揭建強(qiáng)

摘 要：截至2019年，全市場(chǎng)真正意義上的PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總規(guī)模不到200億元，相對(duì)于PPP市場(chǎng)10萬(wàn)億的量級(jí)，其對(duì)社會(huì)資本方龐大的融資需求起到的支撐作用極其有限。本文擬從PPP項(xiàng)目特性入手，探討PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化與一般項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相比存在的難題，并對(duì)難題如何破解提出自己的幾點(diǎn)思考。

關(guān)鍵詞：PPP項(xiàng)目;資產(chǎn)證券化;市場(chǎng)

隨著我國(guó)在公共服務(wù)領(lǐng)域的投資擴(kuò)大，我國(guó)PPP項(xiàng)目已達(dá)到10萬(wàn)億的量級(jí)，目前仍保持了增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但PPP項(xiàng)目存在明顯的投資回收期長(zhǎng)、資本流動(dòng)性不足的問(wèn)題，通常的債權(quán)或股權(quán)融資方式并不適合該項(xiàng)目。資產(chǎn)證券化的核心正是盤活存量，PPP項(xiàng)目融資與信用分層級(jí)、可上市交易、流動(dòng)性更強(qiáng)且期限可分割的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有天然的結(jié)合需求，這也契合了建立PPP項(xiàng)目持續(xù)健康發(fā)展機(jī)制的需要。然而，由于PPP項(xiàng)目自身的一些特性，在現(xiàn)有框架下，標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品難以設(shè)計(jì)、產(chǎn)品參與各方積極性不高，限制了其資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，如何從法律、產(chǎn)品創(chuàng)新及流動(dòng)性提高等各層面進(jìn)行綜合考量，以真正發(fā)揮資產(chǎn)證券化對(duì)PPP項(xiàng)目的融資支持作用，是需要不斷進(jìn)行思考及探索的過(guò)程。

一、PPP項(xiàng)目的主要特點(diǎn)分析

第一，PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)與特許經(jīng)營(yíng)權(quán)密切相關(guān)，對(duì)社會(huì)資本方資質(zhì)有特定的要求，在運(yùn)營(yíng)期內(nèi)，需要由有資質(zhì)的社會(huì)資本方負(fù)責(zé)項(xiàng)目的運(yùn)維事宜，并承擔(dān)相應(yīng)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，在PPP項(xiàng)目的增信措施上，雖然地方政府可以采取政府付費(fèi)模式作為特定項(xiàng)目的還款來(lái)源之一，但2017年《財(cái)政部關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕87號(hào)文件）中對(duì)政府購(gòu)買服務(wù)方式和范圍進(jìn)行了規(guī)范，PPP項(xiàng)目的融資行為不能再依靠政府增信。

第三，PPP項(xiàng)目一般有特定期限的建設(shè)期，在建設(shè)階段的融資需求相比運(yùn)營(yíng)階段更強(qiáng)，但此階段尚無(wú)現(xiàn)金流產(chǎn)生。

第四，PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)往往對(duì)應(yīng)公共服務(wù)類領(lǐng)域，期限較長(zhǎng)，一般都在10年到30年。

第五，PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)以提供公共產(chǎn)品和公共服務(wù)為主，具有一定的公益性質(zhì)，項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)性收費(fèi)受到政府限制較多，因此，PPP項(xiàng)目多為長(zhǎng)期微利項(xiàng)目，收益率多在5%左右，且隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，對(duì)PPP項(xiàng)目的收益水平還會(huì)產(chǎn)生一定的影響。

二、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題

一是PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理權(quán)轉(zhuǎn)移困難，且難以提供“政府信用兜底”，導(dǎo)致證券化的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。PPP項(xiàng)目對(duì)社會(huì)資本方資質(zhì)等有特定的要求，原始權(quán)益人仍需承擔(dān)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流流入不能完全脫離原始權(quán)益人的主體信用狀況，在轉(zhuǎn)讓中難以實(shí)現(xiàn)真正的風(fēng)險(xiǎn)隔離，因此，PPP項(xiàng)目下的基礎(chǔ)資產(chǎn)難以滿足資產(chǎn)證券化所需的“真實(shí)出售”的要求，現(xiàn)金流往往成為資產(chǎn)證券化時(shí)最重要的考量標(biāo)準(zhǔn)。另外，PPP項(xiàng)目采用地方政府提供直接增信的難度較大，相比一般類型的資產(chǎn)證券化，實(shí)施機(jī)構(gòu)難以將“政府信用兜底”作為項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)提高的“得分項(xiàng)”，從而將關(guān)注的重點(diǎn)放在PPP項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力和社會(huì)資本方的支持力度上。因上述問(wèn)題的存在，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在實(shí)踐中證券化的往往是現(xiàn)金流，而不是資產(chǎn)，這大大提高了產(chǎn)品的設(shè)計(jì)難度。

