石文康

摘 要：我國(guó)養(yǎng)老金未來支付預(yù)期存在巨大缺口，目前亟待增值，同時(shí)基礎(chǔ)設(shè)施的融資亟需擴(kuò)大資金來源，而養(yǎng)老金投入PPP項(xiàng)目作為一種創(chuàng)新公共服務(wù)投入機(jī)制的方式，有望成為地方政府改善民生、拓展基礎(chǔ)設(shè)施投融資渠道、打造經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)點(diǎn)的現(xiàn)實(shí)選擇。本文通過對(duì)養(yǎng)老金投資PPP項(xiàng)目的必要性以及可行性分析，總結(jié)了我國(guó)養(yǎng)老金和PPP項(xiàng)目的契合點(diǎn)并提出了相應(yīng)的投資策略。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老金；PPP項(xiàng)目；社會(huì)保障；基金投資

一、我國(guó)養(yǎng)老金基本情況介紹

根據(jù)《中國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)發(fā)展年度報(bào)告2014》，我國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金總收入25310億元，比上年增加2630億元，增長(zhǎng)11.6%；比2009年增加13819億元，年平均增長(zhǎng)17.1%。基金總支出21755億元，比上年增加3285億元，增長(zhǎng)17.8%；比2009年增加12861億元，年平均增長(zhǎng)19.6%。累計(jì)結(jié)余31800億元，比上年增加3531億元，增長(zhǎng)12.5%；比2009年增加19274億元，年平均增長(zhǎng)20.5%。結(jié)合圖1，可以看出一方面養(yǎng)老金總體收大于支，每年有所盈余；另一方面，總支出的年平均增長(zhǎng)率顯著高于總收入的年平均增長(zhǎng)率，基金收支的差額呈不斷減少的趨勢(shì)，養(yǎng)老金累積結(jié)余增長(zhǎng)速度放緩。長(zhǎng)此以往，未來將出現(xiàn)入不敷出的狀況。在此背景下，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值、遏制情況惡化趨勢(shì)，對(duì)安撫民心、維護(hù)社會(huì)安定具有重要意義。

二、PPP模式基本情況的介紹

（一）PPP模式的概念。PPP模式是Public-Private Partner

ship的簡(jiǎn)寫，其內(nèi)涵即公私合作伙伴關(guān)系，是基礎(chǔ)設(shè)施等公共事業(yè)建設(shè)的一種項(xiàng)目融資模式，泛指公共部門與私營(yíng)部門基于某個(gè)特定公共項(xiàng)目而形成相互合作關(guān)系，并以契約方式確定合作各方的權(quán)利和義務(wù)，在為社會(huì)提供高質(zhì)量服務(wù)同時(shí)，也可使私人獲得合理的利潤(rùn)。[1]

（二）PPP模式在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀。目前PPP模式在我國(guó)處于剛起步的階段。2015年在財(cái)政部大力推動(dòng)下，地方政府和各級(jí)財(cái)政部門陸續(xù)公布了擬實(shí)施PPP項(xiàng)目名單，涵蓋交通、市政、醫(yī)療、環(huán)保等多個(gè)領(lǐng)域，預(yù)計(jì)總投資近2萬億元。除了大量的PPP備選項(xiàng)目外，各地也正逐步建立一些由政府主導(dǎo)推進(jìn)的PPP發(fā)展基金，這些基金將有助于發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿撬動(dòng)和引導(dǎo)激勵(lì)作用，提高社會(huì)資本參與的信心和積極性，從而推動(dòng)PPP項(xiàng)目的盡快落實(shí)。

（三）PPP模式投資的特點(diǎn)。（1）投資回報(bào)率高。就全球范圍來看，由于養(yǎng)老金投資基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)驗(yàn)較少，且很多數(shù)據(jù)較為私人或機(jī)密，因此基礎(chǔ)設(shè)施投資業(yè)績(jī)等數(shù)據(jù)較難獲得。但澳大利亞的日本信貸支持過這一類研究，我們可借鑒參考部分?jǐn)?shù)據(jù)。

