陸俊宏 何澤海 何育聰

摘要：隨著經濟的迅速發(fā)展，我國企業(yè)對資金的需求急劇加大，股權質押交易變得越來越頻繁，受到了學術界的廣泛關注。因此關于股權質押融資的動機與影響的文獻梳理具有現(xiàn)實意義，本文分析和評述了股權質押融資的動機與影響，旨在總結現(xiàn)有文獻的基礎上，為未來研究如何更好地應用股權質押融資探明方向。

關鍵詞：股權質押;動機;影響

眾所周知，企業(yè)要運營，最重要的就是資金，如果資金鏈出現(xiàn)缺口，無疑企業(yè)運營將受到影響，而股權質押融資實質上就是以股權作為質押品向銀行等金融機構融人資金，并在約定期限內償還資金、解除質押的債務融資。股權質押融資可以讓大股東或實際控制人的存量資產得到有效利用，控制權也可以不被稀釋，同時又解決了企業(yè)融資難、融資貴的難題。股權質押融資還有著操作簡單，融資效率高，融資成本低的特點，自然受到越來越多的企業(yè)青睞。Choice數據顯示，截止到2019年11月，A股質押股份數量合計5924億股，質押股份市值合計4.4萬億元人民幣。股權質押融資快速成長的同時，自然也會暴露出一些問題。一旦遭遇企業(yè)股價大幅下落，質押股份就可能要面臨平倉的壓力，這必然會給企業(yè)造成較大的負面影響。因此，對股權質押融資的討論和研究就顯得十分緊要。近年來，學術界對股權質押融資也給予了較大的關注，并形成了一定的研究成果。

1.股權質押融資的動機

股權質押被眾多的大股東作為企業(yè)補充營運資金的有效手段。我國中小企業(yè)大都面臨因為資金短缺出現(xiàn)的經營困難，不少的中小企業(yè)在抵押貸款時拿不出足夠的實物資產，通過股權質押融資可以使中小企業(yè)獲得現(xiàn)金流（李曉玉、李衛(wèi)斌，2008）。在認識到中小企業(yè)融資難的情況，鄭曙光和胡蝶（2011）也經過進一步研究提出傳統(tǒng)的融資抵押工具，比如動產或不動產，因為具有缺陷，已經無法滿足企業(yè)的融資需求，作為融資制度的創(chuàng)新，股權質押為企業(yè)搭建了一個良好的融資平臺，它可以及時地為公司補充營運資金。

股權質押除了可以解決企業(yè)融資難、融資貴的問題，還可以增強對企業(yè)的治理與控制，學者們也從多個角度對此進行了研究和驗證。從債權人的角度，譚燕、吳靜（2013）發(fā)現(xiàn)債權銀行為了降低財務代理成本，會采用質押品質量的激勵作用來約束質押人的行為從而控制信貸風險。已有的研究發(fā)現(xiàn)債權人對出質人有激勵作用的基礎上，王斌等（2015）進一步研究發(fā)現(xiàn)，大股東的股權質押增加了質權人的外部作用，加強了對上市公司的外部監(jiān)管，使上市公司的應計性盈余操控行為得到了抑制，形成了更為微妙的真實性盈余管理。從股價這個角度來看，謝德仁等（2016）發(fā)現(xiàn)，控股股東股權質押的公司股票價格暴跌的風險低于沒有控股股東的公司。隨著進一步的研究，蔡安輝等（2013）對這一現(xiàn)象做出了解釋，與國有大股東不同，民營大股東在質押股權后由于害怕控制權旁落，所以會更加努力來改善公司的經營。從盈余管理這個角度，張栓興、溫巖澤（2018）研究發(fā)現(xiàn)，與應計盈余管理相比，大股東股權質押的公司有更高程度的真實盈余管理。在此基礎上，曹志鵬和朱敏迪（2018）進一步研究發(fā)現(xiàn)，隨著真實盈余管理的加強，控股股東的股權質押將變得更強，并且這種正相關關系會隨著持股比例的加大而變得越強。存在質押的公司，更可能發(fā)生股票高送轉，高送轉總能帶來顯著的正市場效應，上市公司股權質押的一個明顯動機就是推出股票送轉預案（何平林、辛立柱等，2018）。

股權質押融資不僅有積極的動機，還存在消極的動機。呂長江等（2006）利用投票權和現(xiàn)金流量權分離導致的利益侵占機會成本模型分析發(fā)現(xiàn)，實際控制人有動機實施侵占公司與中小股東利益的行為。作為補充，武立東等（2007）也發(fā)現(xiàn)在企業(yè)集團里，隨著控制權和現(xiàn)金流權偏離程度加大，大股東就越可能實施侵占中小股東利益的行為。侯婧等（2018）研究發(fā)現(xiàn)控股股東侵占公司與中小股東的利益因為股權質押行為而變得更加嚴重了。

