王東岳

因利潤率水平顯著異于同行，垃圾焚燒“龍頭”公司偉明環(huán)保（603568.SH）觸發(fā)監(jiān)管問詢。近日，上交所發(fā)布信息披露監(jiān)管問詢函，要求偉明環(huán)保就利潤率差異及會計處理合理性進行補充說明。

頗受市場關(guān)注的是，2017年起，偉明環(huán)保新增設(shè)備銷售業(yè)務(wù)帶動業(yè)績持續(xù)增長。同時，相較于同行業(yè)公司，偉明環(huán)保計提大額預(yù)計負(fù)債進行業(yè)績平滑。

通過計提預(yù)計負(fù)債攤銷設(shè)備修理費以及向關(guān)聯(lián)方銷售焚燒設(shè)備等一系列會計操作，偉明環(huán)保利潤率水平得到顯著“改善”，公司會計處理方式合理性值得深究。

高利潤率“秘方”

偉明環(huán)保主營垃圾焚燒處理發(fā)電業(yè)務(wù)，公司于2015年上市。自上市以來，偉明環(huán)保經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)不俗，公司營業(yè)收入年均增長31.82%，凈利潤年均增長35.26%。

2019年，偉明環(huán)保實現(xiàn)營業(yè)收入20.38億元，同比增長31.37%，實現(xiàn)歸母凈利潤9.74億元，同比增長31.67%。

與同行業(yè)公司相比，偉明環(huán)保的特殊性在于自上市至今公司的毛利率和凈利率水平始終冠絕行業(yè)。

根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2016-2018年，偉明環(huán)保的毛利率分別為62.06%、61.29%和60.3%，凈利率分別為47.4%、49.24%和47.71%。2019年，偉明環(huán)保毛利率為61.99%，凈利率為47.69%。

同行業(yè)上市公司中，綠色動力（601330.SH）、旺能環(huán)境（002034.SZ）、上海環(huán)境（601200.SH）以及瀚藍(lán)環(huán)境（600323.SH）均從事垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)。

根據(jù)年報，2019年，綠色動力實現(xiàn)營業(yè)收入17.52億元，實現(xiàn)凈利潤4.16億元，公司毛利率為53.98%，凈利率為23.79%。同期，旺能環(huán)境毛利率為52.23%，凈利率為36.65%;上海環(huán)境毛利率為29.36%，凈利潤19.61%;瀚藍(lán)環(huán)境毛利率為28.01%，凈利率為14.67%。

經(jīng)對比，上市至今，偉明環(huán)保毛利率及凈利率始終高出行業(yè)平均水平近20個百分點。

持續(xù)的利潤率差異最終引發(fā)監(jiān)管疑慮，5月16日，上交所發(fā)布信息披露監(jiān)管問詢函，要求偉明環(huán)保結(jié)合業(yè)務(wù)模式、成本核算、垃圾發(fā)電效率等對比分析公司毛利率顯著高于同行業(yè)公司的原因及合理性。

5月22日，偉明環(huán)保發(fā)布《關(guān)于對上海證券交易所年報問詢函的回復(fù)公告》（下稱“問詢函回復(fù)”）表示，公司項目運營毛利率相比同行業(yè)公司整體較高，系由業(yè)務(wù)模式、成本核算、垃圾發(fā)電效率三方面共同影響。

問詢函回復(fù)中，偉明環(huán)保披露，為使 BOT項目在運營期間及移交前保持正常運轉(zhuǎn)能力，公司對項目運營期間將要發(fā)生的設(shè)備大修、重置及恢復(fù)性大修等費用支出按照相關(guān)規(guī)定確認(rèn)為預(yù)計負(fù)債。

按照公司的會計處理方式，偉明環(huán)保在將經(jīng)審批確認(rèn)的未來設(shè)備大修、重置和恢復(fù)性大修等費用支出的總額確認(rèn)為預(yù)計負(fù)債后，會對該等費用支出按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值確認(rèn)為無形資產(chǎn)原值，無形資產(chǎn)在BOT特許經(jīng)營期限內(nèi)以直線法進行攤銷，每年攤銷額計入公司的營業(yè)成本。