由圖2可以看出，單獨(dú)看各類基礎(chǔ)設(shè)施的回報(bào)率都相對(duì)較高，其中電力配送項(xiàng)目的收益率更是高達(dá)45%，總體看所有基礎(chǔ)設(shè)施的平均回報(bào)率水平也超過了證券等金融產(chǎn)品。盡管上述結(jié)果不是結(jié)論性的，但仍可說明基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目是一個(gè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較為優(yōu)異的資產(chǎn)類別。尤其是與其他資產(chǎn)類別相比，相對(duì)于其風(fēng)險(xiǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目明顯具有較高的投資回報(bào)。

（2）有效降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。上述研究還進(jìn)行了一個(gè)模擬實(shí)驗(yàn)，測(cè)試了在1984-1994年間一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施組合對(duì)澳大利亞一般的平衡的投資管理人的風(fēng)險(xiǎn)與投資回報(bào)水平的影響。實(shí)驗(yàn)所得結(jié)果如圖3所示。

【M】中國(guó)金融出版社，2008從模擬實(shí)驗(yàn)中我們可以看到如下結(jié)果：當(dāng)將少量的基礎(chǔ)設(shè)施投資組合加入平均風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)水平的普通均衡管理人的資產(chǎn)組合的時(shí)候，該資產(chǎn)組合得到風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)狀況會(huì)得到顯著改善，且隨著基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資產(chǎn)增多（30%以內(nèi)），效果也增強(qiáng)，這證明投資基礎(chǔ)設(shè)施是有益的，因其可以有效降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）投資周期長(zhǎng)，降低財(cái)政成本。PPP模式是一種非常有效的激勵(lì)相容合約安排，其運(yùn)營(yíng)方式使部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至能以較低成本進(jìn)行管理的私營(yíng)部門，從而極大地降低了政府的成本。同時(shí)，PPP模式能確保全面考慮整個(gè)項(xiàng)目周期的成本和預(yù)算，保證長(zhǎng)時(shí)間提供符合標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)設(shè)施和相關(guān)的輔助服務(wù)，減少由于項(xiàng)目周期內(nèi)資金轉(zhuǎn)移而對(duì)資產(chǎn)的期末殘值產(chǎn)生不利影響的風(fēng)險(xiǎn)?？梢姡琍PP模式是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)極重要的一種模式，而且具有其特有的優(yōu)勢(shì)。下文將繼續(xù)探討?zhàn)B老金與PPP模式的契合點(diǎn)，并尋找二者結(jié)合的最佳途徑。

三、我國(guó)養(yǎng)老金投資PPP項(xiàng)目的必要性分析

（一）我國(guó)進(jìn)入人口老齡化社會(huì)。從我國(guó)近年的人口結(jié)構(gòu)變化來看，一方面老齡人口數(shù)量不斷增長(zhǎng)，聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù)顯示2015年中國(guó)的老年人口（65周歲及以上人口）數(shù)量達(dá)到1.31億人，占總?cè)丝诘谋壤?.55%，2010年-2015年老齡化人口年平均增長(zhǎng)率為3.5%左右，且預(yù)測(cè)2030年我國(guó)老齡化人口將達(dá)到2.43億人，養(yǎng)老金的年支出將不斷上升。另一方面，老齡人口占總?cè)丝诒壤粩嗌仙?，而適齡勞動(dòng)力人口占比呈下降趨勢(shì)，養(yǎng)老金的年收入增量將不斷減少，社會(huì)養(yǎng)老壓力增大。人口因素導(dǎo)致養(yǎng)老金收支兩方面的不匹配將造成養(yǎng)老金年結(jié)余速度逐年放緩，進(jìn)而出現(xiàn)對(duì)養(yǎng)老金結(jié)余的持續(xù)消耗，可持續(xù)發(fā)展難以維持。

