陳飛 樊湖波

近幾年，電力領(lǐng)域一直是中資企業(yè)及中資銀行在“一帶一路”沿線投資中的重點(diǎn)。根據(jù)中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)統(tǒng)計(jì)，2013～2017年，我國(guó)主要電力企業(yè)在“一帶一路”沿線國(guó)家每年投資3000萬(wàn)美元以上的項(xiàng)目超50個(gè)，累計(jì)實(shí)際投資超80億美元。2019年，中國(guó)電力行業(yè)企業(yè)參與境外電力項(xiàng)目投（議）標(biāo)并最終實(shí)現(xiàn)簽約的項(xiàng)目563個(gè)，涉及沿線30余個(gè)國(guó)家和地區(qū)，簽約合同總金額472億美元，同比增長(zhǎng)1.1%，簽約發(fā)電裝機(jī)總?cè)萘?347.9萬(wàn)千瓦。

當(dāng)前，“一帶一路”沿線大部分國(guó)家電力缺口較大，人均裝機(jī)量?jī)H為500瓦左右，約為全球平均水平的一半，中國(guó)的三分之一。另外，其設(shè)備普遍嚴(yán)重老化，急需電力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與升級(jí)改造。與此同時(shí)，“一帶一路”沿線國(guó)家發(fā)電基礎(chǔ)資源優(yōu)渥，東南亞地區(qū)國(guó)家具有豐富的水電、太陽(yáng)能資源，哈薩克斯坦、蒙古等中亞地區(qū)國(guó)家風(fēng)能源豐富，克羅地亞、格魯吉亞及保加利亞一帶也同樣具備風(fēng)能開發(fā)基礎(chǔ)?！耙粠б宦贰毖鼐€國(guó)家超1100吉瓦規(guī)模裝機(jī)增量以及電力基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)及升級(jí)改造需求，將為中資企業(yè)的海外拓展帶來(lái)巨大商機(jī)。

雖然“一帶一路”沿線國(guó)家電力市場(chǎng)前景可期，但由于電力項(xiàng)目前期投資大，建設(shè)運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，加之大部分沿線國(guó)家電力市場(chǎng)仍處在發(fā)展階段，部分國(guó)家資金緊張，項(xiàng)目開發(fā)到落地阻力重重。面對(duì)日益復(fù)雜的國(guó)際融資環(huán)境以及各國(guó)不同的市場(chǎng)環(huán)境，中資銀行在“一帶一路”沿線各國(guó)電力行業(yè)的融資面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

電力項(xiàng)目融資模式簡(jiǎn)析

買方信貸

中資企業(yè)作為業(yè)主。此模式下，中資企業(yè)通過(guò)與當(dāng)?shù)仉娏ζ髽I(yè)在項(xiàng)目地共同設(shè)立項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司通過(guò)與當(dāng)?shù)卣炇鹛卦S經(jīng)營(yíng)協(xié)議以及PPA（Power Purchase Agreement）協(xié)議開展電站的建設(shè)及運(yùn)營(yíng)，中資銀行以項(xiàng)目未來(lái)電費(fèi)收益、項(xiàng)目資產(chǎn)抵押等為主要信用結(jié)構(gòu)，為項(xiàng)目建設(shè)提供融資，具體見圖1。

在該模式中， PPA協(xié)議是銀行考察的核心要素。“一帶一路”沿線各國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)達(dá)程度不一，電力市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度不一，因此，PPA協(xié)議中一些核心條款也會(huì)存在一定偏差。盡管協(xié)議可能存在不同，但在PPA協(xié)議整體框架中，電價(jià)機(jī)制設(shè)計(jì)一直以來(lái)是協(xié)議的核心條款，也是銀行融資關(guān)注的重點(diǎn)。國(guó)際上電價(jià)機(jī)制一般為兩種，一是照付不議（take-or-pay）形式，即購(gòu)買方（一般為東道國(guó)政府相關(guān)實(shí)體）承諾最低收購(gòu)電量。二是購(gòu)買方不承諾最低收購(gòu)電量，賣方按容量電費(fèi)及實(shí)際上網(wǎng)電量進(jìn)行結(jié)算。對(duì)于銀行而言，第一種照付不議機(jī)制將對(duì)項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流形成有力保障，項(xiàng)目公司還款現(xiàn)金流壓力減小。第二種電價(jià)機(jī)制下，雖然電站在容量電費(fèi)上有一定基礎(chǔ)性收入保證，但該費(fèi)用一般是用于補(bǔ)償電站方運(yùn)營(yíng)成本和一定財(cái)務(wù)成本，規(guī)模較小。而且，上網(wǎng)電量所形成的收益較大程度依賴于東道國(guó)電力市場(chǎng)供需情況，對(duì)償還貸款而言存在一定不確定性。

