李宬銳 李妍彬

【摘要】文章基于EIU國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)模型的數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)對(duì)外投資中17個(gè)主要東道國(guó)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與人民幣國(guó)際化程度的關(guān)系展開研究。結(jié)果表明，綜合來看，東道國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)在投資路徑中對(duì)推進(jìn)人民幣國(guó)際化有一定的積極作用，銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化有一定的抑制作用，其他細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)和國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)的影響并不顯著。具體來說，在直接影響方面，東道國(guó)的匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)刺激東道國(guó)居民對(duì)幣值穩(wěn)定的人民幣的使用和存儲(chǔ)偏好，而銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)抑制人民幣國(guó)際化相關(guān)的金融服務(wù)建設(shè)，東道國(guó)國(guó)家居民和中國(guó)居民對(duì)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的敏感性沒有明顯的區(qū)別。在間接影響方面，中國(guó)對(duì)外直接投資對(duì)東道國(guó)的政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好，而其他風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)的影響并不顯著，這說明當(dāng)前大部分中國(guó)投資者的投資目的偏向獲取資源，但對(duì)資源的需求仍會(huì)受到匯率波動(dòng)、主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等的一定影響。

【關(guān)鍵詞】人民幣國(guó)際化；對(duì)外直接投資；國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)；東道國(guó)

【中圖分類號(hào)】F832.6

一、引言

自20世紀(jì)70年代以來，以美元為中心的國(guó)際貨幣體系隨著布雷頓森林體系的解體而逐漸轉(zhuǎn)向多元化，但是進(jìn)程緩慢。這種事實(shí)上美元依舊起主導(dǎo)作用的貨幣體系的弊端在2008年金融危機(jī)中給世界各國(guó)帶來了難以估量的損失，至此之后建立多元化國(guó)際貨幣體系的國(guó)際呼聲日益高漲。中國(guó)政府也在此次危機(jī)中意識(shí)到了不合理貨幣體系的危害，開始積極推進(jìn)人民幣國(guó)際化（the Internationalization of RMB）并取得一定成果。人民幣國(guó)際化程度在2011—2018年7年間已經(jīng)增長(zhǎng)接近10倍。

針對(duì)如何推進(jìn)人民幣國(guó)際化的問題，已有研究認(rèn)為實(shí)現(xiàn)路徑主要有三條，分別是國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際投資和金融平臺(tái)建設(shè)。在國(guó)際貿(mào)易路徑中，貨幣發(fā)行國(guó)進(jìn)出口的不斷增加將為該國(guó)貨幣發(fā)揮計(jì)價(jià)結(jié)算和投資功能提供更廣闊的空間，與此同時(shí)，貿(mào)易規(guī)模增大后，該國(guó)貨幣的交易成本將下降，對(duì)發(fā)揮該國(guó)貨幣的主導(dǎo)作用產(chǎn)生利好，因此我國(guó)國(guó)際貿(mào)易的增加將有利于人民幣國(guó)際化（黃衛(wèi)平，2015）。在國(guó)際投資路徑中，學(xué)界通常關(guān)注對(duì)外直接投資（Outward Foreign Direct Investment，OFDI），對(duì)外直接投資可以促進(jìn)母國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升進(jìn)而促進(jìn)其經(jīng)濟(jì)發(fā)展，帶動(dòng)國(guó)際貿(mào)易規(guī)模增大，同時(shí)有助于母國(guó)金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際化，最終推動(dòng)貨幣國(guó)際化，因此，我國(guó)對(duì)外直接投資的增加將有利于人民幣國(guó)際化（葉華光，2010；涂永紅，2017）。在金融平臺(tái)建設(shè)上，貨幣發(fā)行國(guó)搭建境外金融平臺(tái)能夠拓寬該國(guó)貨幣跨境資本流通渠道，進(jìn)而對(duì)推動(dòng)貨幣國(guó)際化起到輔助作用，因此我國(guó)金融平臺(tái)建設(shè)力度的增大將有利于人民幣國(guó)際化（王景武，2014）。而當(dāng)前，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的背景下，增長(zhǎng)迅猛的對(duì)外直接投資正代替增長(zhǎng)放緩的國(guó)際貿(mào)易成為人民幣國(guó)際化的新動(dòng)能（涂永紅，2017）。

