齊 岳

(南開大學(xué)，天津 300071；中國特色社會主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心，天津 300071；天津市中國特色社會主義理論體系研究中心南開大學(xué)基地，天津 300071)

一、引言

2020年1月，突如其來的新冠肺炎疫情給全國人民的健康和生命安全帶來了嚴(yán)重威脅，盡快控制疫情蔓延是打贏抗疫阻擊戰(zhàn)的關(guān)鍵。中藥是我國獨(dú)特的優(yōu)勢，在此次抗疫阻擊戰(zhàn)當(dāng)中，中藥大幅度降低了治療成本和提高了治愈率，發(fā)揮了重要的作用。中藥上市公司是中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，各地區(qū)的中藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平往往依賴于當(dāng)?shù)刂兴幤髽I(yè)的帶動作用。如何在當(dāng)前防疫控疫的背景下促進(jìn)各地區(qū)中藥企業(yè)發(fā)展，建立中西醫(yī)并重的醫(yī)療衛(wèi)生體系，推動中藥走向世界是一個重要的研究課題。

作為我國中藥的重要產(chǎn)區(qū)，近年來貴州省中藥行業(yè)發(fā)展取得了較為明顯的突破。根據(jù)全國中藥資源普查，全國90%以上的苗藥資源分布在貴州。截至2019年底，貴州省內(nèi)中藥企業(yè)數(shù)量達(dá)206家。然而，由于貴州省的地理位置相對偏遠(yuǎn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平在全國排名靠后，加上科技研發(fā)能力不足和管理人才欠缺，中藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展受到了不少制約。本文創(chuàng)新性地以貴州省中醫(yī)藥上市公司為例，采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法和投資組合模型對貴州現(xiàn)有的上市公司投資價值進(jìn)行分析。針對企業(yè)的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行分析并構(gòu)建投資組合，有利于發(fā)掘貴州中草藥行業(yè)的投資價值，引導(dǎo)金融資本流向中醫(yī)藥企業(yè)，滿足企業(yè)的融資需求，進(jìn)一步促進(jìn)貴州省中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)學(xué)者從貴州省中藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀、發(fā)展環(huán)境、發(fā)展限制及未來發(fā)展方向多個維度展開了一系列研究。冉懋雄較早地對貴州省苗藥的發(fā)展進(jìn)行了評價，發(fā)現(xiàn)貴州中藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展主要以民營企業(yè)為主，以苗藥為代表的貴州中藥產(chǎn)業(yè)具有良好的發(fā)展前景[1]。鄧煒認(rèn)為貴州省天麻、杜仲等特色中藥材生產(chǎn)基地的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展符合貴州實(shí)際，同時要提升貴州省中藥的品牌力度，增強(qiáng)市場競爭力[2]。任小巧等基于實(shí)地調(diào)研數(shù)據(jù)對貴州省中藥產(chǎn)業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行了分析，認(rèn)為貴州省中藥企業(yè)規(guī)模偏小、產(chǎn)品單一，難以適應(yīng)激烈的市場競爭[3]。方周伯的研究表明，政府部門加大對中藥科技產(chǎn)業(yè)的投入有利于貴州省中藥產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化的發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提升[4]。王璐等認(rèn)為中藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展依賴于科技投入，貴州省中藥企業(yè)規(guī)模偏小、發(fā)展資金不足限制了貴州省中藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，應(yīng)該通過完善生產(chǎn)技術(shù)、加強(qiáng)品牌建設(shè)、培育優(yōu)勢企業(yè)等措施提升中藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平[5]。

企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)評價方面，國內(nèi)學(xué)者的研究成果較為豐富。張自然基于主成分分析的RIDIT方法對壽險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)進(jìn)行了評價，主要從資本能力、盈利能力、償債能力和發(fā)展能力四個維度設(shè)計(jì)二級指標(biāo)，該研究發(fā)現(xiàn)資本能力和盈利能力會顯著地對公司業(yè)績產(chǎn)生影響[6]。黃惠平和彭博從盈利性、杠桿率與流動性、經(jīng)營效率三方面選取9個財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量企業(yè)的公司基本面，通過F-Score衡量企業(yè)的基本面好壞[7]。陳昕從資產(chǎn)狀況、成長狀況和盈利狀況選取12個二級指標(biāo)對我國開放式基金的財(cái)務(wù)表現(xiàn)進(jìn)行了評估，認(rèn)為基金的財(cái)務(wù)表現(xiàn)對投資人具有重要意義[8]。