（二）養(yǎng)老金使用效率低下，難以抗衡通貨膨脹。一方面，我國(guó)養(yǎng)老金統(tǒng)籌層次過低，屬地分散管理養(yǎng)老金導(dǎo)致各地區(qū)之間無法橫向調(diào)劑，加劇了我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)金碎片化程度，造成小規(guī)?；痣y以進(jìn)行多樣化投資，使用效率低下，難以跟上養(yǎng)老金年支出的增長(zhǎng)速度。另一方面，以企業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益率為例，根據(jù)表1，雖近年居民消費(fèi)指數(shù)呈下降趨勢(shì)，但養(yǎng)老金的年度投資回報(bào)率水平維持在2%-3%，難以抵償通貨膨脹率和引起其他損失的因素。這帶來的顯性貶值加上老齡人口增長(zhǎng)帶來的隱性貶值，將導(dǎo)致養(yǎng)老金支付壓力不斷增大。

（三）投資存在約束，承載主體不足。目前我國(guó)養(yǎng)老金對(duì)資本市場(chǎng)的參與程度十分有限，投資對(duì)象主要是現(xiàn)金及其等價(jià)物、國(guó)債等安全性強(qiáng)、收益率低的金融資產(chǎn)。但正如上文所述，一方面我國(guó)養(yǎng)老基金投資正承受著人口增長(zhǎng)和通貨膨脹等方面的巨大壓力，其現(xiàn)有收益率難以滿足社會(huì)需求。如果沒有規(guī)模足夠大、投資品種足夠多的資本市場(chǎng)，養(yǎng)老基金將難以實(shí)現(xiàn)高投資收益率的預(yù)期。另一方面，養(yǎng)老基金在不斷積累的情況，對(duì)各類投資品種持有的規(guī)模也將越來越大，若投資品種缺乏創(chuàng)新和開發(fā)，養(yǎng)老基金將缺乏足夠的投資品種即面臨承載主體不足這一關(guān)鍵問題。因此，針對(duì)養(yǎng)老金的投資品種，筆者認(rèn)為可考慮引進(jìn)PPP項(xiàng)目。當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老金保值增值陷入困境的根源就在于對(duì)養(yǎng)老金的投資約束以及當(dāng)前投資工具的投資收益率不容樂觀。而引進(jìn)PPP項(xiàng)目作為投資品種，既是投資品種的創(chuàng)新，又可利用其收益特點(diǎn)改善養(yǎng)老金投資的不利局面。

四、養(yǎng)老金與PPP項(xiàng)目投資的契合點(diǎn)

（一）PPP項(xiàng)目低風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)與養(yǎng)老金的安全性要求相契合。養(yǎng)老金作為一種重要的保障社會(huì)福利的資金來源，其對(duì)安全性要求自然很高，這也是養(yǎng)老金投資始終趨于保守的一個(gè)重要原因。而根據(jù)前文中對(duì)PPP項(xiàng)目投資特點(diǎn)的分析，我們知道由于PPP項(xiàng)目投資與較低技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)、最低置換風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，投資PPP項(xiàng)目可以作為分離資產(chǎn)投資，并作為將來養(yǎng)老基金福利成本增加的一種對(duì)沖手段。可見，投資PPP項(xiàng)目可以滿足養(yǎng)老金的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和對(duì)安全性的剛性要求。

（二）PPP項(xiàng)目對(duì)資金的需求與養(yǎng)老金保值增值的需要相契合。PPP項(xiàng)目在我國(guó)屬于剛起步的階段，其資金來源仍然比較單一，而PPP項(xiàng)目的建設(shè)必然需要大量資金投入，因此PPP項(xiàng)目亟需在資金的供給渠道上進(jìn)行創(chuàng)新。同時(shí)，在第一部分中，我們分析了養(yǎng)老金投資的必要性和可行性。PPP項(xiàng)目作為一種具有高收益率的投資對(duì)象，將養(yǎng)老金投入該項(xiàng)目不僅能滿足養(yǎng)老金保值增值的需要，而且也使PPP項(xiàng)目自身獲得了資金收入，二者皆可從中獲益。

