石世英 葉曉甦 張德琴 劉李紅

【摘要】資本結(jié)構(gòu)是PPP項(xiàng)目價(jià)值實(shí)現(xiàn)的起點(diǎn)， 也是PPP項(xiàng)目價(jià)值穩(wěn)定性的根本所在。 以資本運(yùn)作和價(jià)值系統(tǒng)穩(wěn)定性為切入點(diǎn)， 在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上， 以PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)與價(jià)值穩(wěn)定性的關(guān)系為研究對象， 應(yīng)用系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)方法構(gòu)建關(guān)系模型， 并結(jié)合具體案例進(jìn)行分析， 得到以下研究結(jié)論： PPP項(xiàng)目價(jià)值主體協(xié)同是動(dòng)力和行為的結(jié)合， 是資本結(jié)構(gòu)形成的基礎(chǔ); PPP項(xiàng)目股本和債務(wù)資金協(xié)同創(chuàng)造價(jià)值; 資本結(jié)構(gòu)借助于現(xiàn)金流量影響價(jià)值穩(wěn)定性， 價(jià)值穩(wěn)定性通過主體行為控制調(diào)整資本結(jié)構(gòu)， 構(gòu)成了關(guān)系的作用路徑; 價(jià)值穩(wěn)定性隨著項(xiàng)目債權(quán)比例和政府方股權(quán)比例的增加而減少。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu);PPP項(xiàng)目;價(jià)值穩(wěn)定性;現(xiàn)金流量

【中圖分類號】 F285 ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）11-0021-7

一、引言

資本結(jié)構(gòu)關(guān)系到融資成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、各利益相關(guān)者之間的合作和沖突關(guān)系等， 反映了企業(yè)控制權(quán)和財(cái)務(wù)索取權(quán)的結(jié)構(gòu)安排， 是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素[1] 。 作為公共項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)可持續(xù)建設(shè)的基礎(chǔ)， 資本結(jié)構(gòu)也是PPP項(xiàng)目全生命周期價(jià)值創(chuàng)造的起點(diǎn)。 PPP項(xiàng)目基本的活動(dòng)是對公共項(xiàng)目以關(guān)系型契約方式合作由社會(huì)資本主導(dǎo)項(xiàng)目融資、建設(shè)、運(yùn)營和項(xiàng)目移交的全過程[2] 。 資本結(jié)構(gòu)則是維持這一關(guān)系穩(wěn)定、協(xié)調(diào)各方以及創(chuàng)造價(jià)值的關(guān)鍵。 正是因?yàn)檎推髽I(yè)存在著價(jià)值認(rèn)識(shí)的偏差， 未能科學(xué)厘清價(jià)值的本質(zhì)特征， 導(dǎo)致進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)出現(xiàn)明股實(shí)債、政府償債和企業(yè)套債等問題， 致使PPP項(xiàng)目出現(xiàn)爭議、再談判， 甚至合作破裂。 因此， 亟需從價(jià)值系統(tǒng)視角研究PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)與價(jià)值穩(wěn)定性的關(guān)系， 以實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目的可持續(xù)。

目前， 對PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)與價(jià)值的關(guān)注和理論研究成果較少， 主要原因在于： 第一， 學(xué)者們?nèi)狈PP項(xiàng)目運(yùn)作中資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值功能和價(jià)值作用規(guī)律的認(rèn)識(shí)。 國內(nèi)研究多限于資本結(jié)構(gòu)決策及影響因素、價(jià)值影響因素等方面， 而國外研究多是從行業(yè)角度研究最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)， 關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值功能和對價(jià)值作用規(guī)律認(rèn)識(shí)的研究成果較少。 第二， 學(xué)者們忽視了從資本本質(zhì)和資本作用的內(nèi)在規(guī)律出發(fā)， 探討資本結(jié)構(gòu)與PPP項(xiàng)目價(jià)值創(chuàng)造、轉(zhuǎn)移和分配的關(guān)系。 由于資本結(jié)構(gòu)是價(jià)值創(chuàng)造的起點(diǎn)， 雖然學(xué)者們對PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等做出了研究， 發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)是項(xiàng)目成功的關(guān)鍵， 但并未進(jìn)一步研究在實(shí)踐中資本結(jié)構(gòu)為何無法確定PPP項(xiàng)目價(jià)值。 基于此， 本文以資本運(yùn)作和價(jià)值系統(tǒng)穩(wěn)定性為切入點(diǎn)， 在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上， 以PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)與價(jià)值穩(wěn)定性的關(guān)系為研究對象， 借鑒資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)金流量理論等， 應(yīng)用系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)方法構(gòu)建關(guān)系模型， 借助實(shí)際案例進(jìn)行仿真， 闡明兩者之間的關(guān)系規(guī)律。

