傅祥斐，鄭 雷，趙立彬

(1.南京審計(jì)大學(xué)會計(jì)學(xué)院，江蘇 南京 211815；2.北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044；3.武漢紡織大學(xué)會計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引 言

并購作為企業(yè)發(fā)展最為重要的戰(zhàn)略活動之一引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，尤其是研究者對于并購績效影響因素的探討。盡管已有研究在衡量并購績效時(shí)遵循了截然不同的方法，但是基于事件研究法的并購公告市場反應(yīng)仍是使用最廣泛的方法，原因在于能夠?qū)⑵渌煜蛩氐摹霸肼暋弊钚』痆1]，且相比于其他方法錯(cuò)誤設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)更小[2]?；诖?，已有研究聚焦于揭示并購公告市場反應(yīng)的驅(qū)動因素，產(chǎn)生了關(guān)于并購方與并購交易特定因素對并購公告市場反應(yīng)影響的研究成果[3]。并購公告市場反應(yīng)本質(zhì)上是投資者從網(wǎng)絡(luò)搜索到?jīng)Q策做出的行為結(jié)果，然而，對投資者實(shí)際如何做出決策的探討并不是已有研究的焦點(diǎn)。正如Schijven和Hitt(2012)所指出的[4]，基于事件研究法將投資者對并購公告市場反應(yīng)的總體結(jié)果直接作為客觀的績效測度方法來使用，導(dǎo)致已有研究很少去探究支配投資者對并購公告市場反應(yīng)的行為機(jī)制。同時(shí)，基于行為金融與投資者決策導(dǎo)向的并購問題研究是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要方向[5]。因此，本文有必要打開潛藏在并購公告市場反應(yīng)中的投資者行為“黑箱”。

當(dāng)前注冊制改革下“以信息披露為中心”的監(jiān)管理念意在為投資者營造信息充分的決策環(huán)境。投資者也需要主動借助網(wǎng)絡(luò)搜索信息、判斷企業(yè)價(jià)值并通過市場為股票定價(jià)。因此，注冊制改革推行背景下基于我國市場研究投資者網(wǎng)絡(luò)搜索與市場定價(jià)問題更具時(shí)代緊迫性與必要性。同時(shí)，在信息網(wǎng)絡(luò)時(shí)代背景下，基于公司或是交易層面的研究將更加難以解釋并購公告市場反應(yīng)潛在的投資者行為機(jī)制。信息技術(shù)的改進(jìn)改變了市場中信息產(chǎn)生和傳播的方式，使投資者能夠以更低的成本搜尋到大量的公司信息[6]，而其中的一個(gè)重要渠道便是通過網(wǎng)絡(luò)搜索。

鑒于此，本文基于搜索引擎大數(shù)據(jù)，研究投資者網(wǎng)絡(luò)搜索對并購公告市場反應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)在注意力引致價(jià)格上漲的效應(yīng)驅(qū)動下，投資者網(wǎng)絡(luò)搜索增加導(dǎo)致更為正向的并購公告市場反應(yīng)，且股價(jià)后期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，表明投資者網(wǎng)絡(luò)搜索的“注意力效應(yīng)”導(dǎo)致了并購公告事件股票市場定價(jià)的偏差。(2)監(jiān)管問詢削弱了投資者網(wǎng)絡(luò)搜索對并購公告市場反應(yīng)單向?yàn)檎亩▋r(jià)偏差效應(yīng)，表明以監(jiān)管問詢?yōu)榇淼慕灰姿痪€監(jiān)管向投資者充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)市場定價(jià)回歸理性，一定程度上糾正了投資者行為偏差引致的市場失靈。

研究的主要貢獻(xiàn)在于：(1)揭示了并購公告市場反應(yīng)中潛藏的投資者行為機(jī)制，回應(yīng)了Schijven和Hitt(2012)關(guān)于打開投資者反應(yīng)潛在行為機(jī)制“黑箱”的呼吁[4]，基于投資者行為視角拓展了并購績效以及代理理論關(guān)注的并購財(cái)富效應(yīng)研究，同時(shí)，揭示了從投資者網(wǎng)絡(luò)搜索到?jīng)Q策做出的行為機(jī)制，為深入理解投資者對包括并購在內(nèi)的復(fù)雜戰(zhàn)略活動的反應(yīng)提供經(jīng)驗(yàn)參考；(2)揭示了以監(jiān)管問詢?yōu)榇淼慕灰姿痪€監(jiān)管在引導(dǎo)市場定價(jià)回歸理性中發(fā)揮的獨(dú)特作用，回應(yīng)了以Leuz和Wysocki(2016)為代表的關(guān)于監(jiān)管必要性的理論爭議[7]，為注冊制改革背景下“以關(guān)鍵制度創(chuàng)新促進(jìn)資本市場健康發(fā)展”的方向提供理論支持；(3)區(qū)別于已有研究聚焦于并購公告信息供給側(cè)對市場的影響，本研究將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到投資者這一重要的信息需求方，為信息不對稱的研究提供來自信息需求方行為機(jī)制的見解。

