朱怡然 張踩峰

摘 要：基于2013-2017年中國A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，采用實(shí)證研究方法，探討我國上市公司股權(quán)集中度、內(nèi)部控制對(duì)公司績效的影響，關(guān)注內(nèi)部控制作為中介變量所發(fā)揮的作用。研究結(jié)果表明：股權(quán)集中度與公司績效正相關(guān)，股權(quán)集中度與內(nèi)部控制正相關(guān)，內(nèi)部控制在股權(quán)集中度與公司績效間存在中介效應(yīng)，并且經(jīng)過進(jìn)一步的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)其屬于部分中介效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度;內(nèi)部控制;公司績效

0 引言

公司績效是公司價(jià)值高低最直觀的體現(xiàn)，公司的高價(jià)值建立在高績效的基礎(chǔ)之上，所以想要擁有較高的公司價(jià)值就必須提高公司績效，這是提升公司價(jià)值的必經(jīng)之路，也是全體股東的目光焦點(diǎn)與利益向?qū)А＝陙韲鴥?nèi)外眾多學(xué)者從不同角度對(duì)如何提高公司績效進(jìn)行了廣泛研究。社會(huì)各界漸漸意識(shí)到，公司治理機(jī)制的問題是我國許多公司績效較低的重要原因之一。公司治理機(jī)制的核心是股權(quán)結(jié)構(gòu)，衡量公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要指標(biāo)是股權(quán)集中度，所以能否通過改善股權(quán)集中度來提高公司績效值得討論。另外，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為內(nèi)部控制環(huán)境的組成部分，對(duì)內(nèi)部控制有效性的發(fā)揮奠定了基礎(chǔ)條件并進(jìn)而影響公司績效，所以在股權(quán)集中度作用于公司績效時(shí)內(nèi)部控制效果是否會(huì)影響其作用程度不可忽視。本文從11887家上市公司出發(fā)，采用實(shí)證研究方法，從內(nèi)部控制的角度重點(diǎn)研究股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系。以期在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行拓展，對(duì)我國上市公司如何提升公司績效提供新的思路。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 股權(quán)集中度與公司績效

近年來股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系研究逐漸被各國學(xué)者所關(guān)注，隨之出現(xiàn)眾多研究成果。Berle與Means（1932）率先指出在兩權(quán)分離的情況下當(dāng)股權(quán)集中度出現(xiàn)變化時(shí)公司績效會(huì)相應(yīng)呈現(xiàn)出同趨勢(shì)的規(guī)律性變化，也就是說隨著股權(quán)集中度的升高公司績效會(huì)呈現(xiàn)規(guī)律性的上升趨勢(shì)。Demsets和Lehn（1985）指出隨著股權(quán)集中度的變化公司績效不會(huì)呈現(xiàn)出明顯的規(guī)律性變動(dòng)。孫永祥和黃祖輝（1999）認(rèn)為有一個(gè)臨界值存在于第一大股東持股比例中，當(dāng)其不超過這個(gè)臨界值時(shí)公司價(jià)值會(huì)隨其進(jìn)行同向的規(guī)律性變動(dòng)，當(dāng)其超過這個(gè)臨界值時(shí)公司價(jià)值會(huì)隨其進(jìn)行反向的規(guī)律性變動(dòng)。郝曉雁、任配莘、淮瑩瑩（2013）發(fā)現(xiàn)在農(nóng)業(yè)上市公司中股權(quán)互相制衡且第一大股東持股比例保持在一定范圍時(shí)公司績效會(huì)提高，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過這個(gè)特定范圍時(shí)其對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司績效的影響就不再是正面的積極的。錢紅光、劉巖（2019）發(fā)現(xiàn)混合所有制公司的績效會(huì)隨著股權(quán)集中度的升高呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)，也就是說當(dāng)股權(quán)集中度出現(xiàn)變化時(shí)公司績效會(huì)相應(yīng)呈現(xiàn)出倒U型的規(guī)律性變化。對(duì)于股權(quán)集中度與公司績效之間的關(guān)系研究眾多學(xué)者之間并沒有形成一致的結(jié)論，本文傾向于當(dāng)股權(quán)集中度出現(xiàn)變化時(shí)公司績效會(huì)相應(yīng)呈現(xiàn)出同趨勢(shì)的規(guī)律性變化這個(gè)論點(diǎn)。綜上所述，本文提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)1：股權(quán)集中度與公司績效正相關(guān)。