我國(guó)對(duì)外直接投資的東道國(guó)目前主要集中在“一帶一路”沿線，這些國(guó)家基于歷史地理等原因，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)往往普遍較高。且2020年開局前后，大國(guó)博弈和地緣沖突日益升級(jí)，主要經(jīng)濟(jì)體股市和外匯市場(chǎng)較為動(dòng)蕩，眾多東道國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)等各種國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)正不斷增大。因此，在我國(guó)通過對(duì)外直接投資推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程中，東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)是需要重點(diǎn)關(guān)注的環(huán)境特征。具體來看，一方面，若東道國(guó)政局不穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩、市場(chǎng)監(jiān)管較差，投資項(xiàng)目的安全性將無法得到保證；若東道國(guó)政府效能低下，投資項(xiàng)目無法按期實(shí)施將增大投資成本；若東道國(guó)銀行破產(chǎn)等金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)較高，基于對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的擔(dān)憂，母國(guó)在該國(guó)的金融相關(guān)建設(shè)也可能減少。但另一方面，若東道國(guó)戰(zhàn)亂不斷，經(jīng)濟(jì)混亂，該國(guó)發(fā)行的貨幣匯率穩(wěn)定性將無法得到經(jīng)濟(jì)支撐，該國(guó)從事交易的投資者和貿(mào)易商人將更偏好使用幣值穩(wěn)定的貨幣作為貿(mào)易結(jié)算、投資和儲(chǔ)備貨幣，這可能給幣值穩(wěn)定的貨幣發(fā)行國(guó)帶來促進(jìn)貨幣國(guó)際化的利好（趙雪情等，2019）。所以基于推動(dòng)人民幣國(guó)際化的出發(fā)點(diǎn)，我們對(duì)東道國(guó)的不同國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與人民幣國(guó)際化的關(guān)系不能一概而論，要區(qū)別對(duì)待。但當(dāng)前分析東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)變化在投資路徑中對(duì)人民幣國(guó)際化的影響還主要集中在理論層面，相關(guān)領(lǐng)域缺乏實(shí)證支持，因此借助歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究具有現(xiàn)實(shí)意義。它不僅有助于厘清不同國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)在投資路徑中究竟會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化造成怎樣的影響，幫助管理當(dāng)局制定應(yīng)對(duì)措施；而且在進(jìn)一步比較不同國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的影響大小后，有助于為決策者給不同風(fēng)險(xiǎn)賦予不同的決策權(quán)重提供依據(jù)，從而探索更合理的風(fēng)險(xiǎn)決策模型，做出更優(yōu)的投資選擇。有鑒于此，本文參考權(quán)威機(jī)構(gòu)對(duì)東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的細(xì)分，實(shí)證分析東道國(guó)的國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)、主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)五種細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)在投資路徑中對(duì)人民幣國(guó)際化的影響及其機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

