翟淑萍,張曉琳,2,王 敏

(1.天津財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，天津 300222；2.天津科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，天津 300222)

一、 引 言

創(chuàng)新是一個企業(yè)得以實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展并提升競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵企業(yè)戰(zhàn)略(Porter，1992)[1]，十九大報告明確提出，要加快建設(shè)創(chuàng)新型國家，創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐。然而企業(yè)的創(chuàng)新活動不僅周期漫長，且其過程充滿著不確定性、復(fù)雜性，并且失敗的風(fēng)險很高(Holmstrom，1989)[2]，創(chuàng)新投入不一定帶來期待的產(chǎn)出，創(chuàng)新成果也不一定具備較高的產(chǎn)出質(zhì)量以及合理的產(chǎn)出結(jié)構(gòu)，因此如何優(yōu)化企業(yè)的資源配置以提升創(chuàng)新效率，如何實(shí)現(xiàn)科技成果向現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的有效轉(zhuǎn)化成了企業(yè)重要的戰(zhàn)略考量。董事及高級管理人員作為創(chuàng)新活動中重要的決策者，他們擁有著企業(yè)資源的支配權(quán)，通過對創(chuàng)新資源的合理配置和把控，確保研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為高質(zhì)量的創(chuàng)新產(chǎn)出，是保障創(chuàng)新效率的守門人。因此，針對企業(yè)董事和高級管理人員建立切實(shí)有效的體制機(jī)制對于優(yōu)化創(chuàng)新資源配置效率更加有效。而上市公司認(rèn)購董事高管責(zé)任保險(以下簡稱為“董責(zé)險”)恰是企業(yè)為其董事和高管制定的一項制度安排。作為針對企業(yè)高管設(shè)計的職業(yè)保險，董責(zé)險是一款當(dāng)企業(yè)董事及高管因失職或履職不當(dāng)而被追究賠償責(zé)任時由保險公司代為承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任的保險。鑒于其具有完善公司治理以及鑒別人才的功能，董責(zé)險也逐步成為一項新興的治理機(jī)制，在資本市場以及人力資源實(shí)踐中發(fā)揮越來越重要的作用。

目前現(xiàn)有文獻(xiàn)已從不同視角對企業(yè)創(chuàng)新效率影響因素展開討論，針對董事和高管這類特定群體，已有研究主要分析了董事長持股比例(張洪輝等，2010)[3]、高管激勵(劉曉慧等，2018)[4]、以及薪酬差距(翟淑萍等，2017)[5]等因素對創(chuàng)新效率的影響，但目前鮮有文獻(xiàn)關(guān)注董責(zé)險對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。較為近似的研究也僅是從研發(fā)投入和專利產(chǎn)出方面分析董責(zé)險如何影響創(chuàng)新水平(胡國柳等，2019；方軍雄和秦璇，2018)[6-7]，然而與以往研究不同，本文關(guān)注的是企業(yè)技術(shù)的創(chuàng)新效率。目前我國研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入已躍居世界第二，但大多數(shù)企業(yè)的創(chuàng)新水平仍鎖定在低技術(shù)低附加值領(lǐng)域。研發(fā)投入的快速增長、專利產(chǎn)出的大幅提升并沒有使得我國企業(yè)的國際分工地位得到顯著改善，這可認(rèn)為是技術(shù)創(chuàng)新效率較低的問題(肖文和林高榜，2014)[8]，因此對企業(yè)創(chuàng)新效率影響因素的研究則成為有益的研究方向。但目前鮮有文獻(xiàn)關(guān)注董責(zé)險對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，忽視了關(guān)于企業(yè)認(rèn)購董責(zé)險與創(chuàng)新效率關(guān)系的進(jìn)一步探討。事實(shí)上，這一有關(guān)董事和高管的制度安排是影響企業(yè)創(chuàng)新效率的重要因素。基于激勵與監(jiān)督假說，一方面，認(rèn)購董責(zé)險不但在一定程度上反映了企業(yè)對于創(chuàng)新試錯行為的寬容態(tài)度，鼓勵高管從事風(fēng)險較高的創(chuàng)新活動(Core，2000)[9]，而且認(rèn)購董責(zé)險還能夠幫助企業(yè)鑒別吸引優(yōu)秀資質(zhì)的經(jīng)理人加入團(tuán)隊(Priest，1987)[10]，提高創(chuàng)新決策質(zhì)量，提升創(chuàng)新效率；另一方面，認(rèn)購董責(zé)險還可以將承保公司作為外部監(jiān)督者引入到企業(yè)的治理環(huán)境中(Core，2000)[9]。承保公司可通過全程的風(fēng)險把控，對投保企業(yè)形成一種有效的外部監(jiān)督機(jī)制，在一定程度上完善了企業(yè)治理環(huán)境，確保了企業(yè)創(chuàng)新資源配置的高效性。然而道德風(fēng)險假說卻認(rèn)為董責(zé)險可能會對企業(yè)高管形成過度保護(hù)，不利于企業(yè)創(chuàng)新效率的提升。第一，在創(chuàng)新活動高度信息不對稱的環(huán)境中董責(zé)險的“兜底”效應(yīng)更易誘使高管追求個人利益最大化，管理者侵占創(chuàng)新資源等行為難以被外界察覺，使得創(chuàng)新資源的配置效率大幅降低。第二，認(rèn)購董責(zé)險會使得投資者投資情緒高漲，進(jìn)一步誘使企業(yè)高管可能以犧牲企業(yè)長遠(yuǎn)利益為代價做出迎合投資的機(jī)會主義行為，造成創(chuàng)新效率損失。因此上市公司認(rèn)購董責(zé)險是否以及如何影響企業(yè)創(chuàng)新效率有待本文的理論與實(shí)證檢驗(yàn)。進(jìn)一步地，考慮企業(yè)所處的內(nèi)外部治理機(jī)制不同，企業(yè)行為以及資源持有狀況也會有所不同，因此董責(zé)險對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響也會存在異質(zhì)性。另外，創(chuàng)新的效率體現(xiàn)在投入與產(chǎn)出方面，而優(yōu)化產(chǎn)出結(jié)構(gòu)、提高創(chuàng)新質(zhì)量也是改善效率的核心導(dǎo)向，因此董責(zé)險對于企業(yè)創(chuàng)新效率的改善效果也會在創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量以及產(chǎn)出結(jié)構(gòu)方面有所體現(xiàn)。基于此，本文以A股上市公司2007—2017年的數(shù)據(jù)為樣本，研究上市公司認(rèn)購董責(zé)險對其創(chuàng)新效率的影響及其作用機(jī)理。并進(jìn)一步結(jié)合企業(yè)所處內(nèi)外部治理機(jī)制探討企業(yè)自身激勵制度特征以及所處市場競爭環(huán)境對董責(zé)險與企業(yè)創(chuàng)新效率關(guān)系的影響。最后，通過考察董責(zé)險對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量以及產(chǎn)出結(jié)構(gòu)的影響來深入探討董責(zé)險對于企業(yè)創(chuàng)新效率改善的效果。

