呂笑顏 石丹

瑞幸自曝財(cái)務(wù)造假，股價(jià)一跌再跌，由此引發(fā)了一連串的連鎖反應(yīng)。

高盛2020年4月8日發(fā)給《商學(xué)院》記者其4月6日發(fā)布的報(bào)告顯示，瑞幸咖啡董事長(zhǎng)陸正耀旗下的家族基金Haode Investment因?yàn)楣善辟|(zhì)押貸款發(fā)生違約，金額高達(dá)5.18億美元，貸款人組成的銀團(tuán)已指示作為擔(dān)保受托人的瑞士信貸新加坡分行，將對(duì)抵押品行使貸款人權(quán)利，即采取強(qiáng)制執(zhí)行程序，涉及約7635萬(wàn)份瑞幸咖啡美國(guó)存托股（ADS）。

據(jù)悉，高盛作為貸款人之一，在4月7日一份給客戶的報(bào)告中建議出售這些股票。其他貸款人包括摩根士丹利、瑞士信貸證券、海通證券、中金公司和巴克萊。不過(guò)，對(duì)此高盛方面并未明確回復(fù)記者。

值得一提的是，瑞幸咖啡的三位高層董事長(zhǎng)陸正耀、CEO錢(qián)治亞和Sunying Wong（陸正耀的姐姐，瑞幸咖啡第三大股東）幾乎質(zhì)押了公司已發(fā)行股份的四分之一。在投行分析人士看來(lái)，強(qiáng)平拋售帶來(lái)的壓力可能會(huì)進(jìn)一步引發(fā)連環(huán)爆倉(cāng)。

針對(duì)盤(pán)前停盤(pán)原因，銀團(tuán)貸款人信息，瑞幸股東股權(quán)質(zhì)押情況，股權(quán)質(zhì)押違約的影響，董責(zé)險(xiǎn)“底層共保體”成員及理賠申請(qǐng)進(jìn)展等情況，《商學(xué)院》記者向瑞幸咖啡相關(guān)負(fù)責(zé)人發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿，尚未獲得回復(fù)。

陸正耀被“強(qiáng)平”

據(jù)高盛4月6日發(fā)布報(bào)告稱(chēng)，在瑞幸咖啡股東Haode Investment公司（借款人）發(fā)生違約之后，根據(jù)一項(xiàng)5.18億美元的保證金貸款安排，貸款人組成的銀團(tuán)已指示作為擔(dān)保受托人的瑞士信貸新加坡分行，將對(duì)抵押品行使貸款人權(quán)利，即采取強(qiáng)制執(zhí)行程序，涉及到7635萬(wàn)股瑞幸咖啡美國(guó)存托股（ADS）。

高盛稱(chēng)，自己將作為這些機(jī)構(gòu)的“處置代理人”，幫助促成一筆或多筆交易中的股票出售。不過(guò)，高盛并未明確回復(fù)記者這些機(jī)構(gòu)中是否包括高盛。

據(jù)彭博援引知情人士透露，在瑞幸咖啡曝出會(huì)計(jì)欺詐丑聞導(dǎo)致股價(jià)暴跌、創(chuàng)始人陸正耀違約前，陸正耀曾獲得一系列保證金貸款，而最大參與方包括摩根士丹利、瑞信和海通國(guó)際。這些銀行是在三輪融資活動(dòng)中向陸正耀提供保證金貸款的銀團(tuán)成員。知情人士表示，海通國(guó)際出借了1.4億美元，摩根士丹利和瑞信分別出借了約1億美元。知情人士稱(chēng)，巴克萊、高盛和中金公司也出借了少部分資金，并補(bǔ)充說(shuō)陸正耀在違約前已償還了部分貸款。

按照美東時(shí)間4月6日的最新收盤(pán)價(jià)4.39美元/股，這筆7635萬(wàn)股的股票市值約為3.44億美元，相比于5.18億美元的質(zhì)押金額少了約1.75億美元。

報(bào)告顯示，共有5.15億股瑞幸咖啡B類(lèi)普通股和9544.5萬(wàn)股A類(lèi)普通股被質(zhì)押，其中也包括由瑞幸咖啡CEO錢(qián)治亞的家族信托控制的實(shí)體額外質(zhì)押股份。