Cohen（1972）最早在貨幣職能上定義國(guó)際貨幣，Hartmann（1998）在此基礎(chǔ)上提出貨幣國(guó)際化的程度取決于貨幣發(fā)行國(guó)之外的機(jī)構(gòu)或個(gè)人使用其作為交換媒介、記賬單位和價(jià)值儲(chǔ)藏手段的程度。從這樣一個(gè)普遍定義出發(fā)，IMI（2012）將人民幣國(guó)際化定義為人民幣在對(duì)外經(jīng)濟(jì)往來中擔(dān)任國(guó)際貨幣的角色，在國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投融資中逐漸成為主要計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣以及重要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。鑒于獲得鑄幣稅、提高國(guó)際貿(mào)易和金融交易效率、促進(jìn)一國(guó)金融深化發(fā)展及其他國(guó)家戰(zhàn)略意義的好處遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其弊端（陳雨露，2005；李稻葵，2008；Kannan，2009；陳建奇，2014），人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略和路徑選擇一直都是研究的焦點(diǎn)。目前已有較多研究對(duì)影響人民幣國(guó)際化的因素展開深入的探討，主要聚焦于國(guó)際貿(mào)易、對(duì)外直接投資和金融平臺(tái)三個(gè)路徑和貨幣發(fā)行國(guó)的自身因素（林樂芬等，2015）。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在近年步入新常態(tài)后國(guó)際貿(mào)易增速放緩，但對(duì)外直接投資迅猛發(fā)展，成為推進(jìn)人民幣國(guó)際化的新動(dòng)力（涂永紅，2017）。眾多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)外直接投資主要從三個(gè)方面推進(jìn)人民幣國(guó)際化：首先，對(duì)外直接投資能夠優(yōu)化母國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)并拓寬利用國(guó)內(nèi)資本的渠道，促進(jìn)母國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的進(jìn)一步上升，從而推進(jìn)人民幣國(guó)際化（李梅等，2012；張曉濤等，2016；涂永紅，2017）；其次，對(duì)外直接投資能夠帶動(dòng)貿(mào)易規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，更利于母國(guó)選擇貿(mào)易計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣（李梅，2012；林樂芬，2016；姚山，2016；涂永紅，2017）；最后，對(duì)外直接投資能夠促進(jìn)母國(guó)金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際化和本幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展，拓寬人民幣跨境資本流通渠道，在我國(guó)大部分地區(qū)資本賬戶尚未開放的情況下，起到良好的補(bǔ)充作用（王景武，2014；涂永紅，2017）。

在我國(guó)的“走出去”戰(zhàn)略中，對(duì)外直接投資的主要目標(biāo)國(guó)集中在“一帶一路”沿線，但基于特殊的歷史地理位置，眾多國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)脆弱、地緣沖突頻發(fā)、金融危機(jī)不斷，是許多投資機(jī)構(gòu)的投資紅燈區(qū)，因此東道國(guó)的各種國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資推進(jìn)人民幣國(guó)際化帶來了巨大挑戰(zhàn)（馬賽，2017）。然而，現(xiàn)階段僅有部分文獻(xiàn)關(guān)注到東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化的影響，且還處于理論分析階段（黃騰，2019；馬翩宇，2019），其他大部分研究則沒有將東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)OFDI的影響以及OFDI對(duì)人民幣國(guó)際化的影響相結(jié)合，進(jìn)行完整的研究。

國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)最初是指由某個(gè)國(guó)家發(fā)生的事件引起的跨邊界貸款損失風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)或個(gè)人無關(guān)（Nagy. P，1978）。隨著研究的逐步深入，其內(nèi)涵現(xiàn)已擴(kuò)展到政治、經(jīng)濟(jì)、金融和社會(huì)文化等方面（Dasta，1985；Duncan，2000；王海軍，2012；周偉，2017）。從Usher（1965）開始，學(xué)界比較關(guān)注東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)母國(guó)對(duì)外直接投資的影響，但就各分項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)如何影響OFDI的問題，學(xué)界一直尚未達(dá)成一致結(jié)論。在經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)方面，部分學(xué)者運(yùn)用中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資數(shù)據(jù)構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，分析發(fā)現(xiàn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資產(chǎn)生了顯著負(fù)向影響（王海軍和高明，2012）；但部分學(xué)者則發(fā)現(xiàn)東道國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資影響不顯著（Duanmu，2012；沈軍和包小玲，2013）。在政治風(fēng)險(xiǎn)方面，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)政治風(fēng)險(xiǎn)會(huì)限制高風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家參與國(guó)際貿(mào)易（Anderson，Mar-couiller，2002），部分學(xué)者卻發(fā)現(xiàn)東道國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)顯著抑制中國(guó)企業(yè)的對(duì)外直接投資（林良沛，揭筱紋，2017；黎紹凱，張廣來，2018），但也有學(xué)者通過對(duì)中國(guó)OFDI數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，中國(guó)對(duì)外直接投資具有明顯的政治風(fēng)險(xiǎn)偏好性（Buckley，2007；Kolstad，Wiig，2012；Ramasamy等，2012）。在匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和信貸違約風(fēng)險(xiǎn)等金融風(fēng)險(xiǎn)方面，部分學(xué)者通過分析中國(guó)企業(yè)的對(duì)外直接投資，發(fā)現(xiàn)中國(guó)OFDI顯示出很高的金融風(fēng)險(xiǎn)偏好性（沈軍和包小玲，2013；王永中，趙奇鋒，2016），但也有學(xué)者通過2000-2013年OECD的國(guó)家面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)的OFDI有顯著的負(fù)影響（王璐雯等，2017）?，F(xiàn)有研究聚焦東道國(guó)的不同細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)對(duì)母國(guó)對(duì)外直接投資的影響，但忽略了這些風(fēng)險(xiǎn)在投資路徑中對(duì)投資者母國(guó)貨幣國(guó)際化的影響效應(yīng)。東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)東道國(guó)居民選擇使用和儲(chǔ)藏的幣種、母國(guó)投資者投資偏好以及投資效果等都會(huì)產(chǎn)生一定的沖擊，探究東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的上升對(duì)人民幣國(guó)際化的影響，并且明確細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)各自的影響機(jī)制，對(duì)于幫助投資者合理規(guī)劃投資區(qū)域，幫助決策者推進(jìn)人民幣國(guó)際化均具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

