陳欣

5月25日，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)（03690.HK）發(fā)布了2020年第一季度財(cái)報(bào)。受新冠疫情影響，公司業(yè)績并不理想，其一季度營收為167.5億元，同比下降12.6%;經(jīng)營虧損為17.2億元，同比擴(kuò)大31.6%;經(jīng)調(diào)整EBITDA甚至同比下降了91.0%。然而，5月26日，市場對(duì)于美團(tuán)一季報(bào)反映熱烈，其股價(jià)大漲10.41%收盤，此后一度上揚(yáng)超過160港元，市值超過9200億港元。美團(tuán)在上市不到兩年的時(shí)間內(nèi)就提前達(dá)成目標(biāo)，成為國內(nèi)繼騰訊、阿里之后第三家市值超千億美元的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

而就在一年多前，市場還在質(zhì)疑美團(tuán)上市估值過高及核心業(yè)務(wù)的可持續(xù)性等問題。2018年9月20日，美團(tuán)體驗(yàn)了上市高光時(shí)刻之后，從最高74港元的價(jià)格一路跌至2019年1月3日的40.25港元，大幅低于其69港元的發(fā)行價(jià)。

從全球股市崩盤沖擊下3月19日的低點(diǎn)70.1港元，美團(tuán)股價(jià)在短短兩個(gè)來月已上漲近130%，市值增加超過5000億港元。近期市場強(qiáng)調(diào)大量中小OTA平臺(tái)退出對(duì)美團(tuán)長期競爭格局的改善，對(duì)于其在后疫情時(shí)期生活恢復(fù)正常之后的期望較為樂觀。疫情沖擊真的能給美團(tuán)股東創(chuàng)造如此巨大價(jià)值？市場是否對(duì)其未來業(yè)績預(yù)期與估值過于樂觀？

外賣引流構(gòu)建平臺(tái)

美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的“Food+Platform”戰(zhàn)略是，通過餐飲外賣業(yè)務(wù)進(jìn)行引流，進(jìn)而構(gòu)建生活服務(wù)平臺(tái)。餐飲外賣屬于“高頻”消費(fèi)但毛利率較低的業(yè)務(wù)，美團(tuán)并不需要借此獲得盈利，而是盡量擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，導(dǎo)流至“低頻”但高毛利率的到店、酒店及旅游等業(yè)務(wù)進(jìn)行變現(xiàn)。據(jù)公司披露，2017年，美團(tuán)酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)中80%的新增用戶就是源于餐飲業(yè)務(wù)交易客戶的導(dǎo)流。

2019年，美團(tuán)餐飲外賣平臺(tái)的交易金額為3927億元，在2018年和2019年的同比增速高達(dá)65.3%和38.9%。2019年，作為變現(xiàn)業(yè)務(wù)的到店、酒店及旅游平臺(tái)的交易金額為2221億元，同比增加25.6%;而2019年四季度的同比增速更高，達(dá)到了35.3%。

此外，美團(tuán)一方面通過美團(tuán)打車和共享單車等高頻業(yè)務(wù)繼續(xù)加強(qiáng)其平臺(tái)地位;另一方面還開始介入B2B餐飲供應(yīng)鏈服務(wù)、食雜零售的自營和平臺(tái)服務(wù)等新的變現(xiàn)業(yè)務(wù)。

這就是美團(tuán)構(gòu)建生活服務(wù)生態(tài)圈的商業(yè)模式。

外賣“收割”引發(fā)矛盾

2019年，美團(tuán)的整體毛利率高達(dá)32.1%，較2018年的23.2%增加了8.9%;毛利總額為323億元，同比增幅為114%。

隨著美團(tuán)在行業(yè)中優(yōu)勢地位日趨顯著，公司開始逐步擠壓其平臺(tái)中的交易對(duì)手，以提升其盈利能力。據(jù) Trustdata 數(shù)據(jù)，美團(tuán)外賣的市場份額已從2015 年的31.7%增至2019年第三季度的65.8%，首當(dāng)其沖被擠壓的就是餐飲企業(yè)。

2019年，外賣平臺(tái)交易的變現(xiàn)率為14%，較2017年的12.2%高了1.8%，公司在此業(yè)務(wù)共實(shí)現(xiàn)營收548.4億元，其中傭金約占91%。

此外，餐飲外賣騎士的配送網(wǎng)絡(luò)效率提升也導(dǎo)致毛利改善。2019年，外賣業(yè)務(wù)的騎士成本為410億元，其34.5%的同比增速大幅低于38.9%的平臺(tái)交易金額增長率和43.8%的營收增長率。

這導(dǎo)致美團(tuán)餐飲外賣業(yè)務(wù)的毛利率從2018年的13.8%大幅提高至2019年的18.7%，對(duì)應(yīng)毛利從52.7億元增加至102.3億元。

2020年一季度，美團(tuán)的餐飲外賣業(yè)務(wù)的交易金額同比減少5.4%至715億元，但每筆訂單的平均價(jià)值實(shí)現(xiàn)了14.4%的同比增長。

然而，疫情期間餐飲行業(yè)多處于困境，美團(tuán)的高傭金及排他條款引發(fā)了強(qiáng)烈反彈。即使是美團(tuán)變現(xiàn)率下降至13.3%，大量餐飲商家仍然極不滿意，進(jìn)行了集體抵制。