二、文獻(xiàn)述評

(一)投資者網(wǎng)絡(luò)搜索與市場定價(jià)

有效市場假說認(rèn)為市場價(jià)格的變動源于投資者對公司未來現(xiàn)金流的信念變化，而投資者信念的變化又是由于新信息的出現(xiàn)，因此市場價(jià)格的變化應(yīng)歸因于新信息的到來[8]。鑒于此，已有的市場定價(jià)研究側(cè)重于信息披露的性質(zhì)、質(zhì)量和時(shí)間選擇等信息供給一側(cè)的變化對資本市場的影響[9]，而對信息需求一側(cè)尤其是投資者信息獲取行為對市場價(jià)格的影響關(guān)注不足。既然市場定價(jià)歸因于新信息的到來，那么對信息不對稱、信息融入市場定價(jià)等問題的研究不僅要考察信息供給方的信息披露，還應(yīng)致力于信息需求方尤其是投資者網(wǎng)絡(luò)搜索等行為的研究。因此，投資者網(wǎng)絡(luò)搜索對市場定價(jià)的影響引起了部分學(xué)者的關(guān)注。

投資者網(wǎng)絡(luò)搜索對市場定價(jià)影響的研究始于以首次公開發(fā)行(以下簡稱“IPO”)為情景的探討。Da等(2011)基于谷歌搜索指數(shù)研究了投資者搜索對市場價(jià)格的影響[10]，研究發(fā)現(xiàn)搜索量的上升預(yù)示著短期的股價(jià)上漲以及長期的逆轉(zhuǎn)，并用IPO事前搜索量來解釋兩個(gè)經(jīng)典現(xiàn)象——發(fā)行首日高回報(bào)以及長期表現(xiàn)不佳?；诠雀杷阉髦笖?shù)對我國IPO市場定價(jià)研究中，宋雙杰等(2011)發(fā)現(xiàn)事前異常搜索量引起了IPO首日股價(jià)的過度反應(yīng)[11]。對于其他公司事件情境下投資者網(wǎng)絡(luò)搜索對市場定價(jià)影響的研究中，Drake等(2012)基于盈余公告這一事件[9]，發(fā)現(xiàn)谷歌搜索量在盈余公告披露前兩周左右出現(xiàn)異常增長，當(dāng)投資者在公告發(fā)布前搜尋更多信息時(shí)，市場會提前做出反應(yīng)，而盈余公告披露時(shí)的市場反應(yīng)被削弱?；谥袊榫跋掳俣人阉鲗κ袌龆▋r(jià)的研究中，馮旭南(2014)研究發(fā)現(xiàn)業(yè)績預(yù)告前投資者網(wǎng)絡(luò)搜索活動導(dǎo)致市場提前對預(yù)告信息做出反應(yīng)[12]，削弱了預(yù)告披露的即時(shí)反應(yīng)。劉莎莎和孔高文(2017)基于股票送轉(zhuǎn)事件的研究表明，投資者網(wǎng)絡(luò)搜索緩解了股價(jià)聯(lián)動中的行為偏差[13]。

雖然已有研究基于IPO、盈余公告、業(yè)績預(yù)告等公司事件證實(shí)了投資者網(wǎng)絡(luò)搜索的存在性及其對市場定價(jià)的作用，但是結(jié)論并不能直接推及至本文探討的投資者網(wǎng)絡(luò)搜索與并購公告市場反應(yīng)間的關(guān)系。首先，并購公告市場反應(yīng)不僅包含了市場定價(jià)，更反映了投資者通過整合上市公司既有公告、交易方案、監(jiān)管問詢等信息對并購未來價(jià)值創(chuàng)造的綜合評估；其次，面對復(fù)雜的并購公告信息披露，投資者不僅需要理解并購交易結(jié)構(gòu)，更需要評估潛在協(xié)同效應(yīng)，因而網(wǎng)絡(luò)搜索需求更強(qiáng)；最后，并購與IPO、盈余公告等事件所受的制度約束不同。綜上，由于已有基于非并購事件的研究結(jié)論可能并不適用于解釋投資者網(wǎng)絡(luò)搜索對并購公告市場反應(yīng)的影響，這一問題仍需要進(jìn)一步探討。

(二)投資者網(wǎng)絡(luò)搜索與并購公告市場反應(yīng)