1.2 股權(quán)集中度與內(nèi)部控制

近年來探討內(nèi)部控制有效性影響因素的聲音日漸增多，其中涉及股權(quán)集中度如何影響內(nèi)部控制，學(xué)者觀點(diǎn)各異。吳益兵、廖義、剛林波（2009）發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部控制的效果會(huì)隨著股權(quán)集中度的升高而降低。林鐘高、儲(chǔ)姣嬌（2012）發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部控制的效果會(huì)隨著第一大股東持股比例的降低而升高。李志斌、盧闖（2013）以內(nèi)部控制有效性為研究主題，考察公司所處地區(qū)一系列的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及自身的股權(quán)集中程度，分析二者對(duì)公司內(nèi)部控制的聯(lián)合作用，從而發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部控制的效果會(huì)隨著股權(quán)集中度的升高而優(yōu)化。朱頤和、張娥（2014）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制的效果會(huì)隨著股權(quán)制衡度與機(jī)構(gòu)投資者所占持股比例的升高而優(yōu)化。于曉紅、王玉潔（2019）研究股權(quán)集中度在內(nèi)部控制與投資短缺之間存在的調(diào)節(jié)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度可以正向促進(jìn)內(nèi)部控制的有效性。趙艷麗（2019）發(fā)現(xiàn)我國制造業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以反向調(diào)節(jié)其內(nèi)部控制的效果即內(nèi)部控制的效果會(huì)隨著股權(quán)集中度的升高而降低。本文傾向于當(dāng)股權(quán)集中度出現(xiàn)變化時(shí)內(nèi)部控制效果會(huì)相應(yīng)呈現(xiàn)出同趨勢(shì)的規(guī)律性變化這個(gè)論點(diǎn)。綜上所述，本文提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)2：股權(quán)集中度與內(nèi)部控制正相關(guān)。

1.3 股權(quán)集中度、內(nèi)部控制與公司績效

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，近年來更多的學(xué)者開始將目光投放在股權(quán)集中度對(duì)公司績效的影響中內(nèi)部控制所發(fā)揮的作用，關(guān)注點(diǎn)不再局限于這三者的傳導(dǎo)作用。林鐘高、王書珍（2007）發(fā)現(xiàn)公司績效會(huì)隨著內(nèi)部控制效果的提升而增加，并且內(nèi)部控制可以在股權(quán)結(jié)構(gòu)作用于公司績效時(shí)充當(dāng)中間媒介，這種影響每年呈遞增趨勢(shì)。常啟軍、王璐、金虹敏（2015）基于內(nèi)部控制質(zhì)量為中介變量，分析發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制可以在股權(quán)結(jié)構(gòu)作用于公司績效時(shí)充當(dāng)中間媒介，但不是唯一的中介變量。朱德勝、張菲菲（2016）從股權(quán)制衡度這一視角分析制造業(yè)上市公司內(nèi)部控制的效果如何作用于公司績效，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度有個(gè)臨界值為50%，當(dāng)其超過這個(gè)臨界值時(shí)將會(huì)提升公司績效與內(nèi)部控制的水平，反之當(dāng)其低于這個(gè)臨界值時(shí)將會(huì)抑制公司績效與內(nèi)部控制的水平。王成、崔躍（2017）發(fā)現(xiàn)在我國民營上市公司中內(nèi)部控制可以在股權(quán)集中度作用于公司績效時(shí)充當(dāng)中間媒介，但不是唯一的中介變量。劉祺陽（2018）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制可以在股權(quán)結(jié)構(gòu)作用于公司績效時(shí)充當(dāng)中間媒介，但這種中介作用只在中小板及創(chuàng)業(yè)板樣本公司中存在且為部分中介作用，在主板樣本公司中這種中介作用不存在。本文傾向于當(dāng)內(nèi)部控制效果出現(xiàn)變化時(shí)公司績效水平會(huì)相應(yīng)呈現(xiàn)出同趨勢(shì)的規(guī)律性變化并且內(nèi)部控制可以在股權(quán)集中度作用于公司績效時(shí)充當(dāng)中間媒介這個(gè)論點(diǎn)。綜上所述，本文提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)3：內(nèi)部控制在股權(quán)集中度與公司績效間起著顯著的中介作用，內(nèi)部控制度高的公司，股權(quán)集中度可以更有效提升公司績效。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文的研究對(duì)象為2013-2017年中國A股上市公司。內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來源于迪博數(shù)據(jù)庫，其它數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)整理采用Excel，數(shù)據(jù)分析采用Stata。為確保樣本數(shù)據(jù)準(zhǔn)確可靠需要對(duì)部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行篩除：（1）篩除金融行業(yè);（2）篩除ST類上市公司;（3）篩除數(shù)據(jù)缺失的公司;（4）對(duì)所有連續(xù)型變量在1%的水平上進(jìn)行Winsor縮尾處理。最終得到11887個(gè)有效觀測(cè)值。

