邱慈觀

當前國內(nèi)已經(jīng)度過了新冠肺炎疫情最嚴重的時刻，但世界上很多地方疫情仍很嚴重，特別是歐美幾個國家。其次，我們要談在目前情況下，ESG和影響力投資應(yīng)該發(fā)揮哪些作用。

人類歷史上，上次發(fā)生大規(guī)模的疫情，是100年前的西班牙流感。通過這次新冠肺炎疫情危機，我們看到了公共衛(wèi)生系統(tǒng)的“破洞”，在欠缺準備下，醫(yī)療物資嚴重缺乏，特別是呼吸器、口罩及防護衣。國內(nèi)已經(jīng)渡過了難關(guān)，但英、美等地依舊缺乏醫(yī)療物資。另外，公共衛(wèi)生醫(yī)療系統(tǒng)里最大的“破洞”是系統(tǒng)反應(yīng)遲緩、整體統(tǒng)籌不足，而美國首當其沖，當疫情在中國暴發(fā)后，還一直認為與它無關(guān)，低估了嚴重性，未能及時做出相應(yīng)準備。

疫情的影響不止于此，還有嚴重的余波和間接的影響。關(guān)于間接的影響，我們大多有所體會。為防止疫情傳播，必須封城、隔離、停工停學、關(guān)閉邊境，嚴重波及很多行業(yè)，譬如餐飲業(yè)、旅游業(yè)、制造業(yè)等。這個情況對小微企業(yè)及臨時短工影響最大，而它們恰是抵御力較弱的一群。美國有大量人口因疫情造成的經(jīng)濟停頓而失業(yè)，每天大排長龍等著領(lǐng)失業(yè)救濟金。知名經(jīng)濟學家、諾獎得主克魯格曼教授甚至預測，美國失業(yè)率會繼續(xù)攀升，達到20%。另外，全球供應(yīng)鏈也因疫情而嚴重間斷，根據(jù)美國《財富》雜志的問卷調(diào)查，高達九成的全球大企業(yè)都或多或少面臨供應(yīng)鏈受阻的問題。

這次新冠肺炎疫情還有一個特殊的地方，就是原本最脆弱的群體卻受到最嚴重的影響，其中包括老人、慢性病患、臨時短工、低收入人口、偏遠地區(qū)人口等，而這情況國內(nèi)外皆然。譬如，全球近十億小學生現(xiàn)在必須上網(wǎng)課學習，網(wǎng)費大增，若沒錢買網(wǎng)卡，學習就會受阻。國內(nèi)幾家公益基金會因此買了網(wǎng)卡，分贈給無力負擔網(wǎng)費的學生，讓學習不至間斷。美國也有類似情形，約兩成學生住在沒有寬帶的鄉(xiāng)下，網(wǎng)絡(luò)斷斷續(xù)續(xù)，效果不好，而另一些貧困學生的家庭則無法負擔網(wǎng)費。因此，疫情加劇了原本存在的“數(shù)位落差”（digital divide），更凸顯其中的城鄉(xiāng)差距與貧富區(qū)隔。

每次發(fā)生這類危機，最先形成的應(yīng)急方案總是針對最脆弱群體，要讓大家活下去，須給飯吃、給地方住。國內(nèi)這種情況比較少，如果把場景拉到美國紐約、荷蘭阿姆斯特丹等大都市，當?shù)鼐陀泻芏嘟诸^游民，平日露宿、乞討食物，但現(xiàn)在斷炊了，也不能集體露宿，怕會傳播病毒。因此，最近美國一些慈善組織就忙著解決游民問題，租臨時小套間供住，再供餐，還要忙著募款，否則怎么租房供餐呢？當然，因為疫情而沒飯吃的還不只游民。美國很多弱勢家庭的小朋友，以前每天能在學校吃一頓免費熱食，現(xiàn)在停學了，連這一頓午餐都沒了。