報(bào)告介紹，借款人由瑞幸咖啡董事會(huì)主席陸正耀的家族信托控制。此次貸款安排對(duì)陸正耀及其配偶有完全追索權(quán)。

高盛報(bào)告表示，在行使其在該貸款安排下的權(quán)利時(shí)，貸款人已啟動(dòng)針對(duì)抵押品的強(qiáng)制執(zhí)行程序，以履行借款人在該貸款安排下的義務(wù)，包括將瑞幸咖啡的B類(lèi)普通股轉(zhuǎn)換為ADS。不過(guò)，瑞幸咖啡的A類(lèi)普通股或ADS并無(wú)鎖定期限制。假設(shè)該貸款安排質(zhì)押的所有股票均被出售，陸正耀在瑞幸咖啡擁有的表決權(quán)權(quán)益不會(huì)減少，但錢(qián)治亞的實(shí)益及表決權(quán)權(quán)益會(huì)大幅減少。

報(bào)告同時(shí)顯示，根據(jù)《美國(guó)聯(lián)邦證券法》，瑞幸咖啡的證券可以自由轉(zhuǎn)讓?zhuān)鍪圻@些證券不需要根據(jù)《聯(lián)邦證券法》注冊(cè)證券。通過(guò)代理機(jī)構(gòu)，貸款人預(yù)計(jì)將根據(jù)市場(chǎng)情況，在一個(gè)或多個(gè)公開(kāi)市場(chǎng)及/或非公開(kāi)交易中出售這些證券。

不過(guò)高盛表示，目前不能保證會(huì)有多少股票將被出售，也沒(méi)有任何代理承諾購(gòu)買(mǎi)這些股票。貸款人的各種關(guān)聯(lián)公司可能是這些股票的購(gòu)買(mǎi)者。瑞幸咖啡或陸正耀均不會(huì)參與或以其他方式參與此次股票出售；代理機(jī)構(gòu)將僅根據(jù)公開(kāi)信息銷(xiāo)售這些股票。

目前高盛方面已向有意購(gòu)買(mǎi)這筆瑞幸咖啡股票的市場(chǎng)參與方公開(kāi)了聯(lián)系方式。

高層質(zhì)押

4月5日，陸正耀終于在朋友圈中發(fā)文致歉：“過(guò)去兩年公司跑得太快，引發(fā)很多問(wèn)題，現(xiàn)在狠狠地摔了一跤，我作為董事長(zhǎng)難辭其咎！”

多位分析人士看來(lái)，此次陸正耀的股票質(zhì)押違約可能只是一個(gè)開(kāi)始。

據(jù)瑞幸咖啡在1月8日發(fā)布的招股文件顯示，該公司有3位高管進(jìn)行了股票質(zhì)押，分別是董事長(zhǎng)陸正耀、CEO錢(qián)治亞和Sunying Wong，三人合計(jì)持有9.94億股瑞幸咖啡股票，但累計(jì)質(zhì)押了4.88億股，質(zhì)押比例高達(dá)49.13%。

根據(jù)2020年1月提交的招股說(shuō)明書(shū)，陸正耀的家族信托（Lu Family Trust）通過(guò)Haode Investment Inc.和Primus Investments Fund， L.P.合計(jì)持有4.85億股瑞幸咖啡B類(lèi)普通股，其中1.45億股被質(zhì)押，質(zhì)押比例為30%。那么，這就意味著，此次爆倉(cāng)遭遇強(qiáng)平的7635萬(wàn)股，已超過(guò)陸正耀總質(zhì)押股份數(shù)量的一半。

與此同時(shí)，瑞幸咖啡CEO錢(qián)治亞也通過(guò)家族信托（Qian Family Trust）旗下的Summer Fame Limited持有3.12億股瑞幸咖啡B類(lèi)普通股，并質(zhì)押了其中的1.46億股，質(zhì)押比例更高為46.75%。

而陸正耀的姐姐Sunying Wong則通過(guò)Mayer Investments Fund， L.P.實(shí)際持有1.97億股瑞幸咖啡B類(lèi)普通股，并全數(shù)進(jìn)行了質(zhì)押。