（二）研究假設(shè)

為了較為細(xì)致全面地分析各種國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文參考眾多研究中權(quán)威性較高且對(duì)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)劃分較為細(xì)致全面的經(jīng)濟(jì)學(xué)人智庫（EIU），將國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)歸為國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)（Country Risk）和國(guó)家細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)兩類，后者進(jìn)一步細(xì)分為匯率風(fēng)險(xiǎn)（Currency Risk）、主權(quán)債務(wù)

風(fēng)險(xiǎn)（Sovereign debt Risk）、銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Banking sector Risk）、政治風(fēng)險(xiǎn)（Political Risk）和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)（Economic structure Risk）。其中，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要評(píng)估主權(quán)或?qū)嶓w出現(xiàn)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)；匯率風(fēng)險(xiǎn)主要反映一國(guó)貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)；銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)反映一國(guó)主要銀行出現(xiàn)破產(chǎn)或無力清償債務(wù)而引發(fā)銀行系統(tǒng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)；政治風(fēng)險(xiǎn)主要評(píng)估政治穩(wěn)定和政府效能；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)主要反映一國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是否合理完善。而國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)則是對(duì)上述五個(gè)方面細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)的平均情況反映，由各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的平均值測(cè)算得到。

國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)和各項(xiàng)細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)在投資路徑中對(duì)人民幣國(guó)際化的綜合影響均包含直接影響和間接影響兩個(gè)方面，前者主要考慮五種國(guó)家細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際支付功能和國(guó)際儲(chǔ)備功能的直接影響（圖1），后者主要通過先影響對(duì)外直接投資進(jìn)而影響人民幣國(guó)際化兩階段實(shí)現(xiàn)，因此影響實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵在于對(duì)外直接投資的相關(guān)情況（圖2）。

1.東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化的直接影響

基于V.K.Chetty的貨幣替代理論（1969），我們認(rèn)為當(dāng)與東道國(guó)貨幣匯率波動(dòng)和貶值相關(guān)的匯率風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，使用幣值隨市場(chǎng)波動(dòng)較大的貨幣進(jìn)行交易和投資將面臨更多損失的可能，此時(shí)，東道國(guó)居民在利益的驅(qū)動(dòng)下自然會(huì)增強(qiáng)對(duì)幣值相對(duì)穩(wěn)定的人民幣的使用偏好，直接提高人民幣的國(guó)際支付功能進(jìn)而促進(jìn)人民幣國(guó)際化，而母國(guó)投資者則會(huì)增加投資幣種中幣值穩(wěn)定的比重比例，這可以直接增大人民幣在該國(guó)的流通量，進(jìn)而提升人民幣的國(guó)際支付功能和國(guó)際儲(chǔ)備功能。