投資者網(wǎng)絡(luò)搜索與并購公告市場反應(yīng)直接相關(guān)的研究中，Reyes(2018)基于美國上市公司并購公告研究發(fā)現(xiàn)[14]，當(dāng)有相關(guān)新聞報(bào)道時(shí)，投資者異常搜索量與超額收益正相關(guān)。當(dāng)沒有相關(guān)新聞報(bào)道時(shí)，異常搜索與超額收益負(fù)相關(guān)。雖然其研究補(bǔ)充了新聞報(bào)道視角下投資者網(wǎng)絡(luò)搜索對并購公告市場反應(yīng)影響的研究空白，但是仍存在以下局限性與可深入研究的空間：(1)Reyes(2018)基于以機(jī)構(gòu)投資者為主的美國市場研究個(gè)人投資者網(wǎng)絡(luò)搜索[14]，樣本場景設(shè)定與研究問題的不匹配削弱了結(jié)論的可靠性與適用性，對于個(gè)人投資者網(wǎng)絡(luò)搜索相關(guān)研究而言，以個(gè)人投資者為主要市場結(jié)構(gòu)的中國市場相較于美國市場是研究這一問題更適合的場景；(2)由于市場結(jié)構(gòu)差異與并購制度背景差異，其研究結(jié)論也不能推及至中國等以個(gè)人投資者為主的市場情景，而當(dāng)前我國“以信息披露為中心”的注冊制改革意在為投資者決策營造充分的信息環(huán)境，投資者更需要主動進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)搜索從而進(jìn)行價(jià)值判斷與市場定價(jià)。在我國資本市場背景下，投資者網(wǎng)絡(luò)搜索與并購公告市場定價(jià)問題亟待研究；(3)盡管研究設(shè)定中選取公告后一日的超額收益測度并購公告市場反應(yīng)，但是在異常搜索與相關(guān)新聞報(bào)道的觀測期間內(nèi)市場仍可能存在交易，市場交易因素可能同時(shí)影響異常搜索與公告后的超額收益，因此，此研究設(shè)定下很難得出投資者網(wǎng)絡(luò)搜索與并購公告市場反應(yīng)之間的因果推論；(4)研究試圖解釋新聞報(bào)道這一外部治理因素的調(diào)節(jié)作用，并未考慮監(jiān)管這一更加外生的外部治理因素對二者關(guān)系的影響，有待進(jìn)一步探討。

綜上，鑒于已有研究的局限與空間，本研究選取個(gè)人投資者為主的中國市場，為研究個(gè)人投資者網(wǎng)絡(luò)搜索對并購公告市場反應(yīng)的影響問題提供較Reyes(2018)更適合的場景[14]，從而得出更可靠、更具普適性的結(jié)論；其次，為我國注冊制改革背景下“如何為投資者決策營造充分的信息環(huán)境”這一問題的解決提供經(jīng)驗(yàn)參考；再次，利用中國上市公司構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的并購事件停牌的特殊設(shè)定(1)對于構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的并購交易，上市公司獲悉預(yù)期會引起股價(jià)波動信息的，應(yīng)當(dāng)及時(shí)停牌，具體參見《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》。停牌期間市場不進(jìn)行交易，而投資者進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)搜索，提供了研究投資者網(wǎng)絡(luò)搜索對市場反應(yīng)影響的準(zhǔn)自然場景設(shè)定。，將投資者對上市公司的網(wǎng)絡(luò)搜索從市場交易因素中分離出來以便于因果推論，同時(shí)通過驗(yàn)證停牌期間投資者行為對復(fù)牌后市場定價(jià)的影響，為完善停牌制度提供經(jīng)驗(yàn)參考；最后，利用并購監(jiān)管問詢數(shù)據(jù)，考慮監(jiān)管這一更加外生的外部治理因素對投資者網(wǎng)絡(luò)搜索與并購公告市場反應(yīng)之間關(guān)系的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

投資者網(wǎng)絡(luò)搜索是否影響、如何影響并購公告市場反應(yīng)？現(xiàn)有研究基于行為金融視角的“注意力效應(yīng)”對這一問題進(jìn)行了解釋。基于“注意力效應(yīng)”的邏輯，投資者對上市公司股票關(guān)注的增加會導(dǎo)致更正向的并購公告市場反應(yīng)?！白⒁饬π?yīng)”邏輯以Barber和Odean(2008)提出的“注意力引致價(jià)格上漲”假說為基礎(chǔ)[15]。該假說認(rèn)為，投資者在考慮買入哪些股票時(shí)可選擇的股票眾多，而難以對眾多股票逐一進(jìn)行搜尋與研究，由此導(dǎo)致投資者買入決策受到注意力的支配。相比于買入決策，投資者進(jìn)行賣出決策時(shí)通常只會賣出自己已經(jīng)持有的股票，不會面臨對股票進(jìn)行搜索與研究的問題，因而賣出決策不會受到注意力約束。投資者是被關(guān)注公司的凈買方，即投資者注意力引致隨后的股票價(jià)格上漲，該假說推論已經(jīng)實(shí)證驗(yàn)證[16][17][18]。在“注意力效應(yīng)”的影響下，投資者尤其是個(gè)人投資者面對吸引注意力的事件時(shí)存在異常的凈買入傾向，而不管消息是正向還是負(fù)向[19][20]。

