金巖石

巴菲特多年實現(xiàn)了10年10倍的收益率，業(yè)內(nèi)經(jīng)常用“復(fù)利法則”來解釋其年平均約25%的投資業(yè)績，卻經(jīng)常混淆三個概念：會計學(xué)的復(fù)利法則、保險產(chǎn)品的復(fù)合投資，與投資學(xué)的復(fù)合增長。

復(fù)利法則，

可能讓你變成窮人

設(shè)定每年10%的收益率，會計學(xué)“復(fù)利法則”的倍增收益是什么？10萬元20年67萬，40年450萬，很神奇吧？請問人生能有幾個20年？幾個40年？誰又能保證每年10%的收益呢？回溯40年前，中國在1980年有10萬元的人有多少？要知道，1980年有10萬元的是富人，2020年有450萬資產(chǎn)的卻不是！“復(fù)利法則”的倍增收益會讓你變成窮人。

再看保險產(chǎn)品的復(fù)合投資。保險公司的產(chǎn)品設(shè)計之一是復(fù)合投資，要求客戶每年投資才能不斷提取保費，10年累計投資到期，能拿回本金就不錯了，這種“復(fù)利”是巴菲特公司主營業(yè)務(wù)的收益。需要注意的是：這兩類“復(fù)利”都不是投資收益率，而是資金收益率，要求人們只存不取或只投不用。

投資人的預(yù)期目標(biāo)是什么？在美國，最早提出10倍收益率目標(biāo)的人并非巴菲特，而是1930年代的“大作手”杰西·李佛摩爾、1958-1968年和巴菲特同時競技的“華爾街之王”蔡至勇（Jerry Tsai）和富達基金旗下的明星基金經(jīng)理彼特·林奇。也許令人遺憾的是，這三位投資大師都不是長期價值投資的信奉者，而是長期尋找投資機會的人。他們追求的絕非“復(fù)利法則”，而是復(fù)合增長！

注意：復(fù)合增長！關(guān)鍵詞不是復(fù)利，而是增長。

這就讓我們看到了巴菲特投資收益率的核心理論——《滾雪球》。俗話說，旁觀者清，《滾雪球》這本書是一個非常熟悉巴菲特的記者為他寫的傳記，這本書描述的是價值和成長融為一體的巴菲特投資學(xué)：《滾雪球》的關(guān)鍵是兩個“足夠”：足夠長的“坡”和足夠濕的“雪”。在我看來，這不是資金回報的“復(fù)利法則”，更不是保險產(chǎn)品的復(fù)合投資，而是以趨勢為基礎(chǔ)的復(fù)合增長。

倒在“長期價值投資”

上的投資學(xué)理論大師

巴菲特常說他的投資理念是85%的格雷厄姆、15%的菲利普·費雪，然而這兩位都是偉大的投資學(xué)理論大師，也都是失敗的投資人。

在學(xué)術(shù)界，有理論又會賺錢的有兩位，其一是著名經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯（和格雷厄姆、費雪同時代），其二是諾貝爾經(jīng)濟學(xué)家獎得主塞勒（和巴菲特同時代）。格雷厄姆的理論中并沒有“買了就不賣”，長期價值投資理論的金句之一是：“如果你不打算持有10年，就不要持有哪怕10分鐘”，這個理念主要源于菲利普·費雪的《怎樣選擇成長股》，其中一節(jié)的主題就是“抱牢股票——絕不輕易賣出”。然而就是這一條“鐵律”，讓另一個更著名的費雪教授（歐文·費雪，美國第一位數(shù)理經(jīng)濟學(xué)家、經(jīng)濟學(xué)利息理論的創(chuàng)始人）在1932年徹底賠光。歐文·費雪的“操盤手”是篤信自己兒子的老媽，賠光時昏倒在交易所時喃喃自語：“我把兒子的錢賠光了”。以至于后來耶魯大學(xué)不得不買下他的房子再租給他。

集中投資、長期持有，一旦錯了就很難翻身。

媒體曾這樣報道歐文·費雪破產(chǎn)后的反思：錢要趕緊賺啊，否則經(jīng)濟危機來了，負債太多會死人的。正是歐文·費雪1929年大蕭條中破產(chǎn)的經(jīng)歷，憋出來這個理論！危機是一個殘酷的事實，至于歐文·費雪，這位被當(dāng)時的人奉為“真理”的大經(jīng)濟學(xué)家，當(dāng)時損失了大約1000萬美元，相當(dāng)于現(xiàn)在的2.3億美元！是他在指數(shù)編制及和股票投資上所掙的全部收入。

1932年歐文·費雪在《繁榮與蕭條》一書中，首次提出了“債務(wù)-通貨緊縮”理論來解釋大蕭條，認為大蕭條是由企業(yè)過度負債所導(dǎo)致的。在此研究的基礎(chǔ)上，1933年他發(fā)表了著名的論文《大蕭條的債務(wù)——通貨緊縮理論》。

和格雷厄姆同時破產(chǎn)的是歐文·費雪，堅守長期價值投資幾乎賠光的是菲利普·費雪。菲利普·費雪的成長股價值的理論依據(jù)之一，正是以歐文·費雪利息理論為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）。而其是長期持有美國科技股（摩托羅拉等），“死了都不賣”幾乎賠光的。結(jié)論是：會賺錢的，投資理論多半不太行。唯一例外的是凱恩斯（李嘉圖也算一個），但又都不是研究投資理論的。

“復(fù)利法則”講給客戶，

《滾雪球》才講給團隊

《滾雪球》的價值遠高于格雷厄姆的《證券分析》，甚至格雷厄姆本人在破產(chǎn)后東山再起時也講過：“我已不再堅持通過證券分析來尋找優(yōu)良的價值投資機會……現(xiàn)在市場形勢大不相同，我對此持懷疑態(tài)度”。

把《滾雪球》和《證券分析》兩部書分開，就能理解價值投資和“長期”沒有必然聯(lián)系，和會計學(xué)的“復(fù)利法則”更是風(fēng)馬牛不相及。資金回報率和投資回報率的主要差異是資金成本，巴菲特投資集團的主營業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，正是零成本甚至負利率的巨額資金——保險浮存金?！皬?fù)利法則”是講給客戶的故事，《滾雪球》才是講給自己團隊的理念。

直到新冠疫情引發(fā)股市熔斷，巴菲特的伯克希爾公司股價從34.5萬美元每股（02/22），一個月跌到24萬美元每股（03/23），人們才開始思考“買了就不賣”的悖論。如果說伯克希爾股價暴跌30%是大勢所至，那么之后大市暴漲38%（03/23-05/29）的同時，伯克希爾股價為何只上漲了13%呢？

從格雷厄姆、費雪到巴菲特，瀝干“心靈雞湯”之后的理論，不會超過今日觸手可及的一個按鍵——F10（的1/3），這就是投資學(xué)理論的悲哀。

（待續(xù)：下一篇專欄文章將重點談：從凱恩斯、索羅斯、西蒙斯和塞勒對巴菲特的理解，延伸到投資的真實目的：追求財務(wù)自由（現(xiàn)金流導(dǎo)向的價值投資）。）

責(zé)任編輯：李靖