按照1月瑞幸咖啡增發(fā)后的股本來(lái)計(jì)算，截至1月21日，陸正耀、錢(qián)治亞、Sunying Wong三人累計(jì)持有9.94億股瑞幸咖啡股票，持股比例約為49.09%；但同時(shí)累計(jì)質(zhì)押了4.88億股，幾乎相當(dāng)于質(zhì)押了公司已發(fā)行股份的四分之一。

1月31日，渾水發(fā)布的一份匿名沽空?qǐng)?bào)告中披露，雖然瑞幸咖啡的管理層稱(chēng)自己從未出售過(guò)該公司的一股股份，但他們已經(jīng)通過(guò)質(zhì)押49%所持股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)。以報(bào)告發(fā)布時(shí)的股價(jià)計(jì)算，該批股票價(jià)值達(dá)25億美元（約194億港元）。

但是這往往會(huì)被認(rèn)為是一種負(fù)面信號(hào)：大量的股票質(zhì)押極有可能形成一種負(fù)面循環(huán)，在公司出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)導(dǎo)致股價(jià)暴跌。

瑞幸的管理層總共通過(guò)股票質(zhì)押兌現(xiàn)了近一半的股份。根據(jù)渾水所提供的資料，瑞幸大股東、董事長(zhǎng)陸正耀持有約6060.6萬(wàn)股ADS，當(dāng)中約1818萬(wàn)股已被質(zhì)押；首席執(zhí)行官錢(qián)治亞持有3906萬(wàn)股ADS，當(dāng)中約1826萬(wàn)股被質(zhì)押；陸正耀的姐姐Sunying Wong則持有約2461萬(wàn)股ADS，全數(shù)均已質(zhì)押，亦即合共約6105萬(wàn)股瑞幸ADS被質(zhì)押。

依據(jù)其招股說(shuō)明書(shū)，這些股份甚至超過(guò)了公司在2019年5月IPO和2020年1月配售的總股份（5100萬(wàn)ADS），這意味著投資者則面臨股票崩盤(pán)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)市場(chǎng)分析人士表示：“瑞幸咖啡股票遭強(qiáng)制出售表明，該公司最近披露的銷(xiāo)售造假問(wèn)題讓放貸銀行有多么的猝不及防。強(qiáng)制出售是追加保證金通知的結(jié)果?！?/p>

據(jù)他介紹，機(jī)構(gòu)通常會(huì)在貸款規(guī)模和抵押品價(jià)值之間建立一個(gè)巨大的緩沖，以保護(hù)自己不受市場(chǎng)價(jià)格下跌的影響。

然而，未曾料想到的是，僅僅2個(gè)月時(shí)間，瑞幸咖啡的股價(jià)就從1月17日的50.02美元/股的高點(diǎn)，一路暴跌至4月6日4.39美元/股。這筆5.18億美元貸款的抵押品價(jià)值也從38億美元，暴跌至如今的3.35億美元。

值得注意的是，更多的強(qiáng)平措施可能會(huì)進(jìn)一步拖累瑞幸咖啡股價(jià)，導(dǎo)致更多地追加保證金通知和股票質(zhì)押違約，如今的7635萬(wàn)股的拋售可能只是一個(gè)開(kāi)始。

對(duì)于質(zhì)押及爆倉(cāng)的關(guān)聯(lián)，某國(guó)資系政府基金總經(jīng)理表示：“針對(duì)質(zhì)押業(yè)務(wù)，股價(jià)下行到警戒線及平倉(cāng)線，如不能及時(shí)補(bǔ)償，就會(huì)被資金方強(qiáng)制平倉(cāng)。強(qiáng)制平倉(cāng)的交易方向肯定是賣(mài)出，且會(huì)以當(dāng)前市價(jià)的折價(jià)價(jià)賣(mài)出以便回籠資金，如果平倉(cāng)的量級(jí)比較大，則會(huì)對(duì)該票的二級(jí)市場(chǎng)形成較大的市場(chǎng)下行沖擊（因?yàn)槎际菕伇P(pán)）。平倉(cāng)帶來(lái)進(jìn)一步下行，又會(huì)進(jìn)一步觸及平倉(cāng)線繼續(xù)導(dǎo)致平倉(cāng)?！?/p>

