步考察其對(duì)兩者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。相對(duì)于以往的研究，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：首先，基于成本粘性視角解釋了債券定價(jià)問(wèn)題，將成本粘性理論應(yīng)用到信用市場(chǎng)之中，拓展了成本粘性經(jīng)濟(jì)后果的研究，之前的研究主要討論成本粘性的動(dòng)因，關(guān)于成本粘性經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中于公司風(fēng)險(xiǎn)、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、公司創(chuàng)新等方面；其次，從成本決策視角檢驗(yàn)了管理層成本管理行為對(duì)公司債券信用利差的影響，豐富了債券信用利差影響因素的研究，也為投資者、管理層和監(jiān)管部門(mén)提供了新的觀察視角；最后，基于直接測(cè)算的成本粘性，實(shí)證檢驗(yàn)了債券期限和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)成本粘性與債券信用利差關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，豐富了成本粘性的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)成本粘性與債券信用利差

前期研究主要從調(diào)整成本動(dòng)因、管理層樂(lè)觀動(dòng)因和管理層代理問(wèn)題動(dòng)因三方面解釋成本粘性在不同公司之間的差異性。首先，調(diào)整成本動(dòng)因。當(dāng)公司業(yè)務(wù)量下降時(shí)，管理層會(huì)考慮項(xiàng)目的調(diào)整成本，進(jìn)而做出調(diào)整決策。項(xiàng)目的調(diào)整成本越高，調(diào)整的可能性和及時(shí)性越?。环粗?，調(diào)整成本越低，則調(diào)整的可能性和及時(shí)性越大，從而表現(xiàn)出成本粘性[11]。其次，管理層樂(lè)觀動(dòng)因。由于管理者的過(guò)度自信，他們會(huì)高估未來(lái)市場(chǎng)需求并低估銷售收入下降的程度，進(jìn)而在銷售下降時(shí)保留過(guò)剩產(chǎn)能，從而產(chǎn)生成本粘性[16]。最后，管理層代理問(wèn)題動(dòng)因。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離[17]。作為公司全體股東的代理人，公司高管擁有自己的利益函數(shù)，會(huì)利用手中權(quán)力追求個(gè)人利益最大化。比如，為建造個(gè)人帝國(guó)保留不必要的產(chǎn)能、過(guò)度投資或在職消費(fèi)等，從而增加成本粘性[18]。

成本粘性主要通過(guò)三個(gè)渠道對(duì)債券信用利差產(chǎn)生影響：盈余波動(dòng)性、財(cái)務(wù)信息披露風(fēng)險(xiǎn)，以及未來(lái)收益與資產(chǎn)價(jià)值。首先，成本粘性會(huì)通過(guò)盈余波動(dòng)性增加債券信用利差。當(dāng)銷售下降且未來(lái)需求不確定時(shí)，公司保留過(guò)剩產(chǎn)能被視為一種風(fēng)險(xiǎn)投資，其投資成本為過(guò)剩產(chǎn)能的機(jī)會(huì)成本，此時(shí)較高成本粘性的公司將面臨更高的信用風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)銷售下降時(shí)，管理層將會(huì)有兩種選擇：削減過(guò)剩產(chǎn)能或者保留過(guò)剩產(chǎn)能。決策行為取決于公司成本粘性高低，假設(shè)其他條件不變，與削減過(guò)剩產(chǎn)能的公司相比，保留過(guò)剩產(chǎn)能的公司將面臨更大的收益下降風(fēng)險(xiǎn)，從而增大盈余波動(dòng)性[12]。Weiss發(fā)現(xiàn)成本粘性與公司盈余波動(dòng)性存在正相關(guān)關(guān)系[12]。盈余波動(dòng)性的增加(非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))將會(huì)導(dǎo)致公司資產(chǎn)波動(dòng)性增加[19]。Merton通過(guò)結(jié)構(gòu)化模型研究表明，當(dāng)公司資產(chǎn)價(jià)值低于公司違約價(jià)值時(shí)，收入波動(dòng)性較高的公司更有可能違約[9]。在違約門(mén)檻的研究上，Collin-Dufresn等認(rèn)為，當(dāng)公司價(jià)值降到某個(gè)違約閾值時(shí)，公司將會(huì)違約。但是這個(gè)違約閾值并不是固定的，而是隨著公司價(jià)值與債務(wù)水平的變化而變化[20]。

