胡楠

2019年，東方國(guó)信（300166.SZ）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.50億元，同比增長(zhǎng)7.73%;實(shí)現(xiàn)扣非后歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)4.59億元，同比下降4.77%。上市公司營(yíng)業(yè)收入增速是近五年來首次出現(xiàn)個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，也是近五年來首次增收不增利。

實(shí)際上，東方國(guó)信早就出現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)嚴(yán)重依賴“賒銷”的情況;同時(shí)，高比例的研發(fā)支出資本化，也在一定程度上掩蓋了公司營(yíng)業(yè)收入質(zhì)量的下滑。

營(yíng)業(yè)收入質(zhì)量下滑

2015-2019年，東方國(guó)信分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.31億元、12.78億元、15.06億元、19.96億元、21.50億元，同比分別增長(zhǎng)51.33%、37.23%、17.86%、32.55%、7.73%;分別實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額2.47億元、3.66億元、4.96億元、5.86億元、5.44億元，同比分別增長(zhǎng)67.78%、48.01%、35.59%、18.05%、-7.11%，雖然增速呈現(xiàn)逐年下滑趨勢(shì)，仍舊表現(xiàn)出一副快速成長(zhǎng)性企業(yè)的樣子。但是，從增量絕對(duì)值的角度，上市公司則呈現(xiàn)出營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)嚴(yán)重依賴“賒銷”的問題。

2015-2019年，東方國(guó)信的營(yíng)業(yè)收入增量分別為3.16億元、3.47億元、2.28億元、4.90億元、1.54億元，而同期期末公司賬面應(yīng)收賬款增量分別為2.12億元、2.23億元、2.91億元、4.63億元、2.10億元。

自2017年起，上市公司營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)主要由“賒銷”所推動(dòng)，而過度依賴“賒銷”推動(dòng)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)必然無法持久，正如數(shù)據(jù)所展示，2019年，上市公司的營(yíng)業(yè)收入增速?gòu)闹暗膬晌粩?shù)下降至個(gè)位數(shù)，同時(shí)出現(xiàn)增收不增利。

有異的毛利率

2015-2019年，東方國(guó)信的毛利率分別為47.04%、46.29%、49.77%、49.35%、51.14%，而與其同為應(yīng)用軟件-電信行業(yè)軟件企業(yè)的科大國(guó)創(chuàng)（300520.SZ）毛利率分別為38.13%、36.88%、41.12%、32.28%、29.66%，天源迪科（300047.SZ）分別為19.75%、17.84%、19.57%、20.55%、16.27%，東方國(guó)信的毛利率遠(yuǎn)高于同行業(yè)企業(yè)。

另外，東方國(guó)信的毛利率也同樣高于產(chǎn)業(yè)鏈上的其他企業(yè)，2015-2019年，與其同為工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)（PaaS層）的啟明信息（002232.SZ）毛利率分別為21.27%、18.87%、14.57%、16.04%、17.22%，浪潮信息（000977.SZ）分別為15.48%、13.72%、10.58%、11.02%、11.97%;同期，同為應(yīng)用層（SaaS）企業(yè)的寶信軟件（600845.SH）分別為27.26%、28.86%、26.66%、27.94%、30.04%。

通過查詢東方國(guó)信具體產(chǎn)品的毛利率變化，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，造成其產(chǎn)品平均毛利率常年保持穩(wěn)定的主要原因在于其硬件產(chǎn)品毛利率的逐年提升。

2015-2019年，上市公司硬件產(chǎn)品收入分別為1.86億元、2.17億元、1.73億元、3.09億元、2.77億元，占總營(yíng)業(yè)收入的比重分別為19.98%、16.97%、11.50%、15.48%、12.89%，占比呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，但是其毛利率卻大幅攀升，同期分別為14.03%、16.50%、28.50%、19.78%、32.38%。