已有研究認(rèn)為，投資者的網(wǎng)絡(luò)搜索是對投資者尤其是個(gè)人投資者注意力程度的有效度量。Da等(2011)認(rèn)為，相比于其他度量投資者關(guān)注度的指標(biāo)，投資者針對上市公司進(jìn)行的網(wǎng)絡(luò)搜索行為可以及時(shí)并有效地測度個(gè)人投資者對上市公司的關(guān)注度[10]。利用谷歌搜索量作為對投資者關(guān)注程度的度量指標(biāo)，Reyes(2018)發(fā)現(xiàn)投資者網(wǎng)絡(luò)搜索會導(dǎo)致更為正向的并購公告市場反應(yīng)[14]。投資者關(guān)注對資產(chǎn)價(jià)格的影響在我國資本市場的情境中也顯著存在[11]，張繼德等(2014)利用百度搜索指數(shù)度量普通投資者對上市公司的關(guān)注程度，實(shí)證發(fā)現(xiàn)普通投資者的高關(guān)注度會驅(qū)動投資者進(jìn)行交易，進(jìn)而短期內(nèi)推動股票價(jià)格的上漲[16]。

綜上，投資者群體對特定股票搜索量越大，表明該股票吸引普通投資者的注意力越多，“注意力效應(yīng)”導(dǎo)致價(jià)格上漲[10]?；凇白⒁饬π?yīng)”的邏輯，投資者網(wǎng)絡(luò)搜索增加，在注意力引致價(jià)格上漲的效應(yīng)驅(qū)動下將導(dǎo)致單邊向上的并購公告市場反應(yīng)，而不論信息的正負(fù)性質(zhì)?；谝陨戏治觯疚奶岢龅谝粋€(gè)研究假設(shè)：

H1：投資者網(wǎng)絡(luò)搜索對并購公告市場反應(yīng)具有顯著的正向影響。

在上述研究假設(shè)的基礎(chǔ)上，本文還結(jié)合證券交易所強(qiáng)化一線監(jiān)管職責(zé)這一資本市場深化改革的時(shí)代背景，進(jìn)一步研究監(jiān)管問詢對投資者網(wǎng)絡(luò)搜索引致的市場定價(jià)偏差的治理作用。

根據(jù)Schijven和Hitt(2012)提出的并購公告情境下投資者行為決策框架[4]，在決策過程中，投資者需要做出理性決策，但又受到有限理性的約束；需要詳細(xì)了解并購交易，但又受阻于較高的信息成本。在投資者面臨的不同類型信息成本中，意識成本和收購成本并不是投資者使用會計(jì)等信息的主要障礙，真正的障礙可能在于較高的整合成本[21]。與此同時(shí)，投資者憑借自己努力處理信息的能力可能有限[22]。因此，在單憑自己努力處理信息面臨較高的整合成本與有限理性約束的情況下，投資者可能沿著“專家啟發(fā)式”的路徑進(jìn)行決策，即參考更具信息優(yōu)勢與專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的監(jiān)管層等“專家”傳遞的行為信號進(jìn)行決策。實(shí)踐中，交易所在整合上市公司并購事項(xiàng)相關(guān)的復(fù)雜信息后，通過發(fā)出函件對上市公司進(jìn)行監(jiān)管問詢，并將重組問詢函實(shí)時(shí)公開披露。相比于整合復(fù)雜的并購方案信息，投資者通過閱讀問詢函能夠更高效地解讀并購方案，做出決策判斷。

從網(wǎng)絡(luò)搜索到做出決策的過程中，投資者可能將重組問詢作為風(fēng)險(xiǎn)信號，從而降低了網(wǎng)絡(luò)搜索后買入的概率。換言之，若收到問詢函或是問詢函中問題個(gè)數(shù)較多，投資者網(wǎng)絡(luò)搜索行為將更少地轉(zhuǎn)化為買入行為。因此，本文將進(jìn)一步研究在不同監(jiān)管問詢情況下投資者網(wǎng)絡(luò)搜索對并購公告市場反應(yīng)作用的差異，并提出以下研究假設(shè)：

H2：收到重組問詢函的并購事件，投資者網(wǎng)絡(luò)搜索對并購公告市場反應(yīng)的正向影響會減小。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)