二是PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限較長(zhǎng)，加大了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存在期限“競(jìng)合”難度。目前，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品期限大都在7年以內(nèi)，相對(duì)于PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)10—30年的運(yùn)營(yíng)期限，產(chǎn)生了項(xiàng)目產(chǎn)品期限錯(cuò)配，在實(shí)踐操作中，單個(gè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃往往無(wú)法覆蓋PPP項(xiàng)目整個(gè)期限，專項(xiàng)支持計(jì)劃配長(zhǎng)期資產(chǎn)仍需要第三方出具流動(dòng)性支持，不僅程序繁瑣，也會(huì)增加融資成本。

三是PPP項(xiàng)目建設(shè)期不能產(chǎn)生現(xiàn)金流，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品難以為社會(huì)資本方資金需求最為迫切的建設(shè)期提供融資支持。國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)在相關(guān)政策法規(guī)中明確了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化需滿足的條件，其中一條為“項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營(yíng)2年以上，已建立合理的投資回報(bào)機(jī)制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流”。根據(jù)該項(xiàng)條款的規(guī)定，目前國(guó)內(nèi)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化實(shí)施只能是在運(yùn)營(yíng)階段，但在實(shí)踐中，社會(huì)資本方在建設(shè)期對(duì)資金的需求更為急迫，此階段無(wú)法進(jìn)行資產(chǎn)證券化在一定程度上也影響了各方參與PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的積極性。

四是PPP項(xiàng)目整體收益率不高，對(duì)投資者吸引力不足。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的融資成本和利息與其他金融產(chǎn)品相比并沒(méi)有比較優(yōu)勢(shì)，實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)其有限的現(xiàn)金流能否覆蓋和支持本息兌付存在一定的疑慮。在降息和銀行理財(cái)資金成本上升的背景下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益率對(duì)投資者的吸引力也不足，加之目前信息披露機(jī)制尚不健全，投資者較為審慎，因此，部分PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品面臨銷售困境。

三、對(duì)破解PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化難題的幾點(diǎn)思考

第一，在法律保障上，目前我國(guó)已出臺(tái)一系列與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)，但在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化背景下，因作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的“收費(fèi)收益權(quán)”法律性質(zhì)不明、價(jià)值波動(dòng)較大，故其在資產(chǎn)定價(jià)、真實(shí)出售與信用加強(qiáng)等方面均存在更為特殊的法律風(fēng)險(xiǎn)，為應(yīng)對(duì)這一問(wèn)題，需在理論與立法層面探明“收費(fèi)收益權(quán)”的法律性質(zhì)，厘定其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性，另應(yīng)以近期已通過(guò)審批上市的產(chǎn)品為范例，借鑒其中對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)法律問(wèn)題的處理經(jīng)驗(yàn)，以最大程度實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，增強(qiáng)市場(chǎng)投資信心。

第二，在產(chǎn)品及運(yùn)行機(jī)制創(chuàng)新上，可考慮打破一些條框規(guī)定的硬性約束，更好地調(diào)動(dòng)各方參與資產(chǎn)證券化的積極性。比如：對(duì)于預(yù)期現(xiàn)金流穩(wěn)定且不能完工、風(fēng)險(xiǎn)較低的特定PPP項(xiàng)目，可以嘗試施工方對(duì)施工責(zé)任進(jìn)行承諾或者由第三方對(duì)不合格資產(chǎn)進(jìn)行贖回;對(duì)于經(jīng)營(yíng)權(quán)難以轉(zhuǎn)移的項(xiàng)目，探討如何僅僅基于項(xiàng)目評(píng)估的方式發(fā)行，而非擔(dān)保增信的實(shí)質(zhì)主體融資行為，真正實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目出表;在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，可針對(duì)不同PPP項(xiàng)目的要求，定制化設(shè)計(jì)循環(huán)購(gòu)買型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以解決產(chǎn)品期限錯(cuò)配問(wèn)題。

第三，完善二級(jí)市場(chǎng)交易機(jī)制，提升流動(dòng)性，降低PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的融資成本。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2014年發(fā)布的《證券公司及基金管理公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，允許券商為資產(chǎn)支持證券轉(zhuǎn)讓提供雙邊報(bào)價(jià)服務(wù)，即券商可以作為資產(chǎn)支持證券的做市商，按照法律法規(guī)為產(chǎn)品提供流動(dòng)性服務(wù)。券商應(yīng)充分發(fā)揮其公募特性，實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押式回購(gòu)及做市商交易機(jī)制，通過(guò)市場(chǎng)交易形成價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制和產(chǎn)品流通機(jī)制，大大拓寬資產(chǎn)證券化資金的來(lái)源渠道及提高產(chǎn)品的流動(dòng)性，從而降低PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的融資成本。

參考文獻(xiàn)

[1]徐蘇云，徐婷.PPP項(xiàng)目引進(jìn)資產(chǎn)證券化投融資模式探討[J].建筑經(jīng)濟(jì)，2017（12）：96-99.

[2]管百海，胡本勇.PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化決策研究[J].金融理論與實(shí)踐，2018（2）：73-77.

[3]劉子諾.資產(chǎn)證券化：PPP未來(lái)發(fā)展的重要手段[J].管理觀察，2018（29）：164-165.

[4]杜鈺.分析PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化之破產(chǎn)隔離[J].品牌研究，2018（5）：77-78，96.