王藤燕, 金 源

（上海海事大學 經(jīng)濟管理學院，上海 201306）

一、引 言

“子承父業(yè)”強調(diào)了家族觀念至上，近年來卻遭遇了極大的挑戰(zhàn)。伴隨著我國40年的改革發(fā)展，第一批個體經(jīng)營戶或夫妻店已成為大中型企業(yè)，而第一代的創(chuàng)業(yè)者也逐漸步入老年，這些企業(yè)如今面臨的最現(xiàn)實問題是如何交接與傳承。2012年美的集團70歲的何享健將權(quán)力移交給方洪波，而自己的兒子何劍鋒選擇獨立創(chuàng)業(yè)。這并非個例，2017年《中國企業(yè)家調(diào)查報告》指出，相當比例的企業(yè)主不會選擇子女作為接任者。主要原因可以歸結(jié)為后代子女繼承企業(yè)的意愿并不強烈，甚至開辟新領(lǐng)域（李新春等，2015），都導致了企業(yè)不可避免地選擇去家族化。

2019年的政府工作報告中，李克強總理多次提及融資，“融資難、融資貴”是民營企業(yè)面臨的一大難題（Cull等，2015）。國有企業(yè)占用了大量的政治資源和經(jīng)濟資源，使得民營企業(yè)不可避免地面臨融資困境，而中國的民營企業(yè)主要由家族企業(yè)組成，因此家族企業(yè)的融資現(xiàn)狀不容樂觀。尤其是近年來，國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟增速緩慢，宏觀環(huán)境的不確定使得企業(yè)融資更加艱難。融資約束不僅嚴重影響企業(yè)的績效與發(fā)展，還阻礙了宏觀層面的經(jīng)濟發(fā)展。家族企業(yè)最初的治理機構(gòu)多數(shù)是兩權(quán)合一，雖然可以解決第一類代理問題，但會導致較嚴重的第二類代理問題，致使外部投資者無法獲得企業(yè)更多的信息，以至于利益受到侵害。在這種情況下，企業(yè)外部融資來源將會減少，外部投資者的意愿也會下降?？梢娙ゼ易寤腿谫Y約束的研究具有重要的學術(shù)意義和現(xiàn)實意義。

對家族企業(yè)而言，企業(yè)由家族控制和管理，更傾向處于模糊的環(huán)境中（Anderson和Reeb，2003）。模糊的環(huán)境增加了信息不對稱的程度，投資會更加依賴內(nèi)部現(xiàn)金流，投資對現(xiàn)金流的敏感性增強，企業(yè)外部融資的約束增大。通過去家族化，外部人員的加入可以提升企業(yè)管理水平，更好地把握投資機會，提升企業(yè)聲譽（Harms等，2015；姜付秀等，2017），同時注重外部渠道獲得的信息，降低了企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱（許靜靜，2015），而且外部人員加入家族企業(yè)也會帶來新的資金和技術(shù)，使得企業(yè)現(xiàn)金流更加充足，從而降低了融資約束。

本文以2005—2014年中國家族上市公司為樣本，檢驗了家族企業(yè)不同的去家族化方式能否緩解企業(yè)資金約束，并討論了在不同情況下不同去家族化方式的影響效果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，去家族化能顯著降低投資—現(xiàn)金流的敏感性，而且，非高新行業(yè)的家族企業(yè)更適合進行去家族化；在企業(yè)直接上市的情況下，引入外部經(jīng)理人更能緩解融資約束；企業(yè)透明度較高時，兩種去家族化方式都能夠緩解企業(yè)的融資約束。本文進一步進行了作用機制研究，采用銀行貸款和外部融資總量作為企業(yè)融資效果的衡量指標，結(jié)果發(fā)現(xiàn)去家族化后，銀行貸款和外部融資總量顯著上升。

本文的實證研究有重要的理論和實踐意義。以往文獻中多數(shù)討論家族企業(yè)與非家族企業(yè)之間在公司治理、企業(yè)績效方面的差異，對家族企業(yè)自身的變化涉及較少，本文從家族企業(yè)動態(tài)發(fā)展角度出發(fā)，研究了企業(yè)的去家族化對企業(yè)融資約束的影響，補充了家族企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的相關(guān)文獻。同時，本文進一步發(fā)現(xiàn)上述結(jié)果在不同的行業(yè)和特定競爭環(huán)境中存在較大差異，表明去家族化所導致的經(jīng)濟后果并不能一概而定，為我國家族企業(yè)轉(zhuǎn)型帶來更多實踐意義。