其次，PPA協(xié)議項(xiàng)下的結(jié)算幣種也同樣影響銀行貸款的還款。由于電力行業(yè)在“一帶一路”沿線國(guó)家是重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域，東道國(guó)政府在PPA協(xié)議項(xiàng)下支付的幣種一般為本國(guó)貨幣。但由于當(dāng)前我國(guó)境外電力項(xiàng)目融資以美元為主，所以當(dāng)東道國(guó)貨幣相對(duì)美元貶值壓力較大或該國(guó)美元外匯儲(chǔ)備較少時(shí)，PPA協(xié)議以本國(guó)貨幣作為結(jié)算貨幣將對(duì)項(xiàng)目未來(lái)還款帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)，容易造成借款人“手里有錢卻還不了”的困境。以越南為例，截至2018年底，其外匯儲(chǔ)備僅有618億美元，相對(duì)單薄，對(duì)于資本管控也非常嚴(yán)格。經(jīng)了解，在越南的中資企業(yè)如需購(gòu)匯轉(zhuǎn)出越南，至少需要提前一周預(yù)約美元頭寸。

東道國(guó)國(guó)有電力公司作為業(yè)主。隨著“一帶一路”各國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展以及電力市場(chǎng)的逐漸成熟，各國(guó)國(guó)有電力企業(yè)已建立起現(xiàn)代化公司治理結(jié)構(gòu)并成為本國(guó)電力市場(chǎng)的頭號(hào)玩家。東道國(guó)國(guó)有電力公司一般在經(jīng)營(yíng)規(guī)模以及政府支持上有較大優(yōu)勢(shì)，其實(shí)力也一般在本國(guó)排名靠前。因此，中資銀行可以通過(guò)對(duì)東道國(guó)國(guó)有電力公司的授信，推動(dòng)中資企業(yè)參與“一帶一路”沿線國(guó)家電力項(xiàng)目建設(shè)，具體模式如圖2所示。

在該模式下，東道國(guó)國(guó)有電力公司經(jīng)營(yíng)情況將成為中資銀行關(guān)注的重點(diǎn)。對(duì)于東道國(guó)有電力企業(yè)而言，其不僅負(fù)責(zé)電力基礎(chǔ)設(shè)施的投資與建設(shè)，同時(shí)負(fù)責(zé)大規(guī)模的輸配電管理，其在高速發(fā)展階段必將面臨盈利能力和資金管理的雙重挑戰(zhàn)。另外，電費(fèi)收入作為其營(yíng)收的重要組成部分，一般以本國(guó)貨幣結(jié)算，因此公司美元的來(lái)源將成為銀行關(guān)注的另一個(gè)重點(diǎn)。一般而言，參與國(guó)際貿(mào)易較多，吸引外來(lái)資本投資較多的東道國(guó)將為公司的美元來(lái)源提供較好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

賣方信貸（EPC貸款）

“一帶一路”國(guó)家多數(shù)屬于欠發(fā)達(dá)國(guó)家，電力政策往往波動(dòng)較大，同時(shí)很多中資電力企業(yè)當(dāng)前都更傾向于采取輕資產(chǎn)策略，隨著中資電力企業(yè)在“一帶一路”電力投資的深入，中資企業(yè)越來(lái)越多地以EPC模式參與到各國(guó)電網(wǎng)及變電站等電力基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)中，以中資EPC為借款人的融資結(jié)構(gòu)如圖3所示。