事實上，有幾家金融機構(gòu)對疫情危機做出了立即回應(yīng)，知名的資產(chǎn)管理業(yè)者貝萊德為其一。3月下旬它宣布將拿出5000萬美元的捐贈款應(yīng)急，其中1500萬和食物銀行及社會服務(wù)組織合作，讓窮人有飯吃，讓街頭游民有暫時棲身之地。

除各界捐贈外，受到疫情影響的各國，其政府更是祭出各種手段，做出多種承諾，一方面穩(wěn)定民心，二方面紓解困難，三方面刺激經(jīng)濟。除實施寬松貨幣政策外，各種消費券、失業(yè)救濟金、政府融通貸款等，都陸續(xù)上路，而這次歐美政府紓困規(guī)格之大堪稱史無前例，甚至超過2007年至2008年的全球金融危機。

當前疫情所暴露的問題，倘要放在一個宏觀的框架下，聯(lián)合國的十七個可持續(xù)發(fā)展目標（Sustainable Development Goals， SDGs）最合適。受疫情影響最嚴重的領(lǐng)域，可以用這十七個可持續(xù)發(fā)展目標里的四個來表示，分別是SDG#2“去除饑餓”（no hunger）、SFG#3“健康與福祉”（good health and well-being）、SDG#4“優(yōu)質(zhì)教育”（quality education），以及SDG#8“體面工作和經(jīng)濟增長”（decent work and economic growth）。這背后的理由很明顯，因為目前疫情危機凸顯了有人受餓、健康威脅、學校關(guān)閉，以及大規(guī)模失業(yè)和經(jīng)濟中斷。另一方面，針對四個受疫情影響最深的領(lǐng)域，我們必須思考如何能以系統(tǒng)性的改變來解決其所暴露的問題。例如，疫情沖擊下最先失業(yè)的人，往往從事的是技術(shù)含金量比較低、容易替補的工作，那么當事人是否可以借此契機提升技能，成功地技術(shù)轉(zhuǎn)型，而在未來面臨類似情況時有更好的抵御力？各種官民營的職能培訓中心，是否可以找出有效的干預方式、開發(fā)出成功的培訓方案呢？

當前局勢下的ESG與影響力投資

把“ESG與影響力投資”放在當前情勢的框架下來看，而不是泛泛地、不切題地談。ESG投資傳到國內(nèi)雖然只有五六年時間，但在歐美已發(fā)展近半世紀。世界上ESG投資領(lǐng)域里的行業(yè)組織及資產(chǎn)管理業(yè)者，如歐洲的社會投資論壇（Eurosif）、聯(lián)合國的負責任投資原則（UN PRI）、美國的MSCI、法國的Hermès、荷蘭的Triodos Bank等，都早就把什么是ESG投資以及相關(guān)策略明確界定，靈活應(yīng)用。

依據(jù)普遍認定，這領(lǐng)域里有七種投資策略，最早冒出的是“負面篩選”，最晚崛起的是“影響力投資”，其間陸續(xù)發(fā)展出同類最佳法、可持續(xù)主題投資法、依公約篩選法、積極股東法、ESG融入法等。但是，七個投資策略里只有三個和本次疫情相關(guān)，分別是可持續(xù)主題式投資、積極股東法與影響力投資。

我們?yōu)槭裁匆谝咔槲C下，特別關(guān)注ESG投資呢？這和ESG投資的特質(zhì)有關(guān)。首先，ESG投資采取的是一個長期視角，這個領(lǐng)域的投資人以機構(gòu)投資人為主，譬如各國的社?；?，它們的持股期長，持股比高，所以力量大，能監(jiān)督持股公司的ESG政策，而這種政策績效往往需要在長期才能展視。

其次，顧名思義，ESG投資關(guān)切的主題是環(huán)境、社會和治理。這次疫情所凸顯的問題恰好屬于社會維度，包括上面所說的去除饑餓、醫(yī)療渠道、優(yōu)質(zhì)教育和就業(yè)問題等。