樣本選擇方面，本文研究樣本為A股上市公司并購方案首次公告日在2015～2018年且構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的并購事件。保留重大資產(chǎn)重組中并購事件的原因在于，本研究考查的是并購公告市場反應(yīng)，因此保留重大資產(chǎn)重組中的并購事件。選取重大資產(chǎn)重組是出于如下方面的考慮：(1)重大資產(chǎn)重組是資本市場理論與實(shí)踐中需要關(guān)注的重點(diǎn)問題，近年來，中國上市公司重大資產(chǎn)重組事件數(shù)量逐漸增多，金額逐漸增大，而重大資產(chǎn)重組交易規(guī)模較大、對上市公司經(jīng)營與發(fā)展具有重大影響[23]；(2)基于重大資產(chǎn)重組樣本的研究具有一定的制度參考價(jià)值，重大資產(chǎn)重組因其影響力之大而受到專門的法律制度約束，因而與選取其他類型并購重組事件相比，選取重大資產(chǎn)重組為研究樣本得到的結(jié)論更能夠?yàn)椴①徶亟M領(lǐng)域的制度設(shè)計(jì)與執(zhí)行提供參考價(jià)值；(3)重大資產(chǎn)重組的樣本選取更適合本文的研究問題，與其他并購重組事件相比，重大資產(chǎn)重組市場影響力更大，對投資者網(wǎng)絡(luò)搜索刺激作用更明顯，因而為研究投資者網(wǎng)絡(luò)搜索對市場反應(yīng)的影響問題提供了機(jī)遇。同時(shí)，一般而言，重大資產(chǎn)重組事件涉及上市公司發(fā)布股票停牌公告、上市公司發(fā)布并購公告、監(jiān)管層對存在并購風(fēng)險(xiǎn)的交易發(fā)出問詢函、上市公司回函、上市公司發(fā)布股票復(fù)牌公告等一系列事件，如圖1所示。其中，自上市公司發(fā)布股票停牌公告日至上市公司發(fā)布股票復(fù)牌公告日，市場對上市公司的股票不進(jìn)行交易，而投資者卻可以利用網(wǎng)絡(luò)搜索獲取信息。由于并購公告的發(fā)布以及交易所的監(jiān)管問詢均發(fā)生在上市公司股票停牌期間，投資者網(wǎng)絡(luò)搜索、監(jiān)管問詢對并購公告的市場反應(yīng)的影響會被綜合體現(xiàn)在上市公司股票復(fù)牌首日的股價(jià)變動中。綜上，這一特殊的制度設(shè)定能夠?qū)⑼顿Y者網(wǎng)絡(luò)搜索從市場交易因素中分離出來以便于因果推論。

數(shù)據(jù)來源方面，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的并購數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫，研究投資者網(wǎng)絡(luò)搜索所需的百度搜索指數(shù)取自百度指數(shù)官方網(wǎng)站，監(jiān)管問詢函數(shù)據(jù)取自滬深交易所網(wǎng)站，其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)整合方面，本文對金融業(yè)上市公司以及數(shù)據(jù)缺失的樣本進(jìn)行了剔除，另外為減少異常值的影響，回歸分析中對連續(xù)變量進(jìn)行了前后兩端1%水平的縮尾處理。處理后，最終得到765個(gè)觀測值。

(二)變量選取

1.被解釋變量

并購公告市場反應(yīng)(CAR)。將上市公司股票復(fù)牌交易首日設(shè)定為并購公告市場反應(yīng)的第零日。借鑒Goodman等(2014)[2]，研究使用常規(guī)的市場模型法計(jì)算超額累計(jì)收益率，將估計(jì)期窗口選取為[-270,-21]，估計(jì)期內(nèi)至少要求有150個(gè)交易日數(shù)據(jù)。本文所選用的市場模型如下：

Ri,t=αi+βiRm,t+εi,t

為確定事件窗口期，同時(shí)出于穩(wěn)健性的考慮，本文分別使用t檢驗(yàn)與穩(wěn)健型標(biāo)準(zhǔn)誤回歸檢驗(yàn)兩種方法考察并購公告后一段時(shí)間內(nèi)日均超額收益是否顯著異于0。結(jié)果均顯示，[0,+5]窗口內(nèi)日均超額收益率顯著異于0，因此研究選定[0,+5]窗口計(jì)算超額累計(jì)收益率(CAR)。