其次，成本粘性會(huì)通過(guò)財(cái)務(wù)信息披露風(fēng)險(xiǎn)增加債券信用利差。財(cái)務(wù)信息是債權(quán)人評(píng)價(jià)債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)的主要信息來(lái)源，能夠向債權(quán)人及時(shí)傳遞違約風(fēng)險(xiǎn)變化的信號(hào)，有助于債權(quán)人調(diào)整投資決策。一方面，成本粘性會(huì)增加財(cái)務(wù)信息披露風(fēng)險(xiǎn)，降低盈余預(yù)測(cè)精度[12]，進(jìn)而增加債券信用利差。信息不對(duì)稱導(dǎo)致債券投資者因無(wú)法了解公司真實(shí)財(cái)務(wù)狀況而承擔(dān)更高的投資風(fēng)險(xiǎn)。公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度越高，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就越高，公司債券利差就越大。另一方面，成本粘性會(huì)通過(guò)降低盈余質(zhì)量來(lái)增加債券信用利差。盈余質(zhì)量對(duì)債務(wù)違約具有預(yù)測(cè)作用，表現(xiàn)為盈余質(zhì)量較低的公司，債務(wù)違約概率較高。盈余持續(xù)性是度量盈余質(zhì)量的重要指標(biāo)[21]，并與盈余波動(dòng)性負(fù)相關(guān)[13]。較高成本粘性的公司具有較大的盈余波動(dòng)性[12]，因此成本粘性會(huì)降低盈余質(zhì)量。較低的盈余質(zhì)量則會(huì)降低債券信用評(píng)級(jí)、到期償付能力，增加違約概率，最終導(dǎo)致信用利差增大。此外，Yu發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)透明度較高的公司具有較低的信用利差[5]。Duffie和Lando研究了不完全信息的信貸利差期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司債券的影響，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值信息的缺失將會(huì)增加違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而增大信貸利差[22]。Shin認(rèn)為有偏的財(cái)務(wù)報(bào)告比無(wú)偏的財(cái)務(wù)報(bào)告更會(huì)增加公司債券的信用利差[23]。

最后，成本粘性通過(guò)提高未來(lái)收益與資產(chǎn)價(jià)值從而降低債券信用利差。如果管理層樂(lè)觀估計(jì)市場(chǎng)需求，則會(huì)保留過(guò)剩產(chǎn)能。從長(zhǎng)期來(lái)看，公司保留過(guò)剩產(chǎn)能被視為一種價(jià)值提升戰(zhàn)略，管理層會(huì)積極進(jìn)行成本管理。與市場(chǎng)需求下降情況相比，當(dāng)市場(chǎng)需求回升時(shí)，公司能夠迅速提供產(chǎn)品供給，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，從而獲得更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，因此較高成本粘性的公司將擁有更多收益和更高的資產(chǎn)價(jià)值。根據(jù)Merton(1974)的結(jié)構(gòu)化模型可知，較高的資產(chǎn)價(jià)值將會(huì)使公司遠(yuǎn)離違約邊界，降低違約概率，從而降低債券信用利差[9]。

綜上所述，前兩種渠道會(huì)通過(guò)增加盈余波動(dòng)性和會(huì)計(jì)信息風(fēng)險(xiǎn)來(lái)增加公司債券信用利差。而最后一種渠道會(huì)通過(guò)增加未來(lái)收益和資產(chǎn)價(jià)值降低公司債券信用利差，其最終結(jié)果取決于兩種力量的對(duì)比，因此本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：具有較強(qiáng)成本粘性的公司具有較高的債券信用利差。

