張文倩

【摘要】? ?2018年以來，隨著國內(nèi)外環(huán)境的變化，我國企業(yè)債務(wù)違約事件頻發(fā)。文章以2009—2018年我國A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了環(huán)境不確定性對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險所產(chǎn)生的影響以及媒體關(guān)注在其中的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：環(huán)境不確定性會顯著增加企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險，而提高媒體關(guān)注度對兩者的關(guān)系具有緩解作用，而且這種緩解作用在國有企業(yè)中更為顯著。

【關(guān)鍵詞】? ?環(huán)境不確定性;媒體關(guān)注;債務(wù)違約風(fēng)險;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號】? ?F275? ?【文獻標(biāo)識碼】? ?A? ?【文章編號】? ?1002-5812（2020）11-0038-04

一、引言

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2018年我國共有125只債券出現(xiàn)違約，涉及金額1 209.61億元，截至2019年11月底，企業(yè)債務(wù)違約再創(chuàng)新高，已有160只債券違約，涉及金額高達1 266.98億元，如圖1所示。

債券市場“雷聲”陣陣，與目前我國所處的國內(nèi)外環(huán)境不無關(guān)系。從國內(nèi)來看，黨的十九大報告明確指出，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期?！叭ヒ唤狄谎a”“去杠桿”“調(diào)結(jié)構(gòu)”等舉措使得企業(yè)面臨的營商環(huán)境較以往更加復(fù)雜多變。從國際來看，中美貿(mào)易摩擦充滿變數(shù)，企業(yè)外部環(huán)境挑戰(zhàn)升級。國際貨幣基金組織（IMF）在2019年11月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望報告》中指出，現(xiàn)階段經(jīng)濟增長出現(xiàn)疲軟現(xiàn)象，原因在于急劇惡化的制造業(yè)活動，投資和對資本品的需求也因關(guān)稅的提高和貿(mào)易政策的不確定性而遭受損害。

債務(wù)違約事件的頻頻發(fā)生損害了債權(quán)人的利益，而且可能引發(fā)資本市場風(fēng)險。因此，對債務(wù)違約風(fēng)險的影響因素進行不同層面的了解與剖析，對于快速有效地識別風(fēng)險意義重大。本文以我國A股上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，探討環(huán)境不確定性對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響。同時，考慮到媒體作為企業(yè)外部監(jiān)管的有效手段，當(dāng)企業(yè)獲得媒體關(guān)注時，將間接增加違約成本，緩解環(huán)境不確定性所帶來的債務(wù)違約風(fēng)險。因此，本文加入媒體關(guān)注變量，檢驗媒體關(guān)注在環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險關(guān)系中的作用，以期全面厘清環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險之間的復(fù)雜關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的關(guān)系

企業(yè)管理層在日常的經(jīng)營管理中應(yīng)當(dāng)考慮一個非常重要的問題，即環(huán)境不確定性。環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的關(guān)系可以從三個角度來分析。第一，從代理理論的角度，企業(yè)的股東和債權(quán)人會因信息不對稱問題而難以對企業(yè)的經(jīng)營狀況作出評價，而環(huán)境不確定性會加劇企業(yè)的信息不對稱，因此，債權(quán)人會通過增加風(fēng)險溢價來保證債權(quán)的安全性，而這種溢價會顯著增加企業(yè)的資本成本（Ghosh et al.，2009;王懷明等，2016）。一家企業(yè)環(huán)境不確定性的程度與該企業(yè)的融資約束成正比，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境不確定性較大時，外界對于其利空消息往往更為敏感，而不利消息的增多會使企業(yè)融資困難，從而引發(fā)企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險（馮麗艷等，2016）。第二，從信號理論的角度，企業(yè)股東和債權(quán)人會根據(jù)未來盈余的波動幅度來預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流狀況，從而做出相應(yīng)決策，而環(huán)境不確定性會顯著增加企業(yè)未來盈余的波動幅度。相應(yīng)地，企業(yè)未來現(xiàn)金流狀況的不確定性也會增加，企業(yè)所做出的決策風(fēng)險加大，企業(yè)的貸款利率由此提高（姚立杰等，2010），債務(wù)違約風(fēng)險相應(yīng)增加。第三，從企業(yè)經(jīng)營的角度，企業(yè)通過及時捕捉市場形勢的變化來保證經(jīng)營績效的穩(wěn)定，環(huán)境不確定性的增加導(dǎo)致企業(yè)無法準(zhǔn)確分析當(dāng)前的情況，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險（牛建波等，2012）。企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的增加使股東和債權(quán)人擔(dān)憂自己的權(quán)益無法得到保障，因此會要求更高的資本成本（林鐘高等，2015），導(dǎo)致借款企業(yè)流動性出現(xiàn)問題，債務(wù)違約風(fēng)險增加?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：環(huán)境不確定性會顯著增加企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。

