姚崢嶸 王希泉

摘 要：本研究主要是從核心的利益相關(guān)者的響應(yīng)來理解效應(yīng)，即投資者、公眾、政府三個(gè)方面的不同響應(yīng)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露最終是否導(dǎo)致股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)，最為重要的是看核心的利益相關(guān)者的響應(yīng)水平，形成“企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露—利益相關(guān)者響應(yīng)—股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)”的理論分析框架，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對于以投資者和消費(fèi)者為核心的利益相關(guān)者響應(yīng)正在成為一種研究范式。

關(guān)鍵詞：利益相關(guān)者? 企業(yè)? 社會(huì)責(zé)任

1 研究的理論和實(shí)際應(yīng)用價(jià)值

隨著公共社會(huì)事件頻發(fā)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任成為社會(huì)所關(guān)注的熱點(diǎn)問題，對于治理公共社會(huì)問題，政府管制的強(qiáng)化是重中之重，在此背景下如何處理企業(yè)與政府和社會(huì)的關(guān)系，以及企業(yè)如何應(yīng)對所面臨的非市場環(huán)境并贏得消費(fèi)者的認(rèn)同，成為重要的研究議題。將黨的十九大所提出的綠色健康理念與企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行理論耦合，針對不同的利益相關(guān)者，尤其是關(guān)注公共健康問題的核心利益相關(guān)者，成為企業(yè)的一種主要戰(zhàn)略。

前人研究表明，投資者和消費(fèi)者對于公共問題非常關(guān)注，投資者和消費(fèi)者的責(zé)任意識正在覺醒，因此新時(shí)代背景下，要求企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論能夠跟上實(shí)踐，在企業(yè)的非市場環(huán)境中企業(yè)如何針對公共問題進(jìn)行有效地戰(zhàn)略決策，應(yīng)對所遭遇的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和股票風(fēng)險(xiǎn)。

2 研究內(nèi)容

我們可以合理預(yù)測，在控制其他風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測因素之后，社會(huì)責(zé)任信息披露與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈正向或負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是基于前人文獻(xiàn)負(fù)向關(guān)系的實(shí)證結(jié)論較多。在我們考慮到潛在的內(nèi)生性后，考慮是否存在中介或調(diào)節(jié)變量的存在，如當(dāng)企業(yè)的公司治理效率較低或機(jī)構(gòu)所有權(quán)水平較低時(shí)，社會(huì)責(zé)任信息披露對于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的掩飾效應(yīng)更為顯著，這和積極參與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的公司避免壞消息囤積行為，從而減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)是一致的。當(dāng)董事會(huì)或機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督等治理機(jī)制薄弱時(shí)，社會(huì)責(zé)任信息披露的這一作用就顯得尤為重要。

第一，探討社會(huì)責(zé)任信息披露對于公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有減輕的效應(yīng)還是強(qiáng)化效應(yīng)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對投資決策和風(fēng)險(xiǎn)管理非常重要。如果社會(huì)責(zé)任好的公司承諾提高透明度并減少囤積壞消息，那么企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低。然而，如果管理者利用企業(yè)社會(huì)責(zé)任來掩蓋壞消息并轉(zhuǎn)移股東的監(jiān)督，那么企業(yè)社會(huì)責(zé)任將與更高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)聯(lián)。我們的研究結(jié)果首先須解決社會(huì)責(zé)任信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正面還是負(fù)面效應(yīng)，以及在何種情境下會(huì)產(chǎn)生正面或負(fù)面效應(yīng)。

第二，本研究考察了企業(yè)社會(huì)責(zé)任是否緩解或有助于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，即價(jià)值效應(yīng)。如果社會(huì)責(zé)任公司承諾高標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)報(bào)告透明度，從而減少壞消息囤積行為，我們會(huì)期望企業(yè)社會(huì)責(zé)任與降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相關(guān)聯(lián)。另外，如果管理人員利用企業(yè)社會(huì)責(zé)任來掩蓋壞消息并轉(zhuǎn)移股東的注意力，那么社會(huì)責(zé)任信息披露可以降低這種企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。我們計(jì)劃通過實(shí)證數(shù)據(jù)支持社會(huì)責(zé)任信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的價(jià)值效應(yīng)的存在。具體而言，我們發(fā)現(xiàn)在控制了之前研究中發(fā)現(xiàn)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的其他決定因素之后，公司的企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與一年前企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，包括投資者意見分歧、過往報(bào)酬、企業(yè)規(guī)模，會(huì)計(jì)不透明。我們的結(jié)果對于旨在解釋潛在內(nèi)生性的各種測試是穩(wěn)健的，包括向模型中添加額外的控制變量并采用工具變量方法和動(dòng)態(tài)GMM方法。