該融資模式中，項(xiàng)目業(yè)主對(duì)EPC合同付款履約能力成為銀行首先關(guān)注的重點(diǎn)。“一帶一路”沿線電力基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的業(yè)主一般為東道國(guó)核心電力企業(yè)，其履約能力與當(dāng)?shù)仉娏κ袌?chǎng)發(fā)展情況以及該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有著密切聯(lián)系。目前，大部分“一帶一路”沿線國(guó)家的電力市場(chǎng)仍處于高速發(fā)展階段，東道國(guó)電力企業(yè)也會(huì)因當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的實(shí)際情況以及電力供需的緊迫程度有選擇地、有先后地推動(dòng)項(xiàng)目的建設(shè)。一般而言，國(guó)內(nèi)主干電網(wǎng)及變電站，國(guó)內(nèi)核心區(qū)域電力基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)、跨境輸配電網(wǎng)等關(guān)鍵領(lǐng)域的項(xiàng)目建設(shè)具有一定戰(zhàn)略優(yōu)先級(jí)別，業(yè)主對(duì)此類項(xiàng)目的關(guān)注度以及履約意愿相比其他項(xiàng)目較高。因此，對(duì)于中資銀行融資而言，優(yōu)先選擇支持該類項(xiàng)目有助于降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

作為融資的主體，中資EPC企業(yè)的自身實(shí)力也是銀行在融資過(guò)程中需要考慮的關(guān)鍵因素?！耙粠б宦贰毖鼐€各國(guó)電力市場(chǎng)環(huán)境及政策與中國(guó)差異較大，加上項(xiàng)目業(yè)主對(duì)重點(diǎn)項(xiàng)目的完工標(biāo)準(zhǔn)要求較高，因此，豐富的海外項(xiàng)目建設(shè)經(jīng)驗(yàn)和實(shí)力是確保EPC合同順利履約，給業(yè)主“交鑰匙”的前提，也是銀行提供融資的基礎(chǔ)。由于境外電力基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目涉及大量跨境設(shè)備運(yùn)輸以及跨境資金流轉(zhuǎn)，強(qiáng)大的境內(nèi)母公司實(shí)力不僅能為項(xiàng)目的建設(shè)提供全面的上下游供應(yīng)鏈以及資金支持，還可以為銀行提供一定增信措施，降低了貸款的整體風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)分析

過(guò)度依賴主權(quán)擔(dān)保?！耙粠б宦贰毖鼐€各國(guó)大多仍為發(fā)展中國(guó)家，處于社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期或成長(zhǎng)期，大多數(shù)電力或基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目一般由政府主導(dǎo)或提供特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，項(xiàng)目投資規(guī)模大、參與主體多、回報(bào)周期較長(zhǎng)，與國(guó)家整體主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)掛鉤較為密切。因此，無(wú)論是項(xiàng)目融資中東道國(guó)政府對(duì)電費(fèi)收購(gòu)提供的間接主權(quán)擔(dān)保，亦或是在項(xiàng)目融資中為東道國(guó)國(guó)有公司提供主權(quán)擔(dān)保，其都將一定程度上降低中資銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)。主權(quán)擔(dān)保也成為中資銀行在海外融資中愿意積極爭(zhēng)取的強(qiáng)有力信用擔(dān)保措施。但由于各國(guó)政府強(qiáng)勢(shì)程度以及本國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展特別是外債以及美元儲(chǔ)備情況不同，過(guò)度依賴主權(quán)擔(dān)保也將進(jìn)一步增加官方或有負(fù)債，透支其在國(guó)際市場(chǎng)上的融資信用，降低外來(lái)投資者進(jìn)入的意愿，進(jìn)而形成惡性循環(huán)。