下文內(nèi)容安排如下：第二部分是理論分析與研究假設，第三部分是研究設計，第四部分是針對研究假設進行實證檢驗，并討論檢驗結(jié)果，第五部分是穩(wěn)健性檢驗、進一步分析和作用機制檢驗，第六部分是相關(guān)結(jié)論。

二、理論分析與研究假設

（一）引入外部經(jīng)理人與企業(yè)融資約束

信息不對稱是導致企業(yè)融資約束的原因之一（姜付秀等，2017）。家族企業(yè)成立伊始，兩權(quán)合一對企業(yè)的有效運作和靈活反應提供了較大幫助，同時存在較嚴重的第二類代理問題，損害了中小股東的利益（Harms等，2015），主要原因是中小投資者在企業(yè)內(nèi)部沒有發(fā)聲的機會和權(quán)力。外部經(jīng)理人的加入為企業(yè)與中小投資者搭建了橋梁，減輕了內(nèi)外部投資者的矛盾，李歡等（2014）驗證了家族企業(yè)引入外部經(jīng)理人可以降低企業(yè)的第二類代理成本。外部經(jīng)理人提供的信息渠道增加，外部投資者獲得的信息增多，信息不對稱的程度降低，因此企業(yè)獲得融資的可能性也就越大。

首先，引入職業(yè)經(jīng)理人有效遏制家族成員侵占企業(yè)利益，提升企業(yè)聲譽，向投資者傳遞有利信號（姜付秀等，2017）。家族管理的企業(yè)中，家族成員可能采取多種方式侵占企業(yè)利益，例如資金占用、關(guān)聯(lián)交易、支付超額薪酬等；同時家族管理可能因為較多的控股股東代理問題，使得擔保貸款增多、債務期限較短。這些問題有損家族企業(yè)聲譽，導致投資者提供融資的意愿下降。而職業(yè)經(jīng)理人很看重自身的聲譽，因為聲譽受損會導致其未來的就業(yè)機會和薪酬水平下降（葉康濤等，2010），因此會連帶關(guān)注企業(yè)聲譽。在職業(yè)經(jīng)理人聲譽機制的影響下，外部管理人員會修正家族企業(yè)不好的行為，減少控股股東利益攫取，提升企業(yè)外部形象。聲譽提升后的家族企業(yè)不僅可以增加投資者向企業(yè)提供資金的動機，還能夠降低債權(quán)人的風險，吸引更多的債權(quán)人，從而緩解企業(yè)的融資約束。

其次，職業(yè)經(jīng)理人可以彌補家族企業(yè)在規(guī)范管理和專業(yè)知識的不足，提高企業(yè)在融資環(huán)境中的議價能力。專業(yè)的決策依托于專業(yè)知識和專業(yè)經(jīng)歷，在一個領(lǐng)域內(nèi)長期的任職會使職業(yè)經(jīng)理人具備專業(yè)技能和認知，從而更有效地解讀相關(guān)信息，做出更合理的決策（Anderson和Reeb，2003；Harms等，2015），因此在進行融資時企業(yè)的議價能力得到了提升，有利于解決企業(yè)融資過程中的問題。

第三，家族外部人員擔任管理者時會增加投資者從外部獲得企業(yè)信息的渠道，降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱。由于家族成員天然的便利性，能夠從企業(yè)中更方便地獲得隱形福利，導致家族成員保持企業(yè)模糊性的動機更加強烈（Bowen等，2008）。許靜靜（2015）的研究發(fā)現(xiàn)，與外部經(jīng)理人相比，家族股東擔任CEO對企業(yè)特質(zhì)信息披露的需求較低，這說明外部經(jīng)理人需要從外部獲得更多信息進行決策。因此外部經(jīng)理人對外部信息渠道的依賴性更強，引入外部經(jīng)理人有助于增加投資者獲取企業(yè)信息的渠道，提高企業(yè)的信息透明度，從而降低投資者的信息不對稱，更好地吸引外部投資者。基于此，本文提出假設1：

假設1：引入外部經(jīng)理人能夠緩解企業(yè)的融資約束。

（二）轉(zhuǎn)讓企業(yè)與融資約束

轉(zhuǎn)讓企業(yè)是家族成員將企業(yè)所有權(quán)交付其他企業(yè)以換取相應的資金。通常來說，家族企業(yè)是家族的財富，家族成員不會輕易轉(zhuǎn)讓企業(yè)（陳德球等，2013）。因此轉(zhuǎn)讓家族企業(yè)會有兩種情況。一種情況是被迫轉(zhuǎn)讓，家族企業(yè)經(jīng)營失敗，資金鏈斷裂，為了防止更大的虧損，家族無奈只能放棄企業(yè)。當家族企業(yè)被迫轉(zhuǎn)讓時，說明企業(yè)已無法進行融資維持日常經(jīng)營，而收購該家族企業(yè)的公司則具備相應的財力與資本，也有更多的渠道吸收新的資本，因此這類家族企業(yè)轉(zhuǎn)讓后能夠極大地緩解企業(yè)的融資約束。