若東道國(guó)的主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，其與其他國(guó)家的金融往來、其國(guó)內(nèi)的金融活動(dòng)均會(huì)相對(duì)減少，該國(guó)的金融建設(shè)基礎(chǔ)和相關(guān)制度建設(shè)較他國(guó)將更加薄弱，考慮到金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的可能性，母國(guó)金融機(jī)構(gòu)在該國(guó)的擴(kuò)張和離岸金融市場(chǎng)的建立將會(huì)受到抑制作用，使得對(duì)外直接投資促進(jìn)人民幣國(guó)際化的效果大打折扣，對(duì)人民幣國(guó)際支付功能的提高帶來負(fù)面影響，進(jìn)而抑制人民幣國(guó)際化。

在政局不穩(wěn)定性較高、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)較高的國(guó)家，一方面東道國(guó)居民在選擇儲(chǔ)備貨幣類別上，會(huì)更傾向幣值穩(wěn)定的貨幣，這對(duì)提高人民幣國(guó)際儲(chǔ)備功能有利；另一方面東道國(guó)政府的低效率和不完善的經(jīng)濟(jì)環(huán)境將不利于金融環(huán)境的建設(shè)，影響母國(guó)金融機(jī)構(gòu)在該國(guó)的機(jī)構(gòu)擴(kuò)張，進(jìn)而影響人民幣國(guó)際化的效果。因此，二者在投資路徑中對(duì)人民幣國(guó)際化的直接影響究竟如何，將由東道國(guó)和我國(guó)居民對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度相對(duì)大小決定。

因此基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：東道國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)上升將對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生積極的直接影響。

H2：東道國(guó)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升將對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生消極的直接影響。

H3：東道國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升將對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生消極的直接影響。

H4a：當(dāng)東道國(guó)居民對(duì)該國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度更高時(shí)，東道國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)上升將對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生積極的直接影響。

H4b：當(dāng)我國(guó)居民對(duì)東道國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度更高時(shí)，東道國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)上升將對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生消極的直接影響。

H5a：當(dāng)東道國(guó)居民對(duì)該國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度更高時(shí)，東道國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)上升將對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生積極的直接影響。

H5b：當(dāng)我國(guó)居民對(duì)東道國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度更高時(shí)，東道國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)上升將對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生消極的直接影響。

H6a：當(dāng)產(chǎn)生積極直接影響的國(guó)家細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化的影響更大時(shí)，國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)上升將對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生積極的直接影響。

H6b：當(dāng)產(chǎn)生消極直接影響的國(guó)家細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化的影響更大時(shí)，國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)上升將對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生消極的直接影響。

2.東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化的間接影響

在對(duì)外直接投資中，企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)往往從自身利益出發(fā)行事，不以人民幣國(guó)際化為目標(biāo)（馬賽等，2017），目前學(xué)界對(duì)我國(guó)對(duì)外投資的目的存在尋求市場(chǎng)和獲取資源兩種觀點(diǎn)。在五種國(guó)家細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)均較高的國(guó)家，金融行業(yè)和以尋求市場(chǎng)為目的的外界投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)成本較高，相應(yīng)的，以金融和制造業(yè)投資為主且選擇權(quán)更大的發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)其投資較少。在這種情況下，我國(guó)以獲取資源為目標(biāo)的企業(yè)在東道國(guó)面臨的競(jìng)爭(zhēng)較小，資源價(jià)格低，成本的下降將促進(jìn)投資，進(jìn)而促進(jìn)人民幣國(guó)際化。然而，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的上升也可能對(duì)OFDI促進(jìn)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生消極作用。若企業(yè)以尋求海外市場(chǎng)為動(dòng)機(jī)，市場(chǎng)規(guī)模越大、環(huán)境越好、越利于進(jìn)行貿(mào)易的國(guó)家將更受青睞。結(jié)合對(duì)外直接投資資產(chǎn)專用強(qiáng)、投資周期長(zhǎng)、成本高、交易不確定性大的自身特點(diǎn)（李珂，2013），當(dāng)東道國(guó)的政治效率低、貨幣價(jià)值波動(dòng)大、金融風(fēng)險(xiǎn)高、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不完善時(shí)，交易成本和企業(yè)的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增高，最終二者將共同抑制投資進(jìn)而抑制人民幣國(guó)際化。因此，國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化的間接影響將由母國(guó)投資者對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)的敏感程度決定，而這一定程度地反映了母國(guó)投資者投資的目的。