變現(xiàn)業(yè)務(wù)受損嚴(yán)重

2019年，美團(tuán)在到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)變現(xiàn)能力明顯增強(qiáng)，其變現(xiàn)率由2018年的9%提升為10%，也就是說，對(duì)于同樣的平臺(tái)交易金額，美團(tuán)確認(rèn)的收入在上升。近三年期間該業(yè)務(wù)的毛利率穩(wěn)定在88%-89%，其盈利能力大幅改善。2019年，該業(yè)務(wù)的營收為222.8億元，毛利總額增加至197.5億元，同比增長近40%，足以覆蓋當(dāng)年公司的整體銷售及營銷開支。

然而，2020年第一季度，公司到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)收入僅有30.9億元，同比下降31.1%;經(jīng)營溢利僅有6.8億元，同比下降57.3%。美團(tuán)的解釋為，“疫情期間，與餐飲外賣分部相比，我們的到店業(yè)務(wù)面對(duì)更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，并且該分部的恢復(fù)明顯落后于餐飲外賣分部?！?/p>

由于疫情的影響呈現(xiàn)長期化趨勢，美團(tuán)在到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)上的變現(xiàn)能力何時(shí)能回歸高速增長，仍面臨較大不確定性。

競爭激烈“收割”難以持續(xù)

2020年是美團(tuán)創(chuàng)立的第十年，公司構(gòu)建了生活服務(wù)的生態(tài)圈，并正向線下場景的各流量節(jié)點(diǎn)進(jìn)行布局。

一方面，美團(tuán)選擇下沉至三線及以下城市進(jìn)行快速擴(kuò)張，繼續(xù)鞏固其國內(nèi)市場地位;另一方面，美團(tuán)不斷將業(yè)務(wù)延伸至新領(lǐng)域。美團(tuán)期望隨著用戶對(duì)其平臺(tái)的依賴加深，公司可通過“收割”其交易對(duì)手來擠壓更多利潤空間。

2019年，美團(tuán)的“收割”力度明顯加大，由2018年的巨虧115.5億元轉(zhuǎn)變?yōu)槭状斡?2.4億元。年報(bào)披露的次日，市場報(bào)以積極反應(yīng)，股價(jià)上漲6.42%至93.65港元，對(duì)應(yīng)市值超過5400億港元。然而，美團(tuán)所涉足的領(lǐng)域仍處于“四面楚歌”的激烈競爭狀態(tài)，在餓了么、滴滴、天貓、京東等強(qiáng)大競爭對(duì)手的圍堵下，像2019年這樣力度的“收割”還能維系多久值得懷疑。

一個(gè)較為典型的例子是，疫情期間餓了么連續(xù)四次對(duì)商家進(jìn)行傭金減免，將傭金維持在低于行業(yè)3%-5%的水平。據(jù)易觀發(fā)布的《互聯(lián)網(wǎng)餐飲外賣市場年度分析2020》，2020年第一季度的中后期，餓了么的活躍商家、活躍用戶的恢復(fù)速度明顯領(lǐng)先于美團(tuán)。而一季度末，美團(tuán)的交易用戶數(shù)約為4.5億，同比增加8.9%;活躍商家為610萬，同比僅增加5%;但這兩個(gè)數(shù)字均低于2019年年末的水平，開始在激烈競爭下呈現(xiàn)頹勢。

雙重股權(quán)架構(gòu)下估值應(yīng)打折

美團(tuán)采用雙重股權(quán)架構(gòu)，除了極少數(shù)保留事項(xiàng)的決議案投票時(shí)采用同股同權(quán)，每股A類股份擁有10票投票權(quán)，每股B類股份擁有1票投票權(quán)。

王興擁有5.7億股A類股份，僅占57.9億股本的10%不到，但其投票權(quán)高達(dá)46.1%，成為了實(shí)際控制人。這樣的股權(quán)架構(gòu)意味著較高代理成本，可能給中小股東帶來相當(dāng)不利的影響。即使是在對(duì)投資者保護(hù)較為充分的美國，市場也往往給予較低的估值作為回應(yīng)。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，在IPO之后的兩年，具有“落日條款”的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司估值變得顯著高于其余采用永續(xù)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司。香港市場引入雙重股權(quán)架構(gòu)之后并未鼓勵(lì)采用“日落條款”，允許在特定期限后由全體股東以同股同權(quán)形式表決是否繼續(xù)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。而香港市場在保護(hù)投資者利益方面較美國市場更為不足，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的估值理應(yīng)折價(jià)更大。

阿里巴巴2019財(cái)年的營業(yè)收入和歸母凈利潤分別較2014財(cái)年增長了618%和279%，但其股票自上市開盤起五年才上漲約一倍，對(duì)應(yīng)年化回報(bào)率不足14%。盡管當(dāng)前阿里巴巴的盈利能力增速驚人，但公司市值近4萬億元，對(duì)應(yīng)市盈率（TTM）僅有21倍。或許這正是市場對(duì)阿里巴巴通過類雙重股權(quán)架構(gòu)將利益向其合伙人為核心的管理層傾斜的反映。

從阿里巴巴上市后的表現(xiàn)來看，即使美團(tuán)今后得以實(shí)現(xiàn)業(yè)績高增長和可持續(xù)盈利，其估值溢價(jià)也將面臨下降趨勢。