此外，他補(bǔ)充道：“追加保證金只是手段，陸正耀如果沒(méi)錢(qián)追加必然會(huì)被強(qiáng)平。我的理解，即使陸正耀有錢(qián)也不敢補(bǔ)倉(cāng)，因?yàn)楣蓛r(jià)是持續(xù)下行的，補(bǔ)多少都不夠。再說(shuō)，他有錢(qián)補(bǔ)，其他高層不一定補(bǔ)，只要?jiǎng)e人不補(bǔ)就會(huì)引發(fā)拋售?！?h3>機(jī)構(gòu)出逃

如今在造假事件之后，公司股價(jià)已從高點(diǎn)下跌近90%，同時(shí)面臨著在美國(guó)和中國(guó)雙重的訴訟危機(jī)。

實(shí)際上，在渾水今年1月31日發(fā)布做空?qǐng)?bào)告之前，就已經(jīng)有機(jī)構(gòu)開(kāi)始出逃。

資料顯示，瑞幸咖啡上市前共經(jīng)歷四輪融資：天使輪陸正耀1.9億美元；大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司（GIC）、君聯(lián)資本完成A輪融資2億美元；大鉦資本、愉悅資本、GIC、中金公司完成2億美元B輪融資；B+輪中貝萊德投資1.5億美元。

不過(guò)，在渾水做空?qǐng)?bào)告發(fā)布前夕，1月8日，大鉦資本卻減持瑞幸3840萬(wàn)股，持股比例從14.79%下降至12.15%，套現(xiàn)2.3億美元。大鉦資本彼時(shí)對(duì)外回應(yīng)稱(chēng)，減持后已收回當(dāng)初對(duì)瑞幸資本的投資成本，大鉦資本仍然是瑞幸咖啡最大的機(jī)構(gòu)股東，并持續(xù)看好瑞幸的長(zhǎng)期發(fā)展前景。

資料顯示，大鉦資本正式成立是在2017年2月，在2019年的管理資產(chǎn)總規(guī)模已超過(guò)30億美元。瑞幸咖啡是大鉦資本美元一期基金的首個(gè)投資項(xiàng)目，到瑞幸上市時(shí)，大鉦資本累計(jì)出資近1.8億美元。

但“持續(xù)看好瑞幸咖啡”的大鉦資本，此后并未停止減持步伐。截至1月21日，大鉦資本旗下美元基金Centurium Capital Partners 2018， L.P.仍持有瑞幸咖啡股份 1.45億股，持股比例為7.51%，較1月8日再次減持近億股。

事實(shí)上，大鉦資本并非唯一一家提前出逃的機(jī)構(gòu)。

截至2019年年底，曾1.5億美元投資瑞幸咖啡B+輪的貝萊德已經(jīng)悄然清倉(cāng)。而在2019年3季度末，貝萊德共持有1178.1萬(wàn)股瑞幸咖啡股票，持股占比為0.61%，市值高達(dá)2.24億美元。

根據(jù)瑞幸咖啡的機(jī)構(gòu)投資者名單，共有27家機(jī)構(gòu)在2019年4季度進(jìn)行了清倉(cāng)減持，除了貝萊德之外，還有加拿大歷史最悠久的蒙特利爾銀行（BANK OF MONTREAL）、以色列最大的工人銀行（BANK HAPOALIM BM）等。此外，其中也包括不少業(yè)內(nèi)熟知的名字。例如，摩根士丹利（MORGAN STANLEY）和高盛（GOLDMAN SACHS GROUP INC）分別減持186.39萬(wàn)股和117.4萬(wàn)股，減持比例分別為27.44%和85.44%。

實(shí)際上，在此次造假消息曝光之前，美國(guó)已有多家律所對(duì)瑞幸咖啡提起集體訴訟，控告瑞幸作出虛假和誤導(dǎo)性陳述，違反《美國(guó)證券法》。目前，該項(xiàng)集體訴訟已于2月13日在紐約南區(qū)地方法院立案。