二、理論基礎(chǔ)

（一）價(jià)值運(yùn)動(dòng)邏輯

穩(wěn)定性是系統(tǒng)研究的核心問題， 在控制論中穩(wěn)定性是指運(yùn)動(dòng)系統(tǒng)抗干擾能力的大小， 表現(xiàn)為抵抗力穩(wěn)定性和恢復(fù)力穩(wěn)定性[3] 。 類似于一般系統(tǒng)， 穩(wěn)定性是PPP項(xiàng)目價(jià)值系統(tǒng)的客觀屬性， 具有抵抗力和恢復(fù)力兩方面特征。 抵抗力和恢復(fù)力因?yàn)閮r(jià)值動(dòng)態(tài)變化而存在， 表現(xiàn)為在價(jià)值創(chuàng)造的過程中， PPP項(xiàng)目價(jià)值系統(tǒng)抵御內(nèi)外界干擾或者受干擾后能夠恢復(fù)或者達(dá)到新的價(jià)值平衡狀態(tài)的能力， 體現(xiàn)在生命周期內(nèi)各項(xiàng)價(jià)值活動(dòng)中產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量的狀態(tài)里， 即現(xiàn)金流量越充足， 抵抗力穩(wěn)定性和恢復(fù)力穩(wěn)定性越強(qiáng)。

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論， 資本結(jié)構(gòu)中不同來源的資本能夠發(fā)揮不同的治理作用， 對PPP項(xiàng)目各項(xiàng)價(jià)值活動(dòng)產(chǎn)生影響， 最終影響價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。 根據(jù)價(jià)值理論， 在PPP項(xiàng)目價(jià)值系統(tǒng)中： 核心能力為價(jià)值主體投入的資本、技術(shù)、管理等能力， 本文控制其他投入不變， 研究資本投入的變動(dòng)對價(jià)值穩(wěn)定性的影響; 相互關(guān)系為經(jīng)由資本結(jié)構(gòu)決定的伙伴間的合作關(guān)系和沖突關(guān)系， 影響到交易成本， 主要由資本結(jié)構(gòu)決定。 Stern等[4] 從企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)的角度， 提出價(jià)值傳遞載體是指承載或傳遞價(jià)值運(yùn)動(dòng)的現(xiàn)金流動(dòng)和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)， 由于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的形成和調(diào)整在于節(jié)約交易成本、獲取更多利潤， 并集中體現(xiàn)于資金在客戶、股東、債權(quán)人、企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)等的運(yùn)動(dòng)中， 因此， 價(jià)值運(yùn)動(dòng)過程中最重要的載體為資金運(yùn)動(dòng)， 即現(xiàn)金流量。