另外一種情況是主動轉(zhuǎn)讓，家族企業(yè)是利益驅(qū)動型，上市的目的是為了獲得更多現(xiàn)金流，利用轉(zhuǎn)移、掏空等手段追求自身利益的動機增強。當企業(yè)成功吸引到投資者后，家族成員會將企業(yè)直接轉(zhuǎn)讓獲得股權(quán)溢價。這類家族企業(yè)更多的是家族成員獲得控制權(quán)私利的工具，家族成員獲得利益的同時卻只需要承擔一部分經(jīng)濟后果（Villalonga和Amit，2010）。這種情況下投資者預期未來的投資存在較大的風險，因此會要求更高的風險溢價，從而提高企業(yè)的融資成本（姜付秀等，2017）。另外，利益驅(qū)動型家族企業(yè)的信貸風險增加，導致銀行貸款要求增加，額度降低，提高了企業(yè)債務代理成本，使得企業(yè)融資約束程度較高。家族企業(yè)轉(zhuǎn)讓后，中小投資者的利益侵占減少，外部融資渠道得到有效擴張?；诖?，本文提出假設2：

假設2：轉(zhuǎn)讓企業(yè)能夠緩解企業(yè)的融資約束。

三、研究設計

（一）樣本選擇與變量定義

企業(yè)在去家族化的過程中通常有兩種路徑。其一，引入職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營企業(yè)，繼續(xù)保持家族的控制權(quán)；其二，部分或者全部轉(zhuǎn)讓企業(yè)的股權(quán)，同時喪失對家族企業(yè)的控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)。

目前學術(shù)界對于家族企業(yè)并沒有統(tǒng)一的定義，本文根據(jù)以往文獻（Anderson和Reeb，2003；陳德球等，2013），結(jié)合本文研究對象，通過兩個獨立的標準界定家族企業(yè)。第一個標準要求家族企業(yè)滿足以下三個要求：（1）實際控制人追溯到家族或個人。（2）該家族或個人為公司第一大股東。（3）企業(yè)創(chuàng)始人或家族成員擔任董事長或總經(jīng)理。符合這類標準的家族企業(yè)，引入外部經(jīng)理人即認為進行了去家族化，將其定義為“引入外部職業(yè)經(jīng)理人”去家族化。

第二個標準要求家族企業(yè)滿足以下兩個要求：（1）實際控制人追溯到家族或個人。（2）該家族或個人為公司第一大股東。符合這類標準的家族企業(yè)，當家族成員放棄所有權(quán)時即認為進行了去家族化，將其定義為“轉(zhuǎn)讓企業(yè)”去家族化。

根據(jù)以上標準，本文選擇2005—2014年之間的家族企業(yè)，并刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本，一共得到3 868個樣本，其中通過引入外部經(jīng)理人去家族化的企業(yè)有1 061個樣本，通過放棄所有權(quán)去家族化的企業(yè)有556個樣本。根據(jù)年報和網(wǎng)站等公開信息渠道手工收集整理家族企業(yè)去家族化的方式和時間，其他公司治理和財務數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，對所有連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize處理。

（二）實證模型與變量定義

針對前文的研究假設，本文將“進行了去家族化的企業(yè)”作為處理組，“未進行去家族化的企業(yè)”作為對照組，建立如下雙重差分模型：

Post為組間虛擬變量，對于處理組的企業(yè)取值為1；對于對照組的企業(yè)，則取值為0。Transfer為時間虛擬變量，家族企業(yè)變成非家族企業(yè)后的年份，Transfer取值為1。其中，由于去家族化通過兩種方式衡量，一種是引入外部經(jīng)理人，另一種是轉(zhuǎn)讓企業(yè)，因此Transfer分為Transfer1和Transfer2兩種情況。CashFlow×Transfer×Post為CashFlow、Transfer、Post三者的交互項，該交互項的系數(shù)是本文研究的核心，它衡量了家族企業(yè)進行去家族化對企業(yè)融資約束的凈影響，如果該系數(shù)顯著為負，說明去家族化緩解了企業(yè)的融資約束，反之則說明去家族化不能緩解融資約束。為了更好地說明去家族化與投資—現(xiàn)金流之間的關(guān)系，后文中的所有回歸分析均采用雙重差分方法，所有的回歸結(jié)果均為控制內(nèi)生性后的結(jié)果。