本文的貢獻(xiàn)可能在于：首先，從新興的治理角度研究了企業(yè)創(chuàng)新效率的影響因素?，F(xiàn)有文獻(xiàn)已從高管激勵(劉曉慧等，2018)[4]、薪酬差距(翟淑萍等，2017)[5]、高管團(tuán)隊特征(韓慶瀟等，2017)[11]以及股權(quán)制衡度(朱德勝等，2016)[12]等方面研究了對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注董責(zé)險對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。本文則從新興的治理角度出發(fā)探討企業(yè)認(rèn)購董責(zé)險對創(chuàng)新效率的影響，并深入分析作用機(jī)理，豐富了企業(yè)創(chuàng)新效率的研究視角。

雖然在胡國柳等(2019)[6]以及方軍雄和秦璇(2018)[7]的研究中已分別從管理者風(fēng)險容忍以及緩解高管履職風(fēng)險的視角，分析了董責(zé)險對企業(yè)創(chuàng)新的積極影響。而凌士顯和白銳鋒(2018)[13]卻發(fā)現(xiàn)董責(zé)險對企業(yè)創(chuàng)新并不能發(fā)揮激勵作用，但可被董事會特征激活，并結(jié)合這一特征董責(zé)險的引入將抑制企業(yè)創(chuàng)新水平?？梢娕c本文相關(guān)的現(xiàn)有研究并不能形成一致的結(jié)論，而且都只是從單一角度關(guān)注了企業(yè)創(chuàng)新的水平。相較而言，本文存在以下不同之處：首先，創(chuàng)新效率與創(chuàng)新水平所屬不同的研究范疇。效率是一個相對概念，是指在投入一定條件下最大化產(chǎn)出，或產(chǎn)出一定條件下最小化投入的能力(Farrel，1957)[14]。而創(chuàng)新水平則是單一從投入或產(chǎn)出角度表征的絕對概念。方軍雄和秦璇(2018)[7]僅考察了董責(zé)險與創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系，并未對其作用機(jī)制做進(jìn)一步分析檢驗(yàn)；胡國柳等(2019)[6]也單從風(fēng)險容忍這一機(jī)理探究了董責(zé)險與企業(yè)自主創(chuàng)新之間的關(guān)系。本文通過對創(chuàng)新效率的研究可綜合分析投入與產(chǎn)出關(guān)系，即研發(fā)投資、人力資本投入這些要素轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新產(chǎn)出的效率問題，從而更加清晰地理解技術(shù)創(chuàng)新的投入產(chǎn)出過程以及在其中存在的制度性制約，與已有文獻(xiàn)形成互補(bǔ)。

其次，拓展了認(rèn)購董責(zé)險經(jīng)濟(jì)后果的研究。董責(zé)險經(jīng)濟(jì)后果的研究集中于企業(yè)績效(Lin等，2013)[15]、投融資水平(陳險峰等，2014)[16]以及財務(wù)重述(袁蓉麗等，2018)[17]等方面，本文則從效率角度考察董責(zé)險的創(chuàng)新驅(qū)動作用，為加深理解董責(zé)險的激勵與監(jiān)督作用提供了理論依據(jù)。

再次，深入分析了董責(zé)險影響企業(yè)創(chuàng)新效率的作用機(jī)制。本文研究發(fā)現(xiàn)認(rèn)購董責(zé)險主要通過容錯機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制對企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生促進(jìn)作用，從而深化了對董責(zé)險如何影響企業(yè)創(chuàng)新效率的理解。

最后，進(jìn)一步為董責(zé)險影響企業(yè)創(chuàng)新效率的具體情境提供經(jīng)驗(yàn)支持。本文探討了在不同內(nèi)外部治理機(jī)制下董責(zé)險對企業(yè)創(chuàng)新效率影響的異質(zhì)性，研究表明董責(zé)險對創(chuàng)新效率的促進(jìn)作用只存在于提供長期股權(quán)激勵以及處于較高市場競爭環(huán)境的企業(yè)中，明晰了企業(yè)認(rèn)購董責(zé)險影響創(chuàng)新效率的具體情境。本文的研究結(jié)論有助于企業(yè)有針對性地完善公司治理環(huán)境，以強(qiáng)化董責(zé)險對企業(yè)創(chuàng)新效率的促進(jìn)作用，為如何獲得競爭優(yōu)勢源泉提供了證據(jù)支持和經(jīng)驗(yàn)參考。

二、 文獻(xiàn)綜述

(一) 董事高管責(zé)任保險的文獻(xiàn)回顧

董責(zé)險最基本的職能就是對沖意外風(fēng)險，降低訴訟損失，緩解高管的履職風(fēng)險以及保護(hù)投資者的切身利益。這種事前的制度安排一經(jīng)推出，學(xué)術(shù)界便展開了較為廣泛的爭論和探討，具體觀點(diǎn)分為“激勵與監(jiān)督假說”和“道德風(fēng)險假說”。

1.激勵與監(jiān)督假說。Jensen(1993)[18]認(rèn)為董責(zé)險能夠緩解高管的職業(yè)壓力，有利于激勵企業(yè)長遠(yuǎn)目標(biāo)的發(fā)展，提升企業(yè)績效，另外作為管理層的激勵機(jī)制，董責(zé)險能夠在一定程度上吸引和鑒別出色的經(jīng)理人(Priest，1987)[10]。Mayers和Smith(1982)[19]首次提出了外部監(jiān)督假說，相對于其他的外部監(jiān)督者，保險公司具備準(zhǔn)確評估風(fēng)險的專業(yè)能力，通過保險合同來規(guī)范約束董事和高管行為，發(fā)揮了高效的外部監(jiān)督作用，同時在企業(yè)的經(jīng)營過程中，能夠向資本市場傳遞有關(guān)企業(yè)治理水平以及相關(guān)風(fēng)險的信號，對于降低代理成本、改善代理效率發(fā)揮了重要的作用(鄭志剛等，2011)[20]。中外學(xué)者也分別發(fā)現(xiàn)了董責(zé)險對企業(yè)的正面作用,Yuan等(2016)[21]發(fā)現(xiàn)了董責(zé)險對于股價崩盤風(fēng)險的抑制作用，并可通過抑制管理者過度自信而降低企業(yè)的過度投資，同時也有助于減少公司的財務(wù)重述(袁蓉麗等，2018)[17]，緩解董事高管的后顧之憂，改善投資決策進(jìn)而提升公司價值(方軍雄和秦璇，2018)[7]。