抵質(zhì)押物處置存在不確定性因素。項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押、PPA協(xié)議項(xiàng)下收益權(quán)質(zhì)押及電站資產(chǎn)（土地和設(shè)備）抵押等是電力項(xiàng)目較為常用的信用結(jié)構(gòu)，也是銀行對(duì)于電力項(xiàng)目貸款風(fēng)險(xiǎn)防范的重要抓手。雖然不少中資商業(yè)銀行已在“一帶一路”沿線國(guó)家開設(shè)分支機(jī)構(gòu)，但由于其主要注重屬地化的對(duì)私業(yè)務(wù)發(fā)展，在對(duì)公業(yè)務(wù)特別是大型項(xiàng)目融資方面的經(jīng)驗(yàn)較少，對(duì)抵質(zhì)押相關(guān)法律法規(guī)以及登記操作了解不深。受制于“一帶一路”沿線國(guó)家不同的法律政策，抵質(zhì)押物無(wú)法順利完成登記或風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后抵質(zhì)押物處置存在較大難度是影響貸款安全的重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

電費(fèi)歸集賬戶監(jiān)管不到位。境外電力領(lǐng)域融資涉及規(guī)模較大的跨境資金流轉(zhuǎn)，現(xiàn)金流密集，對(duì)中資銀行開展資金監(jiān)管提出了更高的要求。由于電站類項(xiàng)目PPA協(xié)議一般早于融資協(xié)議簽署，中資銀行對(duì)項(xiàng)目電力銷售收入賬戶的監(jiān)管存在較大不確定性。由于無(wú)法對(duì)PPA協(xié)議項(xiàng)下初級(jí)銷售賬戶進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)管，即使要求借款人在指定銀行開立二級(jí)電費(fèi)歸集賬戶，其監(jiān)管力度也較為有限。當(dāng)中資銀行通過(guò)引入代理行等方式形成對(duì)初級(jí)銷售收入賬戶有效監(jiān)管后，銷售收入資金后續(xù)流轉(zhuǎn)安排將成為借貸雙方合同談判重點(diǎn)。

“一帶一路”沿線國(guó)家電力市場(chǎng)政策還不完善，變數(shù)較大。項(xiàng)目的順利建成和運(yùn)營(yíng)是保障銀行融資安全的根本要素之一。對(duì)于“一帶一路”沿線各國(guó)而言，項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)仍主要依靠中國(guó)以及西方發(fā)達(dá)國(guó)家，本土團(tuán)隊(duì)在技術(shù)及項(xiàng)目運(yùn)維方面能力較弱，項(xiàng)目建成后若交由本土團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)存在一定風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于中資銀行而言，不僅要關(guān)注項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，更應(yīng)跟蹤建成后的運(yùn)營(yíng)情況，尤其是電力補(bǔ)貼政策的變化及補(bǔ)貼到位情況。目前，“一帶一路”沿線仍有較多國(guó)家電力市場(chǎng)處于發(fā)展初期，電力的供需平衡仍有待進(jìn)一步發(fā)展，特別是對(duì)于東道國(guó)國(guó)有電力公司而言，其不僅要保持公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模以及利潤(rùn)的擴(kuò)大，還要代表官方推動(dòng)國(guó)內(nèi)電力市場(chǎng)整體可持續(xù)發(fā)展，因此公司在發(fā)展過(guò)程中必將面臨較長(zhǎng)時(shí)期的現(xiàn)金流管理壓力，進(jìn)而影響PPA協(xié)議以及EPC協(xié)議的付款能力。另外，對(duì)于傳統(tǒng)石化類發(fā)電項(xiàng)目而言，燃料供給以及價(jià)格的穩(wěn)定性將直接影響電站后續(xù)的正常運(yùn)營(yíng)。對(duì)于新能源類項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，氣候條件以及補(bǔ)貼政策同樣將成為影響項(xiàng)目盈利及后續(xù)還款能力重要因素。

中資銀行在“一帶一路”沿線國(guó)家電力項(xiàng)目融資建議

結(jié)合對(duì)電力項(xiàng)目融資模式及風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的探析，我們對(duì)于“一帶一路”沿線國(guó)家電力項(xiàng)目融資提出如下建議：