第三，我們可以預(yù)見雙刃劍效應(yīng)可能會(huì)存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。當(dāng)某些調(diào)節(jié)變量發(fā)揮主要效應(yīng)時(shí)價(jià)值效應(yīng)或掩飾效應(yīng)會(huì)成為更突出的效應(yīng)。如只有當(dāng)公司的治理效率較低時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對未來崩潰風(fēng)險(xiǎn)的減輕作用才是顯著的，另外較低水平的長期機(jī)構(gòu)所有權(quán)也會(huì)產(chǎn)生相類似的作用。結(jié)果與這樣的觀點(diǎn)相一致，即當(dāng)董事會(huì)或機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督等治理機(jī)制薄弱時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任在減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)方面的作用尤其重要。這些發(fā)現(xiàn)加強(qiáng)了我們的推論，因?yàn)樗鼈儨p輕了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對公司治理更有效的企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)面關(guān)系的擔(dān)憂。總的來說，我們研究中的證據(jù)支持這樣一種觀點(diǎn)，即管理者在強(qiáng)大的以企業(yè)社會(huì)責(zé)任為導(dǎo)向的企業(yè)文化中運(yùn)作時(shí)，隱藏壞消息的傾向較低，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)降低。

第四，利益相關(guān)者響應(yīng)是否構(gòu)成社會(huì)責(zé)任信息披露與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介機(jī)制。通過文獻(xiàn)研究，已經(jīng)初步提出理論模型和理論假設(shè)。社會(huì)責(zé)任信息披露會(huì)影響利益相關(guān)者響應(yīng)，利益相關(guān)者響應(yīng)則會(huì)影響實(shí)際的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露意味著企業(yè)對于社會(huì)責(zé)任義務(wù)，會(huì)增加核心利益相關(guān)者響應(yīng)，主要包括投資者響應(yīng)和消費(fèi)者響應(yīng)，增強(qiáng)企業(yè)責(zé)任感，向利益相關(guān)者傳遞有利于公司發(fā)展的信息，吸收更多的投資者和消費(fèi)者，與核心利益相關(guān)者共享自己信息。企業(yè)社會(huì)責(zé)任存在著兩種假說，即工具假說與價(jià)值假說。工具假說以Friedman為代表，認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任本身就是代理成本，并非股東利益所在，企業(yè)只有一種責(zé)任就是為股東賺取利潤。而價(jià)值假說則認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任更多的體現(xiàn)為一種長期價(jià)值，如果企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好，則投資者越認(rèn)可并長期持有企業(yè)股票，企業(yè)的無形資產(chǎn)和商譽(yù)更多（Freeman，2007），同時(shí)消費(fèi)者也愿意購買企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)（Hillman和Kein，2001），以投資者為主體的利益相關(guān)者響應(yīng)中介企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

3 主要結(jié)論

（1）基于社會(huì)責(zé)任信息披露與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)兩個(gè)領(lǐng)域的相關(guān)關(guān)系開展研究，是戰(zhàn)略管理、金融學(xué)和企業(yè)倫理等學(xué)科的跨學(xué)科研究。以前研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任經(jīng)濟(jì)后果的學(xué)者多從收益等方面來研究，如企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與競爭優(yōu)勢的關(guān)系，很少從風(fēng)險(xiǎn)與損失的框架來解釋企業(yè)社會(huì)責(zé)任及其信息披露的經(jīng)濟(jì)結(jié)果。同樣，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等領(lǐng)域的金融學(xué)視角則更多地考慮金融現(xiàn)象與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)關(guān)系。因而，本文的研究視角較為獨(dú)特，研究方法比較新穎，但同時(shí)也給研究工作帶來了很大的挑戰(zhàn)。