H1b：具有較強(qiáng)成本粘性的公司具有較低的債券信用利差。

(二)成本粘性、債券剩余期限與債券信用利差

如上文所述，當(dāng)管理層在面臨銷售下降且對(duì)未來(lái)銷售狀況不能做出準(zhǔn)確預(yù)期時(shí)，公司保留過(guò)剩產(chǎn)能就被視為一種風(fēng)險(xiǎn)投資，具有較高成本粘性的公司將面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)和更大的盈余波動(dòng)性[12]。Goldstein等研究表明公司現(xiàn)金流量的波動(dòng)性的提高會(huì)增加資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)性[19]。根據(jù)Merton(1974)的研究模型，高的資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)性會(huì)增加公司違約概率[9]。在Merton的模型中，當(dāng)準(zhǔn)財(cái)務(wù)杠桿和資產(chǎn)波動(dòng)率給定時(shí)，如果公司在到期本息支付日的全部預(yù)期價(jià)值不足以償還債券本息時(shí)，那么即使是在正常經(jīng)營(yíng)狀況下公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)也將不可避免。Hui等發(fā)現(xiàn)，債券違約門(mén)檻隨著時(shí)間的推移而降低，進(jìn)而導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)隨著債券到期日的接近而增加，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)違約門(mén)檻與債務(wù)合約有關(guān)或者是基于優(yōu)先權(quán)價(jià)值的最佳條件而設(shè)定[24]。因此，隨著時(shí)間的推移，違約門(mén)檻會(huì)越來(lái)越低，債券剩余期限較短的公司更有可能違約，使得公司債券信用利差增加。而債券的剩余期限越長(zhǎng)，公司就有充足的時(shí)間調(diào)整戰(zhàn)略，有機(jī)會(huì)運(yùn)用高新技術(shù)，提高固定資本積累的質(zhì)量，從而提高利潤(rùn)率和生產(chǎn)力；另外，債券期限越長(zhǎng)，公司在日常經(jīng)營(yíng)中所面臨的營(yíng)運(yùn)資本短缺情況就越少。長(zhǎng)期債券提供的高流動(dòng)性資本有利于提高公司績(jī)效，從而降低債券違約概率。因此，本文認(rèn)為成本粘性對(duì)債券信用利差的影響將隨著債券剩余期限的變長(zhǎng)而減弱,從而提出如下假設(shè)：

H2：債券剩余期限越長(zhǎng)，成本粘性對(duì)債券信用利差的影響越弱。

(三)成本粘性、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與債券信用利差

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為一種重要的外部治理機(jī)制，是連接宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)的重要橋梁，可有效提升公司效率[25]。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度會(huì)對(duì)成本粘性與債券信用利差二者之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。首先，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)通過(guò)改善投資效率可以降低違約概率。激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠有效降低信息不對(duì)稱程度，減緩代理沖突，對(duì)管理層起到激勵(lì)和監(jiān)督作用，抑制管理松弛，提高資本配置效率[26]。其次，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠產(chǎn)生標(biāo)桿評(píng)估機(jī)制，提升信息披露質(zhì)量。公司所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，債券投資者越容易獲得管理層業(yè)績(jī)的可靠信息，從而對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督，降低非效率投資[27]，同時(shí)激烈的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)促使公司提高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量，緩解了債券投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱[28]。最后，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠產(chǎn)生淘汰機(jī)制，提升公司價(jià)值。為避免被淘汰，管理層會(huì)做出使公司價(jià)值最大化的投資決策。當(dāng)公司面臨市場(chǎng)需求增長(zhǎng)時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠有效促使管理層及時(shí)擴(kuò)大項(xiàng)目投資規(guī)模，增加公司增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值；當(dāng)市場(chǎng)需求下降時(shí)，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)增大了公司被清算或兼并的外部威脅，促使管理層及時(shí)縮減投資規(guī)模，增加公司的清算期權(quán)價(jià)值。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H3:市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，成本粘性對(duì)債券信用利差的影響越弱。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文以2010年1月1日至2017年6月30日在交易所債券市場(chǎng)發(fā)行的公司債券為研究樣本并對(duì)數(shù)據(jù)做如下處理：(1)剔除金融保險(xiǎn)類企業(yè)；(2)剔除ST以及*ST公司；(3)剔除有數(shù)據(jù)缺失或顯著異常樣本，最終得到9992個(gè)觀測(cè)值。為避免極端值的干擾，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下各1%的縮尾處理。數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理和分析在STATA16.0軟件中完成。