第三個原因涉及ESG投資與傳統(tǒng)投資的分際。傳統(tǒng)投資是單底線投資，投資人以最大化財務(wù)回報為目標，但ESG投資是雙底線投資，投資人不只追求財務(wù)回報，還追求社會回報。某些影響力投資人有強烈的動機以資金去推動社會前行，其動機甚至強烈到把資金視為達成目標的工具，以致愿意犧牲一部分的財務(wù)回報，以換取社會回報。

在開始進入主題以前，可能有人想問：ESG投資基金在疫情危機下的績效表現(xiàn)如何？ESG指數(shù)的特質(zhì)是抗跌性比較強，從過去幾次危機可以看出。面對這次危機，MSCI ESG Leader Indices，F(xiàn)TSE 100 ESG Leader Index等ESG指數(shù)的下跌幅度也比大盤整體要小。但我們不能從這點來斷論ESG資產(chǎn)的績效較佳或者存在超額溢酬，那是個復雜的問題，和具體使用的ESG策略及基金經(jīng)理的選股能力、多角化能力、交易成本等都有關(guān)。學者做了很多研究，至今沒有一致性結(jié)論，只能說“依情況而定”。

回到正題，在目前特殊情況下，我們應(yīng)該思考的是：如何更好地利用這個危機所引發(fā)的契機，把短期的應(yīng)急方案轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的系統(tǒng)性改變，以產(chǎn)生長期影響力？特別是，不管是AO（asset owner，資產(chǎn)所有人）還是AM（asset manager，資產(chǎn)經(jīng)理），都應(yīng)該擴大視野，承擔責任，以資金的力量推動社會前行。

接著我分享兩個觀點。第一是肯定金融的力量，針對疫情危機下的社會問題，通過合適的金融工具來注資。有關(guān)這點，從新冠肺炎疫情暴發(fā)迄今，我們看到幾種金融工具已經(jīng)陸續(xù)進場，包括過橋貸款、債務(wù)融資、結(jié)構(gòu)型金融商品及催化型資本。第二，危機下的資金需求模式有階段性差異，而合適的金融工具也隨之不同。在疫情危機的復元階段，應(yīng)該注資于能解決就業(yè)及醫(yī)療問題的實際方案，但在疫情危機后的振興階段，應(yīng)該注資于能解決根源問題的創(chuàng)新方案。

近些年我們經(jīng)歷過多次金融危機，如1997年的亞洲金融風暴、2007年到2008年的全球金融危機等。根據(jù)這些經(jīng)驗，我們觀察危機下的資金需求模式，發(fā)現(xiàn)其中涉及三個階段。三個階段可以用三個R表示，分別是第一個應(yīng)急階段（response phase）、第二個復元階段（recovery phase），以及第三個振興階段（resilience phase）。前兩個階段在時間上會有重疊，第三個階段發(fā)生的時間會比較晚。

應(yīng)急階段涉及的是緊急需求，從食物的供給、醫(yī)療設(shè)備的到位，以至企業(yè)周轉(zhuǎn)金的融通，皆屬燃眉之急，必須立即回應(yīng)。這里需要的資金金額極為龐大，一般是以政府緊急援助金及民間公益慈善捐贈等方式提供。美國聯(lián)邦政府以特別手段釋出的醫(yī)療設(shè)備援助金，屬于這類應(yīng)急資金。世界銀行旗下之IFC（國際金融公司）在3月中旬釋出80億美元的疫情相關(guān)融資準備金，幫助小微企業(yè)及外貿(mào)公司度過付款危機，也屬于應(yīng)急資金。

復元階段在時間上和應(yīng)急階段會有所重疊，它涉及對受損的基建進行修補、對未受損的基建維持運營。譬如，當醫(yī)藥供應(yīng)鏈因疫情而受阻時，醫(yī)療物資就無法進入重災(zāi)區(qū)，其修補就刻不容緩。在復元階段里，政府仍會介入，通過財政政策來防止失業(yè)或給予就業(yè)支持，另外加發(fā)消費券來刺激經(jīng)濟，而最近美國政府對民眾發(fā)的“救急金”就屬于此。除政府外，民間投資人也會在這階段介入，以過橋貸款融通資金，幫助受困企業(yè)渡過難關(guān)，或是投資方放松被投資方的信貸條款等。