現(xiàn)金流量是PPP項(xiàng)目價(jià)值系統(tǒng)中物質(zhì)流、信息流和能量流的集中體現(xiàn)， 從而開展PPP項(xiàng)目中的各項(xiàng)價(jià)值活動(dòng)。 第一， 輸入是籌資活動(dòng)的結(jié)果， 即價(jià)值的投入， 表現(xiàn)為價(jià)值主體投入資本后形成資本結(jié)構(gòu)和組織， 進(jìn)而投入技術(shù)、勞動(dòng)力等物質(zhì)的過程。 第二， 處理是投資活動(dòng)的結(jié)果， 即價(jià)值的轉(zhuǎn)移， 是系統(tǒng)對投入的物質(zhì)進(jìn)行加工的過程， 根據(jù)信息對過程進(jìn)行分析、協(xié)調(diào)等， 將所有元素的價(jià)值轉(zhuǎn)換到建筑物中， 即生產(chǎn)公共產(chǎn)品。 第三， 輸出則為經(jīng)營活動(dòng)和收益分配活動(dòng)， 涵蓋了價(jià)值增值和價(jià)值分配， 表現(xiàn)為公共產(chǎn)品在被消費(fèi)的過程中將系統(tǒng)的價(jià)值增值貨幣化， 同時(shí)價(jià)值主體獲得交換價(jià)值。 第四， 反饋是指價(jià)值主體根據(jù)項(xiàng)目輸出結(jié)構(gòu)提供的信息， 對價(jià)值投入、轉(zhuǎn)移、增值和分配活動(dòng)的效率、效力和效果進(jìn)行分析， 并將分析結(jié)果反饋到價(jià)值投入活動(dòng)中， 以動(dòng)態(tài)管理系統(tǒng)， 從而影響價(jià)值功能。 當(dāng)資本投資者投入資本后， 對PPP項(xiàng)目承擔(dān)責(zé)任、參與建設(shè)或管理并獲取收益， 因此PPP項(xiàng)目的價(jià)值主體包括政府方、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)等債權(quán)人。

（二）資本結(jié)構(gòu)的項(xiàng)目價(jià)值效應(yīng)

漲落是指系統(tǒng)偏離穩(wěn)定狀態(tài)的程度， 擾動(dòng)因素是引起系統(tǒng)出現(xiàn)波動(dòng)的要素[5] 。 PPP項(xiàng)目運(yùn)作過程中出現(xiàn)價(jià)值漲落現(xiàn)象的本質(zhì)在于受到擾動(dòng)因素的影響。 資本結(jié)構(gòu)是PPP項(xiàng)目各價(jià)值主體在動(dòng)力的觸發(fā)下做出行為的結(jié)果， 是引起價(jià)值變動(dòng)的主要因素之一， 其作用過程通過現(xiàn)金流量完成。 資本結(jié)構(gòu)是現(xiàn)金流量的“源泉”， 決定了資金在每一項(xiàng)價(jià)值活動(dòng)中的流入和流出方向， 價(jià)值的傳遞過程由現(xiàn)金流量完成; 價(jià)值活動(dòng)中的凈現(xiàn)金流量是系統(tǒng)的序參量， 體現(xiàn)了PPP項(xiàng)目的價(jià)值穩(wěn)定性。 資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)能夠促使股利分配、利息支出等形成擾動(dòng)因素， 影響了某一價(jià)值活動(dòng)中的現(xiàn)金流入或流出的速率、方向或者路徑。 在資金運(yùn)動(dòng)中， 擾動(dòng)因素被擴(kuò)散并造成價(jià)值出現(xiàn)波動(dòng)， 最終影響價(jià)值活動(dòng)中的凈現(xiàn)金流量， 形成了價(jià)值漲落， 價(jià)值穩(wěn)定性發(fā)生變化。 根據(jù)PPP項(xiàng)目價(jià)值系統(tǒng)的自組織耗散性， 價(jià)值穩(wěn)定狀況也可以通過價(jià)值波動(dòng)反過來刺激擾動(dòng)因素， 使其作用減弱。 例如， 在經(jīng)營活動(dòng)中， 通過某一時(shí)期內(nèi)現(xiàn)金流量的狀態(tài)， 發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)的價(jià)值不穩(wěn)定， 主要原因是項(xiàng)目股利分配過多， 導(dǎo)致現(xiàn)金流量不足， 價(jià)值增值功能無法持續(xù)。 此時(shí)， 項(xiàng)目盈利能力下降， 在價(jià)值波動(dòng)的影響下， 股利分配隨之減少， 導(dǎo)致運(yùn)營期現(xiàn)金流出量減少， 價(jià)值波動(dòng)幅度或頻率減弱， 項(xiàng)目價(jià)值又會(huì)逐漸趨于穩(wěn)定。