基于上以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H7a：若母國(guó)投資者的投資目的主要是獲取資源，東道國(guó)國(guó)家細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生積極的間接影響。

H7b：若母國(guó)投資者的投資目的主要是尋求市場(chǎng)，東道國(guó)國(guó)家細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生消極的間接影響。

三、研究數(shù)據(jù)和實(shí)證模型

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

基于中國(guó)OFDI分布和數(shù)據(jù)可得性，本文選用2014年第一季度到2018年第四季度新加坡、俄羅斯、印度尼西亞、美國(guó)、南非、英國(guó)、日本、加拿大、澳大利亞、土耳其、韓國(guó)、巴西、印度、馬來西亞、泰國(guó)、菲律賓和越南共17個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)。關(guān)于人民幣國(guó)際化程度，本文采用中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所的人民幣國(guó)際化指數(shù)作為人民幣的整體國(guó)際化程度指標(biāo)，目前國(guó)內(nèi)較多與人民幣國(guó)際化相關(guān)的研究都使用該指標(biāo)（張曉濤等，2016；徐曉飛，2017）。東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來自經(jīng)濟(jì)學(xué)人智庫（EIU）的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)模型，其他數(shù)據(jù)來自世界銀行、中國(guó)海關(guān)總署、上海證券交易所、深圳證券交易所、中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中國(guó)人民銀行。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

根據(jù)前文假設(shè)，東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)在投資路徑中對(duì)人民幣國(guó)際化的綜合影響包括直接和間接兩個(gè)部分，其中間接影響主要體現(xiàn)為東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)通過影響中國(guó)在該國(guó)的OFDI大小進(jìn)而影響人民幣國(guó)際化。因前人對(duì)各風(fēng)險(xiǎn)如何影響OFDI大小的結(jié)論不一，主要原因在于無法完全控制內(nèi)生性問題（楊嬌輝，2015），因此本文采用剝離法進(jìn)行分析。首先在不引入OFDI相關(guān)變量的情況下研究東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化的綜合影響，此時(shí)的影響包括上文所述的直接影響和間接影響兩個(gè)方面；之后在模型中引入OFDI變量，分析OFDI不變的情況下，東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化的直接影響；最后對(duì)比綜合影響和直接影響，剝離分析出東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化的間接影響，具體如下：

1.東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化綜合影響的實(shí)證模型

其中，I、T、D分別代表東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)在投資路徑中對(duì)人民幣國(guó)際化的間接影響、綜合影響和直接影響，根據(jù)模型（1）和（2）實(shí)證分析后各風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)的系數(shù)值進(jìn)行計(jì)算。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）實(shí)證結(jié)果

表2報(bào)告了東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化的綜合影響和直接影響。

首先是對(duì)東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)綜合影響的檢驗(yàn)結(jié)果。在（1）列，本文使用東道國(guó)國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)作為關(guān)鍵解釋變量，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。東道國(guó)國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為-0.229，且并不顯著。這說明，沒有證據(jù)證明均等考慮各細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)影響的國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化有綜合影響。為了進(jìn)一步分析細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)各自的綜合影響，第（2）列用匯率風(fēng)險(xiǎn)、主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)替換國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。匯率風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)為12.145，在5%的水平上顯著，這說明匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化有正向的綜合影響；主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)為-3.473，且不顯著，說明沒有證據(jù)證明主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化有綜合影響；銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)為-11.302，在5%水平上顯著，說明銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化有負(fù)向的綜合影響；政治風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)為-1.011，且不顯著，說明沒有證據(jù)證明政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化有綜合影響；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)為4.213，且不顯著，說明沒有證據(jù)證明經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化有綜合影響。

