紀(jì)多旻

摘 要：近年來，部分建筑央企回款速度緩慢，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈中上下游企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生直接的影響，使得建筑央企的應(yīng)收款項(xiàng)和存貨占用持續(xù)上升。國(guó)資委于2018年頒布實(shí)施了《關(guān)于進(jìn)一步做好中央企業(yè)“兩金”壓降工作的通知》，明確提出，央企要重視資產(chǎn)的管理。特別是對(duì)于建筑央企來說，資產(chǎn)占用居高不下的問題已經(jīng)直接影響到它們的健康發(fā)展，因此建筑央企非常有必要深入分析引發(fā)資產(chǎn)問題的主要因素，而資產(chǎn)證券化為優(yōu)化資產(chǎn)管理提供了良好的途徑。本文在探討建筑央企資產(chǎn)管理特征的基礎(chǔ)上，分析建筑央企資產(chǎn)證券化的可行性與問題，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合建筑央企實(shí)際情況，提出資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)策略。

關(guān)鍵詞：建筑央企? 資產(chǎn)管理? 資產(chǎn)證券化

一、建筑央企資產(chǎn)管理特征

（一）重資產(chǎn)、缺變現(xiàn)

建筑企業(yè)往往缺乏資產(chǎn)變現(xiàn)能力，具有顯著的重資產(chǎn)企業(yè)特性，對(duì)八大建筑央企來說，非流動(dòng)資產(chǎn)普遍在總資產(chǎn)中占有較高的比重，尤其是最近五年時(shí)間內(nèi)，這一數(shù)據(jù)表現(xiàn)出穩(wěn)步上升的趨勢(shì)。從另一角度分析，建筑央企資產(chǎn)擴(kuò)張快，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)趨于飽和，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及利潤(rùn)增長(zhǎng)的幅度都低于總資產(chǎn)的增長(zhǎng)幅度，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年下降。

（二）盈利水平長(zhǎng)期不高

建筑央企傳統(tǒng)的施工業(yè)務(wù)毛利率普遍較低，一是在目前經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境下，低價(jià)投標(biāo)的情況較多，另一方面各種原材料及人工價(jià)格上漲，進(jìn)一步壓縮了工施工項(xiàng)目的利潤(rùn)空間，從2015年起至2017年間，八大建筑央企的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入盡管表現(xiàn)出整體上升的趨勢(shì)，但年均凈利率僅為3.32%。

（三）資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期較高

傳統(tǒng)施工項(xiàng)目的墊資施工、帶資承包等不規(guī)范現(xiàn)象持續(xù)存在，加之近年來建筑央企大力發(fā)展BOT/PPP等類型投資業(yè)務(wù)，這類項(xiàng)目大多屬于政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，投資規(guī)模大，資金需求巨大，建筑央企作為社會(huì)資本參與，需要大量的項(xiàng)目融資，而債務(wù)融資仍是其最主要的融資手段，同時(shí)這類項(xiàng)目的回報(bào)周期都很長(zhǎng)，企業(yè)的資金使用效率不高，近年來各建筑央企雖然紛紛通過發(fā)行永續(xù)債、開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等權(quán)益類融資手段使得資產(chǎn)負(fù)債率有所改善，但整體而言建筑央企的資產(chǎn)負(fù)債率仍舊居高不下。

（四）建筑央企“兩金”高

通過分析最近幾年建筑央企的“兩金”數(shù)據(jù)可知，盡管其“兩金”增長(zhǎng)率并不是很高，可是絕對(duì)值卻處于較高水平，在總資產(chǎn)中所占比重較高，最高值約為60%。

二、建筑央企資產(chǎn)證券化的可行性與問題

（一）建筑央企資產(chǎn)證券化可行性

一般來說，債權(quán)類或擁有抵質(zhì)押品、壟斷性和排他性的現(xiàn)金流都可以證券化，具體到建筑央企，例如應(yīng)收賬款、BOT/PPP項(xiàng)目收益權(quán)、商業(yè)物業(yè)等都可以證券化，具備較高的可行性，主要體現(xiàn)在：

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量好，現(xiàn)金流穩(wěn)定可預(yù)期

這是資產(chǎn)證券化可操作成功最為重要的因素。以應(yīng)收賬款為例，建筑央企是建筑行業(yè)的領(lǐng)頭羊，它們的議價(jià)能力相對(duì)較強(qiáng)，選擇合作對(duì)象時(shí)往往具有較大的選擇空間，所以從客戶的支付能力、信用水平以及項(xiàng)目收益質(zhì)量等角度來看，建筑央企的應(yīng)收賬款質(zhì)量較高，入池基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量與回款風(fēng)險(xiǎn)之間呈負(fù)相關(guān)性，前者越好，回款風(fēng)險(xiǎn)越低，也更容易得到投資者的認(rèn)同。