（三）價(jià)值穩(wěn)定性影響資本結(jié)構(gòu)

PPP項(xiàng)目長達(dá)30年的合作期內(nèi)， 價(jià)值主體通過現(xiàn)金流量來判斷系統(tǒng)的運(yùn)行狀態(tài)， 價(jià)值主體基于對現(xiàn)金流相關(guān)信息的判斷， 決定是否需要再融資等行為， 減輕項(xiàng)目價(jià)值波動(dòng)， 以保證價(jià)值穩(wěn)定性。 PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)與價(jià)值穩(wěn)定性的關(guān)系路徑是結(jié)合了價(jià)值漲落和主體行為控制的閉合回路， 涵蓋了現(xiàn)金流量在價(jià)值活動(dòng)中的循環(huán)運(yùn)動(dòng)、價(jià)值系統(tǒng)的信息反饋和價(jià)值主體的協(xié)同行為。 具體的關(guān)系路徑如圖1所示。

在項(xiàng)目前期， 價(jià)值主體在觸發(fā)動(dòng)力的驅(qū)動(dòng)下， 通過溝通協(xié)商和資本投入等行為， 形成PPP項(xiàng)目的初始資本結(jié)構(gòu)， 以期獲得各自資本的價(jià)值增值， 形成了籌資活動(dòng)中的現(xiàn)金流入。 在項(xiàng)目建設(shè)期， 資本價(jià)值傳遞到投資活動(dòng)中， 同時(shí)， 現(xiàn)金流涵蓋了資本結(jié)構(gòu)形成的價(jià)值主體協(xié)同價(jià)值， 表現(xiàn)為交易成本的節(jié)約， 這一時(shí)期當(dāng)投資活動(dòng)資金不足時(shí)， 會(huì)造成價(jià)值的漲落。 價(jià)值主體接收到投資活動(dòng)內(nèi)價(jià)值不穩(wěn)定的信息反饋后， 根據(jù)判斷做出投入資本的決策， 即開展籌資活動(dòng)、借入長期借款， 現(xiàn)金流入價(jià)值系統(tǒng)， 并改變了初始資本結(jié)構(gòu)。 資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)形成或產(chǎn)生擾動(dòng)因素， 影響了系統(tǒng)的現(xiàn)金流量， 隨著資金運(yùn)動(dòng)進(jìn)入運(yùn)營期， 擾動(dòng)因素產(chǎn)生的價(jià)值波動(dòng)不斷擴(kuò)散和積累， 形成階段性價(jià)值的漲落。 在此過程中， 籌資活動(dòng)、經(jīng)營活動(dòng)和收益分配會(huì)將價(jià)值穩(wěn)定性的信息反饋給價(jià)值主體， 價(jià)值主體則根據(jù)不同活動(dòng)中價(jià)值穩(wěn)定性的情況進(jìn)行信息共享和溝通互動(dòng)， 并調(diào)整資本結(jié)構(gòu)， 減小價(jià)值漲落幅度， 從而維持系統(tǒng)的穩(wěn)定運(yùn)行。

三、模型構(gòu)建及案例分析

（一）系統(tǒng)建模

PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)由政府方股本、社會(huì)資本方股本和長期借款共同構(gòu)成， 項(xiàng)目價(jià)值穩(wěn)定性由各項(xiàng)價(jià)值活動(dòng)的凈現(xiàn)金流量反映， 以現(xiàn)金流量的循環(huán)運(yùn)動(dòng)為構(gòu)圖基礎(chǔ)， 建立圖2所示的系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)模型， 主要變量及其關(guān)系式見表1。