在投資組合管理領(lǐng)域，國內(nèi)外學(xué)者分別從經(jīng)典的投資組合模型、投資組合模型的優(yōu)化及求解、投資組合的應(yīng)用方面展開了研究。Markowitz提出經(jīng)典的投資組合理論，并基于此提出均值-方差模型求解投資組合的權(quán)重向量[9]。Qi Y通過參數(shù)二次性規(guī)劃對不同股票數(shù)量的投資組合進(jìn)行求解，并對投資組合有效邊界的片狀結(jié)構(gòu)及應(yīng)用進(jìn)行了匯報(bào)[10]。齊岳和孫信明基于投資組合理論對我國公募基金的投資組合進(jìn)行了構(gòu)建，并通過檢驗(yàn)組合收益對基金績效進(jìn)行了評價[11]。凌愛凡和陳驍陽對經(jīng)典的投資組合模型進(jìn)行了擴(kuò)展，將GARCH波動率嵌入Black-Litterman模型中，提高了經(jīng)典的均值-方差模型性能[12]。劉勇和馬良提出一種基于萬有引力搜索算法的投資組合求解方法，對投資者偏好條件下概率準(zhǔn)則投資組合問題的求解進(jìn)行了優(yōu)化，并且驗(yàn)證了算法的有效性和可行性[13]。

整體來看，現(xiàn)有針對貴州省中藥產(chǎn)業(yè)的研究主要側(cè)重于產(chǎn)業(yè)的發(fā)展概況和發(fā)展建議，為貴州省中藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了方向性的指導(dǎo)。關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)和投資組合理論的相關(guān)研究為本文的量化分析奠定了理論基礎(chǔ)，但鮮有學(xué)者關(guān)注貴州省中藥企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)和市場表現(xiàn)，并從投資組合的視角探究中藥企業(yè)的投資價值。

三、貴州省中藥上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

在對資產(chǎn)進(jìn)行配置前，投資者首先要對資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)基本面進(jìn)行分析。具體到中藥上市公司，投資者要通過對其財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析了解企業(yè)的基本面表現(xiàn)。根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，選擇基本面表現(xiàn)好的資產(chǎn)進(jìn)行權(quán)重配置，實(shí)現(xiàn)投資組合的有效構(gòu)建。因此，本節(jié)對貴州中藥上市公司展開了財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)分析。

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取信邦制藥(002390)、貴州百靈(002424)、新天藥業(yè)(002873)、益佰制藥(600594)4家貴州中藥行業(yè)上市公司作為研究對象。由于2019年年報(bào)尚未公布，考慮到數(shù)據(jù)的完整性和行業(yè)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取2015—2018年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源為WIND數(shù)據(jù)庫。

(二)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

1.盈利能力

盈利能力是衡量企業(yè)投資價值的重要指標(biāo)，如果企業(yè)的盈利能力強(qiáng)，則預(yù)期企業(yè)未來具有良好的獲取收益的能力。本文采取常見的衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率和銷售凈利率比較貴州省上市的4家中藥企業(yè)的盈利能力。為了避免異常值對行業(yè)均值產(chǎn)生的影響，本文同時比較了行業(yè)中位數(shù)。

根據(jù)圖1可以看出，新天藥業(yè)2015—2018年的銷售毛利率遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平和行業(yè)中位數(shù)，同時也高于其他3家上市公司；信邦制藥的銷售毛利率遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平和行業(yè)中位數(shù)。整體來看，2015—2018年貴州省的4家中藥上市公司的銷售毛利率變化幅度較小。值得注意的是，4家上市公司在銷售凈利率表現(xiàn)方面與銷售毛利率表現(xiàn)差別較大(見圖2)。銷售毛利率最高的新天藥業(yè)在銷售凈利率上的表現(xiàn)卻低于行業(yè)平均水平和行業(yè)中位數(shù)水平。4家上市公司中，僅貴州百靈的銷售毛利率高于行業(yè)平均水平和行業(yè)中位數(shù)水平，這說明當(dāng)前貴州省的中藥上市公司，除了銷售成本較高外，還有其他成本較高的問題。