(二)模型設(shè)定

為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建如下回歸模型：

(1)

本文在模型(1)中采用Spread度量債券信用利差，研究成本粘性與債券信用利差的關(guān)系。Sticky為成本粘性的代理變量，分別采用20個(gè)季度計(jì)算的成本粘性(Sticky20)、8個(gè)季度計(jì)算的成本粘性(Sticky8)和4個(gè)季度計(jì)算的成本粘性(Sticky4)衡量。如果假設(shè)H1a成立，β1的系數(shù)應(yīng)顯著大于0，表明成本粘性提升了債券信用利差；如果假設(shè)H1b成立，β1的系數(shù)應(yīng)顯著小于0，表明成本粘性降低了債券信用利差。

為檢驗(yàn)假設(shè)2，我們?cè)谀Ｐ?1)中加入成本粘性與債券剩余期限的交互項(xiàng)(LnMAT_Stickyit)，以研究面臨不同債券剩余期限的公司，其成本粘性對(duì)債券信用利差的影響程度。

(2)

如果假設(shè)2成立，模型(2)中β2的系數(shù)應(yīng)該顯著小于0，β3的系數(shù)應(yīng)該顯著大于0，表明債券期限越長(zhǎng)的公司，成本粘性對(duì)債券信用利差的提升作用越弱。

為檢驗(yàn)假設(shè)3，我們?cè)谀Ｐ?1)中加入成本粘性與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的交互項(xiàng)(Comp_Stickyit)，以研究面臨不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的公司，成本粘性對(duì)債券信用利差的影響程度。

(3)

如果假設(shè)3成立，模型(3)中β2的系數(shù)應(yīng)該顯著小于0，β3的系數(shù)應(yīng)該顯著大于0，表明公司所處行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，成本粘性對(duì)債券信用利差的提升作用越弱。

(三)主要變量界定

1.債券信用利差。借鑒已有文獻(xiàn)，本文以公司債券到期收益率與相同剩余期限的國(guó)債到期收益率之間差額的自然對(duì)數(shù)(Spread)表示[14][29]，具體如下：

Spreadit=ln(YTMit-Rt)

(4)

Spreadit代表公司i剩余期限為t的公司債券信用利差，YTMit代表公司i剩余期限為t的公司債券到期收益率，Rt代表剩余期限為t的國(guó)債到期收益率。國(guó)債到期收益率的數(shù)據(jù)間隔為0.2年，與公司債券相同剩余期限的國(guó)債到期收益率通過(guò)線性插值法計(jì)算得到。

2.成本粘性。本文采用Weiss提出的Sticky公式衡量成本粘性[12]，方法計(jì)算如下：

(5)