2.2 變量定義與研究模型

2.2.1 變量的選取

（1）被解釋變量。

公司績效為本研究的被解釋變量。考慮到我國證券市場(chǎng)處于有待完善的時(shí)期，重置成本較難取得以及能否用股票價(jià)格代表公司價(jià)值還未知，所以本文立足于我國具體的市場(chǎng)環(huán)境參照國內(nèi)多數(shù)學(xué)者的做法選用總資產(chǎn)收益率ROA作為衡量公司績效的指標(biāo)。

（2）解釋變量。

股權(quán)集中度為本研究的解釋變量。目前我國的股票市場(chǎng)處于成長期，不夠成熟完善，成長期市場(chǎng)的特點(diǎn)之一就是有許多控股型大股東，因此，本文選用前十大股東的持股比例SR作為衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)，這與大部分學(xué)者采用的衡量指標(biāo)一致。

內(nèi)部控制為本研究的中介變量。雖然其度量標(biāo)準(zhǔn)還未統(tǒng)一，但是目前迪博內(nèi)部控制指數(shù)IC的合理性被我國許多學(xué)者認(rèn)可，本文選用該指數(shù)作為衡量內(nèi)部控制的指標(biāo)。

（3）控制變量。

本文參照現(xiàn)有文獻(xiàn)，選用公司規(guī)模SIZE、資產(chǎn)負(fù)債率DAR、營業(yè)收入增長率MBR、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TAT作為本研究的控制變量，同時(shí)本文模型還引入了年份YEAR和行業(yè)INDU兩個(gè)虛擬變量。本文各變量的具體定義如表1所示。

2.2.2 模型的建立

本文建立如下模型，分析內(nèi)部控制、股權(quán)集中度對(duì)公司績效的影響。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，見表2。表2顯示：（1）公司績效ROA的平均值為0.0432，標(biāo)準(zhǔn)誤為0.0492，最小值為-0.1192，最大值為0.2048，說明我國上市公司績效差別較大。（2）股權(quán)集中度SR的平均值為57.8942，標(biāo)準(zhǔn)誤為14.9043，最小值為23，最大值為90.13，說明我國上市公司整體股權(quán)集中度較高，個(gè)體間存在較大差異。（3）內(nèi)部控制IC的平均值為655.7517，標(biāo)準(zhǔn)誤為68.3987，最小值為351.98，最大值為809.18，說明我國上市公司內(nèi)部控制效果存在一些差別。（4）公司規(guī)模SIZE的平均值為22.2168，標(biāo)準(zhǔn)誤為1.2714，最小值為19.8297，最大值為26.0857，說明我國上市公司規(guī)模存在一些差別但是整體差別維持在一定范圍內(nèi)，并且這個(gè)范圍較小。（5）資產(chǎn)負(fù)債率DAR的平均值為0.4233，標(biāo)準(zhǔn)誤為0.2054，最小值為0.0535，最大值為0.8786，說明我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率差別較大，部分公司比較激進(jìn)，部分公司比較保守。（6）營業(yè)收入增長率MBR的平均值為0.2093，標(biāo)準(zhǔn)誤為0.4978，最小值為-0.5223，最大值為3.3347，說明我國上市公司營業(yè)收入增長率差別較大，總體維持在一定水平上。（7）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TAT的平均值為0.6280，標(biāo)準(zhǔn)誤為0.4352，最小值為0.0680，最大值為2.5760，說明我國上市公司整體資產(chǎn)運(yùn)營狀況較好，資產(chǎn)利用率較高，但個(gè)體間波動(dòng)明顯。

3.2 相關(guān)性分析

所有變量的相關(guān)系數(shù)，見表3。表3顯示：（1）股權(quán)集中度SR和公司績效ROA的相關(guān)系數(shù)為0.2117，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著正相關(guān)。（2）股權(quán)集中度SR和內(nèi)部控制IC的相關(guān)系數(shù)為0.1449，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著正相關(guān)。（3）內(nèi)部控制IC和公司績效ROA的相關(guān)系數(shù)為0.3241，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著正相關(guān)。

