荀玉根

分析定增收益，融資角度資產(chǎn)收購(gòu)類收益占優(yōu)，行業(yè)角度房地產(chǎn)和信息技術(shù)占優(yōu)，估值角度低估值占優(yōu)，大股東參與的定增收益率較高。

2月14日晚，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于修改《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》的決定，同時(shí)對(duì)《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》進(jìn)行修訂（下稱“再融資新規(guī)”）。從再融資規(guī)則征求意見稿的推出到正式新規(guī)的發(fā)布僅歷時(shí)4個(gè)月，體現(xiàn)了監(jiān)管部門對(duì)于深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的決心。

未來(lái)定增股的投資機(jī)會(huì)幾何？

融資視角：資產(chǎn)收購(gòu)類收益最高。在2007年以來(lái)，實(shí)施定增的4334家上市公司中，進(jìn)行收購(gòu)資產(chǎn)和項(xiàng)目融資的占比較高，分別為2488家和1504家，補(bǔ)充資金的共有281家。從收益情況來(lái)看，資產(chǎn)收購(gòu)類的公司最好，達(dá)到42.8%，略高于補(bǔ)充資金的41.3%，遠(yuǎn)高于項(xiàng)目融資的26.2%。資產(chǎn)收購(gòu)類定增未來(lái)空間最廣闊，且收購(gòu)資產(chǎn)很多屬于TMT等新興行業(yè)，對(duì)股價(jià)的提振作用明顯。補(bǔ)充資金類收益率高于項(xiàng)目融資主要得益于：首先，前者公司主要分布在諸如消費(fèi)、醫(yī)藥和TMT等市場(chǎng)熱點(diǎn)行業(yè)，而后者主要來(lái)自于傳統(tǒng)周期性行業(yè)。其次，前者收益較高公司往往有大股東或大股東關(guān)聯(lián)方現(xiàn)金參與定增，甚至是大股東獨(dú)家定增，反映了大股東對(duì)上市公司未來(lái)的信心，對(duì)股價(jià)有提振作用。

行業(yè)視角：房地產(chǎn)、信息技術(shù)表現(xiàn)最好。2007年以來(lái)，公布定增預(yù)案的4334家公司中，工業(yè)和信息技術(shù)的公司占比較高，分別為1126家和831家。這些公司在公布定增預(yù)案后的收益水平基本反映了市場(chǎng)目前對(duì)其所處行業(yè)的偏好。房地產(chǎn)及信息技術(shù)最受投資者追捧，在定增預(yù)案公布后其平均收益率分別為52.2%和46.5%。日常消費(fèi)和公用事業(yè)的收益率水平處于下游，分別為29.1%和22.8%。

估值視角：低估值占優(yōu)。按照不同估值PE（TTM，后同）水平區(qū)間劃分公司，統(tǒng)計(jì)不同估值區(qū)間公司的定增投資平均收益率。隨著公司估值PE的上升，定增平均收益率逐漸下降，從0-10倍PE時(shí)的42.7%逐漸下降至100倍以上PE的30.5%，低估值的公司在定增投資中收益較優(yōu)。但首先要考慮到定增公司來(lái)自不同行業(yè)，本身估值差異就很大;其次投資者更看重的是定增后公司前景，而公司原有業(yè)務(wù)的靜態(tài)估值并不能反映公司的未來(lái)。

股東參與的定增收益率較高。上市公司定增對(duì)象一般包括大股東及大股東關(guān)聯(lián)方、機(jī)構(gòu)投資者以及境內(nèi)/境外自然人。在統(tǒng)計(jì)的案例中，有大股東參與的定增是1455家，接近1/3的占比，平均收益率為39.1%，高于大股東不參與定增的36.2%。大股東參與定增反映了大股東對(duì)于定增后公司的信心與支持，對(duì)提振股價(jià)也有積極作用。

定增將帶來(lái)主題性的投資機(jī)會(huì)，長(zhǎng)期來(lái)看公司投資價(jià)值還是取決于基本面。約翰·博格在《長(zhǎng)贏投資》中將股票收益分解為投資收益和投機(jī)收益，其中投資收益由股息收益和收益增長(zhǎng)構(gòu)成，對(duì)應(yīng)企業(yè)的盈利能力，投機(jī)收益由市盈率變動(dòng)構(gòu)成，對(duì)應(yīng)企業(yè)的估值變化。文中統(tǒng)計(jì)美股市場(chǎng)1900年以來(lái)每10年的收益數(shù)據(jù)顯示，投資收益僅在1930年代大蕭條時(shí)期出現(xiàn)負(fù)值，其余時(shí)間基本穩(wěn)定在8%-13%之間，平均值為9.5%，其中股利回報(bào)均值為4.5%，盈利增長(zhǎng)回報(bào)為5%，企業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造的收益相當(dāng)穩(wěn)定。與此相反，投機(jī)收益卻隨著市盈率的波動(dòng)大起大落，在-10%-10%之間劇烈波動(dòng)，但平均值僅為0.1%。長(zhǎng)期看A股上漲也絕大部分源于盈利。自1996年以來(lái)，中國(guó)開始實(shí)行漲跌停板制度，以此為起點(diǎn)開始考核A股業(yè)績(jī)?yōu)橥醪呗缘挠行浴?996年以來(lái)，上證綜指指數(shù)年化增速為6.0%，EPS為9.6%，PE為-3.2%，所以盈利才是驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲的核心動(dòng)力，而定增主要是帶來(lái)短期主題性的投資機(jī)會(huì)。