（二）案例介紹

BH市政府于2016年授權(quán)某一項(xiàng)目公司采用PPP模式建設(shè)運(yùn)營某一生活垃圾焚燒發(fā)電廠， 該項(xiàng)目為BH市第一批省級示范項(xiàng)目， 項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)30年（包括建設(shè)期兩年）特許經(jīng)營期內(nèi)該項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營、維護(hù)等工作。 根據(jù)該項(xiàng)目實(shí)施方案等文件， 特許期內(nèi)， 按照可行性缺口補(bǔ)助PPP項(xiàng)目的補(bǔ)貼原則， 政府根據(jù)垃圾焚燒處理量對項(xiàng)目公司進(jìn)行補(bǔ)貼。 30年期滿后無償移交給政府。

項(xiàng)目工程建設(shè)投資73762.94萬元， 股權(quán)比例為32.3%， 政府出資10%， 即投資2382.54萬元， 社會(huì)資本方出資21442.89萬元， 由項(xiàng)目公司向銀行貸款49937.51萬元。 建設(shè)期是兩年， 投資比例分別為40%和60%; 還款期是16年（含建設(shè)期兩年）; 長期借款利率為4.9%; 短期借款利率為4.35%， 借款期限按平均值0.5年計(jì)算; 采用直線法計(jì)提折舊， 折舊年限為28年（運(yùn)營期）， 殘值率為5%; 企業(yè)所得稅率按照“三免三減半”原則， 設(shè)定為12.5%; 預(yù)備費(fèi)為建設(shè)成本的5%， 備用金為項(xiàng)目總投資的5.5%（運(yùn)營期開始投入）; 在股權(quán)中， 白水塘生活垃圾處理廠代表政府方出資10%， 社會(huì)資本方出資90%。 由BH市政府和社會(huì)資本方共同組建項(xiàng)目公司， 采取建設(shè)—運(yùn)營—移交（BOT）模式運(yùn)作該項(xiàng)目。 事后交易成本計(jì)算參照葉曉甦等[6] 的方法。 另外， 本文不考慮通貨膨脹的影響。

其他主要參數(shù)如下： 垃圾發(fā)電量為255Kwh/噸; 垃圾處理補(bǔ)貼為87.51元/噸; 垃圾處理規(guī)模為1400噸/天; 單位經(jīng)營費(fèi)用為66元/噸; 利潤率為7.5%; 資金成本為4.9%。 垃圾處理量與政府履約能力量化見表2。

（三）模擬仿真

1. 情景模擬仿真。

（1）情景一： 債權(quán)比例變動(dòng)， 其他條件不變。 債權(quán)比例初始為67.7%（Current）， 在此情景下， 分別調(diào)整為75%、50%、30%、10%， 以進(jìn)行對比分析。 其中， 25%的自有資金為財(cái)政部要求此類PPP項(xiàng)目的最低資本金比例。

從變化趨勢來看， 隨著債權(quán)比例的減少， 投資活動(dòng)凈現(xiàn)值逐漸增加; 表現(xiàn)為現(xiàn)金流出的減少， 能夠增強(qiáng)項(xiàng)目抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力， 價(jià)值穩(wěn)定性隨債權(quán)比例減少而逐漸增強(qiáng)。 由于債權(quán)比例的變化改變了PPP項(xiàng)目的債本比例， 并通過現(xiàn)金流量影響運(yùn)營期， 引起了籌資活動(dòng)的價(jià)值變化。 股利分配則受到短期借款和長期借款的影響， 在還款期內(nèi)呈現(xiàn)增加趨勢， 具體如圖3a所示。