（二）媒體關(guān)注度對環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用

媒體在資本市場中扮演著信息中介與外部監(jiān)督者的角色，能夠有效緩解企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱（Jensen et al.，1976）。一方面，信息中介假說認為媒體可有效降低投資者獲取信息的成本，對輿論導(dǎo)向有著引導(dǎo)作用。媒體是企業(yè)與公眾溝通的“橋梁”，企業(yè)信息的透明度及規(guī)范性因媒體關(guān)注而得到提高，從而幫助投資者做出有效決策。市場上的投資者通過媒體掌握更多信息，更加了解企業(yè)的營運狀況，可以做出更有利的投資判斷。進一步地，媒體關(guān)注可以增加債券信息的透明度，使得債權(quán)人能夠及時跟蹤債券信息，了解企業(yè)的還債能力，以便及時做出處理反應(yīng)，降低債務(wù)違約風(fēng)險及危害。Arya（2007）認為，持續(xù)有效的媒體關(guān)注會促進企業(yè)進行充分披露，降低信息不對稱性。醋衛(wèi)華和李培功（2012）在研究2001—2006年受到證監(jiān)會處罰的96家上市公司時發(fā)現(xiàn)，在證監(jiān)會介入調(diào)查前，曾受到過媒體質(zhì)疑的樣本企業(yè)高達60.42%。另一方面，監(jiān)督假說認為媒體應(yīng)當(dāng)對企業(yè)實行必要的關(guān)注，而且這種媒體關(guān)注能夠降低企業(yè)所有者和管理層之間的代理成本（Jensen et al.，1976），提高企業(yè)的財務(wù)信息披露質(zhì)量（Yu，2008），有效提升公司治理水平，降低債務(wù)違約風(fēng)險。媒體關(guān)注可以暴露企業(yè)內(nèi)部的治理問題，提前約束企業(yè)的管理行為，甚至引導(dǎo)政府監(jiān)管機構(gòu)介入，最終降低債權(quán)人面臨的風(fēng)險（李培功等，2010）。同時，媒體關(guān)注會顯著影響企業(yè)的聲譽，與聲譽較差的企業(yè)相比，有著良好聲譽的企業(yè)更容易獲得投資者的青睞，銀行等投資者更愿意向其發(fā)放貸款（醋衛(wèi)華等，2012）?；诖?，本文提出假設(shè)2：

H2：媒體關(guān)注度能夠顯著緩解環(huán)境不確定性對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響。