（2）本文需要建立具體的企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的關(guān)系模型以及中介調(diào)節(jié)影響因素模型，并進(jìn)行論證和檢驗(yàn)。我們主要通過理論文獻(xiàn)梳理和實(shí)地訪談完成理論模型構(gòu)建，這是本論文的重點(diǎn)也是難點(diǎn)，這一過程需要同時(shí)借助于多個(gè)研究領(lǐng)域的理論知識和研究經(jīng)驗(yàn)。另外，在以往的研究中與許多企業(yè)建立了長期合作關(guān)系，這也有利于我們獲得需要的調(diào)查數(shù)據(jù)。

（3）在研究方法上，本文結(jié)合了文獻(xiàn)研究、問卷調(diào)查方法以及上市公司數(shù)據(jù)庫，并綜合運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程模型、動(dòng)態(tài)面板回歸、PSM-DID等方法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。申請者具有利用以上多種方法進(jìn)行研究的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)熟練掌握Mplus、Stata等計(jì)量軟件。需要研究者同時(shí)具備企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等領(lǐng)域的理論知識和實(shí)證研究方法。申請者及團(tuán)隊(duì)成員有財(cái)務(wù)管理的專家，已經(jīng)掌握大量文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，掌握高級計(jì)量模型以更好地解決面臨的這一難題。團(tuán)隊(duì)成員有數(shù)據(jù)分析方面的專業(yè)人員也為本文研究提供了有力地保障。

針對社會(huì)責(zé)任信息披露的“雙刃劍效應(yīng)”是如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究問題，通過什么內(nèi)在的機(jī)制或路徑？這種機(jī)制或路徑雖然在西方文獻(xiàn)中有所涉及，但在中國國情下有無差異。我們開發(fā)了一個(gè)理論框架以分析企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，我們的理論框架是基于信息結(jié)構(gòu)中企業(yè)社會(huì)責(zé)任所扮演的作用，經(jīng)營人員傾向于隱藏壞消息，在達(dá)到負(fù)面消息的最高容量時(shí)，由于負(fù)面信息的集中暴發(fā)導(dǎo)致了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提高。最新的研究關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任是自利工具還是價(jià)值利器的研究以及是掩飾效應(yīng)還是溝通效應(yīng)，或過度投資還是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的研究構(gòu)成為本文的研究基礎(chǔ)。

目前我們已經(jīng)對提出的理論模型和假設(shè)進(jìn)行了初步的理論論證，限于篇幅暫不詳述。在正式研究中， 我們將會(huì)進(jìn)一步梳理相關(guān)文獻(xiàn)， 并作初步的實(shí)地訪談， 結(jié)合理論和管理實(shí)踐完善此理論模型。之后，會(huì)通過問卷調(diào)查對理論模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

通過實(shí)地調(diào)研訪談，通過訪談和案例可以從較廣的范圍和不同層次收集有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的第一手資料，針對江蘇省范圍內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行問卷調(diào)查，擬對1000余家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行調(diào)研，計(jì)劃收集有效樣本800份，根據(jù)國內(nèi)外的成熟量表進(jìn)行改編，構(gòu)建HLM模型和SEM模型，運(yùn)用SPSS和Mplus對收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，從而驗(yàn)證提出的研究假設(shè)。問卷調(diào)查在大量西方文獻(xiàn)閱讀的基礎(chǔ)上，結(jié)合西方學(xué)者的研究量表，針對中國特有背景進(jìn)行小范圍的改編，并進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男哦群托Ф葯z驗(yàn)。 采用面板工具變量，雖然面板數(shù)據(jù)能在一定程度上解決遺漏變量問題 ，但由于回歸模型中包含了內(nèi)生變量，因此需要先對模型進(jìn)行變換，再使用二階段最小二乘法（2SLS）和動(dòng)態(tài)面板模型。并針對社會(huì)責(zé)任信息披露的政策效應(yīng)進(jìn)行斷尾回歸和DID-PSM建模。

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