在幾個(gè)因素的共同作用下， 籌資活動(dòng)整體現(xiàn)金流量增加， 價(jià)值穩(wěn)定性逐漸增強(qiáng)。 運(yùn)營期內(nèi)的經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)值隨債權(quán)比例的減少而減少， 此活動(dòng)中現(xiàn)金流量變動(dòng)受債權(quán)比例變動(dòng)的影響主要是通過所得稅和折現(xiàn)率產(chǎn)生。 因此， 在經(jīng)營活動(dòng)中， 債權(quán)比例的減少不利于維持項(xiàng)目價(jià)值的穩(wěn)定， 這主要是受債務(wù)資本避稅的影響。 此外， PPP項(xiàng)目的償債能力是維持項(xiàng)目價(jià)值穩(wěn)定性的關(guān)鍵因素， 判斷指標(biāo)主要是償債備付率， 具體如圖3b所示， 債權(quán)比例越低， 負(fù)債越少， 償債備付率越高。

（2）情景二： 政府方股權(quán)比例變動(dòng)， 其他條件不變。 政府方股權(quán)比例初始為10%（Current）， 在此情景下， 分別調(diào)整為5%、30%、50%， 以進(jìn)行對比分析， 其中50%為財(cái)政部合同指南規(guī)定的政府方最高持股比例。 籌資活動(dòng)凈現(xiàn)值隨政府方股權(quán)比例的增加而增加， 變動(dòng)主要受到折現(xiàn)率和股利分配的影響，如圖4a所示。

股利分配的對象是社會(huì)資本方， 隨著社會(huì)資本方股本投入的減少， 其能夠獲得的股利也將減少， 從而將減少系統(tǒng)的現(xiàn)金流出量， 增加系統(tǒng)的價(jià)值穩(wěn)定性， 表現(xiàn)為籌資活動(dòng)凈現(xiàn)值的增加。 投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量越充足， 項(xiàng)目實(shí)施過程中出現(xiàn)資金斷裂的概率越小， 越有利于系統(tǒng)穩(wěn)定。

經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)值變動(dòng)類似于投資活動(dòng)凈現(xiàn)值， 受到折現(xiàn)率和事后交易成本的影響， 表現(xiàn)出隨政府方股權(quán)比例增加而增加的趨勢。 折現(xiàn)率的降低會(huì)帶來經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)值的增加; 事后交易成本隨政府方股權(quán)比例的增加而增加， 主要是交易成本節(jié)約程度在逐漸降低， 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出量則逐漸增加， 使得價(jià)值穩(wěn)定性出現(xiàn)減弱的現(xiàn)象。 由于折現(xiàn)率帶來的影響大于交易成本帶來的影響， 最終導(dǎo)致價(jià)值穩(wěn)定性隨著股權(quán)比例的增加而有所增強(qiáng)。

項(xiàng)目的償債能力變化情況如圖4b所示。

政府方投入股本逐漸增加、社會(huì)資本方投入股本逐漸減少， 項(xiàng)目償債備付率總體上呈逐漸增加的趨勢。 在政府方股權(quán)比例逐漸增加的同時(shí)， 運(yùn)營期需要通過短期借款來彌補(bǔ)現(xiàn)金流量不足的情況逐漸減少， 表現(xiàn)在償債備付率出現(xiàn)峰值的年份在逐漸縮短。 主要原因是股利分配的減少能夠減輕價(jià)值系統(tǒng)收益分配壓力， 從而使項(xiàng)目有更多的資金用來償還長期債務(wù)， 同時(shí)也減少短期融資需求， 進(jìn)一步降低系統(tǒng)的融資壓力， 表現(xiàn)出價(jià)值穩(wěn)定性隨政府方股權(quán)比例的增加而上升。