另外，據(jù)年報(bào)，“東方國(guó)信硬件產(chǎn)品收入是指為客戶實(shí)施定制軟件項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)客戶要求代其外購(gòu)硬件產(chǎn)品并安裝集成所獲得的收入”，即該硬件產(chǎn)品就是系統(tǒng)集成產(chǎn)品。根據(jù)正常邏輯，這種外購(gòu)組裝的硬件產(chǎn)品毛利率不會(huì)太高，而上市公司逐年上升的硬件產(chǎn)品毛利率很明顯不符合常理。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2015-2019年，科大國(guó)創(chuàng)系統(tǒng)集成產(chǎn)品的毛利率分別為11.64%、11.57%、11.07%、12.44%、12.58%，天源迪科分別為13.95%、10.47%、6.70%、12.88%、10.76%;啟明信息分別為16.99%、12.26%、5.41%、7.31%、10.46%，寶信軟件分別為11.14%、8.92%、9.56%、9.14%、16.55%。

無論是從業(yè)務(wù)層面，還是從產(chǎn)業(yè)鏈層面，東方國(guó)信“硬件”產(chǎn)品的毛利率不僅高于市場(chǎng)上其他具有代表性的企業(yè)，更常年處于持續(xù)攀升的狀態(tài)。

而結(jié)合前文所述，不得不懷疑上市公司通過硬件產(chǎn)品的毛利率進(jìn)行利潤(rùn)調(diào)節(jié)，使其利潤(rùn)增速與公司營(yíng)業(yè)收入的增速保持一致，制造出企業(yè)營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)雙增長(zhǎng)的局面。

同樣，從對(duì)上游供應(yīng)商議價(jià)能力的角度，也反映出上市公司硬件產(chǎn)品毛利率的異常。

2015-2019年，公司賬面應(yīng)付賬款金額分別為2490萬元、4218萬元、7780萬元、1.27億元、1.61億元，占當(dāng)期總資產(chǎn)的比重分別為0.88%、0.85%、1.51%、2.08%、2.41%，上市公司對(duì)上游供應(yīng)商的議價(jià)能力偏弱。

在對(duì)上游供應(yīng)商議價(jià)能力不足的背景下，東方國(guó)信硬件產(chǎn)品毛利率卻逐年攀升，著實(shí)令人詫異。

高比例的研發(fā)資本化

除了產(chǎn)品上的問題，東方國(guó)信資產(chǎn)的構(gòu)成也頗耐人尋味。據(jù)2019年年報(bào)，公司賬面無形資產(chǎn)金額為9.79億元，占總資產(chǎn)的比重為14.60%;而同期，科大國(guó)創(chuàng)、天源迪科、啟明信息、寶信軟件賬面無形資產(chǎn)分別為4900萬元、2.22億元、5617萬元、1.12億元，占當(dāng)期公司賬面總資產(chǎn)的比重分別為1.81%、3.86%、2.90%、1.09%。通過數(shù)據(jù)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，無論從絕對(duì)值還是比重的角度，東方國(guó)信無形資產(chǎn)均遠(yuǎn)高于同行業(yè)企業(yè)。

通過進(jìn)一步查詢東方國(guó)信無形資產(chǎn)的構(gòu)成，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，其無形資產(chǎn)最主要的成分為非專利技術(shù)，2019年年末其賬面原值為10.09億元，占上市公司無形資產(chǎn)賬面原值的比重為78.82%，而非專利技術(shù)主要由內(nèi)部研發(fā)產(chǎn)生，即研發(fā)投入的資本化。

值得注意的是，據(jù)歷年年報(bào)數(shù)據(jù)，東方國(guó)信2015-2019年研發(fā)投入資本化比例分別為43.56%、56.68%、77.89%、74.93%、70.29%，而當(dāng)年研發(fā)支出資本化的金額分別為5318萬元、8857萬元、2.54億元、3.34億元、4.13億元。

同期，同樣入選工信部《2018年工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新發(fā)展工程擬支持項(xiàng)目名單》且負(fù)責(zé)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)實(shí)驗(yàn)測(cè)試的浪潮軟件研發(fā)支出資本化比例分別為26.56%、31.65%、26.01%、21.26%、19%，用友網(wǎng)絡(luò)（600588.SH）分別為14.30%、12.90%、14.50%、12.50%、10.60%，而同樣在該名單上的寶信軟件除了2015年按照3%的比重對(duì)研發(fā)投入資本化以外，其余各年度均全額費(fèi)用化。

