魯浩瀚 中國(guó)建設(shè)銀行

一、引言

地方政府債券（以下正文簡(jiǎn)稱地方債），作為新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的新生力量，兼飾兩角，同時(shí)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的供給側(cè)改革，有效促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和金融體系創(chuàng)新。部分商業(yè)銀行近年來積極投資地方債，不但增厚自身利潤(rùn)，也支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，起到了雙贏的作用，未來商業(yè)銀行投資地方債的策略值得研究。

二、地方債市場(chǎng)概況

（一）含義及分類。根據(jù)2014年修訂的《預(yù)算法》，地方債是地方政府唯一合法的舉債途徑，規(guī)模由國(guó)務(wù)院報(bào)全國(guó)人大或全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)，納入地方政府預(yù)算管理。地方債品種劃分較多，按照發(fā)行方式分為公開債券和定向債券；按照限額分為置換債券和新增債券；按照還款來源和項(xiàng)目用途分為一般債券和專項(xiàng)債券。2017年以來財(cái)政部陸續(xù)推出土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路、軌道交通、棚改等近三十多個(gè)種類的項(xiàng)目收益類專項(xiàng)債券，納入地方政府專項(xiàng)債券限額管理，以項(xiàng)目對(duì)應(yīng)并納入政府性基金預(yù)算管理的收入償還。

（二）市場(chǎng)概況。自2009年財(cái)政部代理地方政府債發(fā)行、到2014年地方政府試點(diǎn)自發(fā)自還政府債券，其期限、品種不斷豐富、發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化水平逐步提高、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)改善，已成為債券市場(chǎng)重要的投資品種之一，具體來看：首先，地方債的發(fā)行量和余額超過國(guó)債和政策性金融債。自2014年正式推出以來，地方債的發(fā)行量及余額自2017年底后已雙雙超過國(guó)債和政策性金融債，成為債券市場(chǎng)最重要的品種之一。

其次，地方債發(fā)行市場(chǎng)化程度不斷提高。地方債的發(fā)行價(jià)格主要由市場(chǎng)決定，2019-2020年同期限公開發(fā)行地方債與國(guó)債的平均利差在25-35BP，較往年有較大提升。但由于地方債認(rèn)購(gòu)與財(cái)政存款等業(yè)務(wù)緊密掛鉤，部分地區(qū)的發(fā)行利率仍存在偏離市場(chǎng)價(jià)較多的情況。

三、商業(yè)銀行投資地方債的意義

（一）助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)，獲得社會(huì)效益

按限額地方債分為置換債券和新增債券，置換債券能有效降低利息負(fù)擔(dān)，拉長(zhǎng)久期，緩解地方政府集中償債壓力，通過優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，有利于保障在建項(xiàng)目融資和資金鏈不斷裂，處理好化解債務(wù)與穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)系。新增專項(xiàng)債券品種包括但不限于土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路、軌道交通、棚改等與地方基礎(chǔ)設(shè)施和民生領(lǐng)域密切相關(guān)的項(xiàng)目收益類專項(xiàng)債券，因此商業(yè)銀行購(gòu)買地方債成為支持地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重要手段，不排除投資地方債成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)考核商業(yè)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)之一。

（二）稅后實(shí)際收益較高，信用風(fēng)險(xiǎn)較低

地方債按照限額管理，納入政府預(yù)算。從配套政策看，地方債享受與國(guó)債相同的免稅政策，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重20%。2019年我國(guó)債券市場(chǎng)波動(dòng)較大，就信用風(fēng)險(xiǎn)較低的地方債而言，按發(fā)行利率較同期限國(guó)債基準(zhǔn)上浮25BP測(cè)算，其實(shí)際收益率遠(yuǎn)高于同期限的政策性金融債和AAA的信用債，對(duì)于以實(shí)際收益率為導(dǎo)向的商業(yè)銀行具有較大吸引力。