圖1 貴州省中藥上市公司銷售毛利率

圖2 貴州省中藥上市公司銷售凈利率

凈資產(chǎn)收益率是企業(yè)凈利潤與企業(yè)凈資產(chǎn)之比，反映的是企業(yè)股東的收益水平。從圖3可知，新天藥業(yè)和貴州百靈4年的凈資產(chǎn)收益率水平均高于行業(yè)平均水平，但是益佰制藥和信邦制藥4年的凈資產(chǎn)收益率均低于行業(yè)均值和行業(yè)中位數(shù)。2018年，這兩家上市公司的凈資產(chǎn)收益率為負(fù)值，說明企業(yè)當(dāng)年的凈利潤為負(fù)，出現(xiàn)了較為明顯的虧損。此外，新天藥業(yè)和貴州百靈的凈資產(chǎn)收益率水平較為穩(wěn)定，波動較??；益佰制藥和信邦制藥的凈資產(chǎn)收益率波動幅度較大，表現(xiàn)不穩(wěn)定。

圖3 貴州省中藥上市公司凈資產(chǎn)收益率

整體來看，新天藥業(yè)和貴州百靈在盈利能力表現(xiàn)方面高于行業(yè)平均水平，但益佰制藥和信邦制藥的盈利能力仍然具有較大的提升空間。盡管新天藥業(yè)和益佰制藥的銷售毛利率位居行業(yè)前列，但銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率的表現(xiàn)卻低于行業(yè)平均水平，這說明新天藥業(yè)和益佰制藥除銷售成本外的其他成本費(fèi)用較高，甚至使利潤出現(xiàn)負(fù)值。值得注意的是，近年來益佰制藥的銷售費(fèi)用位于行業(yè)前列。

2.償債能力

償債能力衡量的是企業(yè)抵御破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平的高低，適度負(fù)債有利于企業(yè)進(jìn)行稅務(wù)籌劃，過度負(fù)債會給企業(yè)帶來較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。償債能力按照債務(wù)的期限可以分為短期償債能力和長期償債能力，本文選取流動比率比較企業(yè)的短期償債能力，選取資產(chǎn)負(fù)債率比較企業(yè)的長期償債能力，結(jié)果如圖4和圖5所示。速動比率是企業(yè)流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比值，從圖4可以看出，貴州百靈2015—2017年的速動比率接近行業(yè)中位數(shù)，高于行業(yè)均值；新天藥業(yè)僅在2017年速動比率略高于行業(yè)均值，其余年份速動比率均低于行業(yè)均值和行業(yè)中位數(shù)；益佰制藥和信邦制藥的速動比率均低于行業(yè)均值和行業(yè)中位數(shù)。從圖5可以看到，4家公司的資產(chǎn)負(fù)債比率。整體來看，4家公司的資產(chǎn)負(fù)債率均高于行業(yè)中位數(shù)，只有貴州百靈的資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)均值，其他3家公司的資產(chǎn)負(fù)債率均高于行業(yè)均值，說明貴州省中藥上市公司的負(fù)債水平較高。

圖4 貴州省中藥上市公司流動比率

圖5 貴州省中藥上市公司資產(chǎn)負(fù)債率

3.營運(yùn)能力

為了比較貴州省中藥上市公司企業(yè)的營運(yùn)能力，本文選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率作為衡量指標(biāo)。根據(jù)圖6可知，4家公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年下降，說明企業(yè)的應(yīng)收賬款管理效率在降低。此外，益佰制藥的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)高于行業(yè)均值和行業(yè)中位數(shù)，說明其應(yīng)收賬款的管理效率較高；其他3家公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率始終低于行業(yè)均值和行業(yè)中位數(shù)，說明貴州省中藥上市公司的應(yīng)收賬款效率仍然具有較大的提升空間。根據(jù)圖7可知，除貴州百靈外，其他3家公司的存貨周轉(zhuǎn)率都高于行業(yè)均值，特別是益佰制藥和信邦制藥的存貨周轉(zhuǎn)率明顯高于行業(yè)均值，并且具有逐年上升的趨勢。因此，貴州省中藥上市公司的存貨周轉(zhuǎn)效率較高，存貨管理效果較好。