2.道德風(fēng)險假說。一些學(xué)者認(rèn)為，董責(zé)險對高管的過度保護(hù)，可能會誘發(fā)管理者機(jī)會主義行為，加劇道德風(fēng)險問題，從而對企業(yè)造成消極影響。目前西方的文獻(xiàn)大多支持道德風(fēng)險假說，例如Chalmers等(2002)[22]認(rèn)為企業(yè)IPO之后三年的股票市場價值與公司進(jìn)行IPO時購買的董責(zé)險的保額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)認(rèn)購董責(zé)險會加劇公司代理成本問題，從而降低公司績效(Lin等，2013)[15]。同時一些國內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險的引入增大了企業(yè)的訴訟風(fēng)險(胡國柳和秦帥，2016)[23]。郝照輝和胡國柳(2014)[24]認(rèn)為購買董責(zé)險會增加企業(yè)的并購行為，但其并購的目的卻是旨在實(shí)現(xiàn)個人利益最大化。陳險峰等(2014)[16]發(fā)現(xiàn)投資者認(rèn)為企業(yè)高管在董責(zé)險庇護(hù)下的自利行為可招致投資風(fēng)險，因而董責(zé)險提高了企業(yè)的融資成本，抑制上市公司再融資能力。這些研究均表明董責(zé)險的“兜底”效應(yīng)易誘發(fā)管理層潛在的機(jī)會主義行為，進(jìn)而給企業(yè)帶來負(fù)面效應(yīng)。

(二) 董事高管責(zé)任保險與企業(yè)創(chuàng)新的文獻(xiàn)回顧

企業(yè)創(chuàng)新一直是公司金融領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)問題，進(jìn)一步將視角聚焦于創(chuàng)新領(lǐng)域，現(xiàn)有文獻(xiàn)也已從不同層面對董責(zé)險與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系展開了探討。一方面，由于董責(zé)險的主要功能是對沖管理層在履行勤勉義務(wù)時因決策不當(dāng)而招致的財產(chǎn)損失風(fēng)險，認(rèn)購董責(zé)險能夠幫助企業(yè)提升風(fēng)險的承擔(dān)水平(文雯，2017)[25]，因此胡國柳等(2019)[6]從風(fēng)險容忍的視角展開研究，發(fā)現(xiàn)認(rèn)購董責(zé)險對企業(yè)自主創(chuàng)新具有的積極影響。同時基于董責(zé)險具有緩解高管履職壓力這一特征，其對于企業(yè)的創(chuàng)新決策也具有改善作用(方軍雄和秦璇，2018)[7]；另一方面，考慮董責(zé)險也有可能助長企業(yè)的機(jī)會主義行為(Chalmers等，2002)[22]，凌士顯和白銳鋒(2018)[13]研究發(fā)現(xiàn)董責(zé)險對企業(yè)創(chuàng)新并不能發(fā)揮激勵作用，但可被董事會特征激活，在這一情境下董責(zé)險的引入將抑制企業(yè)創(chuàng)新。

(三) 述評

結(jié)合前文的文獻(xiàn)回顧，本文發(fā)現(xiàn)已有文獻(xiàn)關(guān)于董責(zé)險經(jīng)濟(jì)后果的研究多集中于企業(yè)績效、投融資水平以及盈余質(zhì)量等方面，涉及創(chuàng)新的研究也僅是單從創(chuàng)新投入或產(chǎn)出角度展開討論，而且得出的結(jié)論也并不一致。創(chuàng)新效率是表征從投入到產(chǎn)出全過程的綜合性效能指標(biāo)，董責(zé)險作為一項新興的治理機(jī)制，能夠緩解高管履職風(fēng)險、寬容失敗，體現(xiàn)了企業(yè)對創(chuàng)新活動的“容錯”態(tài)度，是企業(yè)創(chuàng)新效率的重要影響因素，而已有研究缺乏對于認(rèn)購董責(zé)險與企業(yè)創(chuàng)新效率之間關(guān)系的深入探討。因此本文試圖考察董責(zé)險對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，并深入探討其作用機(jī)理以及作用情境。

三、 理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)有研究已證實(shí)董責(zé)險具有緩解高管履職壓力、提升企業(yè)績效、完善治理環(huán)境等積極的經(jīng)濟(jì)后果，因此企業(yè)在經(jīng)營過程中出于激勵管理者、提升企業(yè)績效的雙重考量，會考慮將董責(zé)險作為一種制度安排進(jìn)行實(shí)施。然而也有一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)董責(zé)險對于企業(yè)的消極影響，例如誘發(fā)道德風(fēng)險，加劇融資成本等。因此基于以上理論討論和觀點(diǎn)分析，本文在推演董責(zé)險與企業(yè)創(chuàng)新效率的關(guān)系上提出兩個對立假設(shè)。

(一) 董責(zé)險對企業(yè)創(chuàng)新效率的積極影響：“因勢利導(dǎo)”

一方面，認(rèn)購董責(zé)險有利于緩解董事和高管的履職壓力，發(fā)揮容錯職能，進(jìn)而提高企業(yè)創(chuàng)新效率。創(chuàng)新的不確定性體現(xiàn)在需要無確定方向地不斷試錯，尤其在創(chuàng)新探索的過程中，高管以及研發(fā)人員需要面對長期、反復(fù)的嘗試和失敗。因此“容錯”可以作為支持創(chuàng)新的團(tuán)隊氛圍，使得高管和員工更加富有創(chuàng)造力，對創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響(Amabile，1988)[26]。激勵與監(jiān)督假說認(rèn)為，企業(yè)認(rèn)購董責(zé)險能夠鼓勵那些“胸懷大志”的企業(yè)高管放手一搏，無須顧慮由于決策失敗而造成降薪甚至離職的職業(yè)風(fēng)險(胡國柳和康嵐，2014)[27]。因此認(rèn)購董責(zé)險可視為企業(yè)容忍高管失敗的激勵制度，鼓勵高管將精力全部集中于企業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展目標(biāo)，而不再計較個人得失，增強(qiáng)了研發(fā)團(tuán)隊的凝聚力，提升創(chuàng)新資源配置效率。另外基于社會交換理論，當(dāng)高管感受到企業(yè)給予的包容，將更有利于促使高管為了整體利益協(xié)調(diào)整合創(chuàng)新資源，力爭在既定條件下，做到創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量和質(zhì)量的最大化，從而將此作為一種情感報償回饋組織(Wu和Lee，2017)[28]，進(jìn)一步提高了企業(yè)創(chuàng)新效率。

