韓旺 何澤海 何育聰

摘要：隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化浪潮的持續(xù)推進(jìn)和我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的急切需要，資源的重新配置和整合迫在眉睫，所以企業(yè)并購(gòu)成為公司發(fā)展壯大的一種重要方式。本文在對(duì)國(guó)內(nèi)外該領(lǐng)域主要貢獻(xiàn)者的觀點(diǎn)進(jìn)行收集、整理、歸納的基礎(chǔ)上，梳理其理論邏輯。從企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)和原因出發(fā)，分析并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響及影響因素，以期為廣大理論研究者和實(shí)踐研究者提供一定的幫助。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)動(dòng)因;影響因素;并購(gòu)績(jī)效

1.并購(gòu)動(dòng)因

1.1國(guó)家政策指引

企業(yè)并購(gòu)存在的一個(gè)主要問題是政府驅(qū)動(dòng)力，即完全由政府推動(dòng)，企業(yè)處于被動(dòng)（謝亞濤，2003）。一是政府對(duì)企業(yè)進(jìn)行利益輸送，二是對(duì)企業(yè)進(jìn)行資源掠奪，三是轉(zhuǎn)移政策性負(fù)擔(dān)。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)大變革的背景下，國(guó)家為了扶持若干產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，政策往往對(duì)其有所傾斜。部分企業(yè)出于自身利益需要，向受國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)發(fā)起并購(gòu)，這僅僅是為了套取政府補(bǔ)貼而實(shí)施的“政策套利”行為（蔡慶豐，2019）。

1.2企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要

通過并購(gòu)，增強(qiáng)行業(yè)集中度，提高市場(chǎng)份額（stiger，1950）;可以擴(kuò)大產(chǎn)品線，剝離非核心業(yè)務(wù)，成為行業(yè)領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)（戴罡，2018）。通過強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高弱勢(shì)企業(yè)地位，增強(qiáng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，跨界并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的多元化發(fā)展，有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的縱向一體化。此外，過高的經(jīng)營(yíng)成本會(huì)壓榨企業(yè)的利潤(rùn)空間，針對(duì)市場(chǎng)交易的宏觀考慮，并購(gòu)可以降低交易成本（Coarse，1937），從而提高企業(yè)的利潤(rùn)水平。

1.3管理者謀求私利需要

部分企業(yè)在不適合并購(gòu)的情況下卻仍然實(shí)施并購(gòu)，結(jié)果導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低，其背后的始作俑者很可能就是管理者。企業(yè)管理層有通過并購(gòu)擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模，從而增加管理層隱形收益的動(dòng)機(jī)（Goh，2007;劉莉亞，2018）。

企業(yè)的高管人員有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過企業(yè)并購(gòu)來(lái)增加自己的薪酬和控制權(quán)收益，且該狀況在高管人員臨近退休時(shí)愈演愈烈（張鳴、郭思永，2007）。CEO為了獲取更高的獎(jiǎng)金、貨幣性薪酬（Mueller，1969）和尋租收益（scharfstein、Stein，2000）以及構(gòu)建“管理帝國(guó)”（Grossman、Hart，1988），會(huì)利用權(quán)力推動(dòng)并購(gòu)（Moeller等，2003;張洽、袁天榮，2013）。

2.并購(gòu)績(jī)效

2.1正面影響

從微觀層面來(lái)說(shuō)，企業(yè)并購(gòu)的綜合效應(yīng)主要表現(xiàn)為并購(gòu)前后企業(yè)價(jià)值的變化;企業(yè)并購(gòu)可以為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，通過并購(gòu)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)了企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略發(fā)展（劉金赫，2016）。此外，并購(gòu)還可以促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的提升（吳浩強(qiáng)、劉樹林，2018），提高創(chuàng)新能力。

從宏觀層面去看，企業(yè)并購(gòu)的綜合效應(yīng)主要表現(xiàn)為對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)（魏成龍，2004），對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和民生也有非常重要的正面影響。企業(yè)并購(gòu)會(huì)對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展、地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、職工工資水平以及財(cái)政收入都起到具有正向的促進(jìn)作用，有利于整體社會(huì)福利的提高（王霞，2016）。

2.2負(fù)面影響

部分學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)行為總體上并沒有顯著提升企業(yè)績(jī)效（Afrawal，1992;肖明，2017），反而損害了企業(yè)價(jià)值（陳小敏，2016），減少了股東財(cái)富（Jensen、Ruback，1983）。一些企業(yè)甚至因盲目并購(gòu)導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債率上升，財(cái)務(wù)狀況惡化（阮飛，2011），甚至陷入財(cái)務(wù)困境（章細(xì)貞，2014），走上破產(chǎn)清算的不歸路。我國(guó)傳統(tǒng)企業(yè)的并購(gòu)更加關(guān)注規(guī)模效應(yīng)的取得和短期增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，而忽略了企業(yè)長(zhǎng)期技術(shù)能力和成長(zhǎng)能力的提高，使企業(yè)面臨戰(zhàn)略選擇的風(fēng)險(xiǎn)。