公式(5)中，ζ、η分別表示20個(gè)季度中銷售下降和銷售上升的情況。本文利用20個(gè)季度來(lái)計(jì)算成本粘性的原因如下：首先，采用較長(zhǎng)時(shí)間窗口可以包含更多的公司成本行為信息[12]；其次，采用較短的時(shí)間窗口，公司的成本與銷售可能同方向變動(dòng)，導(dǎo)致不能計(jì)算成本粘性；最后，更長(zhǎng)的時(shí)間窗口避免了由于分子(成本)和分母(銷售收入)同時(shí)變化的測(cè)量誤差。為了估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文同時(shí)報(bào)告4期和8期成本粘性的計(jì)算結(jié)果。ΔSALEit=SALEit-SALEit-1，ΔCOSTit=COSTit-COSTit-1，其中SALE表示主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，COST為公司成本，用公司營(yíng)業(yè)總成本表示，同時(shí)也提供用營(yíng)業(yè)成本、銷售管理費(fèi)用所計(jì)算的成本粘性，分別用OPER_Sticky和SGA_Sticky表示。

3.債券剩余期限。借鑒周宏等的做法[3]，本文以債券到期年限與當(dāng)期年限差值的自然對(duì)數(shù)(lnMAT)表示債券剩余期限。

4.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。本文采用基于總資產(chǎn)計(jì)算的赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI_TA)和基于銷售收入計(jì)算的赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI_S)來(lái)衡量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。赫芬達(dá)爾指數(shù)根據(jù)各個(gè)公司在其所在行業(yè)中市場(chǎng)份額的平方和來(lái)計(jì)算，HHI數(shù)值越大說(shuō)明公司所在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度越低。如果公司所在行業(yè)在t年的赫芬達(dá)爾指數(shù)低于該年所有行業(yè)的均值，則市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(Comp)取值為1，否則取值為0。

5.控制變量。參考相關(guān)文獻(xiàn)[3][30]，本文加入如下控制變量：財(cái)務(wù)杠桿(LEV)，用資產(chǎn)負(fù)債率表示；收益波動(dòng)性(VOLROA)，用公司前四年ROA的標(biāo)準(zhǔn)差表示；盈利能力(ROA)，用總資產(chǎn)收益率表示；公司規(guī)模(SIZE)，為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；債務(wù)規(guī)模(lnPROC)，為發(fā)行債務(wù)的自然對(duì)數(shù)；資本密度(CAPINT)，等于固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)；利息保障倍數(shù)(INTCOV)，等于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/利息費(fèi)用支出；賬面市值比(BTM)，等于賬面價(jià)值/市值；債券評(píng)級(jí)(Rating)，按照信用評(píng)級(jí)的等級(jí)由低到高賦值，如果債券評(píng)級(jí)為A+則賦值1，依次類推，債券評(píng)級(jí)為AAA則賦值5。所有模型都在公司層面聚類進(jìn)行穩(wěn)健回歸，并控制年度和行業(yè)效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。公司債券信用利差的均值為0.558，標(biāo)準(zhǔn)差為0.803，變化幅度較大，說(shuō)明中國(guó)公司債券市場(chǎng)具有一定的甄別不同發(fā)債主體的能力，具有一定的有效性[30]。20期的成本粘性均值為0.132，標(biāo)準(zhǔn)差為2.517，最大值為9.757，最小值為-9.262，表明我國(guó)債券發(fā)行主體普遍存在非對(duì)稱成本行為。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)債券發(fā)行主體營(yíng)業(yè)收入每增長(zhǎng)1%時(shí)成本的增加量比營(yíng)業(yè)收入每減少1%時(shí)成本的減少量高13.2%。樣本期內(nèi)的公司債券期限均值為3.9年，中位數(shù)為4年，最大值為10年，表明大部分公司利用中期債券籌集資金。

(二)相關(guān)性分析

本文同時(shí)檢驗(yàn)了Spearman相關(guān)系數(shù)和Pearson相關(guān)系數(shù)(限于篇幅未列示具體結(jié)果)。兩種相關(guān)性的檢驗(yàn)結(jié)果均表明債券信用利差(Spread)與公司成本粘性(Sticky20)顯著正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)分別為0.048和0.052)。同時(shí)債券信用利差與公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、利息保障倍數(shù)、資本密度、信用評(píng)級(jí)等負(fù)相關(guān)，與收益波動(dòng)性正相關(guān)。此外，還計(jì)算了控制變量的方差膨脹因子VIF值，其值均小于2，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