振興階段出現(xiàn)的時間會更晚一些，因為這階段擬針對疫情凸顯的源頭問題，譬如供應(yīng)鏈集中化、公共衛(wèi)生破洞、技能落差等，以可持續(xù)系統(tǒng)性方案來解決。解決長期問題需要中長期資金，而相關(guān)的資產(chǎn)類別有中長期債權(quán)資產(chǎn)、催化型股權(quán)等。

接著我們分享和疫情危機處理相關(guān)的三種ESG投資策略，它們或在一級市場募資，或企圖改變持股公司的ESG政策，而其所募集之資金、所投資之標的或所改變之企業(yè)行為，都和本次疫情有關(guān)。在此，第一種策略是可持續(xù)主題式投資，針對這次疫情所凸顯的可持續(xù)發(fā)展相關(guān)主題進行投資。第二種策略是積極股東策略，股東透過其提案權(quán)和投票權(quán)，督導持股公司在疫情下把ESG做好，尤其是與疫情特別相關(guān)的社會政策。第三種策略是影響力投資，透過資金力量去推動社會項目，特別是以讓步型資本來催化市場。

在可持續(xù)主題式投資方面，疫情危機下出現(xiàn)了不少社會債券（social bonds）。聽過社會債券的人比較少，但可以拿綠色債券來類比。發(fā)行這類債券需要一個發(fā)行框架，針對資金用途、項目評估、資金管理和披露等四項事宜做出明確要求，由國際資本市場協(xié)會擬訂的“綠色債券原則”（Green Bond Principles）就是一個國際公認的框架。當然，各國可以擬訂其國內(nèi)的發(fā)行框架，譬如人行的綠色債券標準，各金融機構(gòu)也可依國內(nèi)外規(guī)格擬訂其獨有的發(fā)行框架。社會債券方面，目前國際發(fā)行依循“社會債券原則”（Social Bond Principles），由國際資本市場協(xié)會于2018年擬訂，其中包括資金用途、項目評估、資金管理和披露等四個原則。

社會債券雖可與綠色債券類比，但前者的發(fā)展遠遠落后于后者。第一只綠色債券于2007年由歐洲投資銀行發(fā)行，第二只在次年由世界銀行發(fā)行，但社會債券比它大概晚了十年，IFC于2017年才擬訂社會債券框架。這里的落差也凸顯了社會問題的復雜性，不僅樣貌繁多，項目評估標準也難以量化，才造成其推展比較落后。不過，這次疫情形成一個機遇，反映了以社會債券來為社會項目募資的可能性。

例如，IFC針對這次疫情發(fā)了十億美元的社會債券，非洲開發(fā)銀行發(fā)了30億美元的社會債券，而這是有史以來面額最大的社會債券。歐洲投資銀行以SDG#3為影響力目標，針對可負擔醫(yī)療渠道，用瑞典克朗發(fā)行“可持續(xù)性意識債券”（Sustainability Awareness Bond）。這只社會債券受到歐洲機構(gòu)投資人的高度青睞，在市場上供不應(yīng)求。歐洲開發(fā)銀行協(xié)會也針對疫情發(fā)了另一種類型的社會債券 ――“社會包容債券”（Social Inclusion Bond）。