融資約束是指企業(yè)內(nèi)部缺乏自有資金，尋求外部融資時出現(xiàn)的摩擦，內(nèi)生于企業(yè)的融資需求（Ben-Nasr等，2015）。融資約束可能會導致企業(yè)投資不足，企業(yè)內(nèi)部的投資—現(xiàn)金流敏感性反映了其面臨的約束程度。因此本文通過投資—現(xiàn)金流敏感性衡量融資約束，投資—現(xiàn)金流越大，融資約束越大，反之融資約束越小。

根據(jù)以往文獻（姜付秀等，2016），模型（1）中被解釋變量Investmenti為企業(yè)投資，衡量變量為公司資本投資水平/期初總資產(chǎn)，投資水平為公司構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金；CashFlowi為企業(yè)現(xiàn)金流，衡量變量為公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流/期初總資產(chǎn)；Transfer為去家族化的啞變量，當家族企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榉羌易迤髽I(yè)時，則取值為1，否則取值為0。

控制變量采用了企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、兩權(quán)分離、公司價值、企業(yè)發(fā)展能力。此外，我們控制了行業(yè)、地區(qū)和年份因素，行業(yè)分類按照中國證監(jiān)會行業(yè)分類標準，選擇首位字母代碼，其中制造業(yè)選擇前兩位代碼，樣本分布47個行業(yè)，文中設置46個行業(yè)虛擬變量；樣本企業(yè)分布于東北、華北、華東、華中、華南、西北、西南地區(qū)，設置了6個地區(qū)虛擬變量，同時設置了9個年度虛擬變量。本文主要變量定義見表1。

四、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，企業(yè)投資的平均值為0.056，最大值為0.233，最小值為0.001；現(xiàn)金流的平均值為0.033，最大值為0.253，最小值為?0.192，說明企業(yè)之間的投資水平和現(xiàn)金流差異較大。引入外部經(jīng)理人的平均值為0.269，說明多數(shù)企業(yè)仍保留家族管理；企業(yè)轉(zhuǎn)讓的平均值為0.141，說明家族完全退出企業(yè)的數(shù)量占比較少。公司價值的平均值為0.408；企業(yè)營業(yè)收入增長率的平均值為0.223；企業(yè)規(guī)模的平均值為21.393；資產(chǎn)負債率的平均值為0.42；實際控制人兩權(quán)分離度的平均值為7.59。

表1 變量定義

表2 描述性統(tǒng)計

表3和表4是針對不同的去家族化方式前，家族企業(yè)之間的橫向?qū)Ρ?。?報告了引入外部經(jīng)理人前，去家族化的企業(yè)與未去家族化的企業(yè)之間的對比。去家族化樣本指的是去家族化的企業(yè)在未引進經(jīng)理人之前的樣本，未去家族化樣本指的是始終沒有去家族化的企業(yè)。從表3中可以看出，去家族化的企業(yè)在引入外部經(jīng)理人前投資平均值為0.049，其他家族企業(yè)的投資平均值為0.063，兩者差異顯著，可見企業(yè)在引入外部經(jīng)理人前已經(jīng)表現(xiàn)出較少的投資和較低的現(xiàn)金流水平。并且從企業(yè)的成長和規(guī)模來看，企業(yè)在去家族化前，營業(yè)收入增長率平均值為0.153，企業(yè)規(guī)模平均值為21.067，資產(chǎn)負債率平均值為0.483，已經(jīng)顯著低于其他家族企業(yè)的成長性、規(guī)模，分別是0.22、21.401、0.383。去家族化的企業(yè)在引入外部經(jīng)理人前，其兩權(quán)分離度同樣顯著高于其他家族企業(yè)，說明該類家族企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離度較高。