另一方面，認(rèn)購董責(zé)險將保險公司引入作為外部監(jiān)督者，通過加強(qiáng)治理監(jiān)督，來提高企業(yè)創(chuàng)新效率。激勵與監(jiān)督假說認(rèn)為董責(zé)險作為傳統(tǒng)監(jiān)督機(jī)制的補(bǔ)充替代品，其監(jiān)督作用更加持久有效(O’ Sullivan，1997)[29]。具體而言，承保的保險公司具備不同于其他監(jiān)督者的專業(yè)素質(zhì)，可以做到事前對投保企業(yè)進(jìn)行更專業(yè)準(zhǔn)確的風(fēng)險評估；事中對全程進(jìn)行有效的風(fēng)險把控；事后做到及時核保賠付。同時保險公司也會通過簽訂保險合同的形式來規(guī)范企業(yè)高管行為，發(fā)揮精準(zhǔn)高效的治理效果(Core，2000)[9]?？傊髽I(yè)可以通過認(rèn)購董責(zé)險將保險公司納入治理環(huán)境中，加強(qiáng)企業(yè)的外部監(jiān)督(Mayers和Smith，1982)[19]，有效緩解了高管自利行為以及企業(yè)其他治理問題，降低了企業(yè)的過度投資(Yuan等，2016)[21]并提高了決策質(zhì)量(賈寧和梁楚楚，2013)[30]，進(jìn)而保證企業(yè)創(chuàng)新過程中資源配置的有效性，提高企業(yè)創(chuàng)新效率。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：認(rèn)購董事高管責(zé)任保險提高企業(yè)的創(chuàng)新效率。

(二) 董責(zé)險對企業(yè)創(chuàng)新效率的消極影響：“推波助瀾”

第一，引入董責(zé)險的初衷不僅在于保障投資者利益，同時也是為了鼓勵董事及高管積極履行忠誠和勤勉義務(wù)，降低因疏忽或行為不當(dāng)而造成的職業(yè)風(fēng)險和企業(yè)損失。道德風(fēng)險假說認(rèn)為，董責(zé)險內(nèi)涵中“勤勉義務(wù)”過于晦澀，易造成委托人處于信息劣勢，在這種信息不對稱下，代理人便有了自利動機(jī)(Jensen和Meckling，1976)[31]，誘發(fā)高管追求個人利益最大化、追求安逸等機(jī)會主義行為(Chalmers等，2002)[22]。加之相對于其他企業(yè)活動，創(chuàng)新過程的信息不對稱程度更高，又具有專業(yè)性強(qiáng)、外界難以評價監(jiān)督等特征(Hirshleifer等，2012)[32]，高管侵占創(chuàng)新資源等機(jī)會主義行為更加難以被察覺，因此企業(yè)資源在創(chuàng)新過程中無法得到有效的配置，創(chuàng)新的投資效率便無法保證。

第二，董責(zé)險也是在投資者權(quán)益保護(hù)意識不斷增強(qiáng)的市場環(huán)境中所產(chǎn)生，由于企業(yè)最終目標(biāo)是追求股東財富最大化，認(rèn)購董責(zé)險的目的不僅在于保護(hù)管理者，歸根到底也在于保護(hù)股東自身利益(Boyer，2014)[33]。因此認(rèn)購董責(zé)險行為會使投資者意識到，如果其利益受到侵犯而要求提起訴訟索賠時，承保的保險公司一定能夠以雄厚的資金實(shí)力來確保投資者獲得賠償(胡國柳和康嵐，2014)[27]。這便緩解了投資者的顧慮進(jìn)而激發(fā)了投資者的投資者熱情。然而面對高漲的投資者情緒，管理者可能出于自身私利最大化而非企業(yè)整體價值最大化進(jìn)行較為激進(jìn)的迎合投資行為，無法保證創(chuàng)新效率(翟淑萍等，2017)[34]。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：認(rèn)購董事高管責(zé)任保險降低企業(yè)的創(chuàng)新效率。

四、 實(shí)證設(shè)計

(一) 樣本的選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國2007—2017年A股非金融保險業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。董責(zé)險于2002年引入我國，考慮我國在2005年和2006年資本市場進(jìn)行了較大改革，因此選取2007年為樣本起始年份。由于回歸模型中是否認(rèn)購董責(zé)險這一關(guān)鍵變量以及效率模型中R&D投資和人員采用滯后一期的設(shè)計，因此模型中其他變量的研究年份從2008年開始。根據(jù)研究需要，本文剔除了ST公司樣本以及其他數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過以上篩選，實(shí)際獲得15741個有效樣本。

本文R&D研發(fā)數(shù)據(jù)取自RESSET數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。另外為了排除極端值對回歸結(jié)果的影響，本文對一切連續(xù)變量在上下1%處進(jìn)行了縮尾(Winsorize)處理。

(二) 變量定義

1.企業(yè)創(chuàng)新效率。度量效率的主要方法有隨機(jī)前沿模型方法(SFA)與數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法(DEA)，與非參數(shù)的DEA方法相比，SFA最大的優(yōu)點(diǎn)是將隨機(jī)因素納入考慮范圍，對于技術(shù)的無效率產(chǎn)出可以進(jìn)行有效估計；其次，SFA方法不易受到離群值的影響，預(yù)測結(jié)果較為穩(wěn)定，同時能夠根據(jù)得到的統(tǒng)計檢驗(yàn)值，對效率損失的影響因素及其程度進(jìn)行客觀可靠的評價；再次，SFA更適合大樣本計算；最后，SFA克服了非參數(shù)兩階段法的固有缺陷，在分析影響效率因素方面更為方便?；诖?，本文借鑒白俊紅和李婧(2011)[35]、肖文和林高榜(2014)[8]的研究方法，采用SFA方法對企業(yè)創(chuàng)新投資效率進(jìn)行測度、估計和檢驗(yàn)，并進(jìn)一步研究董責(zé)險對創(chuàng)新效率損失的影響。

進(jìn)一步地，SFA中生產(chǎn)函數(shù)的形式通常選擇為Cobb-Douglas(C-D)生產(chǎn)函數(shù)或超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)。超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)是C-D函數(shù)的推廣，通過在C-D模型中加入高次項以及交互項來反映投入要素的非線性關(guān)系，模型結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜。而相對于超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)，C-D函數(shù)的模型形式相對簡潔，并且能夠通過直接觀察其相應(yīng)參數(shù)來解釋經(jīng)濟(jì)含義。因此基于以上分析，本文建立模型(1)采用Cobb-Douglas(C-D)生產(chǎn)函數(shù)測度創(chuàng)新效率。其中LnPatent衡量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，RD為創(chuàng)新投資，Person為人力資本投入?？紤]研發(fā)投入與專利授權(quán)之間具有一定的時滯性，因此將滯后一年的RD和Person作為衡量研發(fā)投入和人力資本投入的指標(biāo)。(v-u)為復(fù)合誤差項，其中為隨機(jī)擾動項，服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)的獨(dú)立同分布。技術(shù)非效率項u代表實(shí)際產(chǎn)出與理論最優(yōu)產(chǎn)出之間的差距，即為企業(yè)創(chuàng)新效率的度量指標(biāo)，該值越小，表明創(chuàng)新效率越高。另外在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，借鑒權(quán)小鋒和尹洪英(2017)[36]的方法，改用每單位研發(fā)投入的授權(quán)專利數(shù)作為創(chuàng)新效率的替代指標(biāo)。

(1)