圖6 貴州省中藥上市公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率

圖7 貴州省中藥上市公司存貨周轉(zhuǎn)率

4.成長能力

成長能力反映了企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿褪袌龈偁幜?，本文選取凈利潤增長率衡量4家中藥上市公司的成長能力。由圖8可知，2015—2018年新天藥業(yè)和貴州百靈的凈利潤增長率基本高于行業(yè)均值，成長能力在4家上市公司中是較好的；益佰制藥2015年和2018年的凈利潤增長率均為負(fù)值，說明其凈利潤有所下降，成長能力有所欠缺；信邦制藥2018年的凈利潤增長率為-3.89，低于行業(yè)平均水平。值得注意的是，2018年行業(yè)均值為-0.10，說明受當(dāng)年經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，整個行業(yè)的凈利潤都有所下降?？傮w來看，貴州省4家中藥上市公司的成長能力較好，特別是新天藥業(yè)，在行業(yè)中能夠表現(xiàn)出一定的競爭力。

圖8 貴州省中藥上市公司凈利潤增長率

整體來看，貴州省中藥上市公司之間的財(cái)務(wù)表現(xiàn)存在一定的差異性，從不同維度考慮均具有一定的發(fā)展空間。與其他省份的中藥上市公司相比，貴州省中藥上市公司的發(fā)展優(yōu)勢在于貴州省中藥產(chǎn)業(yè)所具有的豐富中草藥資源和中藥產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。目前中藥產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為貴州省轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要新興產(chǎn)業(yè)之一，省內(nèi)豐富的中藥資源為當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的規(guī)模化生產(chǎn)經(jīng)營提供了良好的環(huán)境和條件。此外，貴州省政府也出臺了一系列政策扶持中藥產(chǎn)業(yè)，旨在促進(jìn)中藥產(chǎn)業(yè)成為省內(nèi)的支柱產(chǎn)業(yè)和特色產(chǎn)業(yè)，這些政策的出臺為貴州中藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了良好的環(huán)境。

四、基于投資組合視角的投資價值分析

根據(jù)第三節(jié)的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析結(jié)果，本文進(jìn)一步以樣本企業(yè)所構(gòu)成的資產(chǎn)池進(jìn)行了投資組合構(gòu)建。

(一)研究設(shè)計(jì)

1.模型設(shè)計(jì)

Markowitz提出投資組合理論，并基于此提出均值-方差模型對投資組合進(jìn)行求解?；诓辉试S賣空的約束條件和權(quán)重和為1的等式約束條件，模型設(shè)計(jì)如(1)所示：

(1)

其中X為投資組合的權(quán)重向量，∑X代表收益協(xié)方差矩陣，μT為期望收益率向量。本文以信邦制藥(002390)、貴州百靈(002424)、新天藥業(yè)(002873)、益佰制藥(600594)4家貴州省中藥上市公司作為特定的資產(chǎn)池，基于4家上市公司2017年第21周到2018年第52周的周收益率計(jì)算期望收益率和協(xié)方差矩陣，然后利用參數(shù)二次性規(guī)劃計(jì)算投資組合權(quán)重，再根據(jù)最小方差和最大夏普比率標(biāo)準(zhǔn)篩選特定的權(quán)重向量，進(jìn)而構(gòu)建貴州中藥投資組合。最后，利用2019年數(shù)據(jù)對構(gòu)造的投資組合表現(xiàn)進(jìn)行輪動檢驗(yàn)。在計(jì)算投資組合權(quán)重時，通過將參數(shù)和約束條件輸入Optimizer實(shí)現(xiàn)。

2.研究樣本

考慮到信邦制藥(002390)、貴州百靈(002424)、新天藥業(yè)(002873)和益佰制藥(600594)4家貴州省中藥上市公司在2017年5月到2019年12月期間具有完整的周收盤價和周回報(bào)率，選取4家公司2017年第21周到2018年第52周考慮現(xiàn)金紅利再投資的周個股回報(bào)率作為樣本進(jìn)行投資組合的構(gòu)建和收益率檢驗(yàn)。

3.實(shí)證結(jié)果

首先，對所選取的4只股票(2017年5月到2018年12月的共82周收益率)進(jìn)行處理，得到樣本的收益率均值及協(xié)方差矩陣，假設(shè)信邦制藥(002390)、貴州百靈(002424)、新天藥業(yè)(002873)和益佰制藥(600594)對應(yīng)的期望收益率為μT，4只股票分別對應(yīng)的權(quán)重為xi(i=1，2，3，4)，期望收益率如表1所示。整體來看，新天藥業(yè)的期望收益率在4家上市公司中表現(xiàn)最好，其他3家上市公司的期望收益率均為負(fù)值，與之前的財(cái)務(wù)信息分析結(jié)果一致。股票的收益率協(xié)方差矩陣∑X如表2所示。