有關(guān)社會債券的資金用途，我們可以通過IFC新發(fā)的Covid-19 Social Bond來說明。債券目的是維持就業(yè)的穩(wěn)定性和降低疫情的經(jīng)濟影響，IFC對此提供了案例解析，指出資金用途。更具體地，這只債券以SDG#3（健康與福祉）及SDG#8（體面工作和經(jīng)濟增長）為框架，將所募資金配置給藥物化學、金融中介機構(gòu)與制造三個行業(yè)，以對抗冠狀病毒對人類的健康威脅、防護性醫(yī)療資源的短缺、維持企業(yè)資金平穩(wěn)與減輕停工后果等問題。特別是，所募資金可挹注于藥物化學公司，針對冠狀病毒的檢測、診斷及治療等進行研發(fā)；可挹注于醫(yī)療設(shè)備的制造公司，生產(chǎn)目前最短缺的口罩、防護衣及呼吸器等設(shè)備；亦可挹注于新興國家的銀行，加強流動性，才能對小微企業(yè)放款。

在積極股東策略方面，它是聯(lián)合國負責任投資之六項原則中的第二項：持股人應(yīng)該利用所擁有的投票權(quán)與提案權(quán)，敦促及推動持股公司的ESG政策，以落實ESG實踐。疫情下企業(yè)的社會政策受到特別關(guān)注，其中包括勞工政策、健康及安全政策、供應(yīng)鏈關(guān)系等。譬如，企業(yè)的勞工政策是否包括給予員工支薪假、彈性工作機會？企業(yè)的供應(yīng)鏈政策是否包括供應(yīng)鏈關(guān)系維護？實踐上，聯(lián)合國負責任投資原則針對這次疫情發(fā)布了一個公告，就負責任投資人應(yīng)該如何回應(yīng)疫情，給予了一些指南。

另外，無論是一級還是二級市場，都有基金在疫情下仍力行積極股東策略。在二級市場里，Domini Impact Investments基金就草擬了一份投資人聲明，納入多項監(jiān)督條款，要求持股公司保護員工工作、提供支薪病假、維持供應(yīng)商關(guān)系等，由股東自愿簽署后統(tǒng)一提交給企業(yè)。在一級市場里，投資方更能緊密地和被投資方站在一起，通過投后管理流程發(fā)揮其積極持股權(quán)，幫助對方渡過難關(guān)，尤其是當被投資方是資源少、規(guī)模小、運營資金吃緊的新創(chuàng)公司時。英國的Big Society Capital就在歐洲疫情暴發(fā)后的第一時間，表示它的疫情回應(yīng)以三點為主：分享信息、調(diào)整既有合同的條款及探討新的融資可能性。另外，荷蘭的DOEN基金會、美國的RSF Social Finance、Vital Capital等多只影響力投資基金，也通過投后管理流程善盡積極股東的責任。

影響力投資是以VC方式在一級市場進行風險投資。當前市場動蕩，風險高飆，投資標的難找，因此影響力基金大多尚無動靜，只有規(guī)模大、財力雄厚的少數(shù)幾只影響力投資基金開始行動。3月初蓋茨基金會宣布，它和頂好超市集團基金會及萬事達信用卡基金會，共同拿出1.25億美元的種子基金，投資于病毒療法加速方案（Therapeutics Accelerator），目的是使新冠病毒療法能快速化和普及化。目前全世界已發(fā)展出幾種對抗新冠病毒的療法，但仍處于藍圖階段，尚未進行嚴謹測試、重復化試點等步驟，以完成驗證階段。唯有經(jīng)過驗證階段，充分證明了有效療法后，才能建立系統(tǒng)、商業(yè)化及規(guī)?；?。這中間流程很長，涉及世界衛(wèi)生組織、政府、民間投資人、藥物化學公司、醫(yī)藥監(jiān)管部門等多種單位，相關(guān)的不確定也很高。蓋茨基金會拿出的這筆催化型資本（catalytic capital），目的就在于降低風險，加速流程，以吸引更多商業(yè)投資人進場投資。我要強調(diào)，這筆資金不是慈善捐贈，而是催化型的股權(quán)投資，當它進場吸收掉一部分市場風險后，商業(yè)投資人才愿意進場。這種混搭式的資本結(jié)構(gòu)，常見于影響力投資。