2.解釋變量

投資者網(wǎng)絡(luò)搜索(ASVI)和監(jiān)管問詢(Inquiry)。(1)投資者網(wǎng)絡(luò)搜索(ASVI)。參考Da等(2011)[10]，為避免投資者網(wǎng)絡(luò)搜索與并購公告市場反應(yīng)的反向因果問題，本研究使用并購首次公告日前1周內(nèi)個(gè)股搜索量指數(shù)的對數(shù)減去前8周個(gè)股搜索量指數(shù)中值的對數(shù)，即超常搜索量指數(shù)(ASVI)，測度投資者網(wǎng)絡(luò)搜索情況，以排除正常搜索量水平、時(shí)間趨勢與日歷效應(yīng)的影響且使數(shù)據(jù)在橫截面上可比，ASVI數(shù)值能夠表明投資者網(wǎng)絡(luò)搜索的增長情況。(2)監(jiān)管問詢(Inquiry)。借鑒陳運(yùn)森等(2019)關(guān)于監(jiān)管問詢情況的測度方式[24]，選用是否收到并購問詢函(Inquiry1)與問詢函包含的問題數(shù)量加1取對數(shù)(Inquiry2)兩個(gè)變量，用以研究監(jiān)管問詢對于投資者從網(wǎng)絡(luò)搜索到市場反應(yīng)行為過程的治理作用。

3.控制變量

參考Schijven和Hitt(2012)、Goodman等(2014)以及王艷和李善民(2017)有關(guān)并購公告市場反應(yīng)的研究[4][2][25]，控制了公司規(guī)模(FirmSize)、資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)、成長性(Growth)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、并購交易規(guī)模(M&ASize)、并購溢價(jià)(Premium)、現(xiàn)金對價(jià)并購(CashM&A)、股權(quán)對價(jià)并購(StockM&A)、多元化并購(Diversifying)，具體變量定義見表1。另外，本研究還納入了年度與行業(yè)虛擬變量。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)H1，探究投資者網(wǎng)絡(luò)搜索對并購公告市場反應(yīng)的影響，本文構(gòu)建模型(1)進(jìn)行多元回歸分析。為研究監(jiān)管問詢對于從投資者網(wǎng)絡(luò)搜索到市場反應(yīng)行為過程的治理作用，本文構(gòu)建了模型(2)。

CARi,t=α0+α1ASVIi,t+α2FirmSizei,t-1+α3Leveragei,t-1+α4Growthi,t-1+α5ROAi,t-1+

α6Statei,t-1+α7M&ASizei,t+α8Premiumi,t+α9CashM&Ai,t+α10StockM&Ai,t+

α11Diversifyingi,t+∑Year+∑Ind+εi,t

(1)

CARi,t=β0+β1ASVIi,t+β2Inquiryi,t×ASVIi,t+β3Inquiryi,t+β4FirmSizei,t-1+β5Leveragei,t-1+

β6Growthi,t-1+β7ROAi,t-1+β8Statei,t-1+β9M&ASizei,t+β10Premiumi,t+β11CashM&Ai,t+

β12StockM&Ai,t+β13Diversifyingi,t+∑Year+∑Ind+γi,t

(2)

其中，α0與β0為截距項(xiàng)，εi,t與γi,t為誤差項(xiàng)。CAR、ASVI與并購交易特征變量的觀測時(shí)點(diǎn)處于并購公告當(dāng)年，即在第t年。而并購方特征變量則取并購公告日前最近一個(gè)會計(jì)年度數(shù)，即第t-1年度數(shù)。模型(2)的Inquiry為監(jiān)管問詢變量，Inquiry×ASVI為監(jiān)管問詢與投資者網(wǎng)絡(luò)搜索的交乘項(xiàng)，其余變量與模型(1)一致。

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2第一欄列示的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)顯示，CAR的均值為0.066說明，標(biāo)準(zhǔn)差為0.290，說明并購公告普遍獲得了較為正向的市場反應(yīng)，且樣本間差異較為明顯。ASVI的均值為0.129，標(biāo)準(zhǔn)差為0.229，說明樣本間投資者網(wǎng)絡(luò)搜索情況差異較為明顯。Inquiry1與Inquiry2的均值與標(biāo)準(zhǔn)差說明公司并購樣本引起了不同程度的監(jiān)管問詢，有必要考察不同程度監(jiān)管問詢的治理作用。表2第二欄列示的分組差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示，低ASVI組的CAR均值在1%水平顯著低于高ASVI組的CAR均值，表明投資者網(wǎng)絡(luò)搜索的增長可能導(dǎo)致更正向的并購公告市場反應(yīng)，在一定程度上支持“注意力效應(yīng)”的解釋。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)與分組差異檢驗(yàn)

注：表中均值差異檢驗(yàn)，*、**、*** 分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

(二)回歸結(jié)果分析

1.投資者網(wǎng)絡(luò)搜索對并購公告市場反應(yīng)的影響

表3的回歸結(jié)果顯示，解釋變量ASVI的系數(shù)為0.195，在1%水平上顯著為正，表明投資者網(wǎng)絡(luò)搜索增長使得并購公告市場反應(yīng)更正向。實(shí)證結(jié)果與Barber和Odean(2008)、Da等(2011)等基于“注意力效應(yīng)”的邏輯解釋相一致[15][10]，即在注意力引致價(jià)格上漲的效應(yīng)驅(qū)動下投資者網(wǎng)絡(luò)搜索增加導(dǎo)致單邊向上的并購公告市場反應(yīng)，而不論信息的正負(fù)性質(zhì)。由此表明了投資者網(wǎng)絡(luò)搜索的“注意力效應(yīng)”導(dǎo)致了并購公告事件股票市場定價(jià)的偏差。