（三）PPP項(xiàng)目投資的長(zhǎng)周期與養(yǎng)老金的期限轉(zhuǎn)換功能相契合。對(duì)于PPP項(xiàng)目來說，由于其投資周期一般較長(zhǎng)，因此偏好于持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。養(yǎng)老金作為長(zhǎng)期可投資資本，其沉淀的資本數(shù)額大且穩(wěn)定，符合PPP項(xiàng)目對(duì)資金的要求。對(duì)于養(yǎng)老金來說，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資項(xiàng)目的吸引力還在于：其較長(zhǎng)的投資期限可以與養(yǎng)老金負(fù)債的期限轉(zhuǎn)換功能相匹配。長(zhǎng)期來看，與通脹掛鉤的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資項(xiàng)目還可以對(duì)沖養(yǎng)老金基金對(duì)通脹的敏感性，符合養(yǎng)老金優(yōu)先考慮長(zhǎng)期性項(xiàng)目的要求。而債券市場(chǎng)與PPP項(xiàng)目投資相比，所能提供的收益較低，并且波動(dòng)性可能更大。因此相較其他投資工具，PPP項(xiàng)目對(duì)養(yǎng)老金來說是一種更具有高度匹配性的投資選擇。

五、養(yǎng)老金投入PPP項(xiàng)目的系統(tǒng)策略

養(yǎng)老金方面，2015年8月27日，《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》出臺(tái)并規(guī)定，養(yǎng)老基金投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計(jì)不得高于基金資產(chǎn)凈值的30%。養(yǎng)老基金投資國(guó)家重大項(xiàng)目和重點(diǎn)企業(yè)股權(quán)的比例，合計(jì)不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的20%，隨著基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)程度的不斷深化，養(yǎng)老金未來投資勢(shì)必會(huì)加強(qiáng)對(duì)PPP項(xiàng)目的合作。

（一）多樣化的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目組合。投資者通過產(chǎn)業(yè)分散可以降低資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這就是說，在同一個(gè)資產(chǎn)組合當(dāng)中要包含多個(gè)互不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)的投資工具。因此，將PPP項(xiàng)目中放入多個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施的組合，通過隨機(jī)地在資產(chǎn)組合中增加不同產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目，從而分散總的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)這也是提高回報(bào)率的有用戰(zhàn)略。

（二）PPP項(xiàng)目的投資頭寸安排。養(yǎng)老基金在進(jìn)行直接投資的項(xiàng)目選擇時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)PPP項(xiàng)目設(shè)置最低數(shù)額限制，盡可能考慮收益較為可觀的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，因?yàn)镻PP項(xiàng)目的資金要求較低雖然不會(huì)影響?zhàn)B老基金的投資收益安全性，但卻會(huì)影響整個(gè)基金投資頭寸的分布，可能不利于基金的投資收益管理，導(dǎo)致無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益率。

（三）提高PPP項(xiàng)目的可融資性和政府履約能力。銀行通常只向民間資本提供短期貸款，因此PPP項(xiàng)目獲得資金支持就需要打通直接融資渠道。為了增強(qiáng)PPP項(xiàng)目的可融資性，政府應(yīng)當(dāng)采取相應(yīng)的政策，在PPP項(xiàng)目融資和再融資方面給予其綠色通道。此外，地方政府也要加強(qiáng)對(duì)合同義務(wù)的確認(rèn)，提高自身履約能力以保障社會(huì)資本的權(quán)利，激活民間投資。

（四）解決資金成本匹配的問題。目前我國(guó)PPP項(xiàng)目存在落地率普遍偏低的問題，其主要原因就在于政府和融資方在資金和成本上容易產(chǎn)生分歧。地方政府期望資金成本能維持在

5.9%的基準(zhǔn)利率，但商業(yè)銀行、信托、基金等資金介入，資金成本往往會(huì)在8%左右。因此要解決資金成本問題，其核心是結(jié)構(gòu)化，即對(duì)投資人不同投資偏好、成本及期限都要結(jié)構(gòu)化，保證融資進(jìn)度與項(xiàng)目開發(fā)相匹配。

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