(三)回歸分析

1.成本粘性與債券信用利差。本文首先檢驗(yàn)債券發(fā)行主體的成本粘性是否影響債券信用利差，結(jié)果報(bào)告在表2中，其中第(1)列沒(méi)有添加控制變量；第(2)列加入全部控制變量，并且基于所有觀測(cè)值(公司季度數(shù)據(jù))進(jìn)行穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)，以此檢驗(yàn)成本粘性對(duì)信用利差的增量信息；第(3)列報(bào)告了基于公司年度數(shù)據(jù)的估計(jì)結(jié)果，主要是為了避免公司—季度重復(fù)值對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響。第(1)～(3)列中成本粘性(Sticky20)的系數(shù)分別為6.875、6.850和9.307，且均在1%的水平上顯著，表明成本粘性能夠顯著增加債券信用風(fēng)險(xiǎn)，驗(yàn)證了假設(shè)H1a。一方面，成本粘性越高的公司其資產(chǎn)波動(dòng)性越高，隨著時(shí)間的推移，違約門(mén)檻會(huì)越來(lái)越低，公司違約概率越來(lái)越高，使得投資者面臨的公司違約風(fēng)險(xiǎn)也越大，高的違約風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)導(dǎo)致投資者要求公司給予的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也越高，從而會(huì)增加公司債券的信用利差；另一方面，不論管理層出于何種目的保留過(guò)剩產(chǎn)能，都會(huì)使公司經(jīng)濟(jì)效益在短期內(nèi)呈下降趨勢(shì)。為避免刺激外部債券投資者，公司不會(huì)對(duì)外披露更多信息，這就會(huì)加大公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，導(dǎo)致投資者因無(wú)法了解公司真實(shí)財(cái)務(wù)狀況而承擔(dān)更高的投資風(fēng)險(xiǎn)，使其所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償增多，從而會(huì)加大公司債券的信用利差。因此，成本粘性能夠顯著增加債券信用利差，支持了假設(shè)H1a。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 成本粘性與債券信用利差

注：括號(hào)內(nèi)為t值，*、**和***分別代表在10%、5%和1%的水平上顯著，限于篇幅，控制變量的回歸結(jié)果未在表中列示，下表同。

2.成本粘性、債券剩余期限與債券信用利差。為了檢驗(yàn)成本粘性對(duì)債券信用利差的提升作用是否受債券剩余期限的影響，本文對(duì)模型(2)進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果見(jiàn)表3。表3中第(1)列沒(méi)有加入控制變量，第(2)列采用公司-季度數(shù)據(jù)并加入控制變量，第(3)列采用公司-年度數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)。首先，第(1)和(2)列中成本粘性的回歸系數(shù)分別為24.562和27.830，且均在1%水平上顯著為正；第(3)列中成本粘性的回歸系數(shù)為23.330，且在5%水平上顯著為正，再次表明成本粘性會(huì)顯著增加債券信用利差。其次，第(2)列中基于季度樣本計(jì)算的成本粘性與債券信用利差的交乘項(xiàng)(lnMAT_Sticky)的系數(shù)為-17.861，且在1%水平上顯著，表明相較于債券剩余期限較短的公司，在剩余期限較長(zhǎng)的樣本公司中，成本粘性與債券信用利差的關(guān)系較弱，從而驗(yàn)證了假設(shè)H2。最后，第(3)列中基于年度樣本計(jì)算的成本粘性與債券信用利差的交乘項(xiàng)(lnMAT_Sticky)的系數(shù)為-13.201，且在10%水平上顯著，與季度樣本回歸的結(jié)果基本一致。以上結(jié)果表明，樣本公司成本粘性與債券信用利差的關(guān)系受到債券剩余期限的影響。這是因?yàn)椋瑐Ｓ嗥谙拊介L(zhǎng)，公司就越有機(jī)會(huì)運(yùn)用高新技術(shù)，提高固定資本積累的質(zhì)量，改善經(jīng)營(yíng)狀況，降低違約概率；另外長(zhǎng)期債務(wù)不會(huì)使公司在日常經(jīng)營(yíng)中面臨營(yíng)運(yùn)資本短缺的情況，資本的高流動(dòng)性有助于提高公司績(jī)效。