2.董事高管責(zé)任保險。自董責(zé)險引入后，我國相關(guān)法律法規(guī)沒有明確要求上市公司對董事高管責(zé)任保險信息進(jìn)行詳細(xì)披露，有關(guān)購買董事高管責(zé)任保險所支付的保費(fèi)及可獲得的保額等數(shù)據(jù)的可獲得性十分有限。因此參考郝照輝和胡國柳(2014)[24]的研究，本文通過搜索關(guān)鍵詞收集上市公司關(guān)于為董事高管認(rèn)購責(zé)任險的公告決定，并通過手工整理得到上市公司認(rèn)購董責(zé)險(DO)的數(shù)據(jù)，即如果企業(yè)年報披露中提及認(rèn)購董責(zé)險或相關(guān)具體信息，則該變量賦值為1，否則為0。

3.控制變量。參考郝照輝和胡國柳(2014)[24]的研究，本文在模型中控制了如下變量：企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量(Cf)、市賬比(MB)、企業(yè)年齡(Age)、高管薪酬(Mcomp)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、第一大股東持股比例(Top1)、董事會人數(shù)(Ln_Board)、獨(dú)立董事會比例(Inditor)并且考慮到不同年份給經(jīng)濟(jì)因素帶來的影響，以及不同行業(yè)的異質(zhì)性，本文控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。以上變量具體定義及其描述見表1。

表1 變量定義與說明

(三) 回歸模型

1.董責(zé)險對創(chuàng)新效率的影響。為考察認(rèn)購董責(zé)險對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，將創(chuàng)新效率(u)表示成認(rèn)購董責(zé)險DO的函數(shù)，建立模型(2)：

u=d0+d1DO+d2Controls+Year+Industry+ε

(2)

模型(2)的回歸結(jié)果中，若d1顯著小于0，則說明認(rèn)購董事高管責(zé)任保險能夠顯著的提高企業(yè)的創(chuàng)新效率。

2.傾向得分匹配(PSM)?？紤]自選擇問題，企業(yè)認(rèn)購董責(zé)險的行為可能并不是隨機(jī)的，可能存在自選擇現(xiàn)象。為了解決這一內(nèi)生性問題，并消除其他混淆因素的干擾，本文除了采用全樣本進(jìn)行回歸的方法之外，還采用傾向得分匹配(PSM)法為認(rèn)購董責(zé)險的企業(yè)匹配特征近似的未認(rèn)購企業(yè)作為對照組，以獲得企業(yè)認(rèn)購董責(zé)險對創(chuàng)新效率產(chǎn)生的“凈效應(yīng)”。PSM具體方法是，首先以是否認(rèn)購董責(zé)險作為因變量，在控制年份和行業(yè)的基礎(chǔ)上，參照胡國柳和康嵐(2014)[27]的研究選取企業(yè)規(guī)模(Size)、高管持股比例(Msh)、董事會人數(shù)(Ln_Board)、高管薪酬(Mcomp)以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)這五個影響企業(yè)認(rèn)購董責(zé)險需求偏好的因素作為自變量，利用Logit模型進(jìn)行回歸，然后以預(yù)測值為得分，根據(jù)這五個協(xié)變量以及年份、行業(yè)進(jìn)行1 ∶1的有放回臨近匹配，從而為認(rèn)購董責(zé)險的企業(yè)找到特征相似的對照組。最后的匹配結(jié)果為：認(rèn)購董責(zé)險的企業(yè)即實(shí)驗(yàn)組為138家，經(jīng)匹配后得到的未認(rèn)購企業(yè)即對照組為130家，總共得到1775個樣本。

經(jīng)PSM方法匹配后，認(rèn)購董責(zé)險的公司和未認(rèn)購企業(yè)特征之間的均值差異檢驗(yàn)結(jié)果(表2)表明，經(jīng)匹配后實(shí)驗(yàn)組和對照組所有協(xié)變量之間的差異均不顯著，數(shù)據(jù)獲得了很好的平衡。

表2 傾向得分匹配有效性檢驗(yàn)

五、 實(shí)證結(jié)果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計及相關(guān)性檢驗(yàn)

表3列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從中可知，DO的平均數(shù)為0.057，這說明樣本中認(rèn)購董責(zé)險的觀測值約占5.7%。有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和投入的指標(biāo)Ln_Patent和Ln_RD的均值分別為1.157和13.93，中位數(shù)分別為1.248和16.97，說明樣本中企業(yè)創(chuàng)新活動之間存在著一定的差異，其他控制變量的結(jié)果和前人研究基本一致。表4是關(guān)于主要變量的相關(guān)分析結(jié)果。各變量相關(guān)系數(shù)均在0.5以內(nèi)，表明主要自變量與各控制變量之間不存在明顯的多重共線性。

表3 變量的描述性統(tǒng)計

注：以上連續(xù)型變量在上下1%處進(jìn)行了縮尾處理

表4 主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

注：***，**和*分別代表在1%、5%和10%的顯著性水平下顯著

(二) 董責(zé)險對企業(yè)創(chuàng)新效率影響的估計結(jié)果

首先利用全樣本對模型(1)和模型(2)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5中第(1)列所示：Wald檢驗(yàn)表明企業(yè)的研發(fā)投資在1%水平下存在顯著的效率損失。效率方程的回歸結(jié)果表明，企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出會隨著研發(fā)資本和人力資本的投入而增加。之后將是否認(rèn)購董責(zé)險作為創(chuàng)新效率的影響因素進(jìn)行回歸，模型(2)的回歸結(jié)果顯示DO的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明認(rèn)購董責(zé)險的行為提升了企業(yè)創(chuàng)新效率，即本文的假設(shè)1得到支持，不支持假設(shè)2。此外，為避免內(nèi)生性問題，選用PSM 1 ∶1匹配后的樣本再次進(jìn)行上述檢驗(yàn)，結(jié)果列示于第(2)列，可見仍然得到相同結(jié)論，即驗(yàn)證了假設(shè)1。

表5 認(rèn)購董責(zé)險對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響

注：***，**和*分別代表在1%、5%和10%的顯著性水平下顯著；括號中為相應(yīng)的回歸系數(shù)的t值，并在公司層面進(jìn)行了Cluster調(diào)整

(三) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.改變創(chuàng)新效率的度量方法。本文在主檢驗(yàn)中采用了SFA方法對創(chuàng)新效率進(jìn)行了度量，為了規(guī)避度量偏差對回歸結(jié)果的影響，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中參考權(quán)小鋒和尹洪英(2017)[36]的研究，改用每單位研發(fā)投入的授權(quán)專利數(shù)作為創(chuàng)新效率的替代指標(biāo)，即Ln_Patent/LnRD，該指標(biāo)越大，企業(yè)創(chuàng)新效率越高。之后通過使用全樣本以及PSM1 ∶1樣本重新對模型(2)進(jìn)行回歸后，檢驗(yàn)結(jié)果(見表6)依然支持董責(zé)險顯著提升企業(yè)創(chuàng)新效率的結(jié)論。