表1 貴州省中藥上市公司期望收益率

表2 收益率協(xié)方差矩陣

X=(x1,x2,x3,x4)

(2)

E(Rp)=μTX

(3)

(4)

表3 貴州省中藥上市公司投資組合構(gòu)建

圖9 貴州省中藥上市公司投資組合有效邊界

(二)投資組合回報(bào)檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)投資組合的收益情況，以貴州省4只中藥上市公司股票(2019年1月1日到2019年12月31日共244個交易日的考慮現(xiàn)金紅利的日收益率，以及上證綜指、深證成指和滬深300指數(shù)的同期日收益率數(shù)據(jù))作為研究樣本，將所構(gòu)建的貴州省中藥投資組合與指數(shù)收益率進(jìn)行對比檢驗(yàn)和分析。收益率數(shù)據(jù)來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫。首先，對構(gòu)建的投資組合日收益率進(jìn)行了計(jì)算。假設(shè)A為投資組合的權(quán)重矩陣，B為4只股票的收益率矩陣，C為投資組合的日收益率矩陣，那么：

(5)

(6)

C=B×A

(7)

其次，對所構(gòu)建的投資組合和選取的指數(shù)收益率的主要績效指標(biāo)進(jìn)行了對比，表4展示了貴州省中藥投資組合和選取指數(shù)的主要績效指標(biāo)。由表4的結(jié)果可以看出，根據(jù)馬科維茨投資組合理論求解的5個組合,組合4的累計(jì)收益率和平均收益率最高，組合5的累計(jì)收益率次之，平均收益率與組合4相等。從標(biāo)準(zhǔn)差來看，組合2的標(biāo)準(zhǔn)差最低，同時累計(jì)收益率和平均收益率也在5個組合中最低；從夏普比率來看，組合5夏普比率最高，平均收益率排第1，標(biāo)準(zhǔn)差排第4，因此在5個組合中表現(xiàn)最佳。與市場指數(shù)表現(xiàn)相比，以貴州省中藥上市公司為成分股構(gòu)建的投資組合5收益率表現(xiàn)與上證綜指接近，但由于成分股數(shù)量有限，中藥投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差大于上證綜指、深證成指和滬深300。在3個市場指數(shù)中，滬深300指數(shù)的收益率表現(xiàn)最佳，與之對應(yīng)的方差也最大，說明額外的收益需要額外風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償?？傮w來看，貴州省中藥上市公司在市場中的表現(xiàn)并不突出。

表4 主要績效指標(biāo)計(jì)算結(jié)果

為了更清晰地展示貴州省中藥上市公司構(gòu)建的投資組合市場表現(xiàn)，將基于樣本期內(nèi)數(shù)據(jù)構(gòu)建的投資組合的日收益率表現(xiàn)與上證綜指、深圳成指和滬深300分別做匹配樣本T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。從表5中可以看出，基于貴州中藥上市公司構(gòu)建的投資組合在樣本期外的表現(xiàn)與上證綜指、深證成指和滬深300不存在顯著差異，但貴州中藥上市公司的投資組合平均績效表現(xiàn)劣于所選取的指數(shù)平均績效表現(xiàn)。

表5 配對T檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論

研究結(jié)果表明，貴州中藥上市公司的整體發(fā)展水平居于行業(yè)中上游，同時貴州中藥上市公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)仍然具有一定的提升空間。通過對貴州中藥上市公司所構(gòu)建的投資組合績效與上證綜指、深證成指和滬深300等市場指數(shù)的對比檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)目前貴州中藥上市企業(yè)構(gòu)建的投資組合與市場指數(shù)的日收益率表現(xiàn)不存在顯著差異。

在新冠肺炎防疫抗疫的實(shí)踐中，中藥在經(jīng)濟(jì)效益、治療效果和穩(wěn)定社會多個層面發(fā)揮了舉足輕重的作用。從長期來看，此次新冠肺炎的防疫抗疫一定會取得成功，但由于各類病毒的長期存在，仍然會對人們的健康產(chǎn)生威脅。因此，以貴州省為代表的中藥材生產(chǎn)區(qū)域應(yīng)當(dāng)借此契機(jī)，注重本地區(qū)中藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，建立中西醫(yī)并重的醫(yī)療體系，推動中藥走向世界。