加強(qiáng)對(duì)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的研判。“一帶一路”沿線大部分國(guó)家經(jīng)濟(jì)社會(huì)仍處在發(fā)展階段，易受全球經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響。雖然近幾年各國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，但仍然面臨主權(quán)債務(wù)較高、政府財(cái)力不足以及國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施不完善等問(wèn)題。電力作為各國(guó)重要的產(chǎn)業(yè)，其不僅需要積極穩(wěn)定的政策引導(dǎo)，更需要政府良好的主權(quán)履約能力以及開放公平的市場(chǎng)環(huán)境。因此，中資銀行應(yīng)重點(diǎn)對(duì)融資涉及國(guó)別的債務(wù)水平及履約能力等加強(qiáng)研判，切實(shí)掌握東道國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展基礎(chǔ)情況。

加強(qiáng)對(duì)東道國(guó)國(guó)有電力公司經(jīng)營(yíng)情況的調(diào)研了解。作為電力市場(chǎng)的主要參與者，各國(guó)國(guó)有電力公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)不僅會(huì)對(duì)特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議履約以及付款能力產(chǎn)生重大影響，也一定程度上反應(yīng)了該國(guó)電力市場(chǎng)的發(fā)展情況。中資銀行應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注東道國(guó)國(guó)有電力公司內(nèi)部管理、財(cái)務(wù)指標(biāo)等關(guān)鍵領(lǐng)域，通過(guò)公開資料、第三方咨詢機(jī)構(gòu)、駐地同業(yè)機(jī)構(gòu)等多渠道了解公司經(jīng)營(yíng)情況，保持對(duì)該關(guān)鍵主體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控。

加強(qiáng)對(duì)東道國(guó)涉及項(xiàng)目信用結(jié)構(gòu)搭建的法律法規(guī)的調(diào)研。雖然“一帶一路”沿線各國(guó)均基本建立了現(xiàn)代化的商業(yè)法律體系，但其在抵質(zhì)押擔(dān)保、破產(chǎn)處置等方面的法律法規(guī)建設(shè)仍然較為薄弱。中資銀行應(yīng)聘請(qǐng)熟悉當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)的律師團(tuán)隊(duì)協(xié)助開展融資的法律盡調(diào)及合同談判工作，確保PPA協(xié)議項(xiàng)下收益權(quán)抵質(zhì)押等關(guān)鍵信用結(jié)構(gòu)的落實(shí)，進(jìn)而保障融資安全。

加強(qiáng)與中資電力企業(yè)的協(xié)作。近幾年，一大批有實(shí)力的中資電力企業(yè)在“一帶一路”沿線各國(guó)迅速扎根，以BOT、EPC等模式參與了一大批境外重點(diǎn)電力項(xiàng)目建設(shè)，對(duì)各國(guó)電力市場(chǎng)有較深理解，經(jīng)驗(yàn)豐富，是中資銀行重要的合作伙伴。中資銀行應(yīng)與有實(shí)力的中資電力企業(yè)建立“總對(duì)總”合作機(jī)制，參與電力項(xiàng)目開發(fā)、融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等全過(guò)程，共同探索風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，效益最大化的協(xié)作模式。

積極推動(dòng)國(guó)際銀團(tuán)的籌組。電力項(xiàng)目往往融資規(guī)模大，運(yùn)營(yíng)期限長(zhǎng)，涉及環(huán)節(jié)復(fù)雜。因此，通過(guò)國(guó)際銀團(tuán)籌組的方式不僅可以有效地將風(fēng)險(xiǎn)在多家銀行間進(jìn)行分?jǐn)?，而且通過(guò)引入多個(gè)參與方，進(jìn)而加強(qiáng)了債權(quán)人對(duì)貸款的監(jiān)管力度。隨著中資銀行不斷“走出去”以及與“一帶一路”沿線各國(guó)金融機(jī)構(gòu)的交流越來(lái)越密切，適當(dāng)引入熟悉當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的東道國(guó)銀行或中資銀行抱團(tuán)開展國(guó)際銀團(tuán)融資，也能讓各家金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，協(xié)力推動(dòng)融資的順利進(jìn)行以及風(fēng)險(xiǎn)的有效防范。

（作者單位：國(guó)家開發(fā)銀行）