表3 成本粘性、債券剩余期限與債券信用利差

3.成本粘性、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與債券信用利差。為了檢驗(yàn)成本粘性對(duì)債券信用利差的正向作用是否受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響，本文對(duì)模型(3)進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果見(jiàn)表4。一方面，表4中第(1)和(2)列是基于總資產(chǎn)計(jì)算的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并分別采用公司季度數(shù)據(jù)和公司年度數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與成本粘性交乘項(xiàng)(Comp_Sticky)的系數(shù)分別為-0.038和-0.033，且均在1%水平上顯著，表明相較于處于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較弱行業(yè)的公司，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)的樣本公司中，成本粘性與債券信用利差的關(guān)系較弱，從而驗(yàn)證了假設(shè)H3。另一方面，第(3)和(4)列是基于銷售收入計(jì)算的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并分別采用公司季度數(shù)據(jù)和公司年度數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與成本粘性交乘項(xiàng)(Comp_Sticky)的系數(shù)分別為-0.094和-0.073，且均在1%水平上顯著，結(jié)論與基于總資產(chǎn)計(jì)算的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)回歸結(jié)果基本一致。以上結(jié)果表明，樣本公司成本粘性與債券信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響。這是因?yàn)?，市?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)提供了一種外部治理機(jī)制。激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠改善投資效率，降低違約概率；能夠產(chǎn)生標(biāo)桿評(píng)估機(jī)制，提升信息披露質(zhì)量；能夠產(chǎn)生淘汰機(jī)制，提升公司價(jià)值。

表4 成本粘性、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與債券信用利差

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)不同成本結(jié)構(gòu)下成本粘性對(duì)債券信用利差的影響

前期研究根據(jù)成本類型不同，將成本粘性分為總成本粘性、營(yíng)業(yè)成本粘性和管理銷售費(fèi)用成本粘性[11][16]。為了進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)論的可靠性，本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：根據(jù)公式(5)，將總成本分別替換為營(yíng)業(yè)成本和銷售管理費(fèi)用，并基于5年20期時(shí)間窗口計(jì)算兩類成本粘性：營(yíng)業(yè)成本粘性(OPER_Sticky)和銷售管理費(fèi)用粘性(SGA_Sticky)，然后將其分別代入方程(1)中對(duì)債券信用利差進(jìn)行回歸，具體實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表5。表5中第(1)和(2)列分別報(bào)告了基于營(yíng)業(yè)成本和銷售管理費(fèi)用計(jì)算的成本粘性對(duì)債券信用利差影響的估計(jì)結(jié)果，從表5中可以看出回歸系數(shù)都顯著為正。具體來(lái)說(shuō)，營(yíng)業(yè)成本粘性(OPER_Sticky)的系數(shù)為1.510，在5%的水平上顯著為正；銷售管理費(fèi)用成本粘性(SGA_Sticky)的系數(shù)為5.947，在1%的水平上顯著為正，回歸結(jié)果與上文一致，這說(shuō)明上文的估計(jì)結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5 不同成本結(jié)構(gòu)下成本粘性對(duì)公司債券信用利差的影響