（三）基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)產(chǎn)生的差異

上市公司因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同會影響公司治理機制、經(jīng)營目標(biāo)和經(jīng)營決策（劉鳳委，2005）。一方面，從目標(biāo)追求角度，杜興強和溫日光（2007）認為國有企業(yè)除盈利外，還需要根據(jù)政府的意志和利益而追求實現(xiàn)一定的社會目標(biāo)。即國有企業(yè)更加注重樹立良好的公眾形象、提升品牌價值，同時企業(yè)管理層對于媒體所造成的社會影響反應(yīng)也更加迅速。相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)會更加重視媒體等公眾監(jiān)督的影響。另一方面，從政府角色的角度，政府是國有企業(yè)的出資人和不可忽略的利益相關(guān)者，國有企業(yè)需要肩負起國有資產(chǎn)保值增值的責(zé)任，政府對國有企業(yè)的控制、監(jiān)督方面均強于非國有企業(yè)，媒體關(guān)注所起到的監(jiān)督治理效果也會強于非國有企業(yè)?；诖?，本文提出假設(shè)3：

H3：相較于非國有企業(yè)，在國有企業(yè)中，媒體關(guān)注度緩解環(huán)境不確定性對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的作用更加顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2018年我國A股上市公司作為研究樣本，對收集的上市公司數(shù)據(jù)進行以下處理：（1）剔除金融行業(yè)上市公司;（2）剔除期間被ST、*ST的公司;（3）對所有連續(xù)變量進行1%分位數(shù)的Winsorize處理。數(shù)據(jù)處理后，共得到17 005個研究樣本。媒體關(guān)注度數(shù)據(jù)從知網(wǎng)的中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫收集，樣本公司財務(wù)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。本文使用Stata 14軟件進行實證分析。

（二）變量的選取與定義

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險（Zscore），參照Altman（1968）的Z值模型，以及徐玉德（2011）對Z值模型的本土化修正處理，計算公式如下：

Zscore=1.2×（營運資金/總資產(chǎn)）+1.4×（留存收益/總資產(chǎn)）+3.3×（息稅前利潤/總資產(chǎn)）+0.6×（所有者權(quán)益/總負債）+營業(yè)收入/資產(chǎn)總額? ? （1）

根據(jù)上述Z值模型，計算所得的Zscore值越大，企業(yè)所面臨的債務(wù)違約風(fēng)險越小。

2.解釋變量。本文的解釋變量為環(huán)境不確定性（EU）。參照申慧慧（2010）建立的環(huán)境不確定性估值模型，將樣本公司過去5年銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差作為非正常收入，再進行行業(yè)調(diào)整，以度量企業(yè)的環(huán)境不確定性。模型如下：

Sale=φ0+φ1Year+ε? ? （2）

式中，殘差ε為企業(yè)的非正常銷售收入。用非正常銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差（ε）除以銷售收入（Sale）的平均值，求得企業(yè)未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性（EU非行業(yè)）。用未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性（EU非行業(yè)）除以所在行業(yè)的平均值，得到經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的環(huán)境不確定性（EU）。

3.調(diào)節(jié)變量。本文的調(diào)節(jié)變量為媒體關(guān)注度（Media），數(shù)據(jù)來源于知網(wǎng)的中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫，重點篩選了《中國證券報》《第一財經(jīng)日報》《證券日報》等8份國內(nèi)權(quán)威財經(jīng)類報紙，將新聞刊載量定義為媒體關(guān)注度，并做取對數(shù)處理。

4.控制變量。對于控制變量的選擇，本文參考現(xiàn)有文獻的慣常做法，選擇企業(yè)規(guī)模（Size）、成長性（Growth）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、投資增長率（Igr）、第一大股東持股比例（Top1）作為控制變量，此外，對年份和行業(yè)進行控制。

以上變量及計算公式如下頁表1所示。

（三）模型設(shè)計

為檢驗假設(shè)1，取債務(wù)違約風(fēng)險為被解釋變量，環(huán)境不確定性為解釋變量，設(shè)計如下模型1：

Zscore=β0+β1EU+β2ROE+β3Growth+β4Size+β5Igr+β6Top1+∑Year+∑Ind+ε? ? （模型1）

為檢驗假設(shè)2和假設(shè)3，取債務(wù)違約風(fēng)險為被解釋變量，環(huán)境不確定性為解釋變量，媒體關(guān)注度為調(diào)節(jié)變量，再依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對樣本公司進行分組回歸，設(shè)計如下模型2：