同時，預(yù)計負(fù)債及無形資產(chǎn)原值的差額確認(rèn)為未確認(rèn)融資費用，未確認(rèn)融資費用則以預(yù)計負(fù)債的攤余成本按照實際利率法計算確認(rèn)每期應(yīng)計入財務(wù)費用的金額。

根據(jù)年報，自上市以來，偉明環(huán)保始終保持高比例的預(yù)計負(fù)債金額。截至2019年年末，公司預(yù)計負(fù)債期末余額為8.03億元，同比增長21.67%，約占公司合計負(fù)債的38.83%。

與偉明環(huán)保形成鮮明對比的是，2019年，綠色動力和瀚藍(lán)環(huán)境均未計提預(yù)計負(fù)債。同期，上海環(huán)境和旺能環(huán)境雖計提預(yù)計負(fù)債，但整體金額較低。

年報顯示，2019年，上海環(huán)境和旺能環(huán)境計提的預(yù)計負(fù)債期末余額分別為2.65億元和2.7億元，分別占合計負(fù)債的2.15%和5.49%，遠(yuǎn)低于偉明環(huán)保的計提占比。

會計處理差異產(chǎn)生的直接影響在于，與將大修、重置費用實際發(fā)生支出時直接計入當(dāng)期損益的公司相比，偉明環(huán)保計提的預(yù)計負(fù)債會導(dǎo)致無形資產(chǎn)攤銷額增加（特許經(jīng)營權(quán)形成的無形資產(chǎn)金額會增加預(yù)計負(fù)債現(xiàn)值部分金額）及財務(wù)費用增加（預(yù)計負(fù)債所含未確認(rèn)融資費用部分的攤銷額）。其中，由于未確認(rèn)融資費攤銷產(chǎn)生的財務(wù)費用不計入營業(yè)成本，因而可以在很大程度上“拉高”偉明環(huán)保的毛利率水平。

預(yù)計負(fù)債“蓄水池”

需要指出的是，預(yù)計負(fù)債對利潤的調(diào)節(jié)作用其實不止于此。

根據(jù)問詢函回復(fù)，2017-2019年，偉明環(huán)保臨江一期項目預(yù)計負(fù)債累計攤銷額為989.72萬元，同期，公司對臨江一期項目的實際支出為1978.3萬元，差額為-988.58萬元;同期，公司對昆山一期、二期，臨海、臨江二期項目實際支出與預(yù)計負(fù)債累計攤銷金額的差額同為負(fù)值。

資料顯示，上述項目中，臨江一期的初始運營時間為2001年、昆山一二期的初始運營時間為2004年和2008年、臨海項目的初始運營時間為2007年。至2019年，上述項目均已運營超過10年。

上述信息表明，在項目運營前期，偉明環(huán)保通過計提預(yù)計負(fù)債的方式壓低利潤，而當(dāng)項目進入成熟期后則可以通過少確認(rèn)維修費用提高項目利潤。

在接受《證券市場周刊》記者采訪時，偉明環(huán)保表示，從預(yù)計負(fù)債核算的原理上說，采用預(yù)計負(fù)債核算方法對于單個項目大修、重置和恢復(fù)性大修支出在年際間的支出起到了平滑的結(jié)果，未納入預(yù)計負(fù)債核算的支出則按實際直接計入當(dāng)年的損益，單個項目預(yù)計負(fù)債計提范圍越大對成本費用年際間平滑的作用越明顯。公司也在業(yè)務(wù)發(fā)展過程中根據(jù)項目大修支出的實際情況每年動態(tài)調(diào)整預(yù)計負(fù)債的計提范圍和金額，以期更好地反映公司實際經(jīng)營成果。

由此產(chǎn)生的疑慮在于，如果主動減少預(yù)計負(fù)債的計提金額，是否會直接導(dǎo)致無形資產(chǎn)和未確認(rèn)融資費用攤銷金額的減少？

一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是，與上市前相比，近年來，偉明環(huán)保對新建項目的預(yù)計負(fù)債計提比重差異明顯。