除了蓋茨基金會，從事影響力投資的索羅斯經(jīng)濟發(fā)展基金，也在尋找合適的投資項目。它設(shè)定兩個優(yōu)先領(lǐng)域，一是病毒疫苗的開發(fā)，另一是醫(yī)療基礎(chǔ)建設(shè)的推進，例如遠程醫(yī)療。這個機遇領(lǐng)域由本次疫情所凸顯，當醫(yī)護人員為病人插管時，病人會唾液四濺，把醫(yī)護人員暴露在極高的風險下。因此，倘使醫(yī)護人員能夠遠距為病人插呼吸器，則可降低臨場風險。這個基金會愿提供的資產(chǎn)類型極具彈性，從運營資金、彈性債權(quán)融資到讓步型項目融資都有。讓步型資本（concessionary capital）類似于催化型資本，屬于影響力投資領(lǐng)域，適合推動醫(yī)療健康領(lǐng)域的基礎(chǔ)建設(shè)。

社會影響力債券（social impact bonds， SIB）是影響力投資領(lǐng)域里的一種金融工具，又稱“成功才付款”（pay-for-success，PFS）債券。在設(shè)計上，它屬于結(jié)構(gòu)型金融商品，有一個內(nèi)嵌式的選擇權(quán)，所以風險比較高。第一只SIB于2012年在英國誕生，極受政府歡迎，認為可以把項目風險由政府轉(zhuǎn)移到投資人身上，但迄今SIB并沒有規(guī)?；?，背后理由與影響力度量困難、交易成本過高等有關(guān)。SIB聚焦于一些長期社會問題，譬如預防醫(yī)療、職能培訓等，社會上已針對解決方案發(fā)展出一些有效的干預方法，但其大規(guī)模試點需要很多資金。政府通常不愿對試點投資，故先由民間投資人拿出前置資金，當項目成功時才由政府付款，而失敗時則由投資人承擔虧損。

這次疫情所凸顯的歐美社會問題，像街頭露宿、學習落差等，都已經(jīng)發(fā)展出一些干預方法，也適合進一步以SIB方式擴大試點，故在影響力投資領(lǐng)域引起了相當?shù)挠懻?。但因SIB最終需要和政府簽訂合同，其中涉及提供干預方法的社會服務(wù)組織、評估成果的第三方組織等，故協(xié)商流程很長，目前還未見行動。

總結(jié)以上，當前局勢是新冠病毒帶來的危機，其中最嚴重的問題可以連上聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展目標中的四個，包括去除饑餓、健康與福祉、優(yōu)質(zhì)教育，及體面工作和經(jīng)濟增長。面對當前局勢，ESG投資非常切題，因為它強調(diào)社會關(guān)切，同時追求財務(wù)與社會回報。疫情發(fā)展至今，七個ESG投資策略里只有三個相關(guān)，分別是可持續(xù)主題式投資、積極股東策略與影響力投資，我也和各位分享了一些具體的金融實踐。

重要的是，疫情危機凸顯了一些存在已久的問題，必須通過可持續(xù)的系統(tǒng)性改變來解決。換句話說，對于疫情所暴露出來的病根，我們應(yīng)該對癥下藥，以根本的方法來解決。演講結(jié)束前，我借用中國的傳統(tǒng)智慧，以《孟子·離婁篇》和大家共勉：“七年之病，當求三年之艾”。希望我們都能以疫情危機為借鏡，肯定資本市場的力量與ESG投資的特質(zhì)，高瞻遠矚，針對源頭問題做好長遠準備。

（作者是國內(nèi)ESG投資、影響力投資及普惠金融等領(lǐng)域的知名學者，美國賓夕法尼亞大學沃頓商學院博士，現(xiàn)為上海交通大學上海高級金融學院教授。本文系作者4月8日晚間在上海交通大學上海高級金融學院的E講堂所作的題為“當前局勢下的ESG與影響力投資”的演講內(nèi)容）