根據(jù)彭博4月6日晚間消息，專(zhuān)業(yè)集體訴訟服務(wù)機(jī)構(gòu)Bronstein， Gewirtz & Grossman發(fā)布公告稱(chēng)，已經(jīng)代表投資者向瑞幸及其高層提起集體訴訟。

目前，國(guó)內(nèi)投資者也向廈門(mén)中院起訴瑞幸咖啡，申請(qǐng)立案。

機(jī)構(gòu)受牽連

瑞幸咖啡僅用了18個(gè)月就火速登上納斯達(dá)克，并在2020年1月完成發(fā)行美股可轉(zhuǎn)債及股票，助力其連續(xù)“圈錢(qián)”的中介機(jī)構(gòu)也被不斷審視。瑞幸咖啡自曝營(yíng)業(yè)額造假，保薦人中金公司年初曾力撐瑞幸反駁沽空狙擊，成為內(nèi)地輿論關(guān)注之一。

1月31日，渾水稱(chēng)收到了一份關(guān)于瑞幸咖啡的匿名報(bào)告，渾水認(rèn)為報(bào)告內(nèi)容屬實(shí)。而在渾水發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告后，瑞幸咖啡股東瑞信以及保薦機(jī)構(gòu)中金公司相繼力挺瑞幸咖啡。

2月4日，中金公司發(fā)布研報(bào)《瑞幸咖啡：匿名沽空指控缺乏有效證據(jù)》，認(rèn)為匿名沽空?qǐng)?bào)告主要基于不具代表性的草根調(diào)研和主觀推斷，亦缺乏有效證據(jù)，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。同日瑞信銀行認(rèn)為沽空?qǐng)?bào)告證據(jù)可信度不足，部分指控存在毫無(wú)根據(jù)且存在重大缺陷，報(bào)告重申優(yōu)于大市（OUTPERFORM）評(píng)級(jí)。

中金公司同時(shí)在報(bào)告中指出，瑞幸2020年Q1的銷(xiāo)售會(huì)受到新冠疫情的影響，從而影響到第一季度的業(yè)績(jī)。但中金公司依然決定維持目標(biāo)價(jià)盈利預(yù)測(cè)不變，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。

而瑞信銀行的報(bào)告同樣持樂(lè)觀態(tài)度，瑞信銀行認(rèn)為和其他的堂食餐飲企業(yè)相比，瑞幸咖啡受到的影響較小。

但在力挺之后不到2個(gè)月，瑞幸的一紙公告讓各方“打臉”。與瑞幸咖啡關(guān)系密切的中介機(jī)構(gòu)們或?qū)⒚媾R國(guó)內(nèi)外監(jiān)管的核查。

實(shí)際上，中金公司除了屢發(fā)研報(bào)為瑞幸站臺(tái)，還為其提供了全流程融資服務(wù)。

對(duì)于中資企業(yè)赴美、赴港上市來(lái)說(shuō)，在港中資券商往往是連接中外的橋梁，也最了解如何在海外講好“中國(guó)故事”。因此，海通國(guó)際和中金公司在此事中也遭遇了市場(chǎng)更多的質(zhì)疑。

此外，2020年1月，瑞幸咖啡再次成功完成了美國(guó)存托股票以及可轉(zhuǎn)債的發(fā)行。

其中，中金公司扮演了聯(lián)席賬簿管理人的角色。而在瑞幸咖啡1月的招股書(shū)公告上，承銷(xiāo)署名欄上還看到了摩根士丹利和海通國(guó)際等機(jī)構(gòu)的身影。

4月2日，瑞幸咖啡曝出的財(cái)務(wù)造假時(shí)間則是2019年第二季度到第四季度，也就是說(shuō)，去年財(cái)務(wù)造假已存在，卻仍在今年同步發(fā)行了美股可轉(zhuǎn)債和股票。