表6 改變創(chuàng)新效率的度量方法

注：(1)ControlVariables包含與上文相同的控制變量、常數(shù)項、年度和行業(yè)固定效應(yīng)；(2)***，**和*分別代表在1%、5%和10%的顯著性水平下顯著；括號中為相應(yīng)的回歸系數(shù)的t值，并在公司層面進(jìn)行了Cluster調(diào)整

2.改變PSM匹配比例。本文在主檢驗(yàn)中采用了PSM 1 ∶1的配對方法來處理內(nèi)生性問題。之后，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中借鑒翟淑萍等(2018)[37]以及郝照輝等(2016)[38]的研究方法，通過改變匹配比例即按照1 ∶2和1 ∶4的比例重新匹配未認(rèn)購董責(zé)險的企業(yè)作為對照組重復(fù)上文的檢驗(yàn)步驟。重新匹配后的樣本容量分別獲得3353和4953個樣本，回歸結(jié)果(見表7)依然支持假設(shè)1的結(jié)論。

3.剔除董事長和總經(jīng)理兩職合一后對子樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。在公司治理機(jī)制不健全的情況下，高管可能會利用自身權(quán)利決定認(rèn)購董責(zé)險，從而為其自身提供行使自利行為的便捷和保障。因此，本文剔除董事長和總經(jīng)理兩職合一的樣本后重新分析，如表7所示，結(jié)果與上文保持一致。

表7 改變匹配比例以及剔除兩職合一樣本

注：(1)ControlVariables包含與上文相同的控制變量、常數(shù)項、年度和行業(yè)固定效應(yīng)；(2)***，**和*分別代表在1%、5%和10%的顯著性水平下顯著；括號中為相應(yīng)的回歸系數(shù)的t值，并在公司層面進(jìn)行了Cluster調(diào)整

4.處理效應(yīng)模型檢驗(yàn)(Treatment Effect Model)?？紤]到創(chuàng)新效率高的企業(yè)很有可能更愿意認(rèn)購董責(zé)險，因此本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中改用處理效應(yīng)模型(Treatment Effect Model)來糾正樣本的自選擇問題。具體來說，首先引入一個選擇模型，表明不同企業(yè)選擇認(rèn)購董責(zé)險的概率及其對創(chuàng)新效率的影響。企業(yè)是否認(rèn)購董責(zé)險取決于兩種潛在狀態(tài)下的效用水平，由處理方程(3)決定。

DO*=δZ+μ

(3)

如果DO*大于0，DO取1，否則DO取0。其中DO*是潛在變量，而DO是可以觀察到的。Z則是影響公司認(rèn)購董責(zé)險的一系列變量，其中要求至少有一個變量不在主回歸的控制變量中，參照Gillan和Panasian(2010)[39]的研究，文中Z選取變量為市賬比(MB)、高管薪酬(Mcomp)、第一大股東持股比例(TOP1)、董事會規(guī)模(Ln_Board)、獨(dú)立董事(Indictor)、無形資產(chǎn)比例(Intan)、高管持股比例(Msh)、是否兩職合一(Dual)以及是否交叉上市(CLIST)。本文分別采用極大似然(MLE)和二階段的估計方法進(jìn)行處理效應(yīng)模型檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表8所示，(1)～(4)欄列示極大似然估計的結(jié)果，(5)～(7)欄為二階段的估計結(jié)果。首先在表中athrho顯著，說明可以拒絕影響企業(yè)創(chuàng)新效率的誤差項與影響認(rèn)購董責(zé)險的誤差項是不相關(guān)的原假設(shè)，即應(yīng)該使用樣本選擇模型。其次Lambda系數(shù)顯著，進(jìn)一步說明存在自選擇問題，有必要通過處理效應(yīng)模型來解決內(nèi)生性問題?？刂苾?nèi)生性后，DO的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，與主回歸結(jié)果一致，表明認(rèn)購董責(zé)險能夠顯著促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新效率。

表8 全樣本處理效應(yīng)的效率損失方程

注：***，**和*分別代表在1%、5%和10%的顯著性水平下顯著；括號中為相應(yīng)的回歸系數(shù)的t值，并在公司層面進(jìn)行了Cluster調(diào)整

六、 進(jìn)一步檢驗(yàn)

(一) 董責(zé)險對企業(yè)創(chuàng)新效率影響作用機(jī)理的檢驗(yàn)

如理論分析部分所述，企業(yè)認(rèn)購董責(zé)險對創(chuàng)新效率的促進(jìn)作用是通過容錯機(jī)制以及監(jiān)督機(jī)制來發(fā)揮作用的，因此本文選用PSM1 ∶1配對樣本對這兩個渠道進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.容錯機(jī)制。為檢驗(yàn)認(rèn)購董責(zé)險可被視為企業(yè)提供容錯的一種制度安排進(jìn)而提高創(chuàng)新效率這一途徑，本文結(jié)合管理者不同的風(fēng)險容忍程度，通過分組檢驗(yàn)來考察企業(yè)認(rèn)購董責(zé)險是否會對創(chuàng)新效率存在異質(zhì)性影響。本文預(yù)期推論是：若董責(zé)險能夠通過發(fā)揮容錯職能來提高創(chuàng)新效率，那么該促進(jìn)作用應(yīng)該在管理者風(fēng)險容忍度相對較低的企業(yè)中更加顯著。

考慮風(fēng)險敏感程度的度量，胡國柳等(2019)[6]認(rèn)為有過苦難經(jīng)歷的高管在決策活動中的風(fēng)險規(guī)避意愿更為強(qiáng)烈，其風(fēng)險容忍度相對較低。因此本文借鑒該文的研究思路和方法，將童年經(jīng)歷過“大饑荒”(出生在1940—1955年之間)定義為有過苦難經(jīng)歷。若高管曾經(jīng)歷過“大饑荒”，則Famine取1，否則為0。之后按照該虛擬變量對樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示：對于經(jīng)歷“大饑荒”的高管任職企業(yè)來說，認(rèn)購董責(zé)險對創(chuàng)新效率的提升作用更為顯著?？梢姡?dāng)管理者風(fēng)險容忍度相對較低時，董責(zé)險的容錯激勵效果更強(qiáng)，對企業(yè)創(chuàng)新效率的促進(jìn)作用更明顯，即驗(yàn)證了第一個作用機(jī)理。

表9 作用機(jī)理檢驗(yàn)

注：(1)ControlVariables包含與上文相同的控制變量、常數(shù)項、年度和行業(yè)固定效應(yīng)；(2)***，**和*分別代表在1%、5%和10%的顯著性水平下顯著；括號中為相應(yīng)的回歸系數(shù)的t值，并在公司層面進(jìn)行了Cluster調(diào)整