表3 家族企業(yè)引入外部經(jīng)理人前橫向比較

表4 家族企業(yè)轉(zhuǎn)讓前橫向比較

表4報告了去家族化企業(yè)在轉(zhuǎn)讓前，與其他家族企業(yè)的對比。去家族化樣本指的是去家族化的企業(yè)在未轉(zhuǎn)讓之前的樣本，未去家族化樣本指的是始終沒有去家族化的企業(yè)。從表中可以看出，家族企業(yè)轉(zhuǎn)讓前的投資水平為0.049，顯著低于未轉(zhuǎn)讓的家族企業(yè)，其投資水平為0.06；家族企業(yè)轉(zhuǎn)讓前的現(xiàn)金流為0.034，未轉(zhuǎn)讓的家族企業(yè)現(xiàn)金流為0.036，兩者并沒有顯著差異。企業(yè)轉(zhuǎn)讓前的規(guī)模顯著小于未轉(zhuǎn)讓的企業(yè)，說明家族退出時的企業(yè)規(guī)模相對較小，很可能是因為沒有形成規(guī)模效應或內(nèi)部侵占過于嚴重導致規(guī)模無法擴大。家族企業(yè)轉(zhuǎn)讓前的資產(chǎn)負債率顯著高于未轉(zhuǎn)讓的家族企業(yè)，說明轉(zhuǎn)讓前家族企業(yè)的負債率已經(jīng)較高。進行轉(zhuǎn)讓的家族企業(yè)的實際控制人的兩權(quán)分離度顯著高于未進行轉(zhuǎn)讓的家族企業(yè)，在一定程度上說明企業(yè)轉(zhuǎn)讓前，企業(yè)的第二類代理問題比較嚴重。

（二）實證結(jié)果與分析

表5報告了全樣本中引入外部經(jīng)理人對企業(yè)融資約束的影響，列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上加入控制變量，列（3）在列（2）的基礎(chǔ)上控制了年份、地區(qū)和行業(yè)。三列中的CashFlow×Transfer×Post的系數(shù)顯著均為負，說明引入外部經(jīng)理人顯著地降低了投資—現(xiàn)金流的敏感性。外部職業(yè)經(jīng)理人加入家族企業(yè)能夠降低企業(yè)的信息不對稱，緩解了企業(yè)的融資約束，驗證了假設1。

表5 引入外部經(jīng)理人與融資約束的內(nèi)生性檢驗

表6報告了全樣本中轉(zhuǎn)讓企業(yè)對企業(yè)融資約束的影響，列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上加入控制變量，列（3）在列（2）的基礎(chǔ)上控制了年份、地區(qū)和行業(yè)。列（1）和列（2）中的CashFlow×Transfer×Post的系數(shù)顯著均為負，說明企業(yè)轉(zhuǎn)讓顯著地降低了投資—現(xiàn)金流的敏感性。列（3）中的交叉項系數(shù)為負，但并不顯著，說明轉(zhuǎn)讓企業(yè)對融資約束的作用受到多方面影響。該回歸結(jié)果在一定程度上驗證了假設2。

表6 轉(zhuǎn)讓企業(yè)與融資約束的內(nèi)生性檢驗

五、穩(wěn)健性檢驗、進一步分析與作用機制檢驗

（一）穩(wěn)健性檢驗

本文通過替換融資約束變量對主回歸進行穩(wěn)健性檢驗。在現(xiàn)有文獻中，KZ指數(shù)也被廣泛用于衡量融資約束（Kaplan和Zingales，1997;徐思等，2019）。本文采用現(xiàn)金股利、持有現(xiàn)金量、經(jīng)營凈現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負債率以及托賓Q值構(gòu)建KZ指數(shù)，該指數(shù)越大，企業(yè)融資約束越嚴重。根據(jù)上述變量構(gòu)建的KZ指數(shù)模型公式為：

運用雙重差分法對KZ指數(shù)和去家族化進行回歸，結(jié)果如表7所示?？梢钥闯?，不管是“引入外部經(jīng)理人”去家族化，還是“直接轉(zhuǎn)讓”去家族化，Transfer×Post的回歸系數(shù)均顯著為負，即去家族化可以顯著緩解企業(yè)融資約束。結(jié)論與前述一致。

表7 KZ指數(shù)與去家族化的內(nèi)生性回歸分析

（二）進一步分析：不同情境下的去家族化與融資約束

1. 不同行業(yè)中去家族化與投資—現(xiàn)金流敏感性

不同行業(yè)的企業(yè)特質(zhì)不一樣，高新行業(yè)對技術(shù)的要求較高。相比其他行業(yè)而言，處于高新行業(yè)中的家族企業(yè)會擁有更多的專利等特有資產(chǎn)，同樣高新企業(yè)為了獲取這類特有的資產(chǎn)會增加研發(fā)投入。因此我們猜測高新企業(yè)對資金的需求更多，對融資的要求也更大。本文按照高科技行業(yè)標準將樣本劃分為高新行業(yè)和非高新行業(yè)，考察在不同的投資需求中，去家族化對企業(yè)融資約束的影響。根據(jù)國家統(tǒng)計局的行業(yè)劃分標準，選擇了“醫(yī)療器械及制造業(yè)”“航空、航天及設備制造業(yè)”“計算機、電子信息設備制造業(yè)”“信息服務業(yè)”“環(huán)境治理服務業(yè)”與“其他專業(yè)技術(shù)服務業(yè)”作為高新行業(yè)。表8列示了在非高新和高新行業(yè)中，去家族化的不同方式對企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響。