其次引入中國(guó)對(duì)各東道國(guó)的對(duì)外直接投資變量lnOFDI，得到東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)直接影響的檢驗(yàn)結(jié)果。在（3）列，本文使用國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)作為關(guān)鍵解釋變量，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。東道國(guó)國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為-0.214，并不顯著。這說明，沒有證據(jù)證明均等考慮各細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)影響的國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化有直接影響。為了進(jìn)一步分析細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)各自的直接影響，第（4）列用匯率風(fēng)險(xiǎn)、主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)替換國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。匯率風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)為12.653，在5%的水平上顯著，這說明匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化有正向的直接影響；主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)為-4.217，且不顯著，說明沒有證據(jù)證明主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化有直接影響；銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)為-10.068，在10%水平上顯著，說明銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化有負(fù)向的直接影響；政治風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)為-1.438，且不顯著，說明沒有證據(jù)證明政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化有直接影響；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)為3.381，且不顯著，說明沒有證據(jù)證明經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化有直接影響。

最后，結(jié)合東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的綜合影響和直接影響程度的不同，根據(jù)（1）、（2）、（3）、（4）列中各風(fēng)險(xiǎn)值的回歸系數(shù)大小，用模型（3）剝離得到東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的間接影響：國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)有負(fù)向的間接影響，匯率風(fēng)險(xiǎn)有負(fù)向的間接影響，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)有正向的間接影響，銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有負(fù)向的間接影響，政治風(fēng)險(xiǎn)有正向的間接影響，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)有正向的間接影響。對(duì)此推論，本文在穩(wěn)健性分析部分進(jìn)行了檢驗(yàn)。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變量設(shè)置的合理性

鑒于沒有機(jī)構(gòu)直接測(cè)算人民幣在各國(guó)的國(guó)際化程度，本文在上述模型中用IMI測(cè)算的人民幣國(guó)際化指數(shù)與經(jīng)對(duì)數(shù)處理的各東道國(guó)GDP的乘積定義被解釋變量“各東道國(guó)的人民幣國(guó)際化貢獻(xiàn)度”。為了保證實(shí)證結(jié)果的有效性和科學(xué)性，本文現(xiàn)就該變量對(duì)人民幣整體國(guó)際化程度的解釋力、其與東道國(guó)接受中國(guó)直接投資大小的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。如表3所示，該變量與人民幣整體國(guó)際化程度在1%的顯著性水平下正相關(guān)，且該指標(biāo)對(duì)人民幣整體國(guó)際化程度的解釋力超過98%；如表4所示，該指標(biāo)與中國(guó)對(duì)各東道國(guó)的OFDI在1%的水平下呈顯著正相關(guān)。這兩次檢驗(yàn)均說明指標(biāo)設(shè)置達(dá)成目標(biāo)。

2.間接影響檢驗(yàn)

在實(shí)證檢驗(yàn)部分，本文以剝離的方法用模型（3）計(jì)算得到各風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)在投資路徑中對(duì)人民幣國(guó)際化的間接影響。為了驗(yàn)證計(jì)算結(jié)果，我們以中國(guó)對(duì)各東道國(guó)的對(duì)外直接投資（lnOFDI）為被解釋變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)合前人的研究，控制了東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力（lnSGDP）的影響，最終得到表5所示的檢驗(yàn)結(jié)果。在（1）列，東道國(guó)國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為-0.974，在10%水平上并不顯著。這說明，檢驗(yàn)未證明均等考慮各細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)影響的國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化有間接影響。在（2）列，匯率風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)為-0.856，且不顯著，這說明檢驗(yàn)未證明匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化有間接影響；主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)為-0.291，且不顯著，說明檢驗(yàn)未證明主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化有間接影響；銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)為-1.475，且不顯著，說明檢驗(yàn)未證明銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化有間接影響；政治風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)為0.918，在1%水平上顯著，說明政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化有正向的間接影響；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)為2.678，在5%水平上顯著，說明經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化有正向的間接影響。上述結(jié)果表明，在具有顯著影響的政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)上，剝離分析得到的結(jié)論與實(shí)證檢驗(yàn)一致。