（3）情景三： 建設(shè)成本變動(dòng)。 為了觀察建設(shè)期擾動(dòng)因素引起PPP項(xiàng)目價(jià)值波動(dòng)對價(jià)值系統(tǒng)的穩(wěn)定性和資本結(jié)構(gòu)決策的影響， 假設(shè)建設(shè)成本增加10%， 此時(shí)系統(tǒng)無法通過自身能力恢復(fù)穩(wěn)定， 需要價(jià)值主體投入資本， 使系統(tǒng)進(jìn)入新的平衡狀態(tài)。 建設(shè)成本增加10%后， 項(xiàng)目總投資增長9.95%， 投資活動(dòng)中現(xiàn)金流出增加， 價(jià)值穩(wěn)定性下降。 對比變動(dòng)債權(quán)比例和股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整效果， 債權(quán)比例的減少和政府方股權(quán)比例的增加均能增加投資活動(dòng)凈現(xiàn)值， 從而增加該活動(dòng)的價(jià)值穩(wěn)定性; 調(diào)整債權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的效果明顯大于股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)。 經(jīng)過計(jì)算， 債權(quán)比例每變動(dòng)1%能夠引起投資活動(dòng)凈現(xiàn)值變動(dòng)5.4%， 政府方股權(quán)比例每變動(dòng)1%能夠引起投資活動(dòng)凈現(xiàn)值變動(dòng)1.3%。 因此， 當(dāng)建設(shè)成本增加時(shí)， 相比改變股權(quán)結(jié)構(gòu)， 減少債權(quán)比例的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是更能消除削弱PPP項(xiàng)目價(jià)值不穩(wěn)定的方式。 具體如圖5a和圖5b所示。

建設(shè)成本增加10%時(shí)籌資活動(dòng)凈現(xiàn)值以及調(diào)整資本結(jié)構(gòu)后的情況如圖5c和圖5d所示。 建設(shè)成本的增長導(dǎo)致籌資需求的增加， 因此， 籌資活動(dòng)凈現(xiàn)值高于初始情況， 出現(xiàn)價(jià)值波動(dòng)。 如果逐漸降低項(xiàng)目的債務(wù)資本比例或者增加政府方股權(quán)比例， 項(xiàng)目籌資活動(dòng)的累計(jì)凈現(xiàn)金流量呈逐漸遞增趨勢。 減少債權(quán)比例的調(diào)整效果在第4年左右就能顯現(xiàn)， 使得價(jià)值躍入新的更高的穩(wěn)定狀態(tài); 增加政府方股權(quán)比例的調(diào)整效果在第5年左右顯示出來， 系統(tǒng)也能進(jìn)入新的穩(wěn)定， 與債權(quán)比例調(diào)整的結(jié)果相比， 股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整形成的狀態(tài)處于較低價(jià)值的穩(wěn)定。