2018年，四通股份曾發(fā)布收購草案，擬以85億元收購康恒環(huán)境100%股權(quán)。收購草案顯示，2017年和2018年1-8月，康恒環(huán)境垃圾焚燒設(shè)備業(yè)務(wù)實現(xiàn)的銷售收入分別為8.61億元和8.79億元，業(yè)務(wù)毛利率分別為40.65%和34.62%。

即便是與設(shè)備銷售業(yè)務(wù)毛利率最高的康恒環(huán)境相比，偉明環(huán)保向關(guān)聯(lián)公司銷售設(shè)備及技術(shù)服務(wù)的毛利率依舊高出近20個百分點，公司關(guān)聯(lián)交易定價差異明顯。

由此引發(fā)的思考是，偉明環(huán)保以遠(yuǎn)超同行業(yè)平均毛利率水平的價格銷售產(chǎn)品并確認(rèn)收入和利潤，這種會計處理方式是否會導(dǎo)致公司利潤的虛高？

更重要的是，按照偉明環(huán)保執(zhí)行的會計政策，對BOT項目所發(fā)生的投資金額，在項目達(dá)到可使用狀態(tài)之前，偉明環(huán)保按照建造過程中支付的工程價款、資本化的借款費用等以在建工程科目進行核算，當(dāng)達(dá)到可使用狀態(tài)以后，由在建工程轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)核算。

伴隨偉明環(huán)保項目公司采購的設(shè)備價格的持續(xù)走高，公司運營項目的建造成本必然會同向升高，這是否會導(dǎo)致公司轉(zhuǎn)入的無形資產(chǎn)同樣虛高？

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，與上市前相比，近年來，偉明環(huán)保的項目投資成本確實出現(xiàn)了明顯升高。

根據(jù)招股說明書，2015年，偉明環(huán)保以IPO方式募集資金4.51億元，用于瑞安生活垃圾焚燒項目（下稱“瑞安項目”）以及永康生活垃圾焚燒項目（下稱“永康項目”）。

瑞安項目總概算為3.25億元，除建設(shè)期利息外實際總投資金額為3.16億元，項目產(chǎn)能為日處理生活垃圾1000噸，全年焚燒生活垃圾約33萬噸。

以投資總概算數(shù)據(jù)計，偉明環(huán)保瑞安項目的單噸垃圾處理投資額為32.5萬元/噸。

公司永康項目總概算為2.59億元，除建設(shè)期利息外實際總投資金額為2.51億元，項目日處理生活垃圾800噸，對應(yīng)單噸垃圾處理投資額為32.33萬元/噸。

問詢函回復(fù)中，偉明環(huán)保披露，2019年，公司正式投運的界首項目單噸垃圾處理投資額為45萬元/噸，萬年項目投資額為44.25萬元/噸，瑞安擴建項目單噸投資額為42.89萬元/噸，武義項目投資額為40.65萬元/噸。

經(jīng)對比可知，同為瑞安項目，2019年，偉明環(huán)保投建的瑞安擴建項目單噸垃圾處理投資額高出IPO募投項目10.39萬元/噸，增幅31.97%;公司單噸投資額最低的武義項目超過永康項目投資額8.32萬元/噸，增幅25.73%。

同時，以設(shè)備投入金額來看，偉明環(huán)保的投資成本增幅同樣明顯。

根據(jù)招股書，2015年，偉明環(huán)保瑞安項目購置設(shè)備的費用為1.59億元，對應(yīng)單噸垃圾處理的設(shè)備投資額為15.9萬元/噸;永康項目購置設(shè)備費用為1.17億元，對應(yīng)單噸垃圾處理的設(shè)備投資額為14.62萬元/噸，上述項目的加權(quán)平均投資金額約為15.31萬元/噸。

問詢函回復(fù)顯示，2019年，偉明環(huán)保對內(nèi)銷售設(shè)備主要用于玉環(huán)項目二期、臨海項目二期、龍泉項目以及嘉善項目二期。其中，玉環(huán)項目二期設(shè)備采購金額為1.15億元，項目設(shè)計規(guī)模為500噸/日，項目噸垃圾處理設(shè)備投資額為23.09萬元/噸。

同期，臨海二期項目二期單噸設(shè)備投資額為19.61萬元/噸，龍泉項目單噸設(shè)備投資額為27.37萬元/噸，嘉善項目二期單噸設(shè)備投資額為16.29萬元/噸。

經(jīng)計算可知，2019年，偉明環(huán)保披露的上述4個項目合計垃圾處理規(guī)模為2000噸/日，設(shè)備總投資金額為4.18億元，平均單噸設(shè)備投資額為20.9萬元/噸，較瑞安和永康項目的單噸設(shè)備投資額高出5.89萬元/噸，增幅約為36.5%。

投建成本和設(shè)備成本的上升意味著，通過提高向關(guān)聯(lián)方出售設(shè)備價格的方式，偉明環(huán)保實現(xiàn)了營收和利潤的持續(xù)增長，而由此產(chǎn)生的項目建造成本增加則在項目建成后通過計入無形資產(chǎn)的方式進行分期攤銷。

對此，偉明環(huán)保表示，公司設(shè)備屬定制化產(chǎn)品，定價方式主要根據(jù)各項目的處理規(guī)模、建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)和服務(wù)內(nèi)容、頻次，結(jié)合產(chǎn)品實際成本并參考市場價格確定銷售價格。公司產(chǎn)品銷售價格是市場化的。近年來，公司設(shè)備制造訂單充足，生產(chǎn)成本管控能力較強，對業(yè)務(wù)毛利率的提升有一定幫助。

成長or利潤？

除會計處理方式和關(guān)聯(lián)交易以外，利息費用差異是偉明環(huán)保異于其他同行業(yè)公司的另一顯著特點。

根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2019年，偉明環(huán)保實現(xiàn)營業(yè)收入20.38億元，公司財務(wù)費用為8487萬元，占比當(dāng)期營業(yè)收入的4.17%，其中利息支出4481萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的2.2%。

有異于同行的會計處理方式，讓偉明環(huán)保的利潤率大幅提高，但這一切都逃不過監(jiān)管的火眼金睛。

2019年，綠色動力營業(yè)收入為17.52億元，同期，公司財務(wù)費用為3.28億元，約占當(dāng)期營業(yè)收入的18.74%;同期，旺能環(huán)境的利息費用為7613萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的6.71%;上海環(huán)境利息費用為2.09億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的5.73%。

受垃圾焚燒業(yè)務(wù)投資規(guī)模大、收款周期長的業(yè)務(wù)模式影響，上市垃圾焚燒處理公司不可避免的需要權(quán)衡投資增速、現(xiàn)金管理和融資規(guī)模之間的平衡。

與同行業(yè)公司相比，偉明環(huán)保的高利率一定程度上建立于公司對規(guī)模增速的放棄。相較于同行業(yè)的激進擴張，偉明環(huán)保在上市初期的投資策略明顯更為保守。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年，偉明環(huán)保的生活垃圾焚燒處理運營項目為12個，其中 BOT運營項目11個，運營服務(wù)項目1個。公司當(dāng)年累計完成垃圾處理308.86萬噸，累計上網(wǎng)電量8.25億度。此后的2016年和2017年，公司僅累計新增1個垃圾焚燒運營項目。

與之形成鮮明對比的是，自上市以來，綠色動力擴張激進。根據(jù)招股說明書，上市前，綠色動力已運營項目為 11 個，試運營項目3 個、在建項目 6 個、籌建項目 12 個，公司已運營項目垃圾處理能力達(dá) 8200 噸/日。2018年，綠色動力新增運營項目4個，新增在建項目5個，公司垃圾處理能力升至1.352萬噸/日。

截至2019年年末，綠色動力運營項目達(dá)到21個，在建項目8個，籌建項目14個，運營項目垃圾處理能力為1.92萬噸/日，在建/籌建處理能力超過1.5萬噸/日。

受此影響，2019年，綠色動力有息負(fù)債金額由上市前的57.85億元增至81.95億元，增幅為41.66%。

對偉明環(huán)保而言，是選擇犧牲利潤率提高規(guī)模，還是犧牲規(guī)模守住利潤率？