2.監(jiān)管問詢的治理作用

回歸結(jié)果顯示了投資者網(wǎng)絡(luò)搜索的“注意力效應(yīng)”導(dǎo)致并購公告事件股票市場定價(jià)的偏差，表明確實(shí)存在受投資者行為效應(yīng)導(dǎo)致的市場定價(jià)偏差，這一偏差需要通過監(jiān)管層治理來糾正。監(jiān)管問詢的治理作用結(jié)果列示于表3中回歸結(jié)果的第(2)與第(3)列，變量ASVI×Inquiry1的系數(shù)為-0.231，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明收到并購問詢函能削弱投資者網(wǎng)絡(luò)搜索對并購公告市場反應(yīng)單邊向上的影響，減輕“注意力效應(yīng)”導(dǎo)致的股市定價(jià)偏差。變量ASVI×Inquiry2的系數(shù)為-0.088，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明并購問詢函問題數(shù)量越多，風(fēng)險(xiǎn)揭示更為充分，投資者網(wǎng)絡(luò)搜索導(dǎo)致并購公告市場反應(yīng)單邊向上的定價(jià)偏差效應(yīng)越弱。以上結(jié)果表明以監(jiān)管問詢?yōu)榇淼慕灰姿痪€監(jiān)管能夠引導(dǎo)市場定價(jià)回歸理性，一定程度上糾正了行為偏差引致的市場失靈，同時(shí)驗(yàn)證了監(jiān)管問詢的制度創(chuàng)新與信息公開能夠有效促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。

表3 回歸結(jié)果

注：表中列示使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的回歸結(jié)果；*、**、*** 分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；括號內(nèi)為t值。

(三)進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.進(jìn)一步增強(qiáng)注意力效應(yīng)的解釋力

參考Da等(2011)的方法驗(yàn)證“注意力效應(yīng)”、排除“信息效應(yīng)”的設(shè)計(jì)[10]，如果注意力效應(yīng)的解釋成立，即由投資者網(wǎng)絡(luò)搜索導(dǎo)致單邊為正的市場反應(yīng)確實(shí)為定價(jià)偏差，那么研究將觀測到后期市場定價(jià)的逆轉(zhuǎn)。如果市場反應(yīng)理性地反映了公司并購信息，將不太可能出現(xiàn)后期的逆轉(zhuǎn)。表4中列示的回歸結(jié)果顯示，在與后期市場反應(yīng)回歸中，變量ASVI系數(shù)分別在10%與5%的水平上顯著為負(fù)，表明后期投資者網(wǎng)絡(luò)搜索導(dǎo)致的市場定價(jià)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，更符合“注意力效應(yīng)”的解釋。

表4 “注意力效應(yīng)”解釋下的定價(jià)逆轉(zhuǎn)

注：表中列示使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的回歸結(jié)果；*、**、*** 分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；括號內(nèi)為t值。

2.排除“群體的智慧”替代性解釋

投資者網(wǎng)絡(luò)搜索對并購公告市場反應(yīng)的影響可能仍存在“群體的智慧”替代性解釋，即投資者網(wǎng)絡(luò)搜索導(dǎo)致的單邊為正的市場反應(yīng)可能是投資者群體價(jià)值發(fā)現(xiàn)的結(jié)果，而不是定價(jià)偏差。如果“群體的智慧”替代性解釋成立，那么預(yù)期投資者網(wǎng)絡(luò)搜索意味著更好的長期并購績效；反之，則可以排除這一替代性解釋。投資者網(wǎng)絡(luò)搜索與長期并購績效(并購?fù)瓿珊蟮腞OE變化與商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn))的回歸結(jié)果顯示，投資者網(wǎng)絡(luò)搜索并不預(yù)示著更好的長期并購績效，也不能預(yù)測更低的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，因此在一定程度上排除“群體的智慧”替代性解釋。

3.排除市場交易因素帶來的內(nèi)生性干擾

在觀測投資者網(wǎng)絡(luò)搜索的期間(即并購公告前1周)市場可能仍存在正常交易，而市場交易因素可能同時(shí)影響投資者網(wǎng)絡(luò)搜索與重大資產(chǎn)重組并購公告的市場反應(yīng)，進(jìn)而對因果推論產(chǎn)生不利影響。因此，研究借助重大資產(chǎn)重組事件停牌的準(zhǔn)自然場景設(shè)定，將投資者網(wǎng)絡(luò)搜索從市場交易因素中分離出來以加強(qiáng)因果推論的效力。具體地，本文剔除自上市公司股票停牌日到重大資產(chǎn)重組并購公告日之間不足1周的交易樣本，僅保留在投資者網(wǎng)絡(luò)搜索的觀測期間市場無交易的并購樣本。實(shí)證回歸結(jié)果顯示，排除市場交易因素帶來的內(nèi)生性干擾后主要回歸結(jié)果未發(fā)生變化。