2. 結(jié)果討論與分析。

（1）債權(quán)比例變化的影響。 投資活動(dòng)主要發(fā)生在建設(shè)期， 由于建設(shè)期利息隨長期借款的減少而減少， 降低了投資活動(dòng)的現(xiàn)金流出量， 凈現(xiàn)值則隨折現(xiàn)率的增加而降低， 兩者的共同作用使得投資活動(dòng)價(jià)值穩(wěn)定性與債權(quán)比例反向變動(dòng)。 籌資活動(dòng)中， 長期借款本息償還的減少為系統(tǒng)節(jié)省了資金， 并將資金分配到運(yùn)營活動(dòng)中， 產(chǎn)生更多收益， 這是價(jià)值傳遞的效果， 增強(qiáng)了整個(gè)系統(tǒng)的抵抗力和恢復(fù)力， 價(jià)值穩(wěn)定性隨債權(quán)比例的減少而增強(qiáng)。 經(jīng)營活動(dòng)中， 債務(wù)支出的減少不利于項(xiàng)目的節(jié)稅， 導(dǎo)致運(yùn)營期內(nèi)所得稅支出增加， 由于所得稅占據(jù)了較多的現(xiàn)金流量， 引起價(jià)值系統(tǒng)抗干擾能力下降， 價(jià)值穩(wěn)定性與債權(quán)比例正向變動(dòng)。 收益分配活動(dòng)在項(xiàng)目的運(yùn)營期內(nèi)開展， 表現(xiàn)為股利分配、利息支出和稅收， 股利分配、稅收和償債能力均能隨股權(quán)比例的增加而增加。 因此， 從收益分配活動(dòng)來看， 價(jià)值穩(wěn)定性隨著債權(quán)比例的減少而增強(qiáng); 從總體的決策指標(biāo)凈現(xiàn)值變化情況來看， 債權(quán)比例的減少推遲了項(xiàng)目的投資回收期， 也即是系統(tǒng)的價(jià)值與債權(quán)比例正向變動(dòng)， 作為資本結(jié)構(gòu)的決策變量， 直接影響到價(jià)值主體的融資決策。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的影響。 政府方股權(quán)變動(dòng)會(huì)改變價(jià)值系統(tǒng)的交易成本節(jié)約系數(shù)、折現(xiàn)率和股利分配比例。 在投資活動(dòng)和經(jīng)營活動(dòng)中， 政府方出資比例越大， 越不利于節(jié)約交易成本， 表現(xiàn)為建設(shè)期和運(yùn)營期需要花費(fèi)更多的資金投入到談判、溝通和信息交流等活動(dòng)中， 使價(jià)值穩(wěn)定性減弱。 由于運(yùn)營期內(nèi)所有的現(xiàn)金流量要大于建設(shè)期， 導(dǎo)致交易成本在建設(shè)期的作用效果要高于運(yùn)營期， 即價(jià)值穩(wěn)定性與政府方股權(quán)比例的關(guān)系在建設(shè)期內(nèi)的投資活動(dòng)中反向變動(dòng)、與運(yùn)營期內(nèi)的經(jīng)營活動(dòng)同向變動(dòng); 在籌資活動(dòng)中， 政府方出資越多， 社會(huì)資本方出資越少， 則社會(huì)資本方能夠獲得的股利分配也就越少， 系統(tǒng)的現(xiàn)金流出量逐漸減少， 價(jià)值穩(wěn)定性逐漸增強(qiáng)。 從決策變量的變化情況來看， 股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化并不會(huì)對價(jià)值系統(tǒng)的盈利能力產(chǎn)生較大影響， 投資回收期的變化范圍在兩年以內(nèi)， 價(jià)值穩(wěn)定性的變化幅度不大; 其償債能力則受到股利分配的影響， 政府方股權(quán)比例為10%和5%時(shí)均出現(xiàn)了現(xiàn)金流量短缺的情況， 且資金短缺的情況出現(xiàn)的年份逐漸提前， 說明價(jià)值穩(wěn)定性與政府方股權(quán)比例正向變動(dòng)。

建設(shè)成本的增長導(dǎo)致籌資需求的增加， 因此， 籌資活動(dòng)凈現(xiàn)值高于初始情況， 這是在保證出資人愿意按照原有出資比例進(jìn)行出資的情況下得到的結(jié)果。 然而， 從項(xiàng)目的盈利情況來看， 按照初始資本結(jié)構(gòu)追加資本并不會(huì)帶來同比例盈利的增加， 反而會(huì)造成盈利能力降低， 因此， 需要進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。 對于建設(shè)期， 進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的原則以增強(qiáng)系統(tǒng)的恢復(fù)力穩(wěn)定性為主， 目標(biāo)是滿足建設(shè)成本投資要求。 可以選取調(diào)整效果較大的債權(quán)比例減少的方式， 考慮到增加股本投入的前提是價(jià)值主體一致同意， 且會(huì)引起運(yùn)營期的價(jià)值波動(dòng)， 因此， 建設(shè)期內(nèi)增加股權(quán)比例的范圍不宜過大， 應(yīng)控制在建設(shè)成本增加的幅度左右， 即案例中的10%左右; 進(jìn)入運(yùn)營期后， 項(xiàng)目達(dá)到新一輪的相對穩(wěn)定狀態(tài)， 受到債權(quán)比例調(diào)整的影響， 價(jià)值主體活動(dòng)收益的比例出現(xiàn)變動(dòng)， 此時(shí)， 以增強(qiáng)系統(tǒng)的抵抗力穩(wěn)定性為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整原則， 選取影響較小的股權(quán)比例調(diào)整方式， 增加政府方股權(quán)比例以減少系統(tǒng)的現(xiàn)金流出量， 進(jìn)而增加項(xiàng)目價(jià)值穩(wěn)定性。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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