對(duì)此，上海某資深投行人士對(duì)《商學(xué)院》記者表示：“作為增發(fā)承銷(xiāo)的機(jī)構(gòu)，可能需要說(shuō)明，當(dāng)時(shí)盡調(diào)是否完善。可轉(zhuǎn)債的部分，如果在國(guó)內(nèi)，中金可能有責(zé)任，承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)對(duì)募集相關(guān)文件的真實(shí)性承擔(dān)連帶責(zé)任，還是要看調(diào)查結(jié)果。不過(guò)，美國(guó)承銷(xiāo)商連帶責(zé)任這個(gè)說(shuō)法不清楚，沒(méi)看到過(guò)?！?/p>

北京資深審計(jì)師劉曉（化名）對(duì)《商學(xué)院》記者表示：“增發(fā)招股書(shū)中，數(shù)據(jù)截止到了2019年第三季度，也就是說(shuō)審計(jì)、發(fā)行人都對(duì)有問(wèn)題的第二季度和第三季度數(shù)據(jù)確認(rèn)過(guò)，至于安永，由于只是審閱意見(jiàn)，并不是主要責(zé)任，而發(fā)行投行則是真正做擔(dān)保的投行，它們的責(zé)任較大?！?/p>

此次安永作為IPO審計(jì)機(jī)構(gòu)，為瑞幸在IPO期間的數(shù)據(jù)出具了審計(jì)報(bào)告，如果瑞幸IPO期間數(shù)據(jù)也存在造假，那么安永難辭其咎。

劉曉表示：“IPO時(shí)造假的可能性是很大的，四大一般的態(tài)度是不會(huì)直接伸手，只會(huì)半推半就地認(rèn)可公司方面的數(shù)據(jù)?！睋?jù)他介紹，一般來(lái)說(shuō)，造假動(dòng)機(jī)是為了順利上市，IPO時(shí)盡量多募集資金。上市以后，業(yè)績(jī)?cè)胶霉蓛r(jià)越高，之前這批原始股東、高管才得以順利套現(xiàn)，港股不少造假上市公司，往前追溯，往往在IPO時(shí)就已經(jīng)造假了。

瑞幸咖啡在美股上市，前述資深投行人士表示：“國(guó)內(nèi)的投行責(zé)任比較混雜，干的是律師和會(huì)計(jì)師的混合角色。與國(guó)內(nèi)A股投行（保薦機(jī)構(gòu)）所扮演的角色不同，美股和港股的外資投行在IPO及上市后各類(lèi)發(fā)行中承擔(dān)的更多是銷(xiāo)售責(zé)任，而不是核查責(zé)任。大家各有分工的是可以將其他專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)作為免責(zé)的。也就是說(shuō)，國(guó)外投行所有使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，審計(jì)師在負(fù)責(zé)驗(yàn)證后，投行是不需要進(jìn)行復(fù)核的，因此也無(wú)需對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)負(fù)責(zé)（A股保薦機(jī)構(gòu)需要對(duì)會(huì)計(jì)師數(shù)據(jù)復(fù)核并承擔(dān)兜底責(zé)任）。”

劉曉也持相關(guān)看法，他表示：“原則上來(lái)說(shuō)，投行的任務(wù)更多地是在拿到會(huì)計(jì)師驗(yàn)證的數(shù)據(jù)后，想盡一切辦法將其口徑加工得更好看，然后在市場(chǎng)上以盡可能高的價(jià)格銷(xiāo)售掉?！?/p>

事實(shí)上，在此次瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件披露之后，曾與瑞幸同船、唱多瑞幸，甚至在渾水報(bào)告公開(kāi)后仍為瑞幸背書(shū)的機(jī)構(gòu)，也都被市場(chǎng)和輿論拎了出來(lái)。

此次瑞幸事件給中概股及中資券商上了生動(dòng)的一課，同時(shí)提出警示：守好風(fēng)險(xiǎn)合規(guī)底線，無(wú)論是對(duì)于國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)“出?！保€是新《證券法》實(shí)施背景下的國(guó)內(nèi)券商境內(nèi)展業(yè)，皆具有啟示意義。日前，新《證券法》的實(shí)施，對(duì)違法違規(guī)提高了懲戒力度，具有行為約束及警醒作用，但是否足以讓國(guó)內(nèi)企業(yè)及中介機(jī)構(gòu)有造假違規(guī)念頭時(shí)，能夠望而卻步，后續(xù)效果仍需拭目以待。