4.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

除上述檢驗(yàn)外，本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：由于問詢函數(shù)據(jù)始于2015年，研究中樣本期間限定在2015～2018，而網(wǎng)絡(luò)搜索數(shù)據(jù)始于2011年，因此本文在針對主檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將樣本期間向前擴(kuò)充到2011年，發(fā)現(xiàn)其結(jié)果與主檢驗(yàn)結(jié)果一致；考慮到監(jiān)管問詢函治理作用檢驗(yàn)中引入交乘項(xiàng)可能帶來的“交乘項(xiàng)與低次項(xiàng)間共線性問題”，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中本文通過對中處理消除共線性干擾，發(fā)現(xiàn)對中處理后的結(jié)果仍保持不變(2)由于文章篇幅限制，排除“群體的智慧”替代性解釋、排除市場交易因素帶來的內(nèi)生性干擾以及其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果未在文中列示，作者備索。。

六、結(jié) 論

基于搜索引擎大數(shù)據(jù)，研究投資者網(wǎng)絡(luò)搜索對并購公告市場反應(yīng)的影響，揭示了投資者從網(wǎng)絡(luò)搜索到?jīng)Q策做出的行為機(jī)制。進(jìn)一步地，研究監(jiān)管問詢對由投資者網(wǎng)絡(luò)搜索所致定價(jià)偏差的治理作用，揭示了以監(jiān)管問詢?yōu)榇淼慕灰姿痪€監(jiān)管在引導(dǎo)市場定價(jià)回歸理性中發(fā)揮的獨(dú)特作用。研究發(fā)現(xiàn)：(1)在注意力引致價(jià)格上漲的效應(yīng)驅(qū)動下，投資者網(wǎng)絡(luò)搜索增加導(dǎo)致更為正向的并購公告市場反應(yīng)，且后期股價(jià)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，表明投資者網(wǎng)絡(luò)搜索的“注意力效應(yīng)”導(dǎo)致了并購公告事件股票市場定價(jià)的偏差；(2)監(jiān)管問詢削弱了投資者網(wǎng)絡(luò)搜索對并購公告市場反應(yīng)單向?yàn)檎亩▋r(jià)偏差效應(yīng)，表明以監(jiān)管問詢?yōu)榇淼慕灰姿痪€監(jiān)管向投資者充分揭示了風(fēng)險(xiǎn)并引導(dǎo)市場定價(jià)回歸理性，在一定程度上糾正了投資者行為偏差引致的市場失靈。

結(jié)合當(dāng)前注冊制改革背景，本文為解決投資者行為導(dǎo)致的市場定價(jià)偏差問題、引導(dǎo)市場定價(jià)回歸理性、促進(jìn)資本市場健康發(fā)展提供以下幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)參考：

第一，建議監(jiān)管層堅(jiān)持以監(jiān)管問詢?yōu)榇淼年P(guān)鍵制度創(chuàng)新引導(dǎo)市場理性定價(jià)。具體地，監(jiān)管層應(yīng)通過加大整個(gè)問詢過程的信息公開程度，以便于投資者通過問詢過程更透徹地了解并購交易，從而幫助投資者在信息充分披露的情況下做出投資決策。監(jiān)管層也應(yīng)通過投資者教育等渠道引導(dǎo)投資者注意力聚焦于問詢函揭示的風(fēng)險(xiǎn)要點(diǎn)，降低投資者對于并購中復(fù)雜風(fēng)險(xiǎn)信息的整合成本。

第二，建議投資者通過網(wǎng)絡(luò)搜索信息的同時(shí)，在監(jiān)管層的引導(dǎo)下將監(jiān)管信息納入投資決策過程，借助監(jiān)管問詢信息識別風(fēng)險(xiǎn)，理性辨別吸引廣泛注意力的并購事件的投資價(jià)值。

第三，啟示未來研究者認(rèn)識到注冊制改革推行背景下研究中國資本市場中投資者行為決策的緊迫性與必要性，認(rèn)識到基于以個(gè)人投資者為主的中國資本市場結(jié)構(gòu)研究個(gè)人投資者行為能夠得出對中國資本市場實(shí)踐更可靠、更具普適性的結(jié)論，并為注冊制改革下如何引導(dǎo)市場理性定價(jià)提供決策依據(jù)。