徐彥邦

摘要：房地產(chǎn)開發(fā)作為國民經(jīng)濟(jì)重要支柱行業(yè)，過去十年中擔(dān)當(dāng)著我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的重要角色，房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展與否關(guān)乎中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。本文著眼于房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析，通過對中外房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對比研究，找出我國房地產(chǎn)企業(yè)與國外房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特征及差異.

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè);資本結(jié)構(gòu);上市企業(yè)

一、概述

自2007年以來中國的房價便走上了高漲的快速路。過高的房價雖然推動著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，但其對社會穩(wěn)定帶來的損害也不容忽視，本文通過對中國房地產(chǎn)企業(yè)同國外房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對比研究，為我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供有效的參考和建議。

二、資本結(jié)構(gòu)理論概述

MM理論是由美國Modigliani和Miller于1958年提出，該理論認(rèn)為不考慮稅收的情況下，由于負(fù)債不會帶來企業(yè)價值的變化，而因負(fù)債導(dǎo)致的利益增長同資本成本的提高相抵。引入所得稅的MM理論認(rèn)為借款的利息作為費用可以在所得稅前抵扣，因而，隨著借款的增長，企業(yè)的價值也隨之增長。1976年Miller提出Miller模型，詳細(xì)分析個人企業(yè)所得稅在不同情況下對企業(yè)價值的影響程度。

三、中外房地產(chǎn)行業(yè)對比分析

（一）基本特征

本文選擇92家深滬股市和18家美股上市房地產(chǎn)企業(yè)2014-2016年資產(chǎn)負(fù)債率與流動負(fù)債率指標(biāo)對比，可以看出我國房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在兩方面特征：

1）資產(chǎn)負(fù)債率水平較高，平均達(dá)到69.95%，而國外同類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均值僅為47%。

2）流動負(fù)債占比較大，平均高達(dá)63.32%，國外同類企業(yè)流動負(fù)債占比為28.71%。

中外房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在巨大的差異，造成這些差異的原因除了不同的資本市場狀況、法律法規(guī)等宏觀因素，也受到企業(yè)自身經(jīng)營狀況影響.

（二）研究假設(shè)

通常認(rèn)為對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響較大的因素有如下幾方面：

（1） 企業(yè)規(guī)模。通常規(guī)模較大的公司可以實施多樣化的經(jīng)營戰(zhàn)略，拓寬籌資渠道，優(yōu)化資金的使用。

（2） 流動比率。流動比率則是衡量企業(yè)流動資產(chǎn)能否償還即將到期的流動負(fù)債的能力，流動資產(chǎn)大于流動負(fù)債，則企業(yè)擁有較強的償債能力，通常資產(chǎn)負(fù)債率低，反之，資產(chǎn)負(fù)債率高。

（3） 抵押價值。有形資產(chǎn)抵押可以降低金融機構(gòu)發(fā)放貸款的風(fēng)險，房產(chǎn)企業(yè)通過存貨獲得金融機構(gòu)大量貸款。

（4） 非負(fù)債稅盾。因法律規(guī)定固定資產(chǎn)每年折舊可以在所得稅前抵扣，且明顯區(qū)別于財務(wù)費用帶來的稅收抵減，所以認(rèn)為非負(fù)債稅盾會帶來企業(yè)價值的提升。

（5） 盈利能力。擁有較強盈利能力的企業(yè)資金較為充裕，一般會選擇使用盈余公積投入再生產(chǎn)，而不會選擇成本較高的負(fù)債融資和損失控制權(quán)的股權(quán)融資。

（三）實證模型與變量

根據(jù)前文所述，這里選取資產(chǎn)規(guī)模（X1）、流動比率（X2）、存貨比（ X3）、固定資產(chǎn)折舊比（X4）及銷售凈利率（X5）作變量，利用多元回歸統(tǒng)計分析這五項變量同資本結(jié)構(gòu)的回歸關(guān)系。構(gòu)建回歸方程：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5

這里共選擇兩組樣本的2016年經(jīng)營指標(biāo)做回歸分析。

（四）實證結(jié)果

對比回歸分析結(jié)果得知：

1）企業(yè)規(guī)模同資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)規(guī)模擴張導(dǎo)致其對抗經(jīng)營風(fēng)險能力強，更容易從銀行等金融機構(gòu)取得貸款，由此帶來債務(wù)融資規(guī)模不斷增大。

2）短期償債能力同資本結(jié)構(gòu)相關(guān)關(guān)系在國外樣本中P=0.06154，未通過顯著性測試，可能由于抽樣誤差導(dǎo)致。

3）國外樣本中存貨比同資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性測試未能通過，P=0.3804。國內(nèi)樣本中存貨同資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。由于國外銀行業(yè)因次貸危機影響，對房屋抵押貸款更加慎重，導(dǎo)致國外房產(chǎn)開發(fā)行業(yè)難以通過房產(chǎn)存貨抵押獲得融資。

4）國內(nèi)外樣本中非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性不顯著。通過對比發(fā)現(xiàn)，美股房產(chǎn)企業(yè)固定資產(chǎn)為0的情況更加普遍，這樣的固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更有利于企業(yè)的靈活經(jīng)營，降低經(jīng)營風(fēng)險。

5）盈利能力同資本結(jié)構(gòu)都呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。也即美股房產(chǎn)企業(yè)更加偏好通過留存收益來進(jìn)行內(nèi)部融資，對外部負(fù)債融資的依賴性更低。

四、房產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略

（一）宏觀策略

拓寬融資渠道，降低房產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)經(jīng)營風(fēng)險;完善資本市場，為民營企業(yè)融資提供廣闊渠道;完善法律法規(guī)，確保資本市場健康發(fā)展;加強行業(yè)監(jiān)督，包括金融業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)，避免違規(guī)融資。

（二）企業(yè)經(jīng)營策略

提升管理水平，避免短利的決策帶來極大風(fēng)險;善于利用多種融資渠道，確保資金安全;注重償債能力，平衡長短期借款規(guī)模;注重戰(zhàn)略規(guī)劃，防止行業(yè)變動造成經(jīng)營困難;注重同資本的合作，分散經(jīng)營風(fēng)險;加強內(nèi)部控制，防止管理層經(jīng)營失敗。