2、基礎(chǔ)資產(chǎn)體量大

仍然以應(yīng)收賬款為例，建筑央企的應(yīng)收賬款規(guī)模往往在千億以上，基礎(chǔ)資產(chǎn)體量大，有大量的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以選擇，那么入池資產(chǎn)質(zhì)量較高的可能性也會(huì)越高，且可以有較大規(guī)模的現(xiàn)金流，從而保證證券化的成本不會(huì)太高。而對(duì)于PPP項(xiàng)目，目前已經(jīng)成為我國(guó)市政基建的主要模式，投資需求巨大，政府近年也出臺(tái)數(shù)條指引及通知，旨在規(guī)范、鼓勵(lì)PPP項(xiàng)目與其證券化產(chǎn)品的發(fā)展，資產(chǎn)證券化將有巨大的空間發(fā)揮其融資功能的同時(shí)，提高PPP項(xiàng)目的流動(dòng)性并降低資產(chǎn)負(fù)債率，豐富社會(huì)資本的退出方式。從另一角度分析，基礎(chǔ)資產(chǎn)體量大也能說明基礎(chǔ)資產(chǎn)池可能會(huì)出現(xiàn)更大的規(guī)模，而且更有可能發(fā)行更大規(guī)模的產(chǎn)品。3、建筑央企信用度高。建筑央企具有擁有強(qiáng)大的綜合實(shí)力，其集團(tuán)及主要的二級(jí)子公司的信用評(píng)級(jí)往往都是AAA，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流難以覆蓋投資本息時(shí)可以為資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品提供差額不足、擔(dān)保等外部增信，從而更容易被投資人認(rèn)可和接受，同時(shí)可降低投資人的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期以獲得更低的融資成本。

（二）建筑央企資產(chǎn)證券化面臨的主要問題

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量難以量化

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的基礎(chǔ)資產(chǎn)位于核心地位，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)往往是基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)大小會(huì)對(duì)融資成本以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生直接影響，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品之間存在極為密切的關(guān)系，可是應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的轉(zhuǎn)變、債務(wù)人經(jīng)營(yíng)狀況的變化以及銀行信貸政策調(diào)整等因素都會(huì)對(duì)應(yīng)收賬款產(chǎn)生很大的影響，企業(yè)若在資產(chǎn)證券化過程中沒有對(duì)以上因素進(jìn)行全面分析和選擇，就會(huì)影響基礎(chǔ)資產(chǎn)池的同質(zhì)性。

2、增信措施較為單一，缺乏更多有效的增信方式

為了更好地吸引投資者，必須設(shè)法增加資產(chǎn)證券的信用等級(jí)，設(shè)立信用增級(jí)環(huán)節(jié)不僅可以使企業(yè)有效降低融資成本，也有助于提高證券化業(yè)務(wù)的成功率。概括來講，主要包括內(nèi)外部?jī)煞N信用增級(jí)措施，超額利差、超額抵押、優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、保證金/現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶、超額現(xiàn)金流覆蓋、信用觸發(fā)機(jī)制等都屬于內(nèi)部增信措施;而外部增信措施則包括差額補(bǔ)足承諾、金融產(chǎn)品擔(dān)保、第三方擔(dān)保、收益權(quán)質(zhì)押、基礎(chǔ)資產(chǎn)抵押，購(gòu)買次級(jí)產(chǎn)品以及回購(gòu)承諾等。而部分建筑央企尚未充分使用更多有效的信用增級(jí)措施，常見的增信措施較為單一，僅限于超額現(xiàn)金流覆蓋、優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)等。

3、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)性較弱

由于行業(yè)特點(diǎn)，整體盈利性不高的情況下，產(chǎn)品的收益率也相對(duì)較低，對(duì)投資者的吸引力有限，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)性較弱。

三、加快建筑央企資產(chǎn)證券化的策略

（一）提升基礎(chǔ)資產(chǎn)管理水平

對(duì)于應(yīng)收賬款而言，應(yīng)加大應(yīng)收賬款管理力度，采用選擇優(yōu)質(zhì)客戶、降低客戶集中度、控制逾期還款等手段，以確保基礎(chǔ)資產(chǎn)的入池篩選不受其他因素的影響，從而成功發(fā)行證券化產(chǎn)品，降低資金占用率，同時(shí)，企業(yè)應(yīng)做好基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離措施，使基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售，以免原始權(quán)益人以及其他利益相關(guān)主體的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品產(chǎn)生負(fù)面影響。對(duì)于BOT/PPP項(xiàng)目收益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)，需要重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流，項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流扣除各種剛性支出后的凈現(xiàn)金流，才是支持證券化產(chǎn)品成功發(fā)行的可靠現(xiàn)金流，因此，項(xiàng)目前期做好各項(xiàng)投資評(píng)估工作，選取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目形成優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)，并在項(xiàng)目過程中關(guān)注項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流都至關(guān)重要。

（二）建設(shè)資產(chǎn)管理綜合型專業(yè)人才隊(duì)伍

對(duì)活躍在建筑領(lǐng)域的企業(yè)來說，必須重視復(fù)合型專業(yè)人才的培養(yǎng)和積累，順利實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化離不開人才的支持，主要原因在于資產(chǎn)證券化過程是一項(xiàng)需要涉及資本運(yùn)作、金融以及法務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域知識(shí)和專業(yè)技能的復(fù)雜過程。對(duì)建筑央企來說，資產(chǎn)證券化所面臨的發(fā)展空間較大，因此要培養(yǎng)、打造一支專業(yè)的金融業(yè)務(wù)人才隊(duì)伍，通過內(nèi)部培養(yǎng)、外部人才引進(jìn)，建立并完善專業(yè)人才激勵(lì)約束機(jī)制，為企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展提供強(qiáng)有力的智力支持。

盡管建筑央企在資產(chǎn)證券化過程中可能會(huì)面臨很多困難和挑戰(zhàn)，但是要相信，機(jī)遇一定比挑戰(zhàn)多，我國(guó)正在建立日益完善的證券法法律監(jiān)管體系，并頒布實(shí)施了諸多扶持政策，隨著資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的不斷成熟，投資人對(duì)各種證券化模式和產(chǎn)品了解逐步深入，會(huì)有越來越多的投資人愿意把資金投入到合規(guī)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品當(dāng)中去，為企業(yè)帶來了更多的直接融資渠道，從而有效盤活企業(yè)資產(chǎn)，提高資金的流動(dòng)性和使用效率。

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