（三）銀政關(guān)系密切，綜合收益貢獻(xiàn)較高

新預(yù)算法實(shí)施以來商業(yè)銀行政府類相關(guān)資產(chǎn)將逐漸從信貸轉(zhuǎn)為地方債認(rèn)購(gòu)業(yè)務(wù)，地方債認(rèn)購(gòu)為商業(yè)銀行深化銀證合作關(guān)系、獲取財(cái)政存款帶來較大業(yè)務(wù)機(jī)遇。部分地方政府將地方債認(rèn)購(gòu)比例作為國(guó)庫(kù)現(xiàn)金、社保存款、財(cái)政專戶招標(biāo)的最重要的評(píng)分指標(biāo)，并直接與各家參標(biāo)銀行的存款中標(biāo)金額掛鉤，表明地方債認(rèn)購(gòu)對(duì)商業(yè)銀行吸收財(cái)政存款和與政府的合作關(guān)系擁有重要作用，對(duì)商業(yè)銀行的綜合貢獻(xiàn)度高于普通存貸款業(yè)務(wù)。

四、地方債投資策略建議

在信用風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，商業(yè)銀行應(yīng)根據(jù)自身新增投資規(guī)模，按照流動(dòng)性、安全性和收益性開展地方債投資，堅(jiān)持價(jià)值投資導(dǎo)向，兼顧銀政合作業(yè)務(wù)需要，合理把握和控制地方債投資節(jié)奏，根據(jù)市場(chǎng)情況合理認(rèn)購(gòu)和出售地方債，獲取利息收入和價(jià)差收入，提高綜合投資收益。

（一）區(qū)域投資策略

針對(duì)擁有地區(qū)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)流動(dòng)性較好的地方債，可根據(jù)自身投資規(guī)模，積極認(rèn)購(gòu)；對(duì)于經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)、流動(dòng)性一般的地方在債，審慎認(rèn)購(gòu)。目前地方債評(píng)級(jí)主要區(qū)分為AAA和AAA-兩個(gè)品種，不同期限利差集中在3-10BP，商業(yè)銀行投資之前，應(yīng)綜合考慮內(nèi)轉(zhuǎn)成本、流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)，將有限的債券投資額度投向投資價(jià)值較高或附加價(jià)值較高的地方債。商業(yè)銀行應(yīng)優(yōu)先投向銀政關(guān)系緊密的省份，將有限的投資額度投向可帶來財(cái)政存款多、財(cái)政業(yè)務(wù)附加值高的省市。

（二）品種投資策略

針對(duì)地方債品種執(zhí)行差別化投資。在地方債期限、票面利率或到期收益率、地區(qū)相近的前提下，優(yōu)先認(rèn)購(gòu)地方政府一般債和普通專項(xiàng)債；對(duì)于土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債、收費(fèi)公路專項(xiàng)債和其他項(xiàng)目收益類專項(xiàng)債，務(wù)必要求風(fēng)控人員加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)收益的評(píng)估、分析和跟蹤，提高風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)入門檻，審慎投資現(xiàn)金流還款能力較弱的項(xiàng)目收益?zhèn)?/p>

（三）波段交易策略

波段操作完成存量地方債調(diào)整。商業(yè)銀行債券投資相關(guān)人員應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)情況，爭(zhēng)取在利率高點(diǎn)加大地方債認(rèn)購(gòu)力度，在利率下行區(qū)間根據(jù)市場(chǎng)情況通過二級(jí)交易積極出售組合內(nèi)低息債券，利用波段操作獲取價(jià)差收入，不斷調(diào)整組合內(nèi)存量地方債持倉(cāng)。

五、結(jié)語(yǔ)

近年來，財(cái)政部積極采取措施提高地方債發(fā)行的市場(chǎng)化水平，旨在更好發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)地方政府舉債的約束作用，鑒于此，商業(yè)銀行應(yīng)根據(jù)自身情況，合理掌握地方債投資節(jié)奏，執(zhí)行完善的地方債投資策略，增利潤(rùn)的同時(shí)積極履行相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任。