2.監(jiān)督機(jī)制。為檢驗(yàn)認(rèn)購董責(zé)險是否通過監(jiān)督機(jī)制對創(chuàng)新效率產(chǎn)生積極影響，本文通過分組檢驗(yàn)來比較在不同企業(yè)治理環(huán)境中，認(rèn)購董責(zé)險對創(chuàng)新效率的影響是否存在差異。本文預(yù)期推論是：如果認(rèn)購董責(zé)險能夠加強(qiáng)監(jiān)督約束作用，那么在代理成本較高的企業(yè)中，其監(jiān)督作用的發(fā)揮應(yīng)該表現(xiàn)得更為明顯。

在現(xiàn)有公司治理的文獻(xiàn)中，經(jīng)營管理費(fèi)用(銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和/主營業(yè)務(wù)收入)用來衡量與企業(yè)過度在職消費(fèi)相關(guān)的代理成本(羅進(jìn)輝，2012)[40]，因此本文采用該指標(biāo)衡量企業(yè)代理成本。按照代理成本(EXP)高低將樣本分組后，分別對模型(1)和模型(2)進(jìn)行回歸的結(jié)果(表9)表明，在代理成本較高的企業(yè)中監(jiān)督治理作用更顯著，而在代理成本低組治理效果并不顯著?？梢姶韱栴}較嚴(yán)重的環(huán)境，認(rèn)購董責(zé)險更能加強(qiáng)對企業(yè)創(chuàng)新活動以及資源配置過程的監(jiān)督治理作用，進(jìn)而驗(yàn)證了本文的分析邏輯，即認(rèn)購董責(zé)險可以通過監(jiān)督機(jī)制來實(shí)現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新效率的改善，即驗(yàn)證了第二個作用機(jī)理。

(二) 內(nèi)外部治理機(jī)制對董責(zé)險與創(chuàng)新效率關(guān)系的影響

考慮到在不同內(nèi)外部治理機(jī)制下，董責(zé)險對高管的激勵與約束效果都會有所不同。因此本文結(jié)合企業(yè)股權(quán)激勵以及產(chǎn)品市場競爭程度來進(jìn)一步討論在不同的內(nèi)外部治理機(jī)制下，董責(zé)險對企業(yè)創(chuàng)新效率影響的異質(zhì)性。

1.企業(yè)股權(quán)激勵機(jī)制對董責(zé)險與創(chuàng)新效率關(guān)系的影響。激勵機(jī)制是企業(yè)重要的內(nèi)部治理環(huán)境。創(chuàng)新活動的長期性要求管理者需要不斷關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展目標(biāo)，Manso(2011)[41]發(fā)現(xiàn)如果可以把容忍失敗和對長期成功進(jìn)行獎勵相結(jié)合，則能夠激勵有效創(chuàng)新。Jensen和Meckling(1976)[31]認(rèn)為引入高管持股、期權(quán)激勵等方式來對高管實(shí)施長期激勵，可以使其更加關(guān)注公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，提升承擔(dān)風(fēng)險的意愿。由此可見，提供長期激勵環(huán)境的企業(yè)更有利于保證創(chuàng)新投入獲得更多以及更高質(zhì)量的創(chuàng)新產(chǎn)出，尤其在董責(zé)險為管理者提供了“容錯”制度氛圍的條件下，長期激勵更能夠使管理者兼顧創(chuàng)新投入與產(chǎn)出，進(jìn)而改善創(chuàng)新效率。此外引入董責(zé)險這樣的制度安排還能夠加強(qiáng)對企業(yè)的約束和監(jiān)管，緩解高管防御帶來的不利影響。因此基于以上分析，企業(yè)激勵機(jī)制是董責(zé)險激勵企業(yè)創(chuàng)新效率的重要影響因素。

企業(yè)的激勵形式有多種，其中股權(quán)激勵可以通過賦予管理層股權(quán)的形式，將高管的個人利益與企業(yè)發(fā)展進(jìn)行長期綁定，更容易達(dá)到持續(xù)激勵的效果，因此本文采用高管持股比例(Msh)這個指標(biāo)來描述企業(yè)的長期激勵特征。通過分組檢驗(yàn)來比較在不同的激勵環(huán)境中，董責(zé)險對創(chuàng)新效率的影響是否存在差異。按照高管持股比例(Msh)高低將樣本分組，分別對模型(1)和模型(2)進(jìn)行回歸的結(jié)果如表10所示，在高管持股比例較高組，董責(zé)險對創(chuàng)新效率具有顯著的促進(jìn)作用，而在高管持股比例低組不顯著。可見，長期激勵的內(nèi)部治理機(jī)制更有利于董責(zé)險發(fā)揮改善創(chuàng)新效率的作用。

2.市場競爭對董責(zé)險與創(chuàng)新效率關(guān)系的影響?；谛轮贫冉?jīng)濟(jì)學(xué)，已有學(xué)者認(rèn)為競爭能夠?qū)ζ髽I(yè)和管理層產(chǎn)生財務(wù)壓力，從而形成一種替代的治理機(jī)制(Aghion，2010)[42]，市場競爭與公司治理之間的這種“狀態(tài)依存”關(guān)系能夠?qū)⑵髽I(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制與外部市場競爭有機(jī)結(jié)合起來，進(jìn)而影響到企業(yè)激勵監(jiān)督的有效性以及創(chuàng)新的效率與質(zhì)量。其一，在激烈的市場競爭環(huán)境中，管理層承受著更大的業(yè)績考核壓力，其經(jīng)營失敗和離職的風(fēng)險更高(姜付秀等，2009)[43]，因此較高的市場競爭環(huán)境更有利于容錯激勵機(jī)制發(fā)揮作用，進(jìn)而緩解高管的履職壓力。其二，激烈的市場競爭使得企業(yè)外部環(huán)境存在較高的不確定性，高管可能會實(shí)施較為激進(jìn)的戰(zhàn)略或是出于自保而選擇價值為負(fù)的項目，損害了企業(yè)的長期利益(曹玉珊和張越，2019)[44]。加之對于部分企業(yè)來說，為了搶占市場份額往往把商業(yè)信用作為一種參與競爭的手段(余明桂和潘紅波，2010)[45]，然后在實(shí)現(xiàn)短期目標(biāo)后，并不會真正履行相應(yīng)的權(quán)利義務(wù)，從而加劇企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。因此處于競爭程度較高的市場環(huán)境中，企業(yè)更急需從外部和內(nèi)部共同加強(qiáng)治理和監(jiān)管。因此考慮創(chuàng)新過程中可能產(chǎn)生的代理問題、監(jiān)督者的監(jiān)督環(huán)境，同時基于以上分析，市場競爭作為一項外部治理機(jī)制，成了影響董責(zé)險與企業(yè)創(chuàng)新效率關(guān)系的重要因素。