2.股權質押融資的影響

近年來，股權質押融資在企業(yè)中應用火熱，通過梳理相關文獻，我將分別從對公司價值的影響與給公司帶來的風險兩方面分別進行闡述。

國內外的實證研究都表明，股權質押確實會影響到企業(yè)價值。Friedman等（2003）的理論分析表明，企業(yè)所處的狀態(tài)和面臨的財務限制條件都會影響大股東的決策，在市場法律監(jiān)管薄弱，金融體系尚不完善時，大股東掏空上市公司侵占中小股東利益的念頭就會變得更強烈，也就更有可能降低企業(yè)價值。而且控股股東在質押擔保時更希望把資金投向自身或第三方，與投向股權被質押上市公司相比，企業(yè)績效自然更低（張?zhí)沼碌龋?014）。滕曉梅等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，股權質押對企業(yè)價值有明顯的侵占效應，當質押比例越高，對企業(yè)價值的侵占也就越強?？毓晒蓶|的股權質押對公司的創(chuàng)新投資具有抑制作用，且在控股股東持股比例較低和兩職合一的公司中這一作用將愈加明顯，但是，它只會在股權質押率更高且更接近收盤線時才會發(fā)揮作用（李常青等，2018）。王新紅等（2018）發(fā)現(xiàn)，大股東如果在股權質押時比例較高就會使企業(yè)績效水平下降。當然也有持不同意見的，孫建飛（2017）研究發(fā)現(xiàn)股權質押對企業(yè)在股災中停牌有顯著正向影響。

廖珂等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，高送轉的利潤分配方案更可能在控股股東股權質押的上市公司中推出，更偏向回避或降低現(xiàn)金股利，當控股股東股權質押比例越高且質押股權面臨的控制權轉移風險越高時，這種關系更加明顯。李瑞濤等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權質押的高比例可能會導致道德風險。韓彬（2018）利用我國A股上市公司2009年到2016年的財務數據發(fā)現(xiàn)，控股股東股權質押越高，企業(yè)履行社會責任水平越低。謝露等（2017）發(fā)現(xiàn)，控股股東股權質押越高，上市公司越容易過度投資，而且產品市場競爭越劇烈，兩者的關系則表現(xiàn)得越顯著。楊鳴京等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權質押對企業(yè)創(chuàng)新有明顯的抑制作用，而且與策略性創(chuàng)新相比，這種作用對于上市公司的實質性創(chuàng)新來說更為嚴峻。然而審計師能采取措施在一定程度幫助企業(yè)控制風險，張俊瑞等（2017）研究發(fā)現(xiàn)在對非國有公司進行審計時，審計師會把股權質押可能帶來的風險納入審計收費和審計意見的決策過程中，而且這樣的公司也越有可能被出具非標準審計意見。

3.總結與展望

綜上所述，通過對現(xiàn)有的文獻梳理可以看出，股權質押融資的動機既有積極的一面，也有消極的一面，為企業(yè)提供營運資金、增強對企業(yè)的治理與控制是積極的一面，我們要好好發(fā)揮和利用;借著股權質押融資方式的名義去侵占公司與中小股東的利益是消極的一面，我們必須提防和抵制。股權質押融資造成的影響大體可以分為對企業(yè)價值的影響與給企業(yè)帶來風險，其中對企業(yè)價值的影響既有正向的也有負向的，正向的認為股權質押期間大股東會采取行動穩(wěn)定股價、提高企業(yè)價值，負向的認為大股東股權質押期間會通過侵占中小股東利益從而降低企業(yè)價值。股權質押融資不僅可能帶來財務風險還可能帶來道德風險，所以企業(yè)股權質押必須做好風險的防范。股權質押融資既可以幫助企業(yè)股東維持控制權也能導致企業(yè)喪失控制權，因此股權質押期間要盡可能維持股價的穩(wěn)定或避免股價下跌。我們可以預測股權質押將會在企業(yè)中得到越來越廣泛的運用，所以研究股權質押在企業(yè)中的應用具有現(xiàn)實意義。股權質押是否會有新的動機，即股權質押對企業(yè)是否會有別的幫助，以及又會怎樣引發(fā)新的影響依然值得我們去研究，以便讓股權質押融資在企業(yè)中更好地發(fā)揮作用提供方向。