表8 不同行業(yè)中去家族化與投資—現(xiàn)金流敏感性回歸

列（1）和列（2）是在非高新行業(yè)中，引入外部經(jīng)理人和轉(zhuǎn)讓企業(yè)對企業(yè)融資約束的影響。從表中可以看出，無論是引入外部經(jīng)理人（Transfer1）還是轉(zhuǎn)讓企業(yè)（Transfer2）情況下，關(guān)鍵指標CashFlow×Transfer×Post交叉項系數(shù)均顯著為負。列（1）中的交叉項系數(shù)為?0.247，并在10%的水平上顯著；列（2）中的交叉項為?0.221，在5%的水平上顯著。該回歸結(jié)果說明在非高新行業(yè)中，去家族化可以顯著降低企業(yè)投資—現(xiàn)金流的敏感性，減緩了家族企業(yè)的融資約束。

列（3）和列（4）是在高新行業(yè)中，引入外部經(jīng)理人和轉(zhuǎn)讓企業(yè)對企業(yè)融資約束的影響。從結(jié)果中可以看出，無論是引進外部經(jīng)理人還是轉(zhuǎn)讓企業(yè)，CashFlow×Transfer×Post交叉項為負，但并不顯著。說明在高新行業(yè)中，去家族化對企業(yè)的融資約束沒有明顯的緩解效果。

出現(xiàn)這種結(jié)果的原因可能有兩種。一種可能的情況是，高新行業(yè)是資本集中度高的行業(yè)，其固定資產(chǎn)比重較低，因此其固定資產(chǎn)類的投資水平也較低，而且并不是所有的研發(fā)支出歸屬于無形資產(chǎn)。但是本文對企業(yè)投資水平的衡量是根據(jù)固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金確定的，對高新行業(yè)中的家族企業(yè)投資的衡量可能并不全面。

另外一種可能的情況是，高新行業(yè)的企業(yè)不存在融資約束難的問題，或者高新行業(yè)的去家族化不會影響企業(yè)融資，那么高新企業(yè)去家族化后的研發(fā)投入應該也沒有顯著區(qū)別。表9列示了非高新行業(yè)與高新行業(yè)中，不同去家族化方式對研發(fā)投入的影響，該回歸分析同樣是控制了內(nèi)生性后的回歸結(jié)果。從表中可以看出，列（1）中的交叉項（Transfer1×Post）的系數(shù)為1.050，并在1%的水平上顯著；列（2）中的交叉項（Transfer2×Post）的系數(shù)為0.772，在5%的水平上顯著，可見去家族化可以提高非高新類企業(yè)的研發(fā)支出。列（3）和列（4）中的交叉項雖然為正，但并不顯著。由此可以看出，非高新類的家族企業(yè)去家族化后融資約束得到緩解，同時研發(fā)投入顯著增加；但是高新行業(yè)的企業(yè)研發(fā)投入為正，但是并不顯著。

表9 不同行業(yè)中研發(fā)投入與去家族化回歸分析

2. 家族異質(zhì)性、去家族化與投資—現(xiàn)金流敏感性

家族企業(yè)的異質(zhì)性決定了不同家族企業(yè)類型的發(fā)展不同，本文根據(jù)Villalonga和Amit（2010）對家族企業(yè)的分類，通過企業(yè)上市方式的不同，對樣本中的家族企業(yè)分為兩類：“競爭優(yōu)勢”類型的家族企業(yè)和“控制權(quán)私利”類型的家族企業(yè)。“競爭優(yōu)勢”類家族企業(yè)追求企業(yè)的長期利益，將家族視作企業(yè)的管家，更加用心經(jīng)營企業(yè)，不會輕易放棄企業(yè)所有權(quán)；引入外部經(jīng)理人既可以保證家族對企業(yè)的掌握，同時能夠降低第二類代理成本，緩解企業(yè)融資約束。采用直接上市方式的企業(yè)，一般而言，多數(shù)歸屬于“競爭優(yōu)勢”類家族企業(yè)，采用間接上市方式的企業(yè)，多數(shù)歸屬于“控制權(quán)私利”類家族企業(yè)。