因此，按照市場競爭程度(Comp)高低將樣本分成兩組，分別對模型(1)(2)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果顯示(表10)，董責(zé)險在較高的市場競爭環(huán)境中對創(chuàng)新效率具有顯著的改善作用，在低市場競爭環(huán)境中該作用不顯著，即驗(yàn)證了以上論述。

表10 內(nèi)外部治理機(jī)制對董責(zé)險與創(chuàng)新效率關(guān)系的影響

續(xù)表10

注：(1)ControlVariables包含與上文相同的控制變量、常數(shù)項、年度和行業(yè)固定效應(yīng);(2)***，**和*分別代表在1%、5%和10%的顯著性水平下顯著；括號中為相應(yīng)的回歸系數(shù)的t值，并在公司層面進(jìn)行了Cluster調(diào)整

(三) 董責(zé)險對企業(yè)創(chuàng)新效率改善效果的進(jìn)一步分析

最后，優(yōu)化創(chuàng)新產(chǎn)出結(jié)構(gòu)、提高創(chuàng)新質(zhì)量是提高企業(yè)創(chuàng)新效率的核心導(dǎo)向，因此本文進(jìn)一步研究認(rèn)購董責(zé)險對于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的質(zhì)量以及產(chǎn)出結(jié)構(gòu)的影響。我國專利主要分為發(fā)明型、實(shí)用新型以及外觀設(shè)計專利三類。其中由于發(fā)明型專利技術(shù)含量最高、新穎性最強(qiáng)、方法最新，最能體現(xiàn)創(chuàng)新產(chǎn)出的質(zhì)量，因此選取發(fā)明型專利進(jìn)一步度量質(zhì)量型創(chuàng)新產(chǎn)出(Ln_Invention)，選用實(shí)用新型以及外觀設(shè)計專利總和度量非質(zhì)量型創(chuàng)新產(chǎn)出(Ln_Utility&Design)。通過檢驗(yàn)認(rèn)購董責(zé)險對專利總產(chǎn)出(Ln_Patent)、發(fā)明授權(quán)型專利(Ln_Invention)以及非發(fā)明授權(quán)型專利(Ln_Utility&Design)的影響，來考察對企業(yè)創(chuàng)新效率的改善效果。為進(jìn)行上述檢驗(yàn)，本文建立如下模型：

Ln_Patent=α0+α1DO+α2Controls+Year+Industry+ε

(4a)

Ln_Invention=α0+α1DO+α2Controls+Year+Industry+ε

(4b)

Ln_Utility&Design=α0+α1DO+α2Controls+Year+Industry+ε

(4c)

檢驗(yàn)結(jié)果如表11所示，企業(yè)認(rèn)購董責(zé)險后，質(zhì)量型創(chuàng)新產(chǎn)出顯著增加，而非質(zhì)量型創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新產(chǎn)出總量均沒有顯著變化。首先這表明，認(rèn)購董責(zé)險能夠提高企業(yè)的高質(zhì)量創(chuàng)新產(chǎn)出；進(jìn)一步地，在創(chuàng)新產(chǎn)出總量無顯著變化的前提下，質(zhì)量型創(chuàng)新產(chǎn)出顯著增加，這說明認(rèn)購董責(zé)險顯著提高了質(zhì)量型創(chuàng)新產(chǎn)出的占比，優(yōu)化了創(chuàng)新產(chǎn)出結(jié)構(gòu)，從而驗(yàn)證了認(rèn)購董責(zé)險對企業(yè)創(chuàng)新效率的改善效果。

表11 認(rèn)購董責(zé)險對創(chuàng)新效率的改善效果

注：(1)ControlVariables包含與上文相同的控制變量、常數(shù)項、年度和行業(yè)固定效應(yīng)；(2)***，**和*分別代表在1%、5%和10%的顯著性水平下顯著；括號中為相應(yīng)的回歸系數(shù)的t值，并在公司層面進(jìn)行了Cluster調(diào)整

七、 結(jié)論、啟示與展望

董責(zé)險自引入以來，在我國資本市場中發(fā)揮越來越重要的作用?；凇凹钆c監(jiān)督假說”和“道德風(fēng)險假說”，董責(zé)險對企業(yè)的治理作用一直存在著較大爭議。本文具體闡述了企業(yè)認(rèn)購董責(zé)險能夠通過容錯機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制發(fā)揮對創(chuàng)新效率的驅(qū)動作用，同時企業(yè)所處的內(nèi)外部治理機(jī)制是影響董責(zé)險與企業(yè)創(chuàng)新效率關(guān)系的重要因素，本文驗(yàn)證了企業(yè)提供長期股權(quán)激勵以及較高的市場競爭環(huán)境更有利于董責(zé)險發(fā)揮對創(chuàng)新效率的改善作用；進(jìn)一步地，其改善效果可具體表現(xiàn)為產(chǎn)出質(zhì)量的提高以及產(chǎn)出結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。本文豐富了董事高管責(zé)任保險在公司治理方面的文獻(xiàn)，也為優(yōu)化我國企業(yè)的管理實(shí)踐提供了經(jīng)驗(yàn)支持。

基于結(jié)論本文得到如下的政策啟示：(1)鼓勵企業(yè)加強(qiáng)符合創(chuàng)新規(guī)律的機(jī)制建設(shè)，基于董責(zé)險的激勵與監(jiān)督效應(yīng)，引導(dǎo)企業(yè)積極購入董責(zé)險，發(fā)揮董責(zé)險治理職能，從而提升企業(yè)創(chuàng)新效率；(2)董責(zé)險引入時需要注意與適當(dāng)?shù)娜瞬牌跫s相結(jié)合，將實(shí)現(xiàn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展作為高管的任職條件，通過運(yùn)用合理的長期激勵手段來鼓勵高管開展創(chuàng)新活動，優(yōu)化內(nèi)部治理環(huán)境，提高企業(yè)資源配置效率；(3)提高企業(yè)自覺競爭意識，時刻追隨行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先科技，以效率為導(dǎo)向?qū)崿F(xiàn)良性競爭，從而為董責(zé)險通過容錯機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制發(fā)揮創(chuàng)新效率的改善作用提供良好的外部環(huán)境。

本文研究的局限性在于僅關(guān)注了是否認(rèn)購董責(zé)險這一虛擬變量對創(chuàng)新效率的影響，而企業(yè)認(rèn)購董責(zé)險的投保范圍、保險費(fèi)用以及免賠額等細(xì)則更能夠說明企業(yè)行為以及管理者動機(jī)，但受限于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文并未對此進(jìn)行深入探討，隨著相應(yīng)披露制度的完善，此部分應(yīng)是未來研究需要拓展的方向。另外，認(rèn)購董責(zé)險不僅影響企業(yè)管理者的行為，資本市場中投資者的投資信念也會受到一定影響。因此投資者信念是否會因此產(chǎn)生較大差異，并進(jìn)一步影響資本市場資源配置的有效性也是未來研究值得關(guān)注的問題。