五、主要結(jié)論和政策建議

本文采用EIU國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)模型的數(shù)據(jù)作為測(cè)量各東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)狀況的標(biāo)準(zhǔn)，選取17個(gè)主要東道國(guó)2014年第一季度到2018年第四季度的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)在投資路徑中對(duì)人民幣國(guó)際化的影響。實(shí)證結(jié)果表明：①綜合上看，東道國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)的上升會(huì)給人民幣國(guó)際化帶來一定程度的利好，東道國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的增加則會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生消極作用，而其他風(fēng)險(xiǎn)和均等考慮各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)的影響并不顯著。②在直接影響上，面對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的上升，東道國(guó)國(guó)家居民會(huì)增強(qiáng)對(duì)幣值相對(duì)穩(wěn)定的人民幣的使用偏好和儲(chǔ)藏需求；面對(duì)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的上升，我國(guó)居民考慮到金融風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)抑制金融機(jī)構(gòu)在該國(guó)的擴(kuò)張和離岸金融市場(chǎng)的建立，進(jìn)而對(duì)投資促進(jìn)人民幣國(guó)際化的效果產(chǎn)生直接的消極影響；而主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)影響的不顯著說明東道國(guó)國(guó)家居民和中國(guó)居民對(duì)各細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)的敏感性沒有明顯的區(qū)別；同時(shí)整體來看，國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)直接影響的不顯著說明均等考慮東道國(guó)的各種細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)意義不大。③在間接影響上，東道國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)越高時(shí)，中國(guó)在該國(guó)的對(duì)外直接投資明顯越多，這說明中國(guó)投資者的投資目的偏向獲取資源，這與張曉濤等學(xué)者（2016）的結(jié)論一致，但其他風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)和國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)與人民幣國(guó)際化的間接影響不顯著，本文認(rèn)為原因有二：一是東道國(guó)的匯率風(fēng)險(xiǎn)、主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)升高帶來其他方面成本的升高會(huì)在一定程度上影響投資者對(duì)低價(jià)資源的渴望度，二是在大部分投資者以獲取資源為目的的情況下，仍有少部分投資者的投資目的是尋求市場(chǎng)。學(xué)者可就此進(jìn)行進(jìn)一步的深入研究。

本文的研究結(jié)論為厘清國(guó)家總體風(fēng)險(xiǎn)和各個(gè)細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)在投資路徑中對(duì)人民幣國(guó)際化影響，從推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的角度應(yīng)對(duì)不同投資目標(biāo)國(guó)的不同國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)狀況提供了新的思路。對(duì)于監(jiān)管者來說，要推進(jìn)人民幣國(guó)際化，一方面在對(duì)外投資時(shí)要細(xì)分對(duì)待不同國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)，辯證看待匯率風(fēng)險(xiǎn)的積極影響，謹(jǐn)慎對(duì)待銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高的消極影響，同時(shí)，面對(duì)當(dāng)前我國(guó)大部分投資呈現(xiàn)的資源尋求導(dǎo)向的狀況，應(yīng)意識(shí)到雖然東道國(guó)的政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上利于我國(guó)企業(yè)獲取資源，促進(jìn)投資進(jìn)而間接推進(jìn)人民幣國(guó)際化，但二者的直接影響偏向消極方向，要綜合考慮，嚴(yán)防風(fēng)險(xiǎn)過高導(dǎo)致邊際影響呈現(xiàn)消極變化；另一方面有關(guān)部門可以建立更靈活的海外投資保險(xiǎn)制度，同時(shí)在簽訂雙邊投資協(xié)定時(shí)細(xì)化賠償標(biāo)準(zhǔn)，以條約的形式明確東道國(guó)政府的義務(wù)，借助通過完善的法律和保險(xiǎn)制度以促進(jìn)海外投資的規(guī)范化發(fā)展，為對(duì)外投資創(chuàng)造良好的制度環(huán)境，提供充分可靠的救濟(jì)途徑。對(duì)于投資者來說，當(dāng)不同東道國(guó)選項(xiàng)各風(fēng)險(xiǎn)普遍較高時(shí)，在選擇投資目標(biāo)國(guó)時(shí)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)、銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)和主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)賦予由大到小的關(guān)注度，運(yùn)用“比較優(yōu)勢(shì)”的思維做出更理智的投資決策，為推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程助力。

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