3.并購(gòu)績(jī)效的影響因素

3.1高管團(tuán)隊(duì)因素

高管對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生最直接的影響，企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的諸多特性都與并購(gòu)績(jī)效有著一定的聯(lián)系。企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的異質(zhì)性、任期的異質(zhì)性、行業(yè)背景的異質(zhì)性（仲其安，2019）、高管團(tuán)隊(duì)嵌入在金融網(wǎng)絡(luò)中的社會(huì)資本和因其在政府部門工作而獲取的社會(huì)資本（祁繼鵬，2015）、高管持股比例（尚航標(biāo)，2017）、董事網(wǎng)絡(luò)中心度和在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的中心位置（梁雯，2018）對(duì)并購(gòu)績(jī)效起著正相關(guān)作用;而高管團(tuán)隊(duì)教育經(jīng)歷的異質(zhì)性（周曉惠，2017）、高管團(tuán)隊(duì)嵌入在校友網(wǎng)絡(luò)中的社會(huì)資本和因具有人大代表或政協(xié)委員身份而獲取的社會(huì)資本對(duì)并購(gòu)績(jī)效有消極影響。

除高管個(gè)人特征外，高管團(tuán)隊(duì)中女性高管的比例也會(huì)影響到企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。由于女性在日常生活中特殊的角色和身份，女性高管決策質(zhì)量更高（Rudeman，2002），在決策過程中掌握的信息更加全面，更加具有動(dòng)態(tài)適應(yīng)性（Wiersema、Bantel，1993）。女性高管比例與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效存在著正相關(guān)關(guān)系，能夠顯著提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效（李衛(wèi)民，2014）。

3.2管理者與獨(dú)董因素

為了與上文高管團(tuán)隊(duì)因素相區(qū)分，此處的管理者指企業(yè)主要決策者，如董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等。作為并購(gòu)行為的主要決策者，管理者所做的每一個(gè)決定都是其心理特征的真實(shí)反映。人們?cè)跊Q策過程中極易產(chǎn)生過度自信（Debondt，1985），而管理者由于其身份和地位的優(yōu)越性，比普通員工更容易過度自信（Langer，1975;Gervais，2001）。

管理者的過度自信程度越高，并購(gòu)欲望越強(qiáng)烈（Malmend-ier，2008），公司在并購(gòu)過程中確認(rèn)的商譽(yù)越多（李丹蒙，2018），并購(gòu)的溢價(jià)水平越高（Hayward、Hambrick，1997;潘愛玲、劉文楷，2018），越容易高估收益低估風(fēng)險(xiǎn)（李佳，2016），主觀上收集信息的意愿越低（李善民，2015），且企業(yè)現(xiàn)金流越充裕（翟愛梅，2012），企業(yè)并購(gòu)績(jī)效水平越低。由此可見，過度自信的管理者會(huì)給企業(yè)并購(gòu)績(jī)效帶來(lái)?yè)p失（何任，2019）。除此之外，高管管理風(fēng)格的差異性（Datta，1991），對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效也會(huì)產(chǎn)生不利影響。除負(fù)面影響外，管理者的良好管理能力（肖明，2017）、從軍經(jīng)歷（賴?yán)瑁?017）、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一（余鵬翼、王滿四，2018）會(huì)增強(qiáng)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。

作為企業(yè)高管隊(duì)伍中的一員，獨(dú)董有其自身獨(dú)有的特殊性。具有券商背景的獨(dú)董會(huì)加大企業(yè)并購(gòu)的概率（張耀杰，2018），擴(kuò)大公司并購(gòu)規(guī)模（鄧偉、王濤，2018），而且可以在小規(guī)模并購(gòu)中幫助公司降低收購(gòu)價(jià)格，獨(dú)董占比越高越可以幫助企業(yè)獲得更高的并購(gòu)績(jī)效（尚航標(biāo)，2017）。

3.3其他因素

除以上各因素外，企業(yè)并購(gòu)的影響因素是多方面的。并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)（Lubatkin，1983）、并購(gòu)次數(shù)（Fowler、Schmidt，1989）、股權(quán)結(jié)構(gòu)、并購(gòu)態(tài)度和并購(gòu)方式（陳柳卉，2018）、目標(biāo)公司規(guī)模（HellP，1996;Dongm，2006）、企業(yè)性質(zhì)（吳娜，2018）、企業(yè)所處生命周期（鄧可斌、李潔妮，2018）、企業(yè)資產(chǎn)專有性（胡雪峰，2015）、企業(yè)自身資源稟賦和企業(yè)所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度（陳小敏，2016）、并購(gòu)后的整合（sudarsanam，1995）等都會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生一定的影響。

4.述評(píng)與展望

本文從企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因、并購(gòu)績(jī)效、并購(gòu)績(jī)效影響因素這三個(gè)方面對(duì)企業(yè)并購(gòu)領(lǐng)域的現(xiàn)有研究成果進(jìn)行了簡(jiǎn)單的梳理。諸多學(xué)者按照企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因及績(jī)效影響因素這一研究主線，采用各種實(shí)證研究方法對(duì)企業(yè)并購(gòu)做出了研究，為后續(xù)更加細(xì)致深入的研究奠定了豐富的理論基礎(chǔ)。

但是對(duì)企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)及控制研究較少，沒有提出一套更為完整的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)體系，而且也沒有針對(duì)具體行業(yè)，結(jié)合行業(yè)特征與企業(yè)實(shí)際情況提出更加具有針對(duì)性的降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效建議。未來(lái)的研究應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步尋找企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)因素，構(gòu)建科學(xué)有效的綜合性企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)控制體系。豐富該領(lǐng)域的理論研究，并為企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐提供更多更有效的參考建議。