Zscore=β0+β1EU+β2Media+β3EU*Media+β4ROE+β5Growth+β6Size+β7Igr+β8Top1+∑Year+∑Ind+ε? ? （模型2）

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2變量描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，債務(wù)違約風(fēng)險變量（Zscore）的最大值為10.327，最小值為-2.050，均值為2.316。一方面，Zscore的最大值與最小值之間差額較大，說明我國上市公司之間經(jīng)營情況差異較大，所面臨的債務(wù)違約風(fēng)險差別也較大。另一方面，整體來看Zscore數(shù)值偏低，說明我國上市公司面臨的債務(wù)違約風(fēng)險較大。環(huán)境不確定性變量（EU）的最大值為7.573，最小值為0.126，說明不同樣本公司面臨的環(huán)境不確定性存在一定差異。媒體關(guān)注度（Media）的標(biāo)準(zhǔn)差為1.099，最小值與最大值分別為2.773和8.365，說明媒體對不同樣本公司的關(guān)注存在不均衡現(xiàn)象。

（二）相關(guān)性分析

從表3相關(guān)性檢驗的結(jié)果可以看出，各變量間相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.5，說明本文選取的變量較為合理，不存在共線性問題。樣本公司債務(wù)違約風(fēng)險與環(huán)境不確定性、媒體關(guān)注度在1%水平顯著相關(guān)，控制變量中，凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)規(guī)模、投資增長率與債務(wù)違約風(fēng)險在1%水平顯著相關(guān)，第一大股東持股比例在10%水平顯著相關(guān)。

（三）回歸分析

1.環(huán)境不確定性對債務(wù)違約風(fēng)險的影響。表4第（1）列的回歸結(jié)果主要驗證了環(huán)境不確定性對債務(wù)違約風(fēng)險的影響。其中，環(huán)境不確定性（EU）與債務(wù)違約風(fēng)險（Zscore）呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系（b=-0.088，p<0.01），說明樣本公司面臨的環(huán)境不確定性越大，Zscore值越低，樣本公司的債務(wù)違約風(fēng)險越大，假設(shè)1得以驗證?？刂谱兞糠矫?，樣本公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）和第一大股東持股比例（Top1）與Zscore呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系（p<0.01），即盈利能力越強、第一大股東持股比例越高，樣本公司的債務(wù)違約風(fēng)險越小;企業(yè)規(guī)模（Size）、投資增長率（Igr）和Zscore呈現(xiàn)顯著負相關(guān)關(guān)系（p<0.01），即企業(yè)規(guī)模越大，投資增長率越高，企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險越大。

2.媒體關(guān)注度對環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險兩者關(guān)系的影響。上頁表4第（2）列的回歸結(jié)果主要驗證了媒體關(guān)注度對環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效益。其中，債務(wù)違約風(fēng)險（Zscore）與媒體關(guān)注度和環(huán)境不確定性的交乘項（EU*Media）呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系（b=0.022，p<0.05），說明媒體關(guān)注在環(huán)境不確定性與債務(wù)違約風(fēng)險的關(guān)系中起到了負向調(diào)節(jié)作用，證明了獲得較高的媒體關(guān)注度，可以緩解環(huán)境不確定性所導(dǎo)致的企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的增加，假設(shè)2得以驗證。