(二)不同期限窗口計(jì)算的成本粘性對(duì)債券信用利差的影響

上文回歸方程中的成本粘性是基于5年期共20個(gè)季度計(jì)算得到的，前期文獻(xiàn)還提供了成本粘性的其他度量方式，如Weiss、Ciftci等利用1年期共4個(gè)季度來(lái)計(jì)算成本粘性[12][31]，Anderson等采用成本粘性虛擬變量來(lái)考察成本粘性行為的影響[11]。為了考察結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別采用以上兩種方式重新計(jì)算成本粘性并帶入公式(1)再次進(jìn)行回歸，結(jié)果報(bào)告在表6中。首先，表6中第(2)列報(bào)告了基于2年期共8個(gè)季度計(jì)算的成本粘性(Sticky8)進(jìn)行回歸的結(jié)果，其系數(shù)為1.107，且在1%水平上顯著；其次，第(3)列是基于1年期共4個(gè)季度計(jì)算的成本粘性(Sticky4)進(jìn)行回歸的結(jié)果，其系數(shù)為2.335，并在1%水平上顯著；最后，第(4)列是基于成本粘性虛擬變量(Sticky_Dum)進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果，其系數(shù)為3.246，且在5%水平上顯著。以上分析表明無(wú)論采用何種成本粘性的度量方式，成本粘性對(duì)公司債券信用利差的回歸系數(shù)始終顯著為正，再次證明上文的估計(jì)結(jié)果是穩(wěn)健的。

表6 采用不同成本粘性指標(biāo)回歸的結(jié)果

六、研究結(jié)論與啟示

債券信用利差是市場(chǎng)對(duì)發(fā)行主體違約風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，是市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的表現(xiàn)。債券信用風(fēng)險(xiǎn)是公司債券主要風(fēng)險(xiǎn)之一，制約著債券市場(chǎng)的發(fā)展，影響著整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。已有研究大多從公司財(cái)務(wù)視角，考察成本粘性的存在性及其決定因素，而基于債券定價(jià)視角分析成本粘性經(jīng)濟(jì)后果的研究較少。因此本文利用2010～2017年中國(guó)公司債券季度數(shù)據(jù)，采用Weiss等提出的模型直接計(jì)算成本粘性指標(biāo)[12]，實(shí)證檢驗(yàn)了成本粘性對(duì)公司債券信用利差的影響。研究發(fā)現(xiàn)：成本粘性對(duì)公司債券信用利差具有顯著的促進(jìn)作用，即債券發(fā)行主體成本粘性越大，債券信用利差水平越高；債券剩余期限和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)成本粘性與公司債券信用利差之間的關(guān)系存在負(fù)向的調(diào)節(jié)作用，債券剩余期限越長(zhǎng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，成本粘性對(duì)債券信用利差的影響越弱。在進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后，上述結(jié)論仍然成立。

本文研究結(jié)論對(duì)公司管理層、債券投資者以及政府監(jiān)管部門(mén)具有重要的政策啟示。首先，對(duì)于公司管理層，應(yīng)正確把握公司外部環(huán)境的變化，加強(qiáng)對(duì)成本費(fèi)用的管控，以有效緩解成本粘性對(duì)公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的不利影響，從而促進(jìn)公司可持續(xù)發(fā)展。其次，對(duì)于債券投資者，應(yīng)主動(dòng)培育自身市場(chǎng)“價(jià)值”觀念，可以根據(jù)公司債券剩余期限和公司所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度預(yù)測(cè)公司債券信用利差的變動(dòng)方向和趨勢(shì)，進(jìn)而判斷公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)的大小，為提高投資組合收益率提供決策依據(jù)。最后，對(duì)于政府監(jiān)管部門(mén)，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)債券市場(chǎng)法制環(huán)境的建設(shè)，加強(qiáng)對(duì)公司財(cái)務(wù)信息披露和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督力度，保證債券發(fā)行者信息披露的全面性和真實(shí)性，以便投資者能夠?qū)κ袌?chǎng)信息及時(shí)做出反應(yīng)，通過(guò)市場(chǎng)約束和規(guī)范公司行為，推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)防范化解信用風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)其健康穩(wěn)定發(fā)展。