3.3 回歸分析

模型1、模型2、模型3的回歸分析結(jié)果，見表4。表4顯示：（1）模型1、模型2、模型3的R2分別為0.3242、0.1602、0.3627，說明三個(gè)模型的擬合效果均較好。（2）模型1中股權(quán)集中度SR的回歸系數(shù)為0.0004，且股權(quán)集中度SR和公司績效ROA在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著正相關(guān)，說明股權(quán)集中度SR越高時(shí)公司績效ROA越好，假設(shè)1成立且中介效應(yīng)的前提條件成立。（3）模型2中股權(quán)集中度SR的回歸系數(shù)為0.2738，且股權(quán)集中度SR和內(nèi)部控制IC在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著正相關(guān)，說明股權(quán)集中度SR越高時(shí)內(nèi)部控制IC越有效，假設(shè)2成立且中介效應(yīng)的另一前提條件成立。（4）模型3中股權(quán)集中度SR的回歸系數(shù)為0.0003，加入中介變量內(nèi)部控制IC之后股權(quán)集中度SR和公司績效ROA仍然在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著正相關(guān)，并且內(nèi)部控制IC的回歸系數(shù)為0.0002，內(nèi)部控制IC和公司績效ROA在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著正相關(guān)，說明內(nèi)部控制IC在股權(quán)集中度SR對(duì)公司績效ROA的影響中具有部分中介效應(yīng)，內(nèi)部控制IC程度高的公司，股權(quán)集中度SR可以更有效提高公司績效ROA，假設(shè)3成立。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證上述實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文采用凈資產(chǎn)收益率ROE代替總資產(chǎn)凈利潤率ROA衡量公司績效以避免因?yàn)樽兞窟x擇的不同導(dǎo)致回歸結(jié)果出現(xiàn)偏差。根據(jù)以上思路，對(duì)原來的實(shí)證結(jié)果重新進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)檢驗(yàn)結(jié)果基本與前文研究結(jié)論一致，表明本文實(shí)證結(jié)果準(zhǔn)確可信。

4 結(jié)論

本文立足于股權(quán)集中度、內(nèi)部控制、公司績效間的關(guān)系，關(guān)注內(nèi)部控制作為中介變量所發(fā)揮的作用，對(duì)2013-2017年中國A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，得到以下結(jié)論。

（1）股權(quán)集中度與公司績效正相關(guān)。股權(quán)集中度對(duì)公司績效有正向促進(jìn)作用，公司應(yīng)盡可能將股權(quán)集中度保持在一種較高的水平，以此促進(jìn)其自身績效的提升。

（2）股權(quán)集中度與內(nèi)部控制正相關(guān)。股權(quán)集中度對(duì)內(nèi)部控制有正向促進(jìn)作用，所以在股權(quán)集中度較高的公司推行內(nèi)部控制，可以得到更高效的執(zhí)行，并且內(nèi)部控制可以更有力地發(fā)揮其防控風(fēng)險(xiǎn)的作用，從而促進(jìn)公司的可持續(xù)發(fā)展。

（3）內(nèi)部控制在股權(quán)集中度與公司績效間起著顯著的部分中介作用。內(nèi)部控制對(duì)公司績效有正向促進(jìn)作用，并且在內(nèi)部控制制度完善并得以有效執(zhí)行的公司中，股權(quán)集中度可以更有效提升公司績效。公司應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制機(jī)制的建設(shè)并不斷完善，通過營造良好的控制環(huán)境，從管理層到普通員工樹立起全員、全過程和全方位的內(nèi)部控制意識(shí)，同時(shí)切實(shí)做好關(guān)鍵崗位和重大風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)防控，有效保障企業(yè)經(jīng)營的合法合規(guī)性以及資產(chǎn)安全，提高企業(yè)經(jīng)營的效率和效果，對(duì)于公司經(jīng)營過程中出現(xiàn)的各種風(fēng)險(xiǎn)能及時(shí)采取有效的風(fēng)險(xiǎn)防控辦法，減少和降低公司的各類風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

（4）適度控制資產(chǎn)負(fù)債率以使其盡可能維持在合理范圍，根據(jù)所處內(nèi)外部環(huán)境適當(dāng)擴(kuò)大公司規(guī)模、提高營業(yè)收入并確保靈活的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，對(duì)公司績效的提高、公司持續(xù)健康運(yùn)行均有積極的促進(jìn)作用。

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