表10列示了在不同類型的家族企業(yè)中，去家族化對企業(yè)融資約束的影響。列（1）和列（2）說明了在直接上市情況下，引入外部經(jīng)理人和轉(zhuǎn)讓企業(yè)對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，從結(jié)果中可以看出引入外部經(jīng)理人時，CashFlow（現(xiàn)金流）的系數(shù)顯著為正，關(guān)鍵變量CashFlow×Transfer×Post的交叉項為?0.377，并在10%的水平上顯著，說明引入外部經(jīng)理人可以降低投資—現(xiàn)金流的敏感性；當轉(zhuǎn)讓企業(yè)時，關(guān)鍵變量CashFlow×Transfer×Post的交叉項為?0.127，但并不顯著，說明家族退出企業(yè)并沒有降低企業(yè)的投資—現(xiàn)金流的敏感性。從該結(jié)果中可以看出，對于“競爭優(yōu)勢”類家族企業(yè)，引入外部經(jīng)理人可以顯著減低企業(yè)的融資約束。

列（3）和列（4）展現(xiàn)了間接上市情況下，引入外部經(jīng)理人和轉(zhuǎn)讓企業(yè)對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，列表中顯示，無論是引入外部經(jīng)理人還是轉(zhuǎn)讓企業(yè)，雖然企業(yè)的現(xiàn)金流顯著為正，關(guān)鍵變量CashFlow×Transfer×Post的交叉項均為負，但并不顯著，該結(jié)果說明對于“控制權(quán)私利”類型的家族企業(yè)，去家族化對企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性沒有顯著影響。

3. 透明度、去家族化與投資—現(xiàn)金流敏感性

公司的信息透明度越高，家族成員轉(zhuǎn)移資源或侵占中小股東利益的成本也越高（Anderson和Reeb，2003），投資者的利益得到更大程度的保護，降低了投資者的風險溢價，企業(yè)的融資環(huán)境更加寬松（姜付秀等，2017），因此信息透明度對去家族化與融資約束的關(guān)系有一定的調(diào)節(jié)作用。本文采用跟蹤企業(yè)的分析師數(shù)量衡量企業(yè)的信息透明度，因為企業(yè)的分析師跟蹤越多，中介機構(gòu)和外界對企業(yè)的關(guān)注也就越高，企業(yè)的透明度也就越高（Bowen等，2008）。表11列示了對處于不同透明度環(huán)境的家族企業(yè)，去家族化對企業(yè)融資約束的影響。

表10 家族異質(zhì)性、去家族化與投資—現(xiàn)金流敏感性回歸

表11 透明度、去家族化與投資—現(xiàn)金流敏感性回歸

列（1）和列（2）說明了在較低透明度的情況下，無論是引入外部經(jīng)理人還是轉(zhuǎn)讓企業(yè)，雖然Cashflow（現(xiàn)金流）的系數(shù)顯著為正，關(guān)鍵變量CashFlow×Transfer×Post的交叉項雖然為負，卻不顯著，說明在透明度較低的環(huán)境下，去家族化對企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性沒有顯著影響，即模糊的環(huán)境不利于去家族化緩解融資約束。

列（3）和列（4）展示了在較高透明度的情況下，引入外部經(jīng)理人和轉(zhuǎn)讓企業(yè)對投資—現(xiàn)金敏感性的影響，列（3）中的CashFlow×Transfer1×Post的交叉項為負，并在10%的水平上顯著，說明引入外部經(jīng)理人能夠顯著降低企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性，緩解企業(yè)的融資約束；但列（4）中的CashFlow×Transfer2×Post的交叉項雖然為負，但并不顯著，說明轉(zhuǎn)讓企業(yè)這種去家族化方式對企業(yè)融資約束并沒有顯著影響。該結(jié)果說明資本市場制度環(huán)境的重要性，市場化程度越高，企業(yè)生存的環(huán)境越透明，企業(yè)行為的改變越能產(chǎn)生顯著的效果。

（三）作用機制檢驗

1. 去家族化與銀行貸款

金融市場欠發(fā)達時，家族企業(yè)的融資渠道主要是債務融資（Murro和Peruzzi，2019）。我國的資本市場發(fā)展不平衡，銀行貸款仍是上市公司融資的主要方式之一。有研究發(fā)現(xiàn)，家族成員擔任高管對企業(yè)價值有負面影響，家族繼任成員擔任CEO時企業(yè)會計業(yè)績更差，而銀行貸款的發(fā)放主要是依據(jù)企業(yè)的績效表現(xiàn)，則家族成員繼任CEO時企業(yè)獲取銀行貸款的可能性較?。⊿hen和Su，2017）。陳德球等（2013）發(fā)現(xiàn)外部職業(yè)經(jīng)理人更傾向追求企業(yè)短期投資收益，而短期投資需要寬松的融資環(huán)境，因此外部經(jīng)理人更有動機緩解企業(yè)的融資約束。