通過對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，東方國(guó)信的研發(fā)支出資本化比重遠(yuǎn)高于同行業(yè)企業(yè)，較高的資本化也在很大程度上“粉飾”了公司的利潤(rùn)水平，倘若其按照同行業(yè)企業(yè)的平均水平進(jìn)行研發(fā)投入資本化處理，那么上市公司的“真實(shí)”利潤(rùn)又能有多少增長(zhǎng)呢？

持續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)吸血

上市以來，東方國(guó)信先后多次在二級(jí)市場(chǎng)融資，截至2019年年末的累計(jì)股權(quán)融資金額30.32億元，而公司賬面所有者權(quán)益金額僅為55.37億元，累計(jì)股權(quán)融資占公司賬面所有者權(quán)益的比重為54.76%，可見上市公司絕大部分所有者權(quán)益由股權(quán)融資貢獻(xiàn)，而非公司利潤(rùn)的積累。

值得關(guān)注的是，2015年12月，東方國(guó)信非公開發(fā)行股票7848萬股，募集資金17.96億元，用于一系列大數(shù)據(jù)相關(guān)的項(xiàng)目開發(fā)，截至2019年年末，累計(jì)投入資金14.84億元;而且，2019年8月，上市公司對(duì)上述大數(shù)據(jù)項(xiàng)目中的“互聯(lián)網(wǎng)銀行平臺(tái)項(xiàng)目”和“工業(yè)大數(shù)據(jù)智能互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)項(xiàng)目”的可使用狀態(tài)時(shí)間進(jìn)行調(diào)整，計(jì)劃到預(yù)定可使用狀態(tài)日期由2019 年9月30日調(diào)整為 2020年9月30日，延期一年。

在前次募投項(xiàng)目尚未全部完工之時(shí)，東方國(guó)信又拋出一份高達(dá)18億元的非公開發(fā)行方案，對(duì)于資金的用途，上市公司在《2020年度非公開發(fā)行股票募集資金使用可行性分析報(bào)告》（下稱“可行性分析”）中表述，除了5.4億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金外，其余擬募集資金中，3.47億元用于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)云化智能平臺(tái)項(xiàng)目、1.77億元用于5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)融合接入與邊緣計(jì)算平臺(tái)項(xiàng)目、2.87億元用于東方國(guó)信云項(xiàng)目、3.38億元用于東方國(guó)信工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)北方區(qū)域中心項(xiàng)目（數(shù)據(jù)中心）、2.10億元用于東方國(guó)信合肥研發(fā)銷售中心項(xiàng)目。

從募集資金的用途不難看出，此次募集資金的主要用途是圍繞當(dāng)下云計(jì)算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等熱點(diǎn)，與前次圍繞大數(shù)據(jù)的融資用途“如出一轍”，但前次募集資金部分項(xiàng)目延期;而且，從分季度利潤(rùn)表的角度來看，2019年第四季度，東方國(guó)信實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.45億元，同比僅增長(zhǎng)0.08%，顯然已經(jīng)完工的項(xiàng)目并未給上市公司業(yè)績(jī)帶來“實(shí)質(zhì)性”的提升，而本次募集資金是否會(huì)出現(xiàn)同樣的問題，值得投資者持續(xù)關(guān)注。

另外，相比豪橫的股權(quán)融資規(guī)模，東方國(guó)信的歷年分紅卻頗為“小氣”。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，東方國(guó)信2011年上市以來，僅實(shí)施現(xiàn)金分紅7次，累計(jì)現(xiàn)金分紅1.36億元，分紅率僅為5.66%;而軟件行業(yè)的“大廠”寶信軟件、用友網(wǎng)絡(luò)的分紅率分別為37.50%、64.03%。對(duì)比之下，東方國(guó)信如此低的分紅率，難言“大方”。

上市公司營(yíng)業(yè)收入質(zhì)量持續(xù)下滑，依靠高比例研發(fā)費(fèi)用資本化的會(huì)計(jì)手段維持公司的利潤(rùn)水平恐難以持久。

針對(duì)上述問題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿上市公司沒有進(jìn)行書面回復(fù)。