3.企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異對回歸結(jié)果的影響。上頁表4第（3）列和第（4）列分別列示了國企和非國企的回歸分析結(jié)果，說明無論是在國有企業(yè)還是在非國有企業(yè)中，環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險都呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系（p<0.01），即不論產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有何差異，環(huán)境不確定性都會導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的增加。不同的是，在國有企業(yè)中，環(huán)境不確定性與媒體關(guān)注度的交乘項（EU*Media）與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系（b=0.032，p<0.01），即在不確定的環(huán)境中，媒體關(guān)注度能夠有效削弱國有企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。而在非國有企業(yè)中，這種調(diào)節(jié)作用并不顯著（p>0.1）。這也說明了，民營企業(yè)所面臨的經(jīng)營困境并沒有隨著媒體關(guān)注度的提高而獲得有效改善。媒體關(guān)注度的調(diào)節(jié)作用在國有企業(yè)中體現(xiàn)得更加明顯，假設(shè)3得以驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文主要通過改變樣本公司變量的度量方法進行穩(wěn)健性檢驗，具體包括：（1）計算環(huán)境不確定性時采用的是申慧慧（2010）提出的經(jīng)行業(yè)調(diào)整的過去5年的銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差，在穩(wěn)健性檢驗中采用的是江偉等（2018）提出的樣本公司近三年主營業(yè)務(wù)收入增長率的標(biāo)準(zhǔn)差。（2）按照降序?qū)颖竟久襟w關(guān)注度水平進行平均分組，用虛擬變量作為媒體關(guān)注度的替代指標(biāo)進行交乘。（3）按照樣本公司當(dāng)年是否發(fā)生了債務(wù)違約事件進行賦值，產(chǎn)生的虛擬變量作為樣本公司債務(wù)違約風(fēng)險的替代變量。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與本文的實證分析結(jié)果基本一致。

五、研究結(jié)論與政策建議

根據(jù)實證檢驗結(jié)果，本文得出以下研究結(jié)論：第一，我國上市公司的債務(wù)違約風(fēng)險處于較高水平，大部分公司的財務(wù)狀況受困于經(jīng)營環(huán)境不確定的影響而處于不穩(wěn)定階段，且上市公司之間的差異較大。第二，環(huán)境不確定性會顯著增加企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險，這一結(jié)果在國企和非國企中均有所體現(xiàn)。第三，媒體關(guān)注度在環(huán)境不確定性對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響中起到了顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并且該調(diào)節(jié)效應(yīng)在國有企業(yè)中體現(xiàn)得更為顯著。

對此，本文提出如下政策建議：（1）對我國企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險現(xiàn)狀要有足夠的警覺和重視。從政府監(jiān)管部門到企業(yè)經(jīng)營者均應(yīng)采取措施進行應(yīng)對，逐漸降低我國企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。政策層面，2019年12月6日，中共中央政治局召開會議，將“六穩(wěn)”和“防風(fēng)險”作為下一年度的重點工作任務(wù)，顯示出中央對于防范化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的決心。企業(yè)管理層應(yīng)當(dāng)在經(jīng)營過程中避免高風(fēng)險的投機行為，關(guān)注供應(yīng)鏈管理，著力提高企業(yè)的核心競爭力，控制債務(wù)違約風(fēng)險。（2）政府應(yīng)當(dāng)采取措施改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不確定性。當(dāng)前我國企業(yè)所面臨的環(huán)境不確定性有所提升，在經(jīng)濟下行壓力持續(xù)增加的宏觀環(huán)境下，政府應(yīng)當(dāng)發(fā)揮“有形之手”的調(diào)節(jié)作用，綜合運用財政政策，包括減稅降費、增加重點領(lǐng)域?qū)ｍ椫С龅?合理利用貨幣政策，包括保持流動性合理充裕、降低社會融資成本等，以緩解非國有企業(yè)的經(jīng)營困境，逐漸改善企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境。（3）重視和認可媒體的治理作用。通過媒體關(guān)注促使企業(yè)關(guān)注自身的信譽形象，提高企業(yè)的債務(wù)履約能力。進一步地，未來媒體應(yīng)更多關(guān)注非國有企業(yè)的信息披露，增強對非國有企業(yè)的外部監(jiān)督，將其調(diào)節(jié)作用延伸至非國有企業(yè)中。

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【基金項目】? ?2018—2019年度首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)研究生科技創(chuàng)新資助項目。