家族企業(yè)主要來自民營企業(yè)，民營企業(yè)的主要籌資方式依然是銀行貸款，本文將企業(yè)獲得銀行長期貸款作為取得融資的主要渠道。去家族化與企業(yè)銀行貸款也可能存在著內(nèi)生性關(guān)系，我們依然通過雙重差分方法解決內(nèi)生性問題。表12列示了去家族化與銀行貸款之間的內(nèi)生性檢驗，列（1）分析了引入外部經(jīng)理人對企業(yè)銀行貸款的凈影響，從表中可以看出，關(guān)鍵變量Transfer×Post的系數(shù)為正，并在1%的水平上顯著，說明引入外部經(jīng)理人可以增加企業(yè)的銀行貸款金額。列（2）研究了企業(yè)轉(zhuǎn)讓對銀行貸款的凈影響，可以看出關(guān)鍵變量Transfer×Post的系數(shù)依然顯著為正，說明轉(zhuǎn)讓企業(yè)也可以增加銀行貸款金額，從而緩解企業(yè)的融資約束。與本文前半部分的研究結(jié)論一致。

表12 去家族化與銀行貸款的內(nèi)生性檢驗

2. 去家族化與外部融資總量

本文將企業(yè)獲得外部融資總量作為融資總額的衡量變量，參考徐思等（2019），使用“發(fā)行債券收到的現(xiàn)金、取得借款收到的現(xiàn)金和吸收權(quán)益性投資收到的現(xiàn)金”作為外部融資總量。表13列示了不同去家族化方式下企業(yè)獲得外部融資總量的回歸分析，為防止可能存在的內(nèi)生性關(guān)系，該回歸分析依然采用雙重差分法進行回歸。從表中可以看出，引入外部經(jīng)理人的情況下，交叉項系數(shù)顯著為正；轉(zhuǎn)讓企業(yè)的情況下，交叉項雖然為正，但并不顯著。所以引入外部經(jīng)理人可以提升企業(yè)的外部融資總量。轉(zhuǎn)讓企業(yè)的過程中，可能其他融資渠道的金額有所減少，使得外部融資總量沒有顯著增加。

表13 去家族化與外部融資總量的內(nèi)生性檢驗

六、研究結(jié)論與展望

去家族化是家族企業(yè)未來發(fā)展的一個方向?；谖覈易迤髽I(yè)的發(fā)展進程，本文檢驗了家族企業(yè)不同的去家族化方式對其融資約束的影響，為家族企業(yè)的公司治理和行為研究提供了新的探討視角，深化了對家族企業(yè)動態(tài)發(fā)展的研究。研究發(fā)現(xiàn)，在非高新行業(yè)中，去家族化能更顯著地降低企業(yè)投資—現(xiàn)金流的敏感性；家族異質(zhì)性對企業(yè)去家族化緩解融資約束也有影響，“競爭優(yōu)勢”類型的家族企業(yè)引入外部經(jīng)理人能更好地緩解企業(yè)融資約束；在信息透明度較高的環(huán)境中，去家族化對企業(yè)融資約束的緩解作用更加明顯。這意味著，企業(yè)去家族化能夠為企業(yè)帶來融資方面的便利，而在不同的情況下，去家族化的作用也隨環(huán)境變化而變。通過內(nèi)生性檢驗和穩(wěn)健性檢驗，本文的主要觀點依然成立。

根據(jù)上述研究有以下啟示：（1）基于家族企業(yè)特有的治理模式，其內(nèi)外部信息不對稱導致企業(yè)融資約束較高，因此引入外部經(jīng)理人或者轉(zhuǎn)讓企業(yè)可以降低投資—現(xiàn)金流敏感性，家族企業(yè)轉(zhuǎn)型有助于改善企業(yè)融資狀況。（2）不同特性的家族企業(yè)可以選擇不同類型的去家族化方式，企業(yè)實際控制人應當準確把握企業(yè)狀況，針對不同情形選擇合適的轉(zhuǎn)型途徑。（3）家族企業(yè)的融資反映了企業(yè)的成長水平，根據(jù)企業(yè)的特性和治理模式，投資者可以選擇合適的投資對象，優(yōu)化資源配置。

本文的研究仍有繼續(xù)進展的可能。當去家族化對企業(yè)的影響既廣泛又深入時，那么影響企業(yè)去家族化的因素是什么？尤其是當家族企業(yè)選擇不同的去家族化路徑時，這是本文仍需探索的地方。因此在后續(xù)的研究中，可能會從家族特點和企業(yè)特性出發(fā)，探究企業(yè)轉(zhuǎn)型背后的情景，明確去家族化及其不同方式的原因。