屈慶

在經(jīng)濟尚未持續(xù)回升之際，央行呵護資金面的目標(biāo)是確定的，月底平穩(wěn)度過后，6月資金面將回歸常態(tài)。

央行5月26日時隔37日后重啟OMO，投放100億元7天逆回購資金，中標(biāo)利率維持在2.2%不變。

首先，央行為何要重啟OMO？近期受繳稅、繳款、繳準(zhǔn)等因素影響，資金面邊際收緊，但央行遲遲未進行對沖，引發(fā)市場對貨幣政策邊際收緊的擔(dān)憂。此時重啟逆回購相當(dāng)于央行表態(tài)不會放任資金一直收緊，此前不做逆回購只是因為資金還沒有緊到重啟的閾值（2月中旬以來央行幾次重啟OMO時DR007普遍在2.1%左右）。

其次，如何理解此次逆回購100億元、2.2%的量價水平？第一，與MLF面臨的問題類似，目前7天2.2%的逆回購成本整體要比同期限貨幣市場回購利率高，銀行借逆回購的需求不足。第二，現(xiàn)在的主要矛盾是央行想通過OMO釋放流動性，但逆回購利率偏高導(dǎo)致市場預(yù)期央行會通過下調(diào)逆回購利率來收縮利差，但事實上央行并沒有進行降息操作，客觀上對日內(nèi)市場情緒產(chǎn)生較大打擊，公開市場結(jié)果公布后國債期貨快速跳水，10年國開活躍券收益率上行5BP。

再次，我們認(rèn)為未來若要繼續(xù)使用OMO，有兩種可能性：要么央行通過降息來提升逆回購性價比，要么央行先放任貨幣市場利率回升至現(xiàn)有政策利率附近的水平。對于后者，我們認(rèn)為發(fā)生的概率不大。一方面，目前中期基礎(chǔ)貨幣的一個重要投放途徑是再貸款，而根據(jù)央行此前公告，3月期再貸款利率2.2%，與7天逆回購利率持平。這也就意味著如果貨幣市場利率繼續(xù)上升，則會出現(xiàn)銀行中短端資金成本倒掛的情況。另一方面，央行邊際收緊貨幣政策需要得到基本面的支持，即宏觀數(shù)據(jù)連續(xù)幾個月出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，而現(xiàn)階段經(jīng)濟尚未完全恢復(fù)正常，全球經(jīng)濟乃至疫情都存在較強的不確定性。

因此，對中期貨幣政策走向不必太過擔(dān)憂，包括此前政治局會議、政府工作報告、易綱行長發(fā)言都內(nèi)含了央行未來將繼續(xù)降準(zhǔn)降息的表態(tài)。

疫情以來，資金面整體呈利率大幅下行態(tài)勢，尤其是3月份以后，受益于降息降準(zhǔn)等政策因素，資金回購利率下行較快。而近期資金面出現(xiàn)了一定的調(diào)整。對比各個期限的利率水平，可以發(fā)現(xiàn)，截至5月26日隔夜回購利率較前期中樞上行最大（66BP），而7天上調(diào)幅度在22BP左右，再往后的長期限回購利率基本調(diào)整不大。因此當(dāng)前市場感知的資金面收緊更多的是隔夜，隔夜資金收緊對于隔夜套利盤壓力很大，但客觀上說，包括7天及以上的調(diào)整幅度都比較正常，整個資金面壓力并不是很大。

資金面收緊的背后是利率債供給壓力，但也在逐漸緩和。5月地方債凈發(fā)行合計1.12萬億元，預(yù)計單月占全年計劃的20%，未來7個月剩余2.86萬億元，考慮到四季度發(fā)行一般較少，那么未來6-9月單月供給壓力也將比5月小很多。中期來看，供給方面不確定的地方在于特別國債的發(fā)行，是分批分月發(fā)行，還是會定向+市場化組合的方式發(fā)行，這都對資金面和債市帶來不確定。當(dāng)然，無論資金面如何收緊，央行呵護資金面的目標(biāo)是確定的，月底平穩(wěn)度過后， 6月資金面將回歸常態(tài)。

此外，從期限利差來看，目前債券利率存在超調(diào)的可能。一般來說，資金面收緊時，短端最敏感，短端利率上行幅度會高于長端。目前3年國開與5年國開與7天回購之間的利差分別從前期110BP、70BP的高點收窄至85BP和40BP，反映出短端利率上行較快;同時回購市場以7天為代表，較前期上行幅度在20BP左右，但3-5年債券利率較前期低點已經(jīng)上行了超過30BP，所以，目前3-5年債券利率出現(xiàn)超調(diào)。對于后期，央行重啟逆回購的操作（利率未調(diào)整）實際上是確定了7天逆回購利率的頂部，如果后面央